• Nie Znaleziono Wyników

Krótka sprzedaż bez pokrycia jako nowe potencjalne źródło ryzyka - Biblioteka UMCS

N/A
N/A
Protected

Academic year: 2021

Share "Krótka sprzedaż bez pokrycia jako nowe potencjalne źródło ryzyka - Biblioteka UMCS"

Copied!
11
0
0

Pełen tekst

(1)

A N N A L E S

8 1 , 9 ( 5 6 , 7$7 , 6   0 $ 5 , $ (   & 8 5 , (  6 . à 2 ' 2 : 6 . $ /8%/,1±32/21,$

92/;/9,, 6(&7,2+ 

8QLZHUV\WHW6]F]HFLĔVNL.DWHGUD)LQDQVyZ

:$/'(0$5$63$'$5(&

.UyWNDVSU]HGDĪEH]SRNU\FLDMDNRQRZHSRWHQFMDOQH...

ĨUyGáRU\]\NDV\VWHPRZHJR

1DNHGVKRUWVHOOLQJDVDSRWHQWLDOVRXUFHRIV\VWHPLFULVN

6áRZDNOXF]RZHNUyWNDVSU]HGDĪEH]SRNU\FLDU\]\NRV\VWHPRZHNU\]\VILQDQVRZ\

.H\ZRUGVQDNHGVKRUWVHOOLQJV\VWHPLFULVNILQDQFLDOFULVLV

:VWĊS

.DĪG\NROHMQ\NU\]\VILQDQVRZ\ZJRVSRGDUFHĞZLDWRZHMSURZRNXMHGRVWDZLDQLD

S\WDĔRG\QDPLNĊSURFHVXSRZVWDZDQLDLUR]SU]HVWU]HQLDQLDVLĊNROHMQ\FKZVWU]ąVyZ

]DUyZQRQDU\QNXILQDQVRZ\PMDNLZJRVSRGDUFHUHDOQHM>'RPDQ'RPDQ

V@6LOQDZSLHUZV]HMGHNDG]LHQRZHJRZLHNX]PLHQQRĞüQDZLHOXU\QNDFKVNáD- QLDGRDQDOL]SU]\F]\QSRZVWDZDQLDZ]URVWXRUD]SĊNDQLDEDQLHNVSHNXODF\MQ\FK

: DVSHNFLH U\QNyZ VXURZFRZ\FK Z\GDMH VLĊ WR QLH]Z\NOH ZDĪQH ]H Z]JOĊGX QD

EH]SRĞUHGQLHLV]\ENRZ\VWĊSXMąFHSU]HáRĪHQLHFHQVXURZFyZQDĪ\FLHFRG]LHQQH

ZV]\VWNLFKXF]HVWQLNyZĪ\FLDJRVSRGDUF]HJR3RMDZLDMąF\VLĊSUREOHPZVSyá]DOHĪ- QRĞFLPLĊG]\U\QNLHPILQDQVRZ\PLWRZDURZ\PRUD]]ZLą]DQH]W\P]DJURĪHQLD

QDEUDá\]QDF]HQLDZUD]]UR]ZRMHP]MDZLVNDJOREDOL]DFML.U\]\VJRVSRGDUF]\MHVW

RND]MąGR]ZHU\ILNRZDQLD]DUyZQRREV]DUXHNRQRPLLSR]\W\ZQHMMDNLMHMF]ĊĞFL

SRVWXODW\ZQHMF]\OLZVND]DQLDFRPRĪQD]URELüĪHE\NU\]\VSU]H]Z\FLĊĪ\üOXEGR

QLHJRQLHGRSXĞFLü'RW\FKF]DVRZ\GRUREHNEDGDZF]\GRW\F]ąF\RFHQ\SU]\F]\Q

U\]\NDV\VWHPRZHJRQLHZ\VWDUF]DMąFRXZ]JOĊGQLDSUREOHPNUyWNLHMVSU]HGDĪ\EH]

SRNU\FLD QDNHGVKRUWVHOOLQJ &HOHPDUW\NXáXMHVWSRGGDQLHDQDOL]LHSRWHQFMDOQHJR

(2)

 :$/'(0$5$63$'$5(&

ĨUyGáDSU]\V]áHJRNU\]\VXILQDQVRZHJRNWyU\PRĪHVWDQRZLüHIHNWVWRVRZDQLDWUDQV- DNFMLNUyWNLHMVSU]HGDĪ\EH]SRNU\FLD:DUW\NXOHV]F]HJyOQLHZQLNOLZLH]EDGDQR

G]LDáDQLDEDQNX-30RUJDQQDU\QNXVUHEUD1DZLą]DQRGRSU]HVáDQHNPRJąF\FKE\ü

SU]\F]\QąU\]\NDV\VWHPRZHJRVWDQRZLąFHJRHIHNWNRQFHQWUDFMLSR]\FMLQDU\QNX

WRZDURZ\P3U]\MĊWRKLSRWH]ĊEDGDZF]ą]DNáDGDMąFąPRĪOLZRĞüZ\NUHRZDQLDU\]\ND

V\VWHPRZHJRZ\QLNDMąFHJR]XSDGNXEDQNX-30RUJDQ3RWHQFMDOQ\XSDGHNWHJR

EDQNXPyJáE\E\üVNXWNLHPZ]URVWXFHQ\VUHEUDLNRQFHQWUDFMLSRVLDGDQ\FKNUyW- NLFKSR]\FML:SLHUZV]HMF]ĊĞFLDUW\NXáXSU]HGVWDZLRQR]DJDGQLHQLHQLHVWDELOQRĞFL

ILQDQVRZHM EDQNX MDNR ĨUyGáD U\]\ND V\VWHPRZHJR : NROHMQHM ]DSUH]HQWRZDQR

WHRUHW\F]QH]DáRĪHQLDPHFKDQL]PXNUyWNLHMVSU]HGDĪ\EH]SRNU\FLDMDNRQRZHMSR- WHQFMDOQHMSU]\F]\Q\]DEXU]HĔQDU\QNXILQDQVRZ\P:NRĔFRZHMF]ĊĞFLDUW\NXáX

]DQDOL]RZDQRQDWRPLDVWU\QHNVUHEUD:\NRU]\VWDQHPDWHULDá\ĨUyGáRZHSRFKRG]ą

]&RPPRGLW\)XWHUHV7UDGLQJ&RPPLVVLRQ &)7& 7KH6LOYHU,QVWLWXWH

1LHVWDELOQRĞüILQDQVRZDEDQNXMDNRĨUyGáRU\]\NDV\VWHPRZHJR

:DUXQNLHPZ]URVWXJRVSRGDUF]HJRMHVWVLOQ\LVWDELOQ\V\VWHPILQDQVRZ\NWyU\

REHMPXMH U\QNL ILQDQVRZH LQVW\WXFMH ILQDQVRZH D WDNĪH XZDUXQNRZDQLD SUDZQH

SR]ZDODMąFHQDSRGHMPRZDQLHGHF\]MLILQDQVRZ\FKSU]H]SRGPLRW\VHNWRUDILQDQVR- ZHJRRUD]UHDOQHJRFR]DSHZQLDVSUDZQ\SU]HSá\ZĞURGNyZPLĊG]\XF]HVWQLNDPL

