72
73
Arkadiusz Bebel
OTOCZENIE REGULACYJNE A RYNEK KAPITAŁOWY W POLSCE
Streszczenie: Praca ma na celu prezentację wybranych trendów
regulacyjnych na rynkach kapitałowych, w szczególności w Polsce.
W pierwszej części przedstawione są wybrane aspekty teoretyczne, pokazujące jak ważne jest ryzyko regulacyjne. Następnie zaprezentowane zostały dwa konkretne przypadki z praktyki gospodarczej. Pierwszy przypadek dotyczy dyskusji na temat deregulacji licencji maklera papierów wartościowych i doradcy inwestycyjnego. Drugi przypadek dotyczy regulacji dotyczących kredytów walutowych udzielanych w Polsce. Całość pracy kończy podsumowanie, w którym przedstawiono główne wnioski.
Słowa kluczowe: regulacje, ryzyko, rynek kapitałowy
Wprowadzenie
Dyskusje o roli państwa w kształtowaniu rozwiązań legislacyjnych prowadzone są nieustannie, a analiza historii myśli ekonomicznej wskazuje, że nie ma jednego i optymalnego rozwiązania. Z jednej strony poglądy fizjokratów mówiły o naturalnym porządku, który powinien być skuteczniejszy od regulacyjnej działalności państwa1, a z drugiej strony można wymienić teorię państwowej regulacji opracowaną przez przedstawicieli nowej ekonomii instytucjonalnej2. W kontekście tych dwóch przeciwnych teoretycznych poglądów należy zadać pytanie jak w praktyce powinna wyglądać działalność regulacyjna państwa, w szczególności na rynkach kapitałowych.
Pierwsza część pracy poświęcona jest głównym trendom regulacyjnym na rynkach kapitałowych – częściowej liberalizacji,
1 D. Miłaszewicz, Retrospektywne ujęcie roli państwa w gospodarce w myśli ekonomicznej, Ruch Prawniczy, Ekonomiczny i Socjologiczny Rok LXVI, nr 3, 2004, s. 188.
2 J. Szapiel, Regulacja globalnych rynków z perspektywy nowej ekonomii politycznej, Studia Ekonomiczne, nr 129, Uniwersytet Ekonomiczny w Katowicach, Katowice 2013, 43-50.
74
której jednak towarzyszy wzrost ryzyka regulacyjnego. W drugiej części pracy omawiane są dwa przypadki z polskiego rynku kapitałowego. Pierwszy przypadek dotyczy dyskusji czy należy deregulować zawody maklera papierów wartościowych i doradcy inwestycyjnego. Drugi przypadek opisuje regulacje kredytów walutowych, w szczególności w kontekście widocznej w ostatnich latach aprecjacji franka szwajcarskiego.
Trendy regulacyjne na rynkach kapitałowych
Otoczenie legislacyjne jest nierozłącznie związane z działalnością gospodarczą. W przypadku rynku finansowego poziom regulacji jest szczególnie wysoki, co związane jest z kilkoma faktami. Przede wszystkim instytucje finansowe są mocno związane z innymi sektorami gospodarki i problemy w sektorze bankowym bardzo szybko przenoszą się na inne obszary gospodarki, a ponadto wychodzenie z kryzysów bankowych zwykle trwa najdłużej3. Co więcej, instytucje rynku finansowego powinny być instytucjami
zaufania publicznego, gdyż z ich usług korzysta większość społeczeństwa.
Jest wielu zwolenników większej liberalizacji rynków finansowych. Jako główny argument przedstawiają oni wzrost efektywności, co powinno z kolei przyczynić się do wzrostu gospodarczego4. Z drugiej jednak strony redukcja regulacji prawnych umożliwia podejmowanie nadmiernego ryzyka, co może przyczyniać
się do występowania kryzysów finansowych. Wydaje się więc, że ustanowienie odpowiedniego poziomu regulacji to wybór
pomiędzy efektywnością systemu a ryzykiem pojawienia się kryzysów finansowych.
Otoczenie regulacyjne podlega ciągłym zmianom i instytucje finansowe muszą się do niego dostosowywać. Dobrym przykładem
3 S. Chava, A. Purnanandam, The effect of banking crisis on bank-dependent borrowers, "Journal of Financial Economics", RePEc 2011, s. 116-135.
