R APORT A NALITYCZNY
Telekomunikacja Polska S.A.
telekomunikacja
ISSN 1508-308X Warszawa, 25.05.04
Rekomendacja
Cena 14.50
Cena docelowa 16.50
Ilość akcji (mln. szt.) 1 400
Free float 46.6%
Kapitalizacja (mln. zł) 20 300
Struktura akcjonariatu
France Telecom 33.93%
Kulczyk Holding 13.57%
Posiadacze GDR 11.54%
Skarb Państwa, KW 5.91%
Pozostali akcjonariusze 35.05%
Michał Marczak tel (22) 697 47 38 fax (22) 697 47 43
michal.marczak@breinwest.com.pl Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A.
ul. Wspólna 47/49
00-490 Warszawa, skr. poczt. 21
Sprzedaż EBIT Zysk netto Cash earn. Cena EPS P/E BVPS P/BV CEPS P/CE EV/EBDIT
[mln zł] [mln zł] [mln zł] [mln zł] [zł] [zł] [zł] [zł]
2001 17 331 1 884 688 4 533 14.5 0.5 29.5 3 4.5 3.2 4.5 6.0
2002 17 935 2 861 919 5 247 14.5 0.7 22.1 4 3.9 3.7 3.9 5.0
2003P 18 288 2 872 803 5 145 14.5 0.6 25.3 4 3.9 3.7 3.9 4.8
2004P 18 600 3 718 1 831 5 966 14.5 1.3 11.1 4 3.4 4.3 3.4 4.2
2005P 18 597 3 571 1 675 5 732 14.5 1.2 12.1 4 3.5 4.1 3.5 4.1
UWAGA: P - prognoza Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A.
TRZYMAJ
Podstawowe dane
Analitycy
www.brebrokers.com.pl
Dobry I kwartał, ale co dalej?
I kwartał br. był dla TPSA nieznacznie lepszy niż nasze oczekiwania. W ujęciu rocznym spółka odnotowała 2,4% wzrost przychodów, osiągając 45% marżę EBITDA (2,072 mld PLN, tj. +1% w stosunku do IQ2003). Niższe koszty finansowe, wynikające przede wszystkim ze strat na różnicach kursowych w roku 2003 (-512 mln PLN) oraz zmiana zasad księgowych przy wycenie długu (od początku 2004 roku, przejście z kursów Banku Handlowego na kursy NBP) pozwoliły operatorowi wypracować 611 mln PLN zysku netto w stosunku do 183 mln PLN przed rokiem.
W związku z narastającą konkurencją (Tele2 – klienci indywidualni, Netia – klienci biznesowi), w I kwartale br. udział TPSA w głosowych połączeniach telefonii stacjonarnej (traffic) znacząco obniżył się (w stosunku do IVQ2003), szczególnie w przypadku połączeń F2M i ILD (odpowiednio -11,4 pkt. % i -8,3 pkt. %). Pomimo tego, dzięki trafnej decyzji o wprowadzeniu abonamentów z darmowymi minutami oraz wpływowi ożywienia gospodarczego ruch telekomunikacyjny zrealizowany przez TPSA w połączeniach międzystrefowych, lokalnych jak również na telefony komórkowe wzrósł w stosunku do IQ2003 odpowiednio o 6%, 1%, 1%. Negatywne tendencje nadal występują w przypadku połączeń międzynarodowych oraz w „schodzącym” dial-up (odpowiednio -15%, -11%). Po uwzględnianiu istotnie niższych efektywnych cen połączeń (rabaty, darmowe minuty) oraz rosnących wpływów z usług inteligentnych, łączne przychody z trafficu obniżyły się o 12%
(spadek w IV kwartale 2003 wyniósł -8%), z czego najwyższy spadek dotyczył segmentu F2M (-18%), połączeń międzystrefowych (-12%) i lokalnych (-12%).
W I kwartale 2004 r. przychody telefonii komórkowej były wyższe od osiągniętych przed rokiem o 34%. W kolejnych kwartałach oczekujemy zdecydowanego zwolnienia wzrostu sprzedaży Centertela wynikającego z wyższej o 130 mln PLN bazy porównawczej, jak również negatywnego wpływu na poziom ARPU zaostrzającej się konkurencji w segmencie pre-paid. Po bardzo dobrym I kwartale i sukcesie, jaki odniosła PTC wprowadzając Heyah, rok 2004 zapowiada się dla sektora jako rekordowy pod względem liczby pozyskanych abonentów. Wg naszych szacunków na koniec roku penetracja może wzrosnąć do 58%, tj. o ok. 5 mln użytkowników. To z kolei powinno zwiększyć efekt utraty ruchu telekomunikacyjnego przez telefonię stacjonarną na rzecz komórkowej. Z drugiej strony przy ożywionym wzroście gospodarczym i spadających cenach usług powinna zmniejszać się dysproporcja w trafficu na abonenta telefonii stacjonarnej w Polsce i innych krajach UE.
