3.4. Alternatywne systemy obrotu jako narzędzie niwelacji niedoskonałości rynkowych . 122
3.5.2. Stopy zwrotu z akcji zakupionych w ramach ofert rynku pierwotnego
Stopy zwrotu w pierwszym dniu notowań liczone były na podstawie ceny zamknięcia w pierwszym dniu notowań oraz ceny emisyjnej. W praktyce nie zawsze kurs odniesienia na pierwszej sesji równy był cenie emisyjnej akcji w ofercie poprzedzającej debiut 24
. W przypadku, gdy wprowadzenie akcji nie wiązało się z przeprowadzeniem oferty do obliczeń stosowano kurs odniesienia w pierwszym dniu notowań. W celu odniesienia analizowanych stóp zwrotu w stosunku do zmian zachodzących na całym rynku, do badań wykorzystano ponadprzeciętne stopy zwrotu (ang. abnormal rate of return) w stosunku do zmian indeksu NCindex.W pracy poddano analizie 369 debiutów w ramach warszawskiego alternatywnego systemu obrotu.
Przeprowadzona analiza wykazała, iż średnio na pierwszym dniu notowań akcji w ramach NewConnect drożały one w stosunku do ceny emisyjnej o 40,8% (po
24 Kurs odniesienie mógł być ustalony na podstawie wyceny przedsiębiorstwa. W celu pomiaru faktycznego wyniku na inwestycji do obliczeń przyjęto cenę emisyjną akcji.
129
uwzględnieniu zmiany cen indeksu NCindex). Jednocześnie mediana tych stóp zwrotu wyniosła 12,5%. Wyniki te są zgodne z rozkładem stóp zwrotu w dniu debiutu obserwowanym na całym świecie, także na dojrzałych rynkach regulowanych. Odchylenie standardowe stóp zwrotu w badanej próbie wyniosło 128,2%.
Wyniki dowodzą, że zjawisko niedoszacowania ceny emisyjnej zachodzi także na rynkach alternatywnych. Z uwagi na specyfikę przeprowadzanych ofert sprzedaży nowych akcji, gdzie większość ofert stanowią oferty prywatne, wyjaśnienie zjawiska (poza teoriami opisanymi w 3.5.1) może być inne w stosunku do rynków regulowanych, na których prawie wszystkie oferty są ofertami publicznymi. W przypadku ASO niedowartościowanie akcje może być wynikiem ostrożności emitenta i jego doradców. Ostateczna oferta nabycia akcji może być skierowana do wąskiego grona inwestorów (maksymalnie 99 inwestorów). Emitent musi zaoferować atrakcyjną cenę, aby podmioty te objęły całą oferowaną pulę akcji. W tym kontekście zasadne wydawałoby się oferowanie akcji poniżej ich wewnętrznej wartości. Jak wskazują badania, ograniczony dostęp inwestorów do oferty może utrudniać jej prawidłową wycenę czym może wpływać na niedoszacowanie ceny w ofercie [Derrien i Kecskes 2007]. Jest to istotne z perspektywy przedsiębiorstwa, dla którego wycena na rynku publicznym może być przez to niekorzystna w stosunku do wyceny sporządzonej przez fundusze podwyższonego ryzyka lub inwestora strategicznego.
Analiza stóp zwrotu w pierwszym dniu notowań wykazała, iż niedoszacowanie malało w poszczególnych latach funkcjonowania rynku. W pierwszym roku funkcjonowania rynku NewConnect średnia stopa zwrotu w dniu debiutu wyniosła blisko 140%, podczas gdy mediana nie przekraczała 10%. W ostatnim z badanych lat wyniki ukształtowały się odpowiednio na poziomie 20% i 10%. Rezultaty dla poszczególnych lat przedstawia rysunek numer 31.
130
Rysunek 31. Stopy zwrotu w pierwszym dniu notowań na rynku NewConnect w latach 2007-2011
Źródłó: Opracowanie własne.
W literaturze zmiany niedoszacowania cen akcji w momencie ich debiutu na rynku publicznym tłumaczy się zmianą: ryzyka (ang. changing risk composition), zachęt (ang. realignment of incentives) i funkcji celów emitenta [Loughran i Ritter 2004, s. 5-37]. Zaobserwowana w przypadku NewConnect tendencja może być wynikiem stabilizacji rynku i może świadczyć o jego stopniowej profesjonalizacji. Największe średnie stopy zwrotu odnotowano w latach, w których występowało najmniej debiutów, tj. 2007 i 2009 roku.