4 C.T. Shehzad, J. De Haan, Financial Liberalization and Banking Crises, [w:] Conference of the Royal Economic Society, University of Surrey 2009, s. 2.
75
mogą być zalecane praktyki rynkowe tworzone przez Bazylejski Komitet Nadzoru Bankowego. Ich pierwsza edycja została opublikowana w roku 1988 i została przyjęta przez wiele banków na całym świecie. Aktualnie wprowadzana jest trzecia edycja praktyk (tzw. Bazylea III)5, która powinna jeszcze bardziej wzmocnić system finansowy na całym świecie. Z drugiej jednak strony wprowadzenie regulacji Bazylea III jest dobrym przykładem wyboru pomiędzy efektywnością a ryzykiem. Banki chcące zastosować się do nowych zaleceń muszą zrobić większe rezerwy kapitałowe, a także dostosować poziom dźwigni. Wszystko to związane jest z kosztami, które mogą w znacznym stopniu wpłynąć na sektor bankowy na całym świecie6.
O fakcie jak znaczne jest ryzyko regulacyjne dla instytucji finansowych na całym świecie mogą świadczyć wyniki ankiety
Banking Banana Skins 2014 przeprowadzanej przez Centre for the Study of Financial Innovation przy współpracy z PwC7. Ankieta ta
prezentuje największe ryzyka, przed którymi stoją obecnie instytucje finansowe na całym świecie. Wyniki ankiety przeprowadzonej w 2014 roku wskazują, że ryzyko regulacyjne jest obecnie najważniejszym ryzykiem i jest znacznie ważniejsze niż takie ryzyka jak ryzyko kredytowe czy ryzyko płynności. Warte jest również podkreślenia, że wysoka pozycja ryzyka regulacyjnego w ankiecie to nie jest kwestia jednego roku. Przykładowo w 2010 roku ryzyko regulacyjne zajęło 3 miejsce, a w 2012 roku miejsce 6.
Analizując trendy regulacyjne na rynkach kapitałowych nie sposób również podkreślić wzrostu znaczenia modeli matematycznych
w regulacjach dotyczących w szczególności pomiaru ryzyka. Walter H. Shorenstein Asia-Pacific Research Center, Freeman Spogli Institute for
International Studies, Stanford University, Stanford 2013, s. 27.
7 http://www.pwc.com/en_GX/gx/banking-capital-markets/banana-skins/assets/pwc-banking-banana-skins-2014-v2-april.pdf, (5.05.2014).
76
niedoboru oczekiwanego (expected shortfall), podczas gdy wcześniej
koncentrowano się bardziej na wartości narażonej na ryzyko (value at risk)8.
Powyższe zmiany mają charakter rozwiązań systemowych i w opinii autora ścisła regulacja tego typu musi występować. Wydaje
się jednak, że w skali mikroekonomicznej następuje stopniowa deregulacja. Z jednej strony internacjonalizacja przepływów pieniężnych sprawia, że możliwe jest tworzenie różnego rodzaju struktur finansowych w celu uniknięcia wybranych regulacji
prawnych. Z drugiej strony zmienia się otoczenie gospodarcze, a władze legislacyjne są w stanie wprowadzać regulacje z opóźnieniem, co sprawia, że zawsze istnieje pewien obszar w którym możliwa jest dość swobodna działalność.
Deregulacja licencji zawodowych na rynku kapitałowym
Jednym z przejawów procesów deregulacyjnych na polskim rynku kapitałowym jest szeroka dyskusja na temat zniesienia licencji zawodowych dla takich zawodów jak makler papierów wartościowych, makler giełd towarowych czy doradca inwestycyjny9. Jednym z głównych przedstawianych argumentów za deregulacją jest zwiększenie dostępności do wykonywania zawodu (jest to argument nie tylko w branży finansowej). Ponadto zwolennicy deregulacji uważają, że zawody nieregulowane w innych krajach nie powinny być regulowane u nas. Powszechny jest również pogląd, iż regulacja zawodów może powodować istnienie pewnych zamkniętych kręgów i utrudnianie zdobycia zawodu dla ludzi, którzy nie mają odpowiednich koneksji w tychże kręgach – historycznie przykładem takiej sytuacji może być działalność adwokacka, w której wymagane było odbycie aplikacji, na którą liczba miejsc była mocno ograniczona.