SUDZLGáRZąZ\FHQĊDNW\ZyZRUD]EH]SLHF]Q\LVSUDZQ\SU]HELHJSáDWQRĞFL>6]F]H- SDĔVNDLLQQLV@:OLWHUDWXU]HSU]HGPLRWX]DVWDELOQ\V\VWHPILQDQVRZ\

X]QDMHVLĊWDNLNWyU\SHáQLIXQNFMHZVSRVyEFLąJá\LHIHNW\ZQ\QDZHWZZ\SDGNX

Z\VWąSLHQLDQDJá\FK]DEXU]HĔZ]QDF]QHMVNDOL>5DSRUWR«V@QLHZ\ND]XMH

WUZDáHMXWUDW\Sá\QQRĞFLOXEZ\SáDFDOQRĞFL>0DVLXNLHZLF]V@RUD]PRĪH

Z\WU]\PDüZVWU]ąV\QLHNRU]\VWQLHZSá\ZDMąFHQDDORNDFMĊRV]F]ĊGQRĞFLPRĪOLZRĞü

LFKLQZHVW\FMLLIXQNFMRQRZDQLHSáDWQRĞFLZJRVSRGDUFH>-XUNRZVND=HLGOHU

V@

%DGDF]HHNVSRQXMąSRZLą]DQLHPLĊG]\UR]ZRMHPJRVSRGDUNLDUR]ZRMHPV\VWH- PX EDQNRZHJR NáDGąF QDFLVN QD Z\VWĊSRZDQLH VLOQHJR VSU]ĊĪHQLD]ZURWQHJR FR

R]QDF]DĪHSRGVWDZąUR]ZRMXNDĪGHMJRVSRGDUNLMHVWVWDELOQ\UR]ZyMV\VWHPXEDQ- NRZHJR>ĩXNRZVNDV@%DQNLRGG]LDáXMąQDSR]RVWDáHVHJPHQW\JRVSRGDUNL

SU]H]JURPDG]HQLHLDORNRZDQLHRV]F]ĊGQRĞFLWUDQVPLVMĊU\]\NDLLQIRUPDFMLRUD]

]DSHZQLHQLH IXQNFMRQRZDQLD V\VWHPX SáDWQRĞFL 0 =DOHVND SRGNUHĞOD ĪH WDN MDN

NUHZGRSá\ZDSU]H]WĊWQLFH]VHUFDGRLQQ\FKQDU]ąGyZFLDáDWDNSRSU]H]V\VWHP

EDQNRZ\SRV]F]HJyOQHVHNWRU\JRVSRGDUNLLSRMHG\QF]HSU]HGVLĊELRUVWZDVą]DRSD- WU\ZDQH Z NDSLWDá QLH]EĊGQ\ GR IXQNFMRQRZDQLD LQZHVW\FML L UR]ZRMX >=DOHVND

V@0'%RUGRGHILQLXMąFU\]\NRV\VWHPRZHVWZLHUG]DĪHMHVWWRV\WX- DFMDZNWyUHMZVWU]ąV\ZMHGQHMF]ĊĞFLV\VWHPXILQDQVRZHJRSURZDG]ąGRV]RNyZ

Z LQQ\FK F]ĊĞFLDFK Z NRQVHNZHQFML ZSá\ZDMąF QD VWDELOQRĞü UHDOQHM JRVSRGDUNL

>%RUGRLLQQLV@

(3)



.5Ï7.$635=('$ĩ%(=32.5<&,$-$.212:(327(1&-$/1(

$QDOL]XMąFKLVWRULĊJRVSRGDUF]ąĞZLDWDPRĪQD]DXZDĪ\üĪHWUXGQRPyZLüROL- QHDUQ\PUR]ZRMXJRVSRGDUNL=DEXU]HQLDZJRVSRGDUFHUHDOQHMHNRQRPLĞFLQD]\ZDMą

NU\]\VDPLNWyUHZRVWDWQLFKODWDFKSRMDZLDMąVLĊ]FRUD]ZLĊNV]ąF]ĊVWRWOLZRĞFLą

8WU]\PXMąFDVLĊZSLHUZV]HMGHNDG]LHREHFQHJRVWXOHFLDNRPELQDFMDDNRPRGDW\ZQHM

SROLW\NL PRQHWDUQHM SURZDG]RQHM SU]H] )(' NWyUD WR SROLW\ND FKDUDNWHU\]RZDáD

VLĊ XWU]\P\ZDQLHP QRPLQDOQ\FK VWyS SURFHQWRZ\FK QD SR]LRPLH EOLVNLP ]HUD

ZSRáąF]HQLX]SURJUDPDPLPDMąF\PLVW\PXORZDüDPHU\NDĔVNąJRVSRGDUNĊGRSUR- ZDG]LáDGRXMHPQ\FKUHDOQ\FKVWySSURFHQWRZ\FK:Z\QLNXG]LDáDĔ)('QDVWąSLá

RJURPQ\Z]URVWOHZDURZDQLDZLHONRĞFLSR]\FMLQDU\QNXILQDQVRZ\PLWRZDURZ\P

. %U]R]RZVND SRGNUHĞOD ĪH MHGQą ] SU]\F]\Q NU\]\VX ILQDQVRZHJR VWDQRZLáR

QLHXPLDUNRZDQLHZVWRVRZDQLXGĨZLJQLILQDQVRZHMNWyUHGHILQLXMHMDNRÄNRNDLQĊ´

ĞZLDWDILQDQVRZHJR>%U]R]RZVNDV@6NXWNLHPSROLW\NLPRQHWDUQHM)('

E\áR RVáDELDQLH ZDUWRĞFL DPHU\NDĔVNLHJR GRODUD Z VWRVXQNX GR ZLĊNV]RĞFL ZDOXW

LZ]URVWFHQVXURZFyZ

.UyWNDVSU]HGDĪMDNRSU]HGPLRWEDGDĔQDXNRZ\FK

.UyWND VSU]HGDĪ MHVW WHFKQLNą LQZHVW\F\MQą SROHJDMąFą QD RVLąJDQLX ]\VNX ]H

VSDGNXFHQSDSLHUyZZDUWRĞFLRZ\FK>&KáRSHFNL@:\UyĪQLDVLĊGZDURG]DMH

NUyWNLHMVSU]HGDĪ\±]SRNU\FLHP FRQYHQWLRQDOVKRUWVHOOLQJ RUD]EH]SRNU\FLD QDNHG

VKRUWVHOOLQJ >6WDQOH\V@0HFKDQL]PNUyWNLHMVSU]HGDĪ\SU]HGVWDZLRQR

QDU\VXQNX

krótka sprzedaż Krok 1:

odkup Krok 2:

pożyczkodawca instrumentów pożyczkodawca instrumentów

dokonujący krótkiej sprzedaży

rynek

dokonujący krótkiej sprzedaży

rynek pożyczka

instrumentów

sprzedaż instrumentów

zwrot instrumentów

zakup instrumentów opłata za

pożyczkę

bieżąca cena

rynkowa rynkowa

cena bieżąca

5\VXQHN0HFKDQL]PNUyWNLHMVSU]HGDĪ\

ħUyGáRRSUDFRZDQLHZáDVQHQDSRGVWDZLH>6WDQOH\V@

(4)