Relatywnie duże zróżnicowanie uzyskiwanych stóp zwrotu zauważyć można analizując poszczególne sektory. Do badań wykorzystano podział sektorowy wykonany przez GPW, a wyniki dla poszczególnych branż zaprezentowano w tabeli numer 39.
0,0% 20,0% 40,0% 60,0% 80,0% 100,0% 120,0% 140,0% 2007 2008 2009 2010 2011
131
Tabela 39. Branżowe stopy zwrotu na NewConnect w latach 2007-2011
Sektor
Średnia ponadprzeciętna stopa zwrotu w dniu
debiutu
Średnia ponadprzeciętna stopa zwrotu w okresie
jednego roku Liczebność sektora budownictwo 22,0% 7,4% 31 eco-energia 10,9% -9,2% 8 e-handel 46,5% -4,5% 9 handel 46,8% 178,8% 58 informatyka 45,2% 49,1% 29 inwestycje 49,4% -5,2% 28 media 107,3% 218,6% 25 nieruchomości 11,4% -12,8% 15 ochrona zdrowia 54,0% 122,3% 21 recykling 29,2% 46,8% 9 technologie 34,9% 53,0% 30 telekomunikacja 21,3% 10,5% 10 usługi finansowe 14,7% 13,3% 36 usługi inne 36,6% 14,8% 48 wypoczynek 54,3% -16,3% 12
Źródło: Opracowanie własne.
Najwyższe stopy zwrotu w dniu debiutu osiągały spółki z sektora media (wzrost o 107,3%), wypoczynek (54,3%) i ochrona zdrowia (54,0%). Najniższe zmiany zaobserwowano w sektorach eco-energia (10,9%) i nieruchomości (11,4%).
Inaczej przedstawiają się wyniki po upływie roku od dnia debiutu. Aż osiem z piętnastu sektorów wykazało ujemną ponadprzeciętną stopę zwrotu. Wśród tych sektorów wymienić
132
można: eco-energię, e-handel, inwestycje, nieruchomości oraz wypoczynek. Najwyższe ponadprzeciętne stopy zwrotu przyniosły sektory: media, handel i ochrona zdrowia. Być może dla podmiotów z tych branż znacznie trudniej ocenić perspektywy i prognozować kondycję finansową. Ponadto inwestorzy bazując na dokumencie informacyjnym mogą zbyt optymistycznie postrzegać przyszłość nie uwzględniając potencjalnego ryzyka.
W pracy przeprowadzono analizę szeregu czynników mogących mieć wpływ na kształtowanie stóp zwrotu z inwestycji IPO w krótkim i długim okresie. W niniejszym rozdziale zaprezentowano wybrane czynniki, które zdaniem autora istotnie różnicowały osiągnięte stopy zwrotu.
Jednym z kryteriów podziału debiutów na rynku NewConnect są rodzaje ofert. Emitenci, przed upublicznieniem na rynku alternatywnym, przeprowadzają oferty publiczne, prywatne lub nie dokonują sprzedaży akcji. Jak wynika z przeprowadzonych badań, ma to wpływ na stopy zwrotu, co przedstawia tabela numer 40.
Tabela 40. Ponadprzeciętne stopy zwrotu akcji na rynku NewConnect w zależności od rodzaju oferty
Wyszczególnienie Średnia ponadprzeciętna stopa zwrotu w dniu debiutu
Średnia ponadprzeciętna stopa zwrotu po roku oferta publiczna 38,0% 0% oferta prywatna 32,9% 19% bez oferty 267,6% 811%
Źródło: Opracowanie własne.
Debiuty, które nie były poprzedzone przeprowadzeniem oferty, odnotowują wysokie ponadprzeciętne stopy zwrotu zarówno w pierwszym dniu po debiucie, jak i w okresie jednego roku wprowadzenia akcji do obrotu. Wynik ten może być powodowany trudnością w ustaleniu kursu odniesienia dla instrumentów, które nie były przedmiotem transakcji pomiędzy stronami niepowiązanymi, a także ograniczoną podażą akcji w obrocie.
Istotnym czynnikiem, który także może wpływać na analizowane stopy zwrotu, może być wielkość oferty poprzedzającej debiut na rynku. W badaniu podzielono oferty emitentów na sześć grup w zależności od ich wielkości, co przedstawia tabela numer 41.
133
Tabela 41. Wielkość oferty a ponadprzeciętne stopy zwrotu na rynku NewConnect
Wielkość oferty razem
Średnia ponadprzeciętna stopa zwrotu w dniu
debiutu Średnia ponadprzeciętna stopa zwrotu po roku Oferta poniżej 1 mln PLN 64,8% 126,2% Oferta od 1 do 5 mln PLN 33,6% 20,7% Oferta od 5 do 10 mln PLN 15,0% 12,7% Oferta od 10 do 50 mln PLN 6,4% -7,6% Oferta co najmniej 50 mln PLN 42,3%
Brak ofert spełniających kryteria.
