3.6. Ryzyko na rynku NewConnect
3.6.2. Ocena ryzyka na rynku NewConnect względem rynku podstawowego
Na rynkach alternatywnych inwestorzy narażeni są na te same typy ryzyka jak w przypadku rynków regulowanych. Przy czym dwie charakterystyczne dla tych rynków cechy mogą potęgować to ryzyko. Są nimi ograniczony dostęp do informacji oraz relatywnie niska płynność walorów w obrocie wtórnym.
Istotne z perspektywy podejmowania ryzyka na rynku NewConnect może być zjawisko narastającej awersji do ryzyka wraz ze zwiększającą się nominalną wartością inwestycji (ang. size-of-risk aversion). Im mniejsza kwota inwestycji, tym mniej są skłonni zapłacić inwestorzy za ubezpieczenie wygranej (Zeckhauser i Keeler 1970). Na NewConnect inwestorzy dokonują relatywnie małych inwestycji (niska wartość pojedynczej transakcji, niska nominalna wartość free float większości podmiotów), co może skutkować większą skłonnością do ryzyka. Prawidłowość ta mogłaby po części uzasadniać relatywnie wysokie wyceny akcji na rynku (Vismara, Paleari i Ritter 2012).
Ograniczony dostępu do informacji może prowadzić do braku efektywności rynków, przez co instrumenty notowane na nich nie będą wyceniane zgodnie z ich wartością wewnętrzną. Podejmowanie decyzji w oparciu o niepełne informacje przekłada się na błędną ocenę emitentów. W takich warunkach inwestorzy mogą nie być w stanie w sposób prawidłowy oszacować np. prawdopodobieństwa bankructwa emitenta.
Na NewConnect, wśród podmiotów debiutujących w okresie od 2007 do końca 2011 roku do końca marca 2012, miały miejsce 3 upadłości. Liczba ta jednak w pewien sposób przekłamuje kondycję spółek z rynku alternatywnego. W tym samym okresie podmioty mające trudności z rozwojem i zarządzaniem działalnością operacyjną (m.in. Carbon Design, Euro Consulting&Management, Ibiza Ice Caffee, Lustatia, Veno, Viaguara) dokonały istotnej reorganizacji i wytyczyły nową strategię ukierunkowaną na działalność inwestycyjną (fundusz inwestycyjny podwyższonego ryzyka)26
, niejednokrotnie zmieniając przy tym nazwę spółki i przeprowadzając emisję akcji. Tymczasem na AIM w Londynie upada niespełna 2% firm rocznie (Treanor 2011). W celu porównania ryzyka upadłości spółek na rynkach alternatywnych i regulowanych zestawiono odsetek emitentów wycofywanych z obrotu
26
141
w skutek ogłoszenia upadłości na obu tych rynkach. W okresie 2007-2011 na NewConnect średniorocznie ogłaszało upadłość 0,4% spółek, podczas gdy na rynku regulowanym GPW odsetek ten wyniósł 0,7%. Szczegóły przedstawia tabela numer 47.
Tabela 47. Odsetek emitentów wycofywanych z obrotu wskutek ogłoszenia upadłości na NewConnect i rynku regulowanym GPW
Wyszczególnienie 2007 2008 2009 2010 2011
Liczba wycofań z obrotu z powodu
upadłości na rynku regulowanym GPW 1 3 1 2 6
Liczba spółek w obrocie na koniec okresu
na rynku regulowanym GPW 351 374 379 400 426
Udział upadłości w spółkach ogółem na
rynku regulowanym GPW 0,3% 0,8% 0,3% 0,5% 1,4%
Liczba wycofań z obrotu z powodu
upadłości na NewConnect 0 1 0 1 1
Liczba spółek w obrocie na koniec okresu
na NewConnect 24 84 107 185 351
Udział upadłości w spółkach ogółem na
NewConnect 0,0% 1,2% 0,0% 0,5% 0,3%
Źródło: Opracowanie własne.