8 A.J. McNeil, R. Frey, P. Embrechts, Quantitative risk management: concepts, techniques, and tools, Princeton University Press, Princeton, 2010, s. 47.
9 http://www.forbes.pl/artykuly/sekcje/Wydarzenia/mf-za-pelna-deregulacja-zawodu-maklera-gieldowego,26652,1, (29.04.2012).
77
Przeciwnicy deregulacji, a więc osoby będące zwolennikami utrzymania obecnej sytuacji, bardzo często jako główny argument przedstawiają fakt, że licencjonowanie zawodów zwiększa jakość usług a także bezpieczeństwo funkcjonowania rynku kapitałowego10. Ponadto paradoksalnie istnienie systemu licencji może ułatwić dostęp do zawodu, gdyż fakt posiadania jej wskazuje na odpowiedni poziom umiejętności merytorycznych kandydata i może być znacznym pozytywnym wyróżnikiem w procesie rekrutacji.
W opinii autora, w celu oceny zasadności deregulacji licencji zawodowych należy spojrzeć na kryteria, które trzeba spełnić, aby uzyskać licencję zawodową. Uważam, że czynnikami które powinny być rozważane przede wszystkim jest koszt uzyskania licencji, a także dostępność licencji. Regulacja zawodów, a także proces licencjonowania przeprowadzany jest przez organy państwowe, stąd koszt egzaminów powinien być w opinii autora dość niski (bariera finansowa nie powinna być barierą uniemożliwiającą uzyskanie licencji). Ponadto dostępność licencji powinna być dość duża, czyli każdy kto ma odpowiednie umiejętności powinien mieć możliwość uzyskania licencji – taki system uniemożliwiałby tworzenia zamkniętych zawodów.
Kryteria które należy spełnić, aby zostać wpisanym na listę maklerów papierów wartościowych lub na listę doradców inwestycyjnych reguluje Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowym11. Zgodnie z artykułem 127 punktem 1:
„Na listę maklerów lub na listę doradców może być wpisana osoba fizyczna:
1) która posiada pełną zdolność do czynności prawnych;
2) która korzysta z pełni praw publicznych;
3) która nie była uznana prawomocnym orzeczeniem za winnego przestępstwa skarbowego, przestępstwa przeciwko
10 http://www.bankier.pl/wiadomosc/Deregulacja-maklerow-w-trzeciej-fali-lub-wcale-2740974.html, (21.01.2013).
11 Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi, Art. 127.
Dz.U. 2005 nr 183 poz. 1538
78
wiarygodności dokumentów, mieniu, obrotowi gospodarczemu,
obrotowi pieniędzmi i papierami wartościowymi, za przestępstwa określone w art. 305, 307 lub 308 ustawy
z dnia 30 czerwca 2000 r. – Prawo własności przemysłowej, za przestępstwa określone w ustawie z dnia 26 października
2000 r. o giełdach towarowych lub za przestępstwa określone w niniejszej ustawie;
4) która złożyła, z zastrzeżeniem art. 129 ust. 2 i 3, egzamin z wynikiem pozytywnym odpowiednio przed komisją
egzaminacyjną dla maklerów albo przed komisją egzaminacyjną dla doradców”.
Analizując powyższe wymogi, a także biorąc pod uwagę fakt, że egzamin na maklera papierów wartościowych kosztuje 500
złotych12, analogicznie każdy z trzech etapów egzaminu na doradcę
inwestycyjnego również kosztuje 500 złotych13 wydaje się, że czynniki takie jak koszt i dostępność są spełnione, wydaje się więc,
że nie istnieją podstawy do deregulacji zawodów.
Przedstawione w poprzedniej części trendy wskazywały na duży poziom regulacji w skali instytucji finansowych i rozwiązań systemowych. Przeanalizowane w obecnym rozdziale regulacje dotyczące zawodów doradcy inwestycyjnego czy maklera papierów wartościowych wskazują na ludzi, którzy pracują w tychże instytucjach. Kolejną bardzo ważną grupą są ludzie odpowiedzialni za bezpośrednie kontakty z klientami masowymi – zarówno w bankach czy też instytucjach pośredniczących. Osoby te zwane są bardzo
często doradcami finansowymi (stąd bardzo często mylone są one z doradcami inwestycyjnymi) i ich zawód jest nieregulowany.
