Czynniki endo- i egzogeniczne determinujące wybór pomiędzy kapitałem

Wybór finansowanie poprzez ASO oraz pozyskanie kapitału od VC determinują uwarunkowania zewnętrzne (otoczenie) oraz wewnętrzne (cechy przedsiębiorstwa). Od nich zależy, który ze sposobów finansowania działalności przyniesie większe korzyści przedsiębiorstwu oraz jego właścicielom. W rozdziale omówione zostaną obie grupy czynników, z wyłączeniem wspólnych oddziałujących w jednakowym kierunku i ze zbliżoną siłą na obie formy pozyskania kapitału.

Pośród czynników egzogenicznych wymienić można koniunkturę na rynkach kapitałowych i na alternatywnych rynkach, dostępność i popularność VC i ASO w gospodarce, ich prestiż postrzegany przez pryzmat emitentów na ASO i podmiotów wspieranych przez VC, rozwój i zasobność inwestorów na rynku alternatywnym, preferencje w zakresie opodatkowania, modę na inwestycje w określone branże oraz czynnik legislacyjny i regulacyjny, zwłaszcza związany z wymogami informacyjnymi

Kluczowym czynnikiem mającym wpływ na uplasowanie emisji akcji i upublicznienie emitenta jest koniunktura na ASO. Decyduje ona o zainteresowaniu inwestorów, a przede wszystkim wpływa na wycenę przedsiębiorstwa, co determinuje koszt pozyskania kapitału. Zatem w okresie koniunktury na rynkach alternatywnych, przedsiębiorstwa mogą decydować się częściej na kapitał pozyskany poprzez ASO aniżeli na kapitał VC. Ważną rolę w wyborze metody pozyskania kapitału odgrywa aktywność obu form w gospodarce, w której funkcjonuje przedsiębiorstwo. W przypadku nierozwiniętego ASO przedsiębiorstwa znacznie częściej będą pozyskiwać kapitał od funduszy podwyższonego ryzyka. Wpływ na ich decyzje może mieć również prestiż i postrzeganie podmiotów notowanych w ramach alternatywnych systemów obrotu oraz tych wspieranych przez VC. W tym kontekście bardzo ważna jest budowa wizerunku podmiotów notowanych w ramach ASO. Innym czynnikiem są możliwości inwestorów w zakresie finansowania kolejnych przedsiębiorstw. Popyt na inwestycje podwyższonego ryzyka może być ograniczony kapitałem, jakim dysponują obie grupy inwestorów. Istotnym czynnikiem faworyzującym jedną z grup mogą być różnice w opodatkowaniu prowadzonych inwestycji. Różnicować może zarówno wysokość stawki, jak i dodatkowe zwolnienia podatkowe, co istotnie może motywować kapitał w ramach danej grupy inwestorów35

. Na atrakcyjność kanału pozyskiwania finansowania może wpływać także

35 Na londyńskim AIM kwoty inwestowane w ramach ofert poprzedzających upublicznienie przedsiębiorstwa mogą stanowić koszt uzyskania przychodu i zmniejszać należny podatek inwestora.

184

moda na określone branże, przez co inwestorzy wyżej wyceniają takie podmioty. Ostatnim z wymienionych czynników jest regulacja obu segmentów rynku kapitału podwyższonego ryzyka. Niedostateczna lub nadmierna regulacja jednego z nich może prowadzić do przesunięć kapitału do segmentu, którego regulacja bliższa jest optimum.

Wśród istotnych czynników endogenicznych wymienić można: model biznesowy przedsiębiorstwa, skłonność przedsiębiorstwa i jego właścicieli do publicznego ujawniania informacji, zarówno ze względu na konkurentów, jak i kontrahentów, dotychczasowe doświadczenie przedsiębiorstwa i jego właścicieli w zakresie finansowania luki kapitałowej, strukturę właścicielską i horyzont inwestycyjny właścicieli. Ponadto wpływ na wybór metody pozyskania kapitału mogą mieć wysokość zapotrzebowania na kapitał, jakość i wiarygodność przedsiębiorstwa.