Zdecydowanie rozczarowujące są osiągnięcia TPSA na polu szerokopasmowego dostępu do internetu. W I kwartale br. operator powiększył bazę abonencką zaledwie o 4 tys.
użytkowników. Po wprowadzeniu nowych pakietów taryfowych oraz zniesieniu VAT dla klientów indywidualnych oczekujemy, że w kolejnych kwartałach nastąpi zdynamizowanie sprzedaży Neostrady.
Uważamy, że akcje TPSA bedą zachowywały sie tak jak rynek, dlatego podtrzymujemy rekomendację inwestycyjną na poziomie trzymaj z ceną docelową 16,5 PLN.
11 12 13 14 15 16 17 18
26-05-03 23-09-03 21-01-04 20-05-04 PLN
0 5000 10000 15000 20000 25000 tys. szt.
Telefonia stacjonarna
Usługi głosowe – abonenci dzwonią zdecydowanie więcej i coraz częściej przez innych operatorów, płacą coraz mniej
I kwartał 2004 roku charakteryzuje: z jednej strony silna presja konkurencji ze strony innych operatorów telefonii stacjonarnej (Tele2, Netia, Energis) przez których TPSA systematycznie traci udział w rynku, z drugiej nastąpił bardzo gwałtowny wzrost samego rynku, zdefiniowanego wielkością ruchu telekomunikacyjnego. Udział TPSA w połączeniach międzystrefowych (DLD) obniżył się do 81,3% (86,1% w IVQ2003), w połączeniach międzynarodowych do 81,7% (90% w IVQ2003), a w połączeniach na telefony komórkowe do 87,5% (98,9% w IVQ2003).
Źródło: DI BRE Banku S.A. na podstawie TPSA
Najdynamiczniej udział w rynku zdobywa Tele2, które w oparciu o preselekcję w ostatnich miesiącach 2003 roku odnotowało dynamiczny wzrost bazy abonenckiej (ok. 300 tys.). W I kwartale 2004 przełożyło się to na wzrost udziału w połączeniach DLD do 6,4%, w F2M do 7,3%, a w połączeniach międzynarodowych do 10,8% (w IVQ2003 odpowiednio 4,5%, <1% i 6,6%). Z informacji przekazanych przez TPSA wynika, że od połowy I kwartału br. tempo utraty abonentów na rzecz Tele2 istotnie spadło, co sugeruje, że w kolejnych kwartałach utrata udziału rynkowego przez narodowego operatora powinna być mniej drastyczna w porównaniu z I kwartałem br. W przypadku F2M skala utraty udziału w rynku wynikała również z faktu, że był to pierwszy pełny kwartał, w którym TPSA walczyła z konkurencją. Ta w łatwy sposób mogła odebrać cześć klientów, którzy już wcześniej podpisali umowy na połączenia międzystrefowe i międzynarodowe.
Z danych zaprezentowanych przez TPSA wynika, że ruch telekomunikacyjny wychodzący z sieci TPSA (rynek) w połączeniach międzystrefowych wzrósł w porównaniu z I kwartałem 2003 roku o 22%, w segmencie F2M o 15%, zaś w połączeniach międzynarodowych o 3%. Na wzrost rynku przełożenie miały przede wszystkim: spadające ceny połączeń oraz poprawa sytuacji gospodarczej (korelacja ruchu ze wzrostem PKB). Może uwidaczniać się tu efekt zacierania się różnic dotyczących relatywnie niskiego ruchu telekomunikacyjnego przypadającego na statystycznego abonenta telefonii stacjonarnej w Polsce w porównaniu z innymi krajami UE. Pozytywne jest również to, że tak silny wzrost nastąpił pomimo rosnącej liczby abonentów telefonii komórkowej.
60%
70%
80%
90%
100%
110%
IQ'01 IIIQ'01 IQ'02 IIIQ'02 IQ'03 IIIQ'03 IQ'04
DLD ILD F2M
Udział TPSA w ruchu wychodzącym z sieci operatora
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
IQ'02 IIQ'02 IIIQ'02 IVQ'02 IQ'03 IIQ'03 IIIQ'03 IVQ'03 IQ'04
DLD ILD F2M
Zmiana ruchu telekomunikacyjnego całego rynku implikowana udziałem rynkowym TPSA
Pomimo istotnej utraty udziału rynkowego, a dzięki rosnącemu traffic’owi ogółem, w I kwartale br.