Źródło: Opracowanie własne.
Wyniki wskazują, że im mniejsza oferta, tym większe niedoszacowanie ceny emisyjnej i ponadprzeciętna stopa zwrotu za okres jednego roku. Wyjątek stanowią oferty powyżej 50 mln zł, jednakże z uwagi na ich niską liczebność (dwa przypadki) ryzykowne jest wyciąganie wniosków dla ogółu takich ofert. Malejąca stopa zwrotu wraz ze wzrostem wartości oferty może wynikać zarówno z ryzyka, które jest największe w przypadku najmniejszych podmiotów oraz z niezaspokojenia popytu inwestorów w przypadku niewielkich ofert.
Dodatkowo w badaniach podzielono spółki na wspierane finansowo przez fundusze typu VC/PE oraz pozostałe. Linię demarkacyjną stanowi przyjęta w rozdziale 3.2. na potrzeby badań definicja firmy wspieranej przez fundusze podwyższonego ryzyka.
Tabela 42. Stopy zwrotu na rynku NewConnect z uwagi na strukturę własnościową emitenta
Wyszczególnienie
Średnia ponadprzeciętna stopa zwrotu w dniu
debiutu
Średnia
ponadprzeciętna stopa zwrotu po roku
Podmioty wspierane przez
VC/PE 27,0% -10,4%
Pozostałe podmioty 45,9% 81,4%
Źródło: Opracowanie własne.
Na NewConnect akcje spółek wspieranych przez fundusze VC/PE charakteryzują się relatywnie niskim poziomem niedowartościowania w momencie debiutu w stosunku do akcji pozostałych emitentów. Mogłoby to oznaczać, iż profesjonalny inwestor w lepszy sposób jest
134
wstanie oszacować wartość akcji. Może to wynikać także z mniejszego ryzyka dla pozostałych inwestorów, przez co są oni skłonni obejmować akcje w ramach przeprowadzanych ofert z mniejszym dyskontem. Fundusze VC/PE mogą być postrzegane jako gwarant funkcjonowania emitenta, a ich obecność w strukturze akcjonariatu może stanowić efekt sygnalizacji. Inwestorzy obejmujący akcje w ramach ofert poprzedzających debiuty na rynku alternatywnym dysponują niewielką ilością informacji, a fundusze VC/PE swoje decyzje inwestycyjne poprzedzają wykonaniem due diligence. Wejście kapitałowe tych funduszy oznacza pozytywną weryfikację spółki i jej perspektyw.
Na rozwiniętym rynku amerykańskim obserwacje w tym zakresie dają odmienne wyniki. Ritter [2011] zauważył, że firmy wspierane przez fundusze podwyższonego ryzyka uzyskują wyższe stopy zwrotu w pierwszym dniu notowań, a w dłuższym okresie charakteryzują się mniejszą negatywną ponadprzeciętną stopą zwrotu w porównaniu do pozostałych. Podobne konkluzje wynikają z badania przeprowadzonego przez Brav i Gompers [1997, s. 1818] oraz Jain i Kini [1995, s. 593-606], którzy wykazali, iż zaangażowanie VC/PE prowadzi do efektywniejszego monitoringu i kontroli spółki oraz przekłada się na lepsze wyniki finansowe. Badania przeprowadzone przez Gulati i Higgins [2003, s. 127-144] dowodzą jednak, że relacje przedsiębiorstw z VC dobrze odbierane są przez inwestorów w „chłodnych” okresach (ang. cold equity market). W okresie hossy na rynkach znacznie lepiej oceniane są relacje z prestiżowym oferującym (ang. underwriter).
Na NewConnect w długim terminie wyższe stopy zwrotu przynosiły akcje spółek, w których akcjonariacie nie było funduszy VC/PE. Może to być spowodowane słabą jakością emitentów i zjawiskiem negatywnej selekcji. Fundusze nie znajdując chętnego na zakup przedsiębiorstwa wśród inwestorów branżowych i finansowych, mogą decydować się na upublicznienie spółki. W takim wypadku podaż spółek ze strony funduszy VC/PE charakteryzowałaby się złą jakością przedsiębiorstw, co przekładałoby się na ujemne ponadprzeciętne stopy zwrotu z akcji tych podmiotów. Taka obserwacja prowadzi do wniosków mogących mieć wpływ na dalszy kształt rynku NewConnect i strukturę jego uczestników. W przyszłości firmy wspierane przez VC/PE mogłyby mieć problemy z pozyskaniem kapitału w ramach upubliczniania na ASO oraz z atrakcyjną wyceną na rynku wtórnym. Ograniczyłoby to istotnie korzyści VC/PE z rynku alternatywnego, co nie sprzyjałoby jego rozwojowi.