W opinii autora jest to problem i należałoby wprowadzić licencjonowanie doradców finansowych poprzez egzaminy analogiczne do egzaminów na maklera papierów wartościowych czy
12http://www.knf.gov.pl/dla_rynku/egzaminy/Maklerzy_papierow_wartosciowych_e gzaminy/Informacje_dotyczace_egzaminow.html, (20.02.2015).
13http://www.knf.gov.pl/dla_rynku/egzaminy/Doradcy_inwestycyjni_egzaminy/Info rmacje_dotyczace_egzaminow_di.html, (20.02.2015).
79
doradców inwestycyjnych, aczkolwiek tematycznie dostosowanych do charakterystyki pracy.
Obecnie doradcą finansowym może zostać każdy14, a warto mieć na uwadze, że to oni w znacznej części wpływają na decyzje inwestycyjne klientów. W teorii doradcy finansowi/inwestycyjni powinni kierować się przede wszystkim interesem klienta oraz dostosowywać sprzedawane produkty/politykę inwestycyjną do sytuacji klienta. Tymczasem fakt występowania prowizyjnego
systemu wynagrodzeń dla doradców finansowych tworzy bodźce, w których sprzedający dążą do maksymalizacji prowizji, a nie
koniecznie kierują się dobrem klienta. Przykładowo dobra sprzedaż
kredytów we franku szwajcarskim w latach 2006-2008 była w znacznym stopniu uzasadniona wyższymi prowizjami za sprzedaż
tego typu instrumentów finansowych, natomiast potrzeba uświadomienia klienta o możliwych ryzykach związanych ze zmianą kursu walutowego był kwestią drugorzędna.
Podsumowując, w opinii autora deregulacja zawodów maklera papierów wartościowych czy doradcy inwestycyjnego nie ma
uzasadnienia metodologicznego. Z drugiej strony wydaje się, że istnieje potrzeba wprowadzenia pewnego rodzaju certyfikacji dla
osób pracujących bezpośrednio z klientami masowymi, gdyż w przeciwnym razie istnieje ryzyko, że sprzedawane produkty będą
niedostatecznie dopasowane do potrzeb klientów.
Regulacje dotyczące kredytów we franku szwajcarskim
Drugim praktycznym aspektem analizy otoczenia legislacyjnego są wybrane regulacje dotyczące kredytów, w szczególności kredytów udzielanych we franku szwajcarskim. Uwolnienie kursu franka (CHF) 15 stycznia 2015 roku i jego gwałtowna aprecjacja rozpoczęło dyskusję co należy zrobić z tysiącami kredytów udzielonych w CHF (por. wykres 1).
14 http://www.bankier.pl/wiadomosc/Doradcy-finansowi-bez-tajemnic-Kulisy-sprzedazy-polis-inwestycyjnych-ROZMOWA-3291252.html, (22.02.2015).
80
Wykres 1. Liczba kredytów CHF (tys.) udzielonych w poszczególnych latach pozostających w portfelach banków na koniec 2012 roku
Źródło: KNF
W kontekście analizy otoczenia regulacyjnego warto zauważyć, że przed 2008 rokiem sprzedaż kredytów walutowych nie była znacząco regulowana, co biorąc pod uwagę krótkoterminowe korzyści związane z niższym oprocentowaniem spowodowało znaczny wzrost sprzedaży tychże kredytów. W kolejnych latach KNF wprowadziła rekomendację S (dotyczącą dobrych praktyk w zakresie zarządzania ekspozycjami kredytowymi zabezpieczonymi hipotecznie15) i rekomendację T (dotyczącą dobrych praktyk w zakresie zarządzania ryzykiem detalicznych ekspozycji kredytowych16). Jak widać, w skutek wprowadzenia tych rekomendacji, czyli zwiększenia regulacji banków, sprzedaż kredytów walutowych znacznie spadła. Jest to zgodne z trendem widocznym na całym świecie, gdzie w skutek kryzysu finansowego rozwinięto i upowszechniono narzędzia do
15 Rekomendacja S dotycząca dobrych praktyk w zakresie zarządzania ekspozycjami kredytowymi zabezpieczonymi hipotecznie, KNF:
http://www.knf.gov.pl/Images/Rekomendacja_S_18_06_2013._tcm75-34880.pdf, (22.06.2015).