TPSA zanotowała wzrost zrealizowanego ruchu telekomunikacyjnego (w porównaniu z IQ2003) w połączeniach DLD (+6%) i F2M (+1%), jak również w ruchu lokalnym (+1%). W I kwartale 2004 r. uwidacznia się istotna zmiana podejścia TPSA do problemu konkurencji. Dotychczas, kosztem utraty ruchu operator utrzymywał wysokie ceny rozmów. W pierwszych miesiącach br. efektywna cena połączeń istotnie się obniżyła i zadziałał efekt elastyczności cenowej. Spadek efektywnej ceny minuty połączenia jest nie tyle skutkiem nominalnego obniżenia stawek połączeń (tychże brak), co wprowadzenia do oferty operatora promocji i pakietów taryfowych zawierających darmowe minuty. Biorąc pod uwagę to, że ok. 90% ruchu realizowanego w ramach oferty darmowych minut zakańczana jest w sieci TPSA (brak interkonektu), sprzedawanie ruchu po niższych cenach jest dla TPSA opłacalne.
Pomimo wyraźnych oznak poprawy sytuacji, w niektórych segmentach połączeń w I kwartale 2004 roku łączny ruch telekomunikacyjny wychodzący z sieci TPSA zmniejszył się o 1,2%. W IV kwartale 2003 spadek ten wyniósł 5,6% w stosunku do IV kwartału 2002 roku (analogicznie w III kwartale 2003 r. spadek wynosił 2,7%, w II kwartale miał miejsce wzrost o 1,5%). Niższy łączny traffic jest efektem spadającego ruchu generowanego przez użytkowników wdzwanianego dostępu do internetu (24% udział w łącznym trafficu, ale tylko 7% udział w przychodach z trafficu), który w I kwartale 2004 roku zmniejszył się w stosunku do analogicznego okresu poprzedniego roku o 11%. Jest to efekt upowszechniania się szerokopasmowego dostępu do internetu i konkurencji innych operatorów. Spadek dotyczy również ruchu w połączeniach międzynarodowych (-15%), gdzie jak wynika z poniższego wykresu efektywna cena połączenia wzrosła.
Zmiana ruchu telekomunikacyjnego (lewy wykres) i efektywnej ceny za min. połączenia (zmiana w ujęciu rocznym, prawy wykres)
Źródło: TPSA
Konsekwencją tak znaczącego obniżenia efektywnego kosztu połączeń był 12% spadek przychodów z ruchu telekomunikacyjnego (w porównaniu z IQ2003). Największy spadek dotyczy przychodów w ruchu na telefony komórkowe (-18%), w połączeniach lokalnych (-12%) i międzystrefowych (-12%). Łącznie przychody w czterech rodzajach połączeń obniżyły się o 13,4%
tj. o 235 mln PLN. Obok usług głosowych po raz pierwszy zmniejszyły się przychody z dial-up’u (-19%, tj. -30 mln PLN). Wzrostowym segmentem pozostają usługi inteligentne, w których przychody wzrosły o 20 mln PLN w stosunku do I kwartału 2003.
-25%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
IIQ'02 IIIQ'02 IVQ'02 IQ'03 IIQ'03 IIIQ'03 IVQ'03 IQ'04
Local F2M DLD ILD
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
IIQ'02 IIIQ'02 IVQ'02 IQ'03 IIQ'03 IIIQ'03 IVQ'03 IQ'04
Local Mobile DLD ILD Dial-up
Zmiana wielkości przychodów z poszczególnych rodzajów połączeń głosowych (Q2003-Q2002)
Źródło: TPSA
ADSL rośnie wolniej niż oczekiwaliśmy
Na koniec marca 2004 roku TPSA miała 164 tys. użytkowników ADSL, którzy podpisali z operatorem umowę. Uwzględniając abonentów korzystających z SDI (80 tys.), liczba użytkowników szerokopasmowego dostępu do internetu wzrosła do 244 tys. w stosunku do 240 tys. na koniec 2003 roku.
Liczba użytkowników szerokopasmowego dostępu do internetu w TPSA
Źródło: TPSA
W I kwartale br. TPSA podłączyła 30 tys. abonentów Neostrady, podczas gdy liczba użytkowników SDI zmniejszyła się w tym czasie o 26 tys. Wielkości te za IV kwartał 2003 wynoszą odpowiednio +68 tys. i -3 tys., co zaowocowało wzrostem bazy klientów o 65 tys.