Ponadto badania wykazały, że inwestorzy na rynku alternatywnym wyżej wyceniają akcje, w przypadku, których oferta poprzedzająca debiut nie zawierała sprzedaży akcji wcześniej wyemitowanych, tj. debiut nie był wyjściem z inwestycji dotychczasowych
135
właścicieli. Wyniki ponadprzeciętnych stóp zwrotu obliczanych dla przedmiotowego podziału prezentuje tabela numer 43.
Tabela 43. Stopy zwrotu na rynku NewConnect ze względu na strukturę oferty
Wyszczególnienie Średnia ponadprzeciętna stopa zwrotu w dniu debiutu Średnia ponadprzeciętna stopa zwrotu po roku
Oferta zawierała sprzedaż wcześniej wyemitowanych akcji 25% 39% Oferta nie zawierała sprzedaży wcześniej wyemitowanych
akcji 42% 60%
Źródło: Opracowanie własne.
Rynek NewConnect jest młodym rynkiem przez co badanie stóp zwrotu w średnim i długim okresie w stosunku do kursu odniesienia w momencie debiutu jest utrudnione. Na koniec 2011 roku obliczenie trzyletnich stóp zwrotu było możliwe tylko w przypadku 85 podmiotów. Pozostałe notowane były na rynku krócej.
Wobec powyższego ograniczono się do analizy stóp zwrotu w interwałach 5 i 10 tygodni oraz jednego roku i trzech lat od dnia debiutu spółki na rynku alternatywnym. Wyniki przedstawia tabela numer 44.
Tabela 44. Ponadprzeciętne stopy zwrotu z inwestycji na rynku pierwotnym NewConnect Wyszczególnienie Średnia Mediana Odchylenie
standardowe
W dniu debiutu 40,8% 12,5% 128,2%
5 tygodni po debiucie 55,2% 1,5% 327% 10 tygodni po debiucie 43,2% -0,1% 254%
Rok po debiucie 58,5% 0,7% 369%
Trzy lata po debiucie 8,3% -21,4% 82% Źródło: Opracowanie własne.
Wysokie średnie ponadprzeciętne stopy zwrotu utrzymują się w okresie do jednego roku po debiucie. W przypadku pomiaru tego zjawiska za pomocą mediany zaobserwować można, iż już 5 tygodni po debiucie dodatnie ponadprzeciętne stopy zwrotu zostały zniwelowane. Mediana stóp zwrotu liczonych za trzy lata od momentu wprowadzenia akcji do obrotu, wskazują, iż w okresie po dniu debiutu akcje te osiągają słabsze wyniki od rynku.
136
Wyniki są zgodne z obserwacjami i wynikami badań przeprowadzonych na zagranicznych rynkach [Vismara, Paleari i Ritter 2012]. W przypadku podmiotów na rynku alternatywnym, negatywne ponadprzeciętne stopy zwrotu w średnim i długim terminie mogą wynikać w większym stopniu z przeszacowania przyszłych przepływów pieniężnych przez inwestorów i zbyt optymistycznej oceny planów rozwoju emitentów. W literaturze wskazuje się także na teorię rozbieżności opinii (ang. the divergence of opinion hypothesis) i wykorzystania szans (ang. the windows of opportunity hypothesis) jako tłumaczące zaobserwowane zjawisko na ASO [Giudici i Roosenboom 2004, s. 329-354].
Przeprowadzone badania na rynku NewConnect wykazały, iż w czasie zmienia się nie tylko ponadprzeciętna stopa zwrotu w dniu debiutu, ale także stopy zwrotu liczone za dłuższy okres od dnia debiutu. W przypadku ponadprzeciętnych stóp zwrotu liczonych za okres jednego roku od dnia debiutu najniższą średnią odnotowano dla spółek debiutujących w 2008 roku (17,0%), a najwyższą dla wprowadzanych do obrotu w 2010 roku (105,3%). Wyniki analizy przedstawia tabela numer 38.
Tabela 45. Ponadprzeciętne stopy zwrotu za okres jednego i trzech lat od debiutu dla spółek wprowadzonych na rynek NewConnect w latach 2007-2010
Rok debiutu Rok od debiutu Trzy lata od debiutu
2007 42,1% 16%
2008 17,0% 5,1%
2009 17,5% b/d
2010 105,3% b/d
Źródło: Opracowanie własne.