 :$/'(0$5$63$'$5(&

7UDQVDNFMDNUyWNLHMVSU]HGDĪ\]SRNU\FLHPSROHJDQDW\PĪHLQZHVWRUSRĪ\F]D

RG LQQ\FK XF]HVWQLNyZ U\QNX SDSLHU\ ZDUWRĞFLRZH NWyU\FK FHQD MHJR ]GDQLHP

VSDGQLHDQDVWĊSQLHVSU]HGDMHMHQDU\QNX:FHOX]DPNQLĊFLDWUDQVDNFMLLQZHVWRU

PXVLRGNXSLüSDSLHU\ZDUWRĞFLRZHNWyUHZF]HĞQLHMVSU]HGDáDE\PyFRGGDüMHSR- Ī\F]NRGDZF\:V\WXDFMLJG\RF]HNLZDQLDLQZHVWRUDRND]Dá\VLĊWUDIQHMHJR]\VN

Z\QLND]UyĪQLF\PLĊG]\FHQąVSU]HGDĪ\DFHQąRGNXSXSDSLHUyZZDUWRĞFLRZ\FK

3RĪ\F]NRGDZF\QDUR]ZLQLĊW\FKU\QNDFKILQDQVRZ\FKWRQDMF]ĊĞFLHMLQZHVWRU]\LQVW\- WXFMRQDOQLPDMąF\GáXJLKRU\]RQWLQZHVW\F\MQ\ZW\PJáyZQLHIXQGXV]HHPHU\WDOQH

LIXQGXV]HLQZHVW\F\MQH,QZHVWRU]\FLVąVNáRQQLGRXG]LHODQLDSRĪ\F]HNSDSLHUyZ

ZDUWRĞFLRZ\FKSRQLHZDĪSR]ZDODLPWRQD]ZLĊNV]HQLHVWRS\]ZURWX]SRVLDGDQ\FK

DNW\ZyZ JG\Ī RWU]\PXMą RQL RSáDWĊ ]D SRĪ\F]RQH SDSLHU\ ZDUWRĞFLRZH ZQRV]R- Qą SU]H] SRĪ\F]DMąFHJR >.áRVLHZLF]  V @ : Z\SDGNX WUDQVDNFML NUyWNLHM

VSU]HGDĪ\ EH] SRNU\FLD GRFKRG]L GR VSU]HGDĪ\ SDSLHUyZ ZDUWRĞFLRZ\FK EH] LFK

ZF]HĞQLHMV]HJRSRĪ\F]HQLDSU]H]LQZHVWRUD U\VXQHN :W\PSU]\SDGNXLQZHVWRU

VSU]HGDMHRELHWQLFĊGRVWDUF]HQLDSDSLHUXZDUWRĞFLRZHJRZSU]\V]áRĞFLDOHQLHPD

SHZQRĞFLĪHEĊG]LHZVWDQLHVLĊ]QLHMZ\ZLą]Dü:\QLNDWR]IDNWXLĪWUDQVDNFMD

NUyWNLHMVSU]HGDĪ\EH]SRNU\FLDPRĪHGRSURZDG]LüGRVSU]HGDĪ\]QDF]QLHZLĊNV]HM

OLF]E\SDSLHUyZZDUWRĞFLRZ\FKQLĪZ\HPLWRZDQ\FK

Krok 1:

krótka sprzedaż bez pokrycia

Krok 2:

zwrot instrumentów rynek (sprzedający)

dokonujący krótkiej sprzedaży bez pokrycia

rynek (kupujący) sprzedaż

instrumentów

bieżąca cena rynkowa

rynek (sprzedający) zakup

instrumentów bieżąca cena rynkowa

pokrycia

dokonujący krótkiej sprzedaży bez

zwrot instrumentów (pokrycia pozycji)

rynek (kupujący)

5\VXQHN0HFKDQL]PNUyWNLHMVSU]HGDĪ\EH]SRNU\FLD ħUyGáRRSUDFRZDQLHZáDVQHQDSRGVWDZLH>6WDQOH\V@

 :UMHGHQLQZHVWRUVSU]HGDáSRQDGNDSLWDáXDNF\MQHJREU\W\MVNLHMVSyáNL5RRP6HUYLFH

KWWSZZZIVDJRYXNSXEVILQDOHYROXWLRQBQRYSGI  

(5)



.5Ï7.$635=('$ĩ%(=32.5<&,$-$.212:(327(1&-$/1(

:OLWHUDWXU]HSU]HGPLRWXZ\PLHQLDVLĊZLHOHSR]\W\ZQ\FKVNXWNyZVWRVRZDQLD

NUyWNLHMVSU]HGDĪ\GODIXQNFMRQRZDQLDU\QNXZV]F]HJyOQRĞFLWDWHFKQLNDLQZHVW\- F\MQD

• XáDWZLDLQZHVWRURP]DEH]SLHF]DQLHVLĊSU]HGVSDGNLHPZDUWRĞFLSRUWIHODDNFML

ZV\WXDFMLSU]HZLG\ZDQHJRVSDGNXFHQLQZHVWRU]\PDMąRQLPRĪOLZRĞüRWZDU- FLDNUyWNLFKSR]\FMLZLQVWUXPHQWDFKNWyU\FKFHQ\VąGRGDWQLRVNRUHORZDQH

]FHQDPLSRVLDGDQ\FKSDSLHUyZZDUWRĞFLRZ\FK>*UXHQHQZDOGLLQQL@

• XPRĪOLZLD]DUDELDQLHZWUDNFLHWUHQXVSDGNRZHJRFR]ZLĊNV]DHODVW\F]QRĞü

LQZHVW\F\MQąLXáDWZLD]DU]ąG]DQLHSRUWIHOHP>6KRUW6HOOLQJ@

• RJUDQLF]DPRĪOLZRĞü]DZ\ĪDQLDFHQFRZSá\ZDQD]PQLHMV]HQLHVNDOLEDQLHN

VSHNXODF\MQ\FK

• SR]\W\ZQLHRGG]LDáXMHQDSá\QQRĞüU\QNXPLQQDZ]URVWOLF]E\LZDUWRĞFL

]OHFHĔRUD]EĊGąFHWHJRNRQVHNZHQFMąPQLHMV]HVSUHDG\

• XPRĪOLZLDGáXJRWHUPLQRZ\PLQZHVWRURPRVLąJDQLH]\VNX]XG]LHORQ\FKSR- Ī\F]HNFRSU]\F]\QLDVLĊGRSRGQLHVLHQLDVWRS\]ZURWX]LFKSRUWIHOD>5R]ZyM