Biorąc pod uwagę wcześniejsze zapowiedzi zarządu i informacje o entuzjastycznym przyjęciu oferty, liczba abonentów Neostrady rozczarowuje. Już wiadomo, że niska liczba przyłączeń ADSL nie jest jedynie efektem opisywanych wielokrotnie problemów technicznych, a raczej skromnego popytu na usługę przy obecnych cenach, co wielokrotnie podkreślaliśmy. Konsekwencją jest zmiana oferty TPSA w tym zakresie.
-300 -250 -200 -150 -100 -50 0 50 100
IQ'03 IIQ'03 IIIQ'03 IVQ'03 IQ'04
mln PLN Local M obile DLD ILD Razem
0 50 100 150 200 250 300
IQ'02 IIQ'02 IIIQ'02 IVQ'02 IQ'03 IIQ'03 IIIQ'03 IVQ'03 IQ'04
tys.
SDI ADSL
Zarząd oczekuje, że na koniec roku liczba użytkowników ADSL wzrośnie do 400 tys., co oznacza, że spółka musi podłączać kwartalnie 78,7 tys. nowych abonentów. Biorąc pod uwagę to, że TPSA wprowadziła na rynek wolniejszy, ale tańszy dostęp do internetu w technologii ADSL (pierwotnie 128 kb/s obecnie podniesiono do 340 kb/s za 92,5 PLN miesięcznie) jak również spadek cen dla użytkowników indywidualnych wynikający z nie naliczania podatku VAT (139,3 PLN za łącze o maks. przepływności 640 kb/s) prognoza wydaje się bardzo ambitna, ale możliwa do zrealizowania. Nie należy wykluczyć, że w połowie roku operator zdecyduje się na wprowadzenie kolejnego taniego pakietu, co pozwoliłoby bardziej efektywnie konkurować z broniącymi pozycji sieciami kablowymi. W takiej sytuacji można zadać pytanie, czy wyzwaniem dla operatora nie powinna być liczba abonentów, ale określony wzrost przychodów (szczególnie biorąc pod uwagę bilans przychodów z dostępu do sieci, uwzględniający spadające wpływy z dial-up).
Nowe akty prawne regulujące rynek telefonii stacjonarnej
Polska nie zdążyła przed 1 maja br. zunifikować prawa telekomunikacyjnego w dziedzinie telekomunikacji. Ustawa dostosowująca krajowe regulacje w tym zakresie do dyrektyw UE znajduje się po drugim czytaniu w Sejmie i nadal trwają nad nią burzliwe dyskusje. Nowe regulacje w większej mierze dotyczą telefonii komórkowej (m.in. kluczowa kwestia interkonektu), co jednak pośrednio wywarłoby wpływ na telefonię stacjonarną (ta wymaga przede wszystkim aktów wykonawczych i egzekucji prawa).
Jak wskazuje przykład innych krajów dawnej „15”, tam również nie we wszystkich państwach w pełni wprowadzono dyrektywy unijne. W przypadku krajów mających w tej materii zapóźnienia Komisja Europejska, poprzez odpowiedni organy nakłada na nie kary pieniężne. Należy oczekiwać, że w najlepszym wypadku Komisja Europejska potraktuje Polskę w sposób wyjątkowy i pozwoli na kilkumiesięczne opóźnienie. Badanie, jak Polska wdraża regulacje UE rozpocznie się w czerwcu i może potrwać kilka miesięcy, co w naturalny sposób dale czas na ostateczne wypracowanie treści ustawy. Dalsze spowalnianie procesu prawdopodobnie będzie wiązać się z określonymi sankcjami. Podobnie jak w przypadku poprzednich nowelizacji prawa telekomunikacyjnego, naszym zdaniem podstawowym problemem pozostaje jego egzekucja.
Przykładowo, formalnie preselekcję w połączeniach lokalnych jak również otwarcie pętli lokalnej wprowadza już nowelizacja ustawy z roku 2003. W praktyce jest to kolejny martwy zapis.
Wg zapowiedzi Prezesa URTiP, w najbliższym czasie zostaną opublikowane akty wykonawcze regulujące kwestię ostatniej mili (pętli lokalnej), co docelowo w znaczący sposób zaostrzyłoby konkurencję na rynku szerokopasmowego dostępu do internetu (na który tak bardzo liczy TPSA).
Problem jaki może pojawić się dla potencjalnych konkurentów TPSA (nawet po wdrożeniu aktów wykonawczych) to ustalenie warunków wzajemnych rozliczeń. Analogiczny proces ustalania warunków współpracy międzyoperatorskiej w preselekcji połączeń międzystrefowych trwał ok. 1,5 roku. Stąd nie mniej ważne od sfery legislacyjnej są kompetencje regulatora. Jak wskazuje przykład krajów UE (Francja, Niemcy) długotrwałe utrudnienie przez narodowego operatora wejścia na dany rynek konkurencji kończyło się karami przyznawanymi przez Komisje Europejską.