Niska płynność dla inwestorów może oznaczać ograniczoną możliwość zawierania transakcji (ograniczona liczba zleceń kupna i sprzedaży w arkuszu zleceń) i wysoką zmienność cen akcji. Najprostszym narzędziem pomiaru płynności jest obrót w ujęciu wartościowym. Jest to iloczyn liczby walorów będących przedmiotem transakcji w danym okresie i ceny transakcyjnej. Zarówno na polskim rynku jak i na zagranicznych rynkach kapitałowych wartość obrotu w ramach ASO stanowi niski udział w obrotach na rynkach regulowanych prowadzonych przez te same podmioty. Wartości tego wskaźnika dla rynku NewConnect przedstawiono na rysunku numer 33.
142
Rysunek 33. Udział obrotów na rynku NewConnect w obrotach akcjami na rynku regulowanym GPW
Źródło: Opracowanie własne.
Na bazie wartości obrotów obliczyć można wskaźnik obrotu będący iloczynem wartości obrotu i wartości instrumentów finansowych (kapitalizacji giełdowej). W badanym okresie wskaźnik obrotu na rynku NewConnect wyniósł średnio 44%, podczas gdy na rynku regulowanym 51%. Wartość wskaźnika w poszczególnych latach prezentuje tabela numer 48. Podkreślić należy relatywnie wysoką zmienność obserwowanej cechy. Na rynku NewConnect odchylenie standardowe wskaźnika obrotu wyniosło 19%, a na rynku regulowanym niespełna 9%.
Tabela 48. Wskaźnik obrotu na rynkach akcji GPW
Rynek 2007 2008 2009 2010 2011
NewConnect 26% 59% 44% 71% 22%
Rynek regulowany GPW 47% 62% 42% 43% 60%
Źródło: Opracowanie własne.
Narzędziem do oceny potencjalnej płynności może być wskaźnik udziału akcji znajdujących się w wolnym obrocie w stosunku do wszystkich wyemitowanych akcji przez spółki (ang. free float). Rozwinięciem tego wskaźnika może być iloraz akcji posiadanych przez inwestorów mających mniej niż 5% akcji w stosunku do wszystkich zarejestrowanych akcji. Porównanie płynności na rynku alternatywnym i regulowanym umożliwia także analiza
0,00% 0,20% 0,40% 0,60% 0,80% 1,00% 1,20% 1,40% 1,60% 2007 2008 2009 2010 2011
143
średniego spreadu (pb), tj. różnicy pomiędzy najniższą ceną sprzedaży a najwyższą ceną kupna przed zawarciem każdej transakcji. Średni spread ważony wartością obrotów podawany jest w punktach bazowych.
∑ ∑ gdzie:
S – spread obliczony dla danego waloru, Wi – wartość i-tej transakcji,
Cs – najlepsza cena sprzedaży przed zawarciem transakcji, Ck – najlepsza cena kupna przed zawarciem transakcji, n – liczba transakcji na walorach w danym okresie.
W badaniu zestawiono wielkość średnich spread’ów ważonych obrotami dla poszczególnych spółek za 2011 rok. Syntetyczne zestawienie i porównanie spread’ów dla spółek notowanych na rynku NewConnect oraz na rynku urzędowym GPW przedstawia tabela numer 49.
Tabela 49. Średni spread (pb) ważony wartością obrotów za 2011 roku (w punktach bazowych)
Wyszczególnienie Rynek regulowany
GPW NewConnect
Średnia 197 539
Mediana 188 515
Min 12 192
Max 822 100027
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych GPW S.A.
Wyniki wskazują, iż średnio na rynku regulowanym spread wynosił 1,97% (197 punktów bazowych), podczas gdy na rynku alternatywnym 5,39%. Różnica pomiędzy najlepszymi ofertami kupna i sprzedaży na rynku NewConnect jest znacząco wyższa od najbardziej płynnych akcji na GPW (spread dla KGHM w analizowanym okresie wyniósł zaledwie 0,12%).