16 Rekomendacja T dotycząca dobrych praktyk w zakresie zarządzania ryzykiem detalicznych ekspozycji kredytowych, KNF,
http://www.knf.gov.pl/Images/RekomendacjaT_tcm75-33586.pdf, (22.06.2015).
81
mierzenia ryzyka, szczególnie w zakresie analizy ryzyka kredytowego17.
Przykład kredytów walutowych udzielanych w Polsce jest dobrym przypadkiem implementacji prawa ex-post, a nie ex-ante.
Mimo, że nie udzielano nowych kredytów walutowych, to jednak
znaczna część długoterminowych zobowiązań walutowych istniała i istnieje w bilansach banków i nie podjęto żadnych działań, aby
skutecznie przekonać znaczącą część osób do zmiany waluty kredytu.
Widoczna obecnie aprecjacja franka szwajcarskiego wywołała dyskusję, czy należy podjąć działania w celu zmniejszenia zobowiązań ludzi spłacających kredyty walutowe18.
Patrząc na obecną dyskusję należy przede wszystkim zadać
pytanie – dlaczego podczas wprowadzania rekomendacji S i rekomendacji T nie zrobiono nic z udzielonymi wtedy kredytami
walutowymi? Jeżeli z punktu widzenia regulatora udzielanie nowych kredytów walutowych wiązało się z ryzykiem, to analogicznie należało rozpatrzyć istniejące aktywa banków jako aktywa ryzykowne oraz wykonać pewne działania w celu zmniejszenia ryzyka. Ponadto znana z prawa zasada Lex retro non agit (łac. prawo nie działa wstecz)
dlaczego mianoby zmieniać umowy stare zawarte między klientami a bankami.
W pewnym sensie podobna sytuacja miała miejsce na amerykańskim rynku nieruchomości podczas kryzysu finansowego pod koniec ubiegłej dekady, gdzie w skutek spadku wartości nieruchomości wskaźniki LTV (loan-to-value) dla wybranych kredytów przekroczyły znacznie 100%19. Analogicznym rozwiązaniem dla proponowanego przewalutowania kredytów frankowych byłaby możliwość odwrócenia transakcji kupna
17 Financial regulation: Why, how and where now?, red. Ch. Goodhart, Routledge, 2013, s. 73-98.
18 http://www.pb.pl/3994281,11990,knf-chce-podzialu-kosztow-przewalutowania-kredytow, (06.02.2015).
19 J. Duca, J. Muellbauer, A. Murphy, Credit standards and the bubble in US house prices: new econometric evidence, Property Markets and Financial Stability, Bank for International Settlements, 2012, s. 83-89.
82
nieruchomości (a tym samym spłaty kredytu wziętego na tą nieruchomość), jednak na takie rozwiązanie się nie zdecydowano.
Podsumowując, wydaje się, że zmiany regulacyjne wprowadzone przez KNF (rekomendacja S i rekomendacja T) były
dobre, gdyż zmniejszyły przyrost nowych kredytów walutowych.
Z drugiej jednak strony patrząc na obecną sytuację finansową wydaje się, że regulacje te zostały wprowadzone zbyt późno, a w momencie wprowadzania regulacji nie podjęto kwestii udzielonych dotychczas kredytów walutowych.
Podsumowanie
Ostatnie lata pokazują, że ryzyko regulacyjne znacznie zyskało na ważności. Szczególnie w czasie zwiększonej niepewności widoczne jest zaostrzanie przepisów. Dopasowanie regulacji do panujących warunków gospodarczych to wybór miedzy większą efektywnością, a większą stabilnością systemu. W tym kontekście warto zauważyć, że propozycja deregulacji licencji zawodów maklera papierów wartościowych i doradcy inwestycyjnego wychodzi naprzeciw trendom regulacyjnym i wydaje się nie mieć uzasadnienia merytorycznego. Z kolei wprowadzone po roku 2008 regulacje dotyczące kredytów walutowych dobrze wpisują się w trend regulacyjny i patrząc z perspektywy czasu w znaczącym stopniu
przyczyniły się do zmniejszenia potencjalnej ekspozycji banków i klientów na ryzyko walutowe. Przypadek ten pokazuje również, że wprowadzane regulacje w wielu przypadkach są ex post, a nie ex
ante, co należy mieć na uwadze przy analizie ryzyka systemowego.