V\VWHPX@

• SURZDG]LGR]ZLĊNV]HQLDHIHNW\ZQRĞFLZ\FHQ\SRQLHZDĪLQZHVWRU]\PRJą

VSU]HGDZDüLQVWUXPHQW\NWyU\FKQLHPDMąZVZRLPSRUWIHOXDNWyU\FKFHQ\

X]QDMą]DSU]HZDUWRĞFLRZDQH

• SU]\F]\QLD VLĊ GR SUDZLGáRZHJR UR]ZRMX U\QNX LQVWUXPHQWyZ SRFKRGQ\FK

JG\Ī]ZLĊNV]DPRĪOLZRĞüSU]HSURZDG]DQLDWUDQVDNFMLDUELWUDĪRZ\FKPLĊG]\

U\QNLHPNDVRZ\PLWHUPLQRZ\P>*UXHQHQZDOGLLQQL@

1DOHĪ\SRGNUHĞOLüĪHQDU\QNDFKQDNWyU\FKQLHIXQNFMRQXMHNUyWNDVSU]HGDĪ

OXEMHMG]LDáDQLH]UyĪQ\FKSRZRGyZMHVWRJUDQLF]RQHFHQDNRQWUDNWXWHUPLQRZHJR

RGELHJD RG VZRMHM ZDUWRĞFL WHRUHW\F]QHM IDLU YDOXH  FR XWUXGQLD ]DEH]SLHF]DQLH

>$VSDGDUHFV@

6WRVRZDQLHNUyWNLHMVSU]HGDĪ\PDMHGQDNWDNĪHQHJDW\ZQHVNXWNL1DMZDĪQLHMV]H

]QLFKWRPRĪOLZRĞüZ\VWąSLHQLD]MDZLVNDRNUHĞODQHJRMDNRVKRUWVTXHH]H Z\FLVNDQLH

NUyWNLFKSR]\FML]U\QNX LPRĪOLZRĞüQDGXĪ\FLD PDUNHWDEXVH NWyUDSROHJDQDZ\- NRU]\VW\ZDQLXSUH]HQWRZDQHMWHFKQLNLGRJHQHURZDQLDEáĊGQ\FKV\JQDáyZQDWHPDW

IDNW\F]QHMSRGDĪ\:NRQVHNZHQFMLWDNLHG]LDáDQLDSRZRGXMąQLHSUDZLGáRZHIXQNFMR- QRZDQLHU\QNX6\WXDFMDWDNDMHVWQDMEDUG]LHMZLGRF]QDSU]\Z\VRNLHM]PLHQQRĞFL

QDMF]ĊĞFLHM]ZLą]DQHM]HZ]URVWHPQLHSHZQRĞFLQDU\QNX6]F]HJyOQLHQLHEH]SLHF]QH

PRJąVLĊRND]DüVSDGNLFHQSDSLHUyZZDUWRĞFLRZ\FKLQVW\WXFMLILQDQVRZ\FKZW\P

EDQNyZ3UREOHPWHQMHVWQLH]Z\NOHZDĪQ\]SXQNWXZLG]HQLDUHDOQHMJRVSRGDUNL

SRQLHZDĪ]MHGQHMVWURQ\V\VWHPEDQNRZ\]DRSDWUXMHSRV]F]HJyOQHVHNWRU\JRVSR- GDUNL L SRMHG\QF]H SU]HGVLĊELRUVWZD Z NDSLWDá QLH]EĊGQ\ GR LFK IXQNFMRQRZDQLD

LUR]ZRMX]GUXJLHM]DĞVSDGHN]DXIDQLDLQZHVWRUyZPRĪHGRSURZDG]LüQLHW\ONRGR

RJUDQLF]HQLDGRVWĊSQRĞFLNUHG\WXDOHUyZQLHĪVSRZRGRZDüVSDGHN]DXIDQLDNOLHQWyZ

GREDQNXFRZVNUDMQ\PZ\SDGNXPRĪHGRSURZDG]LüGRPDVRZHJRZ\FRI\ZDQLD

GHSR]\WyZ UXQQDEDQN >)LQDQFLDOFULVHV V@'RGDWNRZRZSU]\SDGNX

(6)

 :$/'(0$5$63$'$5(&

SRGPLRWyZ ] WHJR VHNWRUD SUDZGRSRGRELHĔVWZR Z\VWąSLHQLD HIHNWX ]DUDĪHQLD MHVW

]QDF]QLHZLĊNV]HQLĪZVSyáNDFK]LQQ\FKVHNWRUyZ

:FHOXOHSV]HJR]UR]XPLHQLDDQDOL]RZDQHJRZGDOV]HMF]ĊĞFLDUW\NXáXVWXGLXP

U\QNXVUHEUDRUD]Z\FLąJQLĊFLDHZHQWXDOQ\FKZQLRVNyZQDSU]\V]áRĞüRSLVDQR]MDZLVNR

]ZDQHVKRUWVTXHH]H-HVWWRV\WXDFMDZNWyUHMNXUVGDQHJRLQVWUXPHQWXILQDQVRZHJR

JZDáWRZQLHURĞQLHZVNXWHN]QDF]QHJR]DEXU]HQLDUyZQRZDJLPLĊG]\SRS\WHP EDU- G]RZ\VRNLP DSRGDĪą EDUG]RQLVNą =MDZLVNRWRZLąĪHVLĊ]V\WXDFMąZNWyUHM

SRVLDGDF]HNUyWNLFKSR]\FMLVą]PXV]HQLGRLFK]DP\NDQLD']LHMHVLĊWDNJG\FHQD

GDQHJRLQVWUXPHQWXRVLąJDSR]LRPZNWyU\PSRVLDGDF]HSR]\FMLNUyWNLFKPXV]ąMH

]DPNQąüDE\RJUDQLF]\üVWUDW\5]DGV]\PLEDUG]LHMVSHNWDNXODUQ\P]MDZLVNLHP

MHVW V\WXDFMD Z NWyUHM Z\QLND WR ] Z\F]HUSDQLD VLĊ GHSR]\WX ]DEH]SLHF]DMąFHJR

0RĪHWRE\üPHFKDQL]PVDPRQDSĊG]DMąF\VLĊMDNRĪHSRZRGXMHWRGDOV]ą]Z\ĪNĊ

FHQ3U]HFLZLHĔVWZHPVKRUWVTXHH]HMHVWU]DG]LHMVWRVRZDQ\ORQJVTXHH]HRSLVDQ\

ZVWXGLXPSU]\SDGNXEUDFL+XQWyZ

1DMEDUG]LHMDNWXDOQ\LSUDZGRSRGREQLHQDMV]HU]HMRSLVDQ\SU]\SDGHNVKRUWVTXHH]H VWDQRZL]GDU]HQLH]SDĨG]LHUQLNDURNXGRW\F]ąFHDNFMLVSyáNL9RONVZDJHQ