Ponadto Ministerstwo Infrastruktury zamierza w br. przydzielić w drodze przetargu dodatkowe częstotliwości radiowe dla telefonii stacjonarnej (model biznesowy – Sferia) oraz telefonii komórkowej (GSM1800, UMTS). Istotną kwestią pozostaje rozstrzygnięcie sporu czy dotychczasowi operatorzy telefonii komórkowej mogą wziąć udział w przetargu.
Telefonia komórkowa
W I kwartale 2004 przychody Centertela wzrosły o 34% w stosunku do I kwartału 2003. Operator osiągnął marżę EBITDA na poziomie 29% (381 mln PLN) oraz zysk netto w wysokości 69 mln PLN. Naszym zdaniem tak wysoka dynamika wzrostu przychodów nie powtórzy się już w kolejnych kwartałach, co będzie wynikało z wyższej bazy porównawczej oraz rosnącej presji cenowej w segmencie pre-paid.
Strategia Centertela brzmi: „from volume to value”, co dobrze obrazują ostatnie trzy kwartały.
Operator koncentrował się na klientach abonamentowych, gdzie ARPU jest czterokrotnie wyższe niż w pre-paid. Udział Centertela w rynku liczonym liczbą abonentów wynosi 32,3% w stosunku do 31,9% przed rokiem. Pod względem przychodów udział ten wzrósł z 28,2% w IQ2003 do 31,8%. Po rewolucji jaką wywołała na rynku Heyah (rynek będzie rósł w oparciu o pre-paid) przytoczona powyżej strategia Centertela, naszym zdaniem ulegnie weryfikacji.
Źródło: Dane operatorów
Na bazie prezentowanych danych strategia Centertela sprawdzała się. Dotychczas to Centertel wyprzedzał w swoich działaniach Erę i Plusa, dzięki czemu operatorowi udało się dogonić konkurentów pod względem liczby abonentów a w ostatnich kwartałach zagarnąć większą część rynku post-paid. W ostatnich miesiącach nastąpiła jednak istotna zmiana. To Era, poprzez agresywną i bardzo dobrze zorganizowaną kampanię reklamową Heyah jako pierwsza wprowadziła na rynek (w dużej skali) startery pre-paid (model biznesowy bez dofinansowywania telefonu).
Wprawdzie podobne pakiety już wcześniej znalazły się w ofercie Centertelu, jednak operator nie wyszedł na rynek tak powszechnie, jak zrobiła to PTC.
W I kwartale Era pozyskała netto ponad 660 tys. abonentów, co jest najwyższym kwartalnym wynikiem w historii. Wielkość ta uwzględnia jedynie dwa tygodnie sprzedaży Heyah. Można oczekiwać, że w II kwartale baza abonencka PTC zwiększy się o ok. 1 mln użytkowników.
Pytaniem pozostaje, jaki wpływ na spadek ARPU poszczególnych operatorów, a więc i przychodów będzie miało pojawienie się Heyah. Ponadto pytaniem, na które odpowiedź poznamy po wynikach za II kwartał, jest jak silnie wzrośnie churn. Spadek ARPU powinien być szczególnie dotkliwy właśnie w przypadku Centertela, który w ostatnich kwartałach prowadził konserwatywną politykę w kwestii cen pre-paid.
Udział operatorów w liczbie abonentów ogółem Udział operatorów w przychodach ogółem
20%
25%
30%
35%
40%
45%
IQ'01 IIQ'01 IIIQ'01 IVQ'01 IQ'02 IIQ'02 IIIQ'02 IVQ'02 IQ'03 IIQ'03 IIIQ'03 IVQ'03 IQ'04
PTC Polkomtel Centertel
20%
25%
30%
35%
40%
IQ'02 IIQ'02 IIIQ'02 IVQ'02 IQ'03 IIQ'03 IIIQ'03 IVQ'03 IQ'04
PTC Polkomtel Centertel
Źródło: Dane operatorów
Poziom ARPU pre-paid poszczególnych operatorów
Źródło: Dane operatorów
Co skłoniło operatorów do obniżenia cen usług? Dotychczas rynek rósł wolno, a poszczególni operatorzy nie wywoływali wojny cenowej, ciesząc się z „równego” podziału rynku i niewielkiej presji na koszt pozyskania abonenta. Na początku roku Prezes URTiP poinformował, że zamierza ogłosić przetarg na kolejne częstotliwości radiowe, dotyczące m.in. telefonii komórkowej.
Potencjalne pojawienie się czwartego operatora, który działałby w oparciu o wewnętrzny roaming (bez konieczności budowy kolejnej sieci) oznaczałby poważne zaostrzenie konkurencji na rynku.