Cechy poszczególnych przedsiębiorstw mogą istotnie wpływać na dobór metody pozyskania kapitału podwyższonego ryzyka. Determinują one możliwości pełnego wykorzystania korzyści wynikających z finansowania poprzez ASO lub kapitałem VC. Jedną z takich cech jest model funkcjonowania przedsiębiorstwa ze względu na odbiorców. Przedsiębiorstwa działające w modelu B2C (ang. business-to-consumer) w większym stopniu są w stanie wykorzystać prestiż i wzrost rozpoznawalności wynikający ze statusu spółki publicznej. Co ciekawe jak wskazują badania, emitenci ponadto mogą aktywnie wpływać na wycenę przedsiębiorstwa. Merton przedstawił teorię, w której dowodzi, że przedsiębiorstwom opłaca się ponosić nakłady związane ze wzrostem rozpoznawalności wśród inwestorów, gdyż prowadzi to do wyższych wycen akcji [Merton 1987]. Badania, jakie później przeprowadzono na rynkach kapitałowych zdają się potwierdzać tę teorię. Grullon, Kanatas i Weston [2004] udowodnili, że firmy charakteryzujące się większą rozpoznawalnością produktów na rynku mają większą liczbę inwestorów. Chung i Jo [1996] wykazali, że większe zainteresowanie spółką przez analityków znajduje swoje odzwierciedlenie w wyższych wycenach akcji. Można przypuszczać, iż istnieje grupa przedsiębiorstw, która jest w stanie uzyskać wyższe wyceny na rynku publicznym w stosunku do wycen VC. Innym istotnym czynnikiem mogącym decydować o wyborze sposobu finansowania jest skłonność przedsiębiorstwa i jego właścicieli do publicznego ujawniania istotnych informacji w formie raportów bieżących i okresowych. Dotyczy ona także informowania potencjalnego inwestora lub inwestorów o planach i zamiarach wykorzystania pozyskanego kapitału. O ile VC gwarantują nieujawnianie do publicznej wiadomości informacji, na podstawie których dokonują oceny przedsiębiorstwa, o tyle w przypadku planowanych działań i prognoz przedsiębiorstwo musi szczegółowo zaprezentować je inwestorowi. W przypadku ASO, przedsiębiorstwo w procesie

185

sprzedaży akcji ujawnia mniej informacji, ale stają się one publicznymi. Jednakże emitenci nie mają obowiązku publikowania prognoz finansowych oraz udzielania szczegółowych informacji o celach emisyjnych.

Nie bez znaczenia na wybór przedsiębiorstwa pozostają doświadczenia organów zarządzających i właścicieli (ang. historical bias) co do sposobu finansowania luki kapitałowej. W zależności od tego, czy skutki wcześniejszych wyborów w zakresie pozyskiwania kapitału podwyższonego ryzyka wśród decydentów są pozytywne czy negatywne mogą oni preferować lub dyskredytować rozwiązania, na które decydowali się w przeszłości. Wybór w dużej mierze może być zależny od samej struktury właścicielskiej przedsiębiorstwa i horyzontu inwestycyjnego poszczególnych inwestorów. W przypadku poszukiwania przez nich możliwości wyjścia w krótkim okresie czasu, mogą preferować rozwiązanie upublicznienia przedsiębiorstwa. ASO może być także zasadnym wyborem w przypadku, gdy właściciele nie mają planów sprzedaży przedsiębiorstwa, gdyż w przypadku zaangażowania ze strony VC z dużym prawdopodobieństwem będą oni zobowiązani do wspólnego wyjścia z inwestycji wraz z funduszem. Wybór metody pozyskania kapitału pomiędzy ASO a VC może determinować także wysokość zapotrzebowania na kapitał. Jak wykazano w rozdziale 4.1.4. istnieje duża dysproporcja pomiędzy średnią pojedynczą inwestycją w ramach oferty pierwotnej na ASO oraz w ramach zaangażowania VC. Jednym z kluczowych czynników wpływających na decyzję zarządzających przedsiębiorstwem w omawianym aspekcie może być również jakość tych podmiotów, ich wiarygodność i rzetelność. Z uwagi na bardziej złożony proces zaangażowania funduszy podwyższonego ryzyka wymagający ujawnienia więcej informacji, a przede wszystkim związany z przeprowadzeniem procesu due diligence, podmioty cechujące się wysokim ryzykiem mogą preferować ASO. Taka sytuacja jest dużym zagrożeniem dla funkcjonowania alternatywnych systemów obrotu i może skutkować utratą zaufania do rynku przez jego uczestników. Wybór przedsiębiorstwa może być ponadto ograniczony ze względu na politykę inwestycyjną funduszy podwyższonego ryzyka. Podmioty te w większości przypadków ukierunkowane są na branże i firmy o wysokiej dynamice wzrostu, co w przypadku ASO nie stanowi ograniczenia. Można wskazać także branże i cechy przedsiębiorstw, które często są wykluczane z katalogu potencjalnych inwestycji VC. Należą do nich m.in. działalność w sektorze nieruchomości i usługi oparte na kontaktach oraz know-how właściciela.

186