5]DGNR]GDU]DVLĊĪHDNFMHZ\VRFHSá\QQHMVSyáNLRRJURPQHMNDSLWDOL]DFMLURVQą

ZFLąJXGZyFKVHVMLJLHáGRZ\FK]GRHXUR U\VXQHN 

0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

EUR

5\VXQHN.XUVDNFML9RONVZDJHQDZODWDFK±

ħUyGáRRSUDFRZDQLHZáDVQHQDSRGVWDZLHGDQ\FK]ZZZVWRRTSO  

.DSLWDOL]DFMD9RONVZDJHQDE\áDSU]H]NUyWNLRNUHVZ\ĪV]DQLĪ([[RQ0RELOH

6WDQRZLáRWRZ\QLNSUyE\SU]HMĊFLDVSyáNLSU]H]NRQFHUQ3RUVFKHNWyU\PLDáRNRáR

WU]HFKF]ZDUW\FKRSFMLNXSQD9RONVZDJHQD:\VWDZLDMąF\RSFMHJáyZQLHIXQGXV]H

KHGJH GRNRQ\ZDOL ]DEH]SLHF]HQLD VZRLFK SR]\FML NUyWNLFK QD RSFMDFK NXSQD 

GRNRQXMąF]DNXSyZDNFML9RONVZDJHQD'RSURZDG]LáRWRGRV\WXDFMLZ\PXV]RQHM

XFLHF]NLVSHNXOXMąF\FKQD]QLĪNĊDNFMLVSyáNLPRWRU\]DF\MQHJRSU]HGVLĊELRUVWZD

(7)



.5Ï7.$635=('$ĩ%(=32.5<&,$-$.212:(327(1&-$/1(

.UyWNDVSU]HGDĪEH]SRNU\FLDMDNRĨUyGáRU\]\NDV\VWHPRZHJR

±VWXGLXPU\QNXVUHEUD

'RVWXGLyZQDGZSá\ZHPLQVW\WXFMLILQDQVRZ\FKQDFHQĊQDU\QNXVXURZFRZ\P

V]F]HJyOQLHLQWHUHVXMąF\MHVWU\QHNVUHEUD']LHMHVLĊWDN]NLONXSRZRGyZ

• VUHEURPRĪQDWUDNWRZDü]DUyZQRMDNRPHWDOV]ODFKHWQ\MDNLSU]HP\VáRZ\

MHG\QLHRNRáRZ\GRE\WHJR]áRWDZ\NRU]\VWXMHVLĊGRFHOyZSU]HP\VáRZ\FK

ZZ\SDGNXVUHEUDSURSRUFMHVąRGZURWQH

• ]DSDV\VUHEUDNWyUHPRĪQDRSLVDüMDNRORNDF\MQH QSPRQHW\V]WDE\ELĪXWHULD 

VąSRQDGSLĊFLRNURWQLHQLĪV]HQLĪ]áRWD POQXQFMLZREHFPOGXQFML 

• ZDUWRĞüWUDQVDNFMLQDU\QNXVUHEUDMHVWZLHORNURWQLHQLĪV]DRGZDUWRĞFLWUDQV- DNFMLQDU\QNX]áRWD

• QDU\QNXVUHEUDPDáRDNW\ZQHVąEDQNLFHQWUDOQHVWąGWHĪSUDNW\F]QLHQLH

]DFKRG]LU\]\NRLVWRWQ\FKLQWHUZHQFML

• ZFLąJXRVWDWQLFKODWGRV]áRGR]QDF]ąFHJRDWDNXVSHNXODF\MQHJRFRPRĪH

ZVND]\ZDü QD SRGDWQRĞü U\QNX VUHEUD QD SU]HSURZDG]DQLH NROHMQ\FK WHJR

W\SX]DELHJyZ

:URNXV\QRZLHWHNVDĔVNLHJRPLOLDUGHUD+DUROGVRQD/DID\HWWD+XQWD-XQLRUD

±1HOVRQ%XQNHU+XQWL+HUEHUW+XQW±GRNRQDOLSUyE\PDQLSXODFMLU\QNX QLHMHVWWR

ZSHáQLRGSRZLHGQLNWHUPLQXPDUNHWFRUQHULQJR]QDF]DMąFHJRGRVáRZQLH]DSĊG]H- QLHU\QNXZNR]LUyJ >5DLW]2¶0DOOH\V@:WDPW\PURNXFHQDVUHEUD

Z]URVáD]GRSUDZLH86']DXQFMĊ6]DFRZDQRĪHEUDFLD+XQWRZLH]JURPDG]LOL

MHGQąWU]HFLąĞZLDWRZHMSRGDĪ\NUXV]FXQLHOLF]ąFWHM]QDMGXMąFHMVLĊZSRVLDGDQLX

U]ąGyZ>7UHPD\QHV@1DOHĪ\SDPLĊWDüRLQWHQV\ZQ\PZ\NRU]\VWDQLX

GĨZLJQLILQDQVRZHMLDQJDĪRZDQLXVLĊEUDFLWDNĪHZQLHIL]\F]QHIRUP\LQZHVW\FML

ZNUXV]HFSU]HGHZV]\VWNLPNRQWUDNW\IXWXUHV

VW\F]QLDURNXJLHáGDWRZDURZD&RPH[Z\GDáDG\UHNW\ZĊSilver Rule 7

]QDF]QLHXWUXGQLDMąFąZ\NRU]\VWDQLHGĨZLJQLILQDQVRZHMSU]\]DNXSLHVXURZFyZ

%UDNGRVWDWHF]QHJRSRNU\FLDILQDQVRZHJR]DRZRFRZDáV\WXDFMąZNWyUHMSR]\FMH

EUDFL+XQWyZE\á\ZVSRVyEQDJá\]DP\NDQHFRGRSURZDG]LáRGRSDQLNLQDU\QNX

.XOPLQDFMąW\FK]GDU]HĔE\áÄVUHEUQ\F]ZDUWHN´±PDUFDURNX:FLąJX

F]WHUHFKGQLFHQ\VSDGá\R:URNXVąGX]QDáEUDFL+XQWyZ]DZLQQ\FK

GRNRQDQLD]PRZ\ZFHOXPDQLSXODFMLU\QNLHPVUHEUD>7XFFLOOHV@=R- VWDOLRQL]PXV]HQLGRZ\SáDW\RGV]NRGRZDQLDZZ\VRNRĞFLPOQ86'QDU]HF]

SHUXZLDĔVNLHJR SU]HGVLĊELRUVWZD PLQHUDOQHJR NWyUH SRQLRVáR VWUDW\ Z Z\QLNX

LFKG]LDáDĔ1DOHĪ\SU]HDQDOL]RZDüF]\QLHPRĪH]DMĞü]MDZLVNRDQDORJLF]QHOHF]

RGZURWQHW\PUD]HP]DJUDĪDMąFVSHNXOXMąF\PQD]QLĪNĊFHQVUHEUD1DU\VXQNX

SU]HGVWDZLRQRNXUVVUHEUDRGSRF]ąWNXODWVLHGHPG]LHVLąW\FK;;ZLHNXGRF]HUZFD

URNX,VWRWQHMHVWS\WDQLHRWRF]\REHFQDVWUXNWXUDU\QNXPRĪHE\üSU]\F]\Qą

 ZZZVLOYHULQVWLWXWHRUJ  

(8)