Polski rynek w dalszym ciągu charakteryzuje penetracja poniżej 50%, co oznacza, że dla nowego gracza rynek jest nadal atrakcyjny. Coraz realniejsza wizja kolejnego operatora mogła przekonać działających operatorów do wyścigu w celu opanowania jak największej cześć rynku jeszcze przed pojawieniem się nowych konkurentów, w tym operatorów wirtualnych (MVNO).
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
IQ'01 IIQ'01 IIIQ'01 IVQ'01 IQ'02 IIQ'02 IIIQ'02 IVQ'02 IQ'03 IIQ'03 IIIQ'03 IVQ'03 IQ'04
PTC Polkomtel Centertel
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
IQ'02 IIIQ'02 IQ'03 IIIQ'03 IQ'04
PTC Polkomtel Centertel Zmiana poziomu ARPU ważonego poszczególnych
operatorów (IQ/IQ)
Zmiana poziomu ARPU pre-paid poszczególnych operatorów (IQ/IQ)
0 5 10 15 20 25 30 35 40
IQ'02 IIQ'02 IIIQ'02 IVQ'02 IQ'03 IIQ'03 IIIQ'03 IVQ'03
PLN
Centertel Polkomtel PT C
Rachunek wyników
(mln PLN) 2001 2002 2003P 2004P 2005P 2006P 2007P 2008P
Telefonia stacjonarna 12 913 12 595 12 036 11 324 10 651 10 021 9 626 9 647 abonament, podłączenia 3 717 3 961 3 971 4 067 4 102 4 244 4 385 4 532 ruch telekomunikacyjny 8 577 7 974 7 528 6 807 6 156 5 442 4 949 4 867
aparaty samoinkasujące 367 345 240 215 189 158 146 134
pozostałe 252 315 297 235 204 177 145 114
Telefonia komórkowa 1 690 2 371 3 083 3 726 4 141 4 421 4 790 5 027 Opłaty miedzyoperatorskie 1 244 1 408 1 499 1 536 1 625 1 689 1 742 1 725
operatorzy lokalni 314 292 196 213 224 246 252 260
operatorzy komórkowi 393 543 812 965 1 040 1 078 1 127 1 103
operatorzy międzynarodowi 537 573 491 358 361 365 362 362
Dzierżawa łączy 492 424 383 373 365 365 376 387
Radiokomunikacja 317 333 333 340 347 340 334 327
Transmisja danych 279 378 540 860 1 004 1 090 1 262 1 463
Telex, telegraf 13 9 0 0 0 0 0 0
Sprzęt telekomunikacyjny 383 417 414 442 464 464 464 464
Razem Przychody 17 331 17 935 18 288 18 600 18 597 18 389 18 593 19 040
Zmiana % 3,5% 2,0% 1,7% 0,0% -1,1% 1,1% 2,4%
koszty pracownicze 3 886 3 628 3 072 2 761 2 682 2 698 2 792 2 889
amortyzacja 3 845 4 328 4 342 4 134 4 058 4 052 4 107 4 080
opłaty międzyoperatorskie 1 738 1 895 1 999 2 044 2 113 1 993 2 055 2 036
usługi obce 2 595 2 557 2 826 3 177 3 139 3 104 3 138 3 214
materiały i energia 692 510 469 470 475 477 479 482
sprzedane materiały i energia 1 051 1 149 1 137 1 298 1 326 1 353 1 380 1 408 koszty usług na potrzeby własne -238 -159 -65 -67 -67 -68 -70 -71 pozostałe koszty operacyjne netto 1 878 1 166 1 636 1 066 1 300 1 326 1 353 1 380 Razem koszty (bez amortyzacji) 11 602 10 746 11 074 10 749 10 968 10 882 11 128 11 336
Zmiana % -7,4% 3,1% -2,9% 2,0% -0,8% 2,3% 1,9%
EBITDA 5 729 7 189 7 214 7 852 7 629 7 507 7 465 7 704
Marża % 40,1% 39,4% 42,2% 41,0% 40,8% 40,2% 40,5%
Zmiana % 25,5% 0,3% 8,8% -2,8% -1,6% -0,6% 3,2%
Amortyzacja 3 845 4 328 4 342 4 134 4 058 4 052 4 107 4 080
EBIT 1 884 2 861 2 872 3 718 3 571 3 455 3 358 3 624
Marża % 10,9% 16,0% 15,7% 20,0% 19,2% 18,8% 18,1% 19,0%
Zmiana % 0,0% 51,9% 0,4% 29,4% -3,9% -3,3% -2,8% 7,9%
Wynik na działalności finansowej -612 -1 790 -1 551 -1 202 -1 269 -791 -773 -861
Zysk brutto 1 272 1 071 1 321 2 515 2 303 2 664 2 585 2 763
Podatek 747 189 524 560 460 506 491 525
Udział akcjonariuszy mniejszościowych 163 37 6 -124 -168 -194 -248 -307
Zysk netto 688 919 803 1 831 1 675 1 964 1 846 1 931
Bilans
(mln PLN) 2001 2002 2003P 2004P 2005P 2006P 2007P 2008P
Majątek obrotowy 4 114 4 342 5 627 5 611 5 918 6 024 6 479 5 381