W dalszej części badań dokonano pomiaru i porównania ryzyka na warszawskim rynku alternatywnym i regulowanym. Badanie przeprowadzono na podstawie analizy stóp zwrotu
27 Maksymalny spread wynika z obowiązkowego wsparcia ze strony animatora, który na bieżąco kwotuje zarówno kupno jak i sprzedaż akcji przez co ogranicza spread.
144
indeksów obu rynków (NC index i Warszawski Indeks Giełdowy). Oba instrumenty są indeksami dochodowymi i obliczane są w celu zobrazowania zmian cen na szerokim rynku - uwzględniają większość podmiotów notowanych w ramach danego rynku.
Oba indeksy są dodatnio skorelowane. Analiza rocznych stóp zwrotu wskazuje na większą amplitudę wahań w przypadku NCindex. Za wyjątkiem 2009 roku w analizowanym okresie NCindex osiągał wyższe dodatnie stopy zwrotu i niższe ujemne stopy zwrotu od indeksu WIG. Średnie dzienne stopy zwrotu w okresie od 31.08.2007 roku do 31.12.2011 roku wyniosły -0,08% w przypadku indeksu NCindex i -0,04% dla indeksu WIG. Odchylenie standardowe dziennych stóp zwrotu będące miarą ryzyka całkowitego rynku, wyniosło 1,8% dla NCindex i 1,6% dla WIG. Oznacza to, iż rynek NewConnect w analizowanym okresie charakteryzował się wyższym poziomem ryzyka. Porównanie rozkładu dziennych stóp zwrotu dla obu indeksów przedstawia rysunek numer 34.
Rysunek 34. Rozkład dziennych stóp zwrotu indeksów NCindex i WIG w okresie 31.08.2007 – 31.12.2011
Źródło: Opracowanie własne.
Zannualizowane odchylenie standardowe stóp zwrotu indeksu NCindex wyniosło 28,7% w porównaniu do 25,0% dla indeksu WIG.
W badaniu przeprowadzono pomiar ryzyka rynku NewConnect w oparciu o miary wrażliwości. W tym celu wykorzystano jednowskaźnikowy model W.F. Sharpe’a. Model ten zakłada, że stopę zwrotu wybranego waloru można opisać za pomocą współczynnika beta i zmiany cen portfela rynkowego (Sharpe 1963). Współczynnik beta jest miarą ryzyka systematycznego. W badaniu jako benchmark rynku wykorzystano indeks WIG. Na bazie
0 50 100 150 200 250 300 350 400 -5% -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% NCindex WIG
145
dziennych logarytmicznych stóp zwrotu indeksów NCindex i WIG obliczono współczynnik beta dla rynku alternatywnego.
gdzie:
β – współczynnik beta,
σm – odchylenie standardowe stóp zwrotu z indeksu WIG,
cov(rNC, rWIG) – kowariancja pomiędzy stopą zwrotu z indeksu NCindex i indeksu WIG.
Tak obliczona wartość współczynnika beta wyniosła 0,3894. Wartość współczynnika beta poniżej jedności interpretuje się jako bezpieczne inwestycje (defensywne) (Brigham 1997, s. 194). W przedmiotowym przypadku wysoce prawdopodobne wydaje się, iż jednowskaźnikowy model Sharpe’a, w którym benchmarkiem rynkowym jest indeks rynku regulowanego, nie opisuje prawidłowo zmian cen na rynku alternatywnym. W efekcie tego narzędzie to może być bezużyteczne w kontekście oceny ryzyka na rynku NewConnect.
Ostatnim z zastosowanych w badaniu narzędzi do oceny ryzyka na rynku NewConnect była miara zagrożenia - wartość narażona na ryzyko (VaR). Analizę przeprowadzono wykorzystując metodę symulacji historycznej (ang. historical simulation)28
. Dla poziomu tolerancji 0,01 VaR wyniósł 4,2% dla NCindex i 3,7% dla WIG. Oznacza to, iż z prawdopodobieństwem 99% dzienna stopa zwrotu z indeksu NCindex nie będzie niższa niż -4,2%, a w przypadku indeksu WIG nie niższa niż -3,7%, co świadczy o większej zmienności instrumentów finansowych notowanych na rynku alternatywnym