 :$/'(0$5$63$'$5(&

V\WXDFML MDND PLDáD PLHMVFH Z SU]\SDGNX DNFML 9RONVZDJHQD VKRUW VTXHH]H ± SR

ZLGRF]Q\PQDSRF]ąWNXODWRVLHPG]LHVLąW\FKORQJVTXHH]H 

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010

USD

5\VXQHN&HQDVUHEUDZODWDFK± Z86' ħUyGáRRSUDFRZDQLHZáDVQHQDSRGVWDZLHGDQ\FKZZZVWRRTSO  

:\EXFK NU\]\VX ILQDQVRZHJR Z OLWHUDWXU]H SU]HGPLRWX QDMF]ĊĞFLHM XWRĪVDPLD

VLĊ]XSDGNLHPZU]HĞQLDURNXEDQNXLQZHVW\F\MQHJR/HKPDQ%URWKHUVDOH

]SXQNWXZLG]HQLDDQDOL]\NRQFHQWUDFMLSR]\FMLQDU\QNXVUHEUDQDOHĪ\VLĊRGQLHĞü

GRPDUFDURNXNLHG\WRFHQDVUHEUDRVLąJQĊáDVZRMHZLHOROHWQLHPDNVLPXP

QDSR]LRPLHRNRáR86']DXQFMĊ=DJURĪRQ\EDQNUXFWZHPEDQNLQZHVW\F\MQ\

%HDU6WHDUQVPLDáRWZDUWHGXĪHNUyWNLHSR]\FMHQDVUHEU]HLSRWHQFMDOQHJZDáWRZQH

LFK]DP\NDQLHPRJáRE\SRGQLHĞüFHQ\WHJRNUXV]FX=DPLDVWWHJRMHGQDNZUDPDFK

EDLORXWX-30RUJDQSU]HMąáPDUFDFDáRĞüDNW\ZyZ%HDU6WHDUQV:V]\VWNRWR

GRNRQDáRVLĊSRGDXVSLFMDPL%DQNX5H]HUZ\)HGHUDOQHM )(' 3yĨQLHMV]\VSDGHN

FHQVUHEUDGRRNRáR86']DXQFMĊPRĪHĞZLDGF]\üRPDQLSXODFMLU\QNLHPGRNR- Q\ZDQ\PSU]H]-30RUJDQNWyU\]RVWDáQRZ\PSRVLDGDF]HPNUyWNLFKSR]\FMLQD

VUHEUR=UDSRUWyZ&)7& ]OLVWRSDGDURNXZ\QLNDĪHW\ONRGZDEDQNLPLDá\

DĪZDUWRĞFLNRPHUF\MQ\FKSR]\FMLNUyWNLFKQHWWRQDU\QNX]áRWDLQDU\QNX

VUHEUD:SU]\SDGNX]áRWDE\á\WRW\VSR]\FMLNUyWNLFKLSR]\FMHGáXJLH

DVUHEUD±RGSRZLHGQLRW\VLSR]\FML1DOHĪ\ZLĊFSRVWDZLüS\WDQLHRWR

MDNLHMHVWSUDZGRSRGRELHĔVWZRĪHWDNZLHOXLQZHVWXMąF\FKZW\FKEDQNDFKFKFLDáR

LQZHVWRZDüZVSDGHNFHQVUHEUD":LRVQąURNXEDQN-30RUJDQPLDáSRQDG

 W\V NUyWNLFK SR]\FML Z NRQWUDNWDFK QD VUHEUR RSLHZDMąF\FKQD RNRáR  POQ

XQFML NUXV]FX %\áD WR QDMZLĊNV]D VNXSLRQD NUyWND SR]\FMD Z KLVWRULL ZV]\VWNLFK

VXURZFyZ6WDQRZLáDSRQDGZV]\VWNLFKRWZDUW\FKSR]\FMLQDJLHáG]LHWRZDURZHM

&RPH[6LHGHPLQQ\FKEDQNyZPLDáRW\VDQDORJLF]Q\FKSR]\FML2]QDF]DáRWR

ĪH áąF]QLH NUyWNLH SR]\FMH EDQNyZ QD JLHáG]LH &RPH[ RSLHZDá\ QD  POQ XQFML

VUHEUDZREHFURF]QHMĞZLDWRZHMSURGXNFMLQDSR]LRPLHPOQXQFMLRUD]ELHĪąF\FK

(9)



.5Ï7.$635=('$ĩ%(=32.5<&,$-$.212:(327(1&-$/1(

]DSDVyZQDSR]LRPLHPLOLDUGDXQFML3RGNUHĞOLüQDOHĪ\ĪHMHV]F]HQDSRF]ąWNX;;,

ZLHNX]DSDV\WHZ\QRVLá\POGXQFML7DNLXNáDGU\QNXZVND]XMHMHGQR]QDF]QLH

QDPRĪOLZRĞüSRZVWDQLDZSU]\V]áRĞFLQDMVLOQLHMV]HJR]MDZLVNDVKRUWVTXHH]HZKL- VWRULL U\QNyZ VXURZFyZ 'RGDWNRZą NRQVHNZHQFMą WDNLHJR SR]LRPX NRQFHQWUDFML

MHVWGHIDFWREUDNPRĪOLZRĞFLZ\GDQLDVUHEUDZSRVWDFLIL]\F]QHM]DPLDVWUR]OLF]HĔ

ILQDQVRZ\FKZPRPHQFLHĪąGDQLDIL]\F]QHMGRVWDZ\SU]H]SR]RVWDá\FKXF]HVWQLNyZ

U\QNXFRGRGDWNRZRPRĪHVNXWNRZDüQLHZ\SáDFDOQRĞFLą GHIDXOW JLHáG\&RPH[

:V]HONLHSUyE\UDWRZDQLDEDQNX-30RUJDQPRJąPLHüSRGREQHNRQVHNZHQFMH

GR W\FK NWyUH WRZDU]\V]\á\ QLHZ\SáDFDOQRĞFL IXQGXV]X KHGJH /SQJ7HUP &DSLWDO

0DQDJHPHQW']LDáDQLD)('EĊGąSROHJDüQDÄ]DODQLX´V\VWHPXILQDQVRZHJRSLH- QLĊG]PLDOHLFKNRQVHNZHQFMąEĊG]LH]ZLĊNV]HQLHLQIODFMLSRZRGXMąF\Z]URVWFHQ\

PHWDOLV]ODFKHWQ\FKZW\PJáyZQLHVUHEUDL]áRWDFRSU]\F]\QLáRE\VLĊGRSRZVWDQLD

VSLUDOL]DNXSyZSU]H]LQZHVWRUyZ]FDáHJRĞZLDWD

3R]LRP]PLHQQRĞFLNWyUDZSLHUZV]HMGHNDG]LHREHFQHJRZLHNX]QDF]QLHVLĊ

]ZLĊNV]\áDVNáDQLDGRSRGGDQLDDQDOL]LHV\WXDFMLQDU\NDFKNDSLWDáRZ\FKZRGQLH- VLHQLXGRFHQVXURZFyZ$QDOL]ĊSU]HSURZDG]RQRQDSRGVWDZLHUHSUH]HQWDW\ZQHJR