Bibliografia
Chava S., Purnanandam A., The effect of banking crisis on bank-dependent borrowers, "Journal of Financial Economics", RePEc 2011.
Duca J., Muellbauer J., Murphy A., Credit standards and the bubble in US house prices: new econometric evidence, Property Markets and Financial Stability, Bank for International Settlements, 2012.
83
Financial regulation: Why, how and where now?, red. Ch. Goodhart, Routledge 2013.
http://www.bankier.pl/wiadomosc/Deregulacja-maklerow-w-trzeciej-fali-lub-wcale-2740974.html
http://www.bankier.pl/wiadomosc/Doradcy-finansowi-bez-tajemnic-Kulisy-sprzedazy-polis-inwestycyjnych-ROZMOWA-3291252.html
http://www.bis.org/bcbs/basel3.htm
http://www.forbes.pl/artykuly/sekcje/Wydarzenia/mf-za-pelna-deregulacja-zawodu-maklera-gieldowego,26652,1
http://www.knf.gov.pl/dla_rynku/egzaminy/Doradcy_inwestycyjni_egzamin y/Informacje_dotyczace_egzaminow_di.html
http://www.knf.gov.pl/dla_rynku/egzaminy/Maklerzy_papierow_wartosciow ych_egzaminy/Informacje_dotyczace_egzaminow.html
http://www.pb.pl/3994281,11990,knf-chce-podzialu-kosztow-przewalutowania-kredytow
http://www.pwc.com/en_GX/gx/banking-capital-markets/banana-skins/assets/pwc-banking-banana-skins-2014-v2-april.pdf
Implementation of Basel III: Economic Impacts and Policy Challenges in the
United States, Japan, and the European Union, red. M. Aosaki, Walter H. Shorenstein Asia-Pacific Research Center, Freeman Spogli
Institute for International Studies, Stanford University, Stanford 2013.
Kotowicz A., Ocena wpływu na sytuację sektora bankowego i polskiej gospodarki propozycji przewalutowania kredytów mieszkaniowych udzielonych w CHF na PLN według kursu z dnia udzielenia kredytu, Urząd Komisji Nadzoru Finansowego, Warszawa 2013.
Mcneil A.J., Frey R., Embrechts P., Quantitative risk management:
concepts, techniques, and tools, Princeton university press, Princeton 2010.
Miłaszewicz D., Retrospektywne ujęcie roli państwa w gospodarce w myśli ekonomicznej, "Ruch Prawniczy, Ekonomiczny i Socjologiczny", Rok LXVI, nr 3, 2004.
Rekomendacja S dotycząca dobrych praktyk w zakresie zarządzania ekspozycjami kredytowymi zabezpieczonymi hipotecznie, KNF:
http://www.knf.gov.pl/Images/Rekomendacja_S_18_06_2013._tcm75-34880.pdf.
84
Rekomendacja T dotycząca dobrych praktyk w zakresie zarządzania ryzykiem detalicznych ekspozycji kredytowych, KNF:
http://www.knf.gov.pl/Images/RekomendacjaT_tcm75-33586.pdf.
Shehzad C.T., De Haan J., Financial Liberalization and Banking Crises, (w:) Conference of the Royal Economic Society, University of Surrey (April 20–22, 2009), Guildford, Surrey 2009.
Szapiel J., Regulacja globalnych rynków z perspektywy nowej ekonomii politycznej, Studia Ekonomiczne, Uniwersytet Ekonomiczny w Katowicach, Katowice 2013.
Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowym, Dz.U. 2005 nr 183 poz. 1538
REGULATORY ENVIRONMENT AND THE CAPITAL MARKET IN POLAND
Summary: This paper presents the chosen aspects of regulatory trends on capital markets, especially in Poland. In the first part several theoretical
issues are presented. There is a strong emphasize on importance of regulatory risk. Further there are two case studies from Polish market
analyzed. First is about deregulation of stock broker and investment advisor certification. Second is about regulations on credits denominated in foreign currencies. Then whole paper is summarized and key findings are presented.
Key words: regulations, risk, financial markets
85
Marta Bielarz