środki pieniężne 551 661 1 818 1 761 2 144 2 182 2 396 1 326
RMK 34 20 22 63 63 64 65 66
należności 2 873 2 975 2 694 2 670 2 596 2 670 2 904 2 869
pozostałe aktywa finansowe 240 163 621 485 485 485 485 485
zaliczka na podatek dochodowy 141 236 251 344 344 344 344 344
zapasy 275 287 221 289 286 279 286 291
Majątek trwały 30 057 30 894 30 901 30 265 29 839 30 051 30 208 30 392
środki pieniężne 64 0 0 0 0 0 0 0
RMK 8 6 18 20 20 20 20 20
należności długoterminowe 3 2 0 0 0 0 0 0
udział w spółkach wyc. met praw własn. 11 9 10 9 9 9 9 9
pozostałe aktywa finansowe 143 386 990 922 922 922 922 922
rzeczowy majątek trwały 27 058 27 617 26 691 26 338 26 186 26 695 27 124 27 561 wartości niematerialne i prawne 2 770 2 781 2 924 2 652 2 380 2 083 1 811 1 559
aktywo podatkowe 0 93 268 325 322 322 322 322
Aktywa 34 171 35 236 36 528 35 876 35 757 36 075 36 687 35 774
Zobowiązania krótkoterminowe 6 590 6 605 8 307 5 798 5 664 5 219 5 320 5 291
dług 1 545 2 223 3 703 1 557 1 455 1 085 1 104 1 005
zobowiązania i rozliczenia między. 4 181 3 509 3 571 3 463 3 433 3 363 3 439 3 503
zobowiązania z tyt. Podatku 3 3 1 2 2 2 2 2
rezerwy 716 672 760 512 512 512 512 512
przychody przyszłych okresów 145 198 272 265 262 258 264 268
Zobowiązania długoterminowe 14 677 15 023 13 558 13 868 12 940 12 576 12 813 11 843
dług 12 693 13 409 11 894 12 209 11 295 10 966 11 166 10 165
zobowiązania i rozliczenia między. 1 400 1 305 1 428 1 419 1 407 1 378 1 409 1 435
rezerwy 330 44 0 0 0 0 0 0
przychody przyszłych okresów 254 265 236 240 238 233 238 243
rezerwa na podatek odroczony 176 0 135 135 135 135 135 135
Akcjonariusze mniejszościowi 627 634 634 629 629 629 629 629
Kapitał własny 12 101 12 974 13 894 15 447 16 389 17 515 17 790 17 876
kapitał akcyjny 4 200 4 200 4 200 4 200 4 200 4 200 4 200 4 200
kapitał z emisji akcji 832 832 832 832 832 832 832 832
kapitał z przeszacowania środków trw. 2 334 2 311 2 311 2 311 2 311 2 311 2 311 2 311
pozostałe -221 -216 -116 -134 -134 -134 -134 -134
zyski zatrzymane 4 956 5 847 6 667 8 238 9 180 10 306 10 581 10 667
Pasywa 34 171 35 236 36 528 35 876 35 757 36 075 36 687 35 774
Cash flow
(mln PLN) 2002 2003P 2004P 2005P 2006P 2007P 2008P
EBITDA 7 189 7 214 7 852 7 629 7 507 7 465 7 704
Zmiana kapitału obrotowego -1 164 508 -356 33 -177 -123 129
Środki pien. z dz. operacyjnej 5 506 7 242 6 688 7 202 6 824 6 851 7 307 Środki pien. z dz. inwestycyjnej -5 141 -4 163 -3 484 -3 634 -4 264 -4 264 -4 264
Dług 1 394 -35 -1 832 -1 015 -700 220 -1 100
Dywidenda 0 -140 -120 -733 -837 -1 571 -1 846
Odsetki zapłacone -1 476 -1 452 -1 301 -1 208 -1 118 -1 133 -1 060
Odsetki otrzymane 172 216 192 206 327 359 199
Różnice kursowe -757 -576 181 5 0 0 0
Pozostałe netto 348 65 -380 -440 -194 -248 -307
Środki pien. z dz. finansowej -319 -1 922 -3 261 -3 185 -2 523 -2 372 -4 113
Zmiana środków pieniężnych 46 1 157 -57 383 38 215 -1 070
Środki pieniężne na początek okresu 615 661 1 818 1 761 2 144 2 182 2 396 Środki pieniężne na koniec okresu 661 1 818 1 761 2 144 2 182 2 396 1 326
Wybrane wskaźniki
Zyskowność 2001 2002 2003P 2004P 2005P 2006P 2007P 2008P
EBITDA 33,1% 40,1% 39,4% 42,2% 41,0% 40,8% 40,2% 40,5%
EBIT 10,9% 16,0% 15,7% 20,0% 19,2% 18,8% 18,1% 19,0%
Zysk brutto 7,3% 6,0% 7,2% 13,5% 12,4% 14,5% 13,9% 14,5%
Zysk netto 4,0% 5,1% 4,4% 9,8% 9,0% 10,7% 9,9% 10,1%
ROIC po opodatkowaniu 7,6% 11,0% 10,7% 10,2% 9,8% 10,6%
ROIC przed opodatkowaniem 7,3% 10,2% 10,4% 13,5% 13,2% 12,6% 12,1% 13,1%