GODU\QNXDNFMLLQGHNVX'RZ-RQHV,QGXVWULDO$YHUDJH '-,$ SRGNąWHPMHJRZDU- WRĞFLZVUHEU]H U\VXQHN :DUWRĞüWDSRZVWDáDSU]H]SRG]LHOHQLHZDUWRĞFLLQGHNVX

'-,$Z\UDĪRQHJRZSXQNWDFKSU]H]FHQĊXQFMLVUHEUDOLF]RQąZGRODUDFK3DWU]ąF

QDDPHU\NDĔVNLU\QHNDNFML]WHJRSXQNWXZLG]HQLDPRĪQDVWZLHUG]LüĪHSRURNX

]QDMGRZDáVLĊRQZFLąJáHMEHVVLHDZSRáRZLHURNXMHJRZDUWRĞüE\áDQD

SR]LRPLH]SRáRZ\ODWRVLHPG]LHVLąW\FK

0 500 1000 1500 2000 2500 3000

sty-70 sty-73 sty-76 sty-79 sty-82 sty-85 sty-88 sty-91 sty-94 sty-97 sty-00 sty-03 sty-06 sty-09 sty-12

5\VXQHN:DUWRĞüLQGHNVX'RZ-RQHV,QGXVWULDO$YHUDJHZVWRVXQNXGRFHQ\VUHEUD

Z86'ZRNUHVLHRGURNXGRF]HUZFDURNX ħUyGáRRSUDFRZDQLHZáDVQHQDSRGVWDZLHGDQ\FKZZZVWRRTSO  

1DGPLHUQD SRGDĪ SLHQLąG]D QD U\QNX Z\QLNDMąFD ] SROLW\NL PRQHWDUQHM )('

VSUDZLDĪHLQZHVWRURPXG]LHODVLĊLOX]MDERJDFWZDLQZHVW\F\MQHJRSROHJDMąFDQD

SU]HĞZLDGF]HQLXR]QDF]Q\FK]\VNDFKRVLąJDQ\FKZGáXJLPKRU\]RQFLHF]DVRZ\P

.RQNOXGXMąFQDOHĪ\VWZLHUG]LüĪH]QDF]HQLHLQZHVWRUyZILQDQVRZ\FKLLFKZSá\ZQD

U\QNLILQDQVRZHLUHDOQąJRVSRGDUNĊVąREHFQLHWDNGXĪHLĪ±MDN]DXZDĪD.)UHHPDQ

(10)

 :$/'(0$5$63$'$5(&

±EH]SLHF]HĔVWZRQDURGRZH6WDQyZ=MHGQRF]RQ\FK]DOHĪ\QLHW\ONRRGQRZ\FKUR- G]DMyZEURQLDOHWDNĪHRGGREUHMRFKURQ\WHJRFRPDMąRQHQDMFHQQLHMV]HJRF]\OL

U\QNyZILQDQVRZ\FK>)UHHPDQ@

=DNRĔF]HQLH

3U]HSURZDG]RQDDQDOL]DSR]ZDODQDVWZLHUG]HQLHĪHEDQN-30RUJDQSURZDG]Lá

NUyWNąVSU]HGDĪVUHEUDEH]SRNU\FLDYXOJR±VSU]HGDZDáVZRLPNOLHQWRPQLHLVWQLH- MąFHVUHEUR1DOHĪ\SRGNUHĞOLüLĪHNVWUHPDOQLHZ\VRNLSR]LRPNRQFHQWUDFMLNUyWNLFK

SR]\FMLQDU\QNXVUHEUDVWDQRZLáU\]\NRV\VWHPRZHLZ\QLNDá]ROLJRSROL]DFMLU\QNX

NWyUDE\áDMHGQą]SU]\F]\QOLNZLGDFMLEDQNX/HKPDQ%URWKHUV7U]HEDWDNĪHGRGDü

ĪHHNVWUHPDOQH]PLDQ\FHQQDU\QNXVUHEUDPRJąSURZDG]LüGRQLHZ\SáDFDOQRĞFL

JLHáG\&RPH[3U]\WRF]RQHVWXGLXPU\QNXVUHEUDZVND]XMHĪH]DJDGQLHQLHWRZDUyZ

MDNRLQZHVW\FMLPXVLE\üVWXGLRZDQHZNRQWHNĞFLHLVWQLHMąF\FKRUD]SRWHQFMDOQ\FK

NRQFHQWUDFML SR]\FML QD U\QNX %RJDFWZR ZVSyáF]HVQHJR ĞZLDWD ILQDQVyZ MHJR

LQVW\WXFML UR]ZLą]DĔ SU]HGPLRWyZ LQZHVW\FML VNáDQLD GR VIRUPXáRZDQLD WH]\ ĪH

ZZ\SDGNXNDĪGHJR]VXURZFyZVWDQGDU\]RZDQ\FKRUD]VWDQRZLąF\FKSRWHQFMDOQ\

SU]HGPLRWLQZHVW\FMLQDOHĪ\SU]HSURZDG]LüGRNáDGQąDQDOL]Ċ

%LEOLRJUDILD

 $VSDGDUHF:-DNZ\NRU]\VWDüEUDNHIHNW\ZQRĞFLQD*3:>Z@+DUPRQL]DFMDU\QNyZILQDQVR

Z\FKLILQDQVyZSU]HGVLĊELRUVWZZVNDOLQDURGRZHMLHXURSHMVNLHMUHG$%RJXV0:\S\FK

'LILQ:DUV]DZD

 %RUGR0'0L]UDFK%6FKZDUW]$-5HDO9HUVXV3VHXGR,QWHUQDWLRQDO6\VWHPLF5LVN6RPH

/HVVRQVIURP+LVWRU\³5HYLHZRI3DFLILF%DVLQ)LQDQFLDO0DUNHWVDQG3ROLFLHV´YROQU

 %U]R]RZVND.5HSHUNXVMHNU\]\VXILQDQVRZHJRZ86$ZSROVNLPV\VWHPLHEDQNRZ\P=HV]\W\

1DXNRZH8QLZHUV\WHWX6]F]HFLĔVNLHJRQU(NRQRPLF]QH3UREOHP\8VáXJQU:\GDZQLFWZR

1DXNRZH8QLZHUV\WHWX6]F]HFLĔVNLHJR6]F]HFLQ

 &KáRSHFNL$2EUyWLQVWUXPHQWDPLILQDQVRZ\PLQDU\QNXNDSLWDáRZ\P>Z@6\VWHPSUDZDSU\

ZDWQHJR3UDZRSDSLHUyZZDUWRĞFLRZ\FKUHG$6]XPDĔVN&+%HFN±,QVW\WXW1DXN3UDZQ\FK

3$1:DUV]DZD

 'RPDQ0'RPDQ5=DOHĪQRĞFLQDJOREDOQ\PU\QNXILQDQVRZ\PZF]DVLHNU\]\VyZÄ(NRQR- PLVWD´QU

 )LQDQFLDOFULVHVFKDUDFWHULVWLFVDQGLQGLFDWRUVRIYXOQHUDELOLW\³:RUOG(FRQRPLF2XWORRN´,0)

:DVKLQJWRQ'&0D\

 )UHHPDQ.'6HFUHW:HDSRQ+RZ(FRQRPLF7HUURULVP%URXJKW'RZQ7KH866WRFN0DUNHW

$QG:K\,W&DQ+DSSHQ$JDLQ5HJQHU\3XEOLVKLQJ

 *UXHQHQZDOG6:DJQHU$):HEHU5+6KRUW6HOOLQJ5HJXODWLRQDIWHUWKH)LQDQFLDO&ULVHV±

)LUVW3ULQFLSOHV5HYLVLWHG³6ZLVV)LQDQFLDO,QVWLWXWH5HVHDUFK3DSHU6HULHV´QU

 -XUNRZVND=HLGOHU $ %H]SLHF]HĔVWZR U\QNX ILQDQVRZHJR Z ĞZLHWOH SUDZD 8QLL (XURSHMVNLHM

2ILF\QD:ROWHUV.OXZHU%XVLQHVV:DUV]DZD

(11)



.5Ï7.$635=('$ĩ%(=32.5<&,$-$.212:(327(1&-$/1(

 .áRVLHZLF]36LHUDG]NL5.UyWNDVSU]HGDĪDNFML:DG\L]DOHW\RUD]Z\NRU]\VWDQLDWHMWHFKQLNL

LQZHVW\F\MQHMQD*LHáG]LH3DSLHUyZ:DUWRĞFLRZ\FKZ:DUV]DZLH)LQDQVRZ\.ZDUWDOQLN,QWHU- QHWRZ\ÄH)LQDQVH´YROQU

 0DVLXNLHZLF]3=DU]ąG]DQLHVDQDFMąEDQNX2ILF\QD:\GDZQLF]D6]NRá\*áyZQHM+DQGORZHM

:DUV]DZD

 5DLW].2¶0DOOH\1.HQWXFN\¶V)URQWLHU+LJKZD\+LVWRULFDO/DQGVFDSHV$ORQJWKH0D\VYLOOH

5RDG7KH8QLYHUVLW\3UHVVRI.HQWXFN\.HQWXFN\

 5DSRUWRVWDELOQRĞFLV\VWHPXILQDQVRZHJR 1%3:DUV]DZDJUXG]LHĔ

 5R]ZyMV\VWHPXILQDQVRZHJRZ3ROVFHZU1%3:DUV]DZD

 6KRUW6HOOLQJ±'LVFXVVLRQ3DSHU)LQDQFLDO6HUYLFHV$XWKRULW\)HEUXDU\

 6WDQOH\.).UyWNDVSU]HGDĪ-DNF]HUSDü]\VNL]QLHSRZRG]HQLDVSyáHN :ROWHUV.OXZHU:DU- V]DZD

 6]F]HSDĔVND26RWRPVND.U]\V]WRILN33DZOLV]\Q03DZOLNRZVNL$,QVW\WXFMRQDOQHXZD

UXQNRZDQLDVWDELOQRĞFLILQDQVRZHMQDSU]\NáDG]LHZ\EUDQ\FKNUDMyZ0DWHULDá\L6WXGLD=HV]\W\

QU:DUV]DZD

 7UHPD\QH6:HDOWK6HFUHWV5HYHDOHG/XQFK:LWK*DIIHU 0RUJDQ-DPHV3XEOLVKLQJ//&1HZ

<RUN

 7XFFLOOH-.LQJGRP7KH6WRU\RIWKH+XQW)DPLO\RI7H[DV %HDUG%RRNV

 =DOHVND0$UWHULRVNOHUR]DV\VWHPXEDQNRZHJR>Z@=DU]ąG]DQLHILQDQVDPL±)LQDQVHSXEOLF]QH

LQVWUXPHQW\U\QNXILQDQVRZHJRUHG'=DU]HFNL=HV]\W\1DXNRZH8QLZHUV\WHWX6]F]HFLĔVNLHJR

QU)LQDQVH5\QNL)LQDQVRZH8EH]SLHF]HQLDQU:\GDZQLFWZR1DXNRZH8QLZHUV\WHWX

6]F]HFLĔVNLHJR6]F]HFLQ

 ĩXNRZVND+6WDELOQRĞüLF]\QQLNLGHVWDELOL]XMąFHV\VWHPEDQNRZ\3U]\NáDG5RVMLSRURNX

:\GDZQLFWZR8QLZHUV\WHWX0DULL&XULH6NáRGRZVNLHM/XEOLQ

1DNHGVKRUWVHOOLQJDVDSRWHQWLDOVRXUFHRIV\VWHPLFULVN

7KHDUWLFOHVSUHVHQWVDPHFKDQLVPRIQDNHGVKRUWVHOOLQJDVDQHZVRXUFHRIV\VWHPLFULVNTXRW- LQJWKHH[DPSOHRIVLOYHUPDUNHW)RUVWDUWHUVILQDQFLDOLQVWDELOLW\RIEDQNVLVGLVFXVVHGDQGSUHVHQWHG

DVDVRXUFHRIV\VWHPLFULVN$WWHQWLRQLVDOVRSDLGWRWKHRUHWLFDOFRQVHTXHQFHVIROORZLQJIURPQDNHG

VKRUWVHOOLQJ7KHODVWVHFWLRQRIWKHSDSHULVWKHDQDO\VLVRIDVSHFLILFFDVHQDPHO\WKHFRQFHQWUDWLRQ

RIVKRUWSRVLWLRQVLQVLOYHURZQHGE\-30RUJDQEDQN.,QFRQFOXVLRQWKHDXWKRUKLJKOLJKWVWKHIDFWWKDW

QDNHGVKRUWVHOOLQJPD\SRVHV\VWHPLFULVNGXHWRWKHLQVROYHQF\RILQYHVWRUVZKRDUHQRWFDSDEOHRI

VXSSO\LQJWKHVLOYHUWKH\KDYHVROG

Cytaty

Powiązane dokumenty

Zauważmy, że kombinacja liniowa UL z dodatnimi współczynnikami jest UL.. Miara Levy’ego: Niech P

Na podstawie zamieszczonego rysunku schematycznego porównaj strefy krajobrazowe na Ziemi z piętrami roślinnymi występującymi w górach..

Pod tematem przepisują punkty i przygotowują się do nich ustnie ( jeśli ktoś chce może pisemnie).Do każdej lekcji zadane są prace domowe do wykonania w zeszycie ćwiczeń..

Generalnie pochodne przybliżamy ilorazami różnicowymi, które konstruujemy wykorzystując rozwinięcie funkcji w

Wykonanie rysunku z widocznym przekrojem osiowym stożka, zaznaczonym kątem rozwarcia i promieniem kuli opisanej na stożku.. Wykonanie rysunku ostrosłupa z zaznaczonym spodkiem

,QQ\P RJUDQLF]HQLHP F]DVRZ\P W\U\VWRUD MHVW W]Z NU\W\F]QD VWURPRüQDUDVWDQLDQDSL FLDEORNRZDQLD  du AK    >9µV@  dt  s -HVW WR QDMZL NV]D ZDUWRü VWURPRFL QDUDVWDQLD

Wykaż, że transforamata Fouriera przekstałaca zbiór S na

[r]