ROAA 2,6% 2,2% 5,1% 4,7% 5,5% 5,1% 5,3%
ROAE 7,3% 6,0% 12,5% 10,5% 11,6% 10,5% 10,8%
Dług
Dług netto / aktywa 40,1% 42,5% 37,7% 33,5% 29,7% 27,4% 26,9% 27,5%
Dług netto / kapitał własny 113,1% 115,4% 99,2% 77,7% 64,7% 56,3% 55,5% 55,1%
Dług netto / EBITDA 2,4 2,1 1,9 1,5 1,4 1,3 1,3 1,3
EBITDA / odsetki netto 4,7 5,5 5,8 7,1 7,6 9,5 9,7 8,9
Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Telekomunikacji Polskiej S.A.
Rekomendacja Trzymaj Zawieszona
data wydania 2004-01-20 2003-12-03 kurs z dnia rekomendacji 16.15 14.20 WIG w dniu rekomendacji 22144.00 19850.94
Departament Sprzedaży Instytucjonalnej i Analiz:
Tomasz Mazurczak tel. (+48 22) 697 47 35 Doradca Inwestycyjny, Dyrektor
Tomasz.Mazurczak@breinwest.com.pl Analiza strategiczna
Grzegorz Domagała tel. (+48 22) 697 48 03 Z-ca dyrektora
Grzegorz.Domagala@breinwest.com.pl Sprzedawcy:
Michał Skowroński tel. (+48 22) 697 49 68 Michal.Skowronski@breinwest.com.pl Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63 Emil.Onyszczuk@breinwest.com.pl Marzena Łempicka tel. (+48 22) 697 48 95 Marzena.Lempicka@breinwest.com.pl Grzegorz Stępień tel. (+48 22) 697 48 62 Grzegorz.Stepien@breinwest.com.pl Tomasz Roguwski tel. (+48 22) 697 48 82 Tomasz.Roguwski@breinwest.com.pl
Analitycy:
Hanna Kędziora tel. (+48 22) 697 47 37 Hanna.Kedziora@breinwest.com.pl
Chemia, farmaceutyki, AGD, przem. spożywczy Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Michal.Marczak@breinwest.com.pl Telekomunikacja, surowce, metale, media Andrzej Powierża tel. (+48 22) 697 47 42 Doradca Inwestycyjny
Andrzej.Powierza@breinwest.com.pl Banki, ubezpieczenia, inne
Witold Samborski tel. (+48 22) 697 47 36 Makler Pap. Wart.
Witold.Samborski@breinwest.com.pl IT, budownictwo, inne
Przemysław Smoliński tel. (+48 22) 697 49 64 Przemyslaw.Smolinski@breinwest.com.pl Asystent analityka, analiza techniczna
--- Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów:
EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa
WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją
MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej
P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję
ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję
Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży
Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A.
Rekomendacja jest ważna w okresie 3-6 miesięcy, o ile nie nastąpi jej wcześniejsza zmiana.
KUPUJ – oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie o co najmniej 15% wyższa niż WIG AKUMULUJ – oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie 5%-15% wyższa niż WIG
TRZYMAJ – oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie mieścić się w granicach +/-5% w relacji do WIG REDUKUJ – oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie 5%-15% niższa w relacji do WIG
SPRZEDAJ – oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie co najmniej 15% niższa w relacji do WIG Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania.
Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne.
DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny.
DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania.
Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu.
Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A.
Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji:
DCF – ciągle jest uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych
