Poza inwestorami indywidualnymi rynki alternatywne mogą być wykorzystywane przez profesjonalnych inwestorów działających na rynku kapitału podwyższonego ryzyka. Tymi podmiotami mogą być zarówno instytucje (VC/PE), jak i osoby fizyczne (aniołowie biznesu). Obie te grupy mogą czerpać korzyści z konstrukcji ASO m.in. poprzez obniżenie kosztów transakcyjnych czy bieżącą wycenę inwestycji, itp. W niniejszym rozdziale analizie poddano możliwości symbiozy funduszy podwyższonego ryzyka i alternatywnych systemów obrotu.
0 10 000 20 000 30 000 40 000 50 000 60 000 70 000 80 000 V III X XII II IV VI V III X XII II IV VI V III X XII II IV VI V III X XII II IV VI V III X XII 2007 2008 2009 2010 2011
117
Opisano najważniejsze płaszczyzny współpracy, a w końcowej części zaprezentowano dane liczbowe z rynku NewConnect przedstawiające aktywność funduszy podwyższonego ryzyka na rynku alternatywnym.
Rynki alternatywne wykreowały także nowych inwestorów finansowych. Są nimi fundusze PreIPO dedykowane ASO. Fundusze te pomagają finansować działalność przyszłych emitentów od rozpoczęcia przygotowań do upublicznienia i przeprowadzenia oferty. Praktyka na rynku polskim pokazuje często, że instytucje te nie sprzedają całego pakietu w ofercie poprzedzającej debiut na rynku i pozostają inwestorami przez dłuższy okres. W rozdziale pominięto tego typu fundusze z uwagi na odmienny charakter działania i cele w stosunku do funduszy VC/PE.
Działalność ASO oraz VC/PE na wielu obszarach może być komplementarna [Zawadka 2012]. Ich analiza przedstawiona zostanie na tle cyklu życia funduszy, począwszy od ich tworzenia poprzez działalność, a skończywszy na likwidacji. Rynki alternatywne mogą wspierać system funduszy VC/PE od pierwszego etapu ich funkcjonowania, tj. od pozyskiwania kapitału na inwestycje. VC/PE mogą pozyskać kapitał w ramach oferty i upublicznienia na ASO, przez co same zyskałyby status emitenta i spółki publicznej. Przykłady tego typu działań występują na rynku regulowanym (MCI S.A.) oraz na NewConnect (Venture Capital Poland S.A.).
ASO mogą przynosić korzyści omawianym funduszom poprzez zmniejszenie kosztów wejścia. Wynika to z koncentracji spółek zgłaszających popyt na kapitał podwyższonego ryzyka oraz z ograniczonych kosztów analiz i oceny przedsiębiorstw publicznych. Dotyczy to zarówno inwestycji na rynku pierwotnym (Autoryzowani Doradcy przedstawiają ofertę funduszowi jako jednemu z 99 inwestorów), jak i na rynku wtórnym.
Wynikiem inwestycji w spółkę publiczną lub upublicznieniem spółki portfelowej może być zmniejszenie kosztów monitoringu i poprawa nadzoru właścicielskiego. Obowiązki informacyjne w tym przypadku nie wynikają z relacji spółka-fundusz, ale określone są przez regulacje prawne, regulamin rynku oraz zasady dobrych praktyk (ang. corporate governance). Ponadto w roli nadzorującego występuje także Autoryzowany Doradca, który przed upublicznieniem przeprowadza due diligence spółki, a po debiucie nadzoruje i pomaga w wypełnianiu obowiązków informacyjnych.
118
Dodatkowo rynki alternatywne mogą być traktowane przez VC/PE instrumentalnie. W tym kontekście instytucje te zyskują narzędzie do wyceny posiadanych instrumentów finansowych, co dodatkowo może ułatwiać motywowanie zarządów spółek portfelowych21
. Decyzja o upublicznienie spółki portfelowej może wynikać z dywersyfikacji. Przykładem takiej sytuacji może być upublicznienie spółki, która wymaga kolejnych rund finansowania. W ocenie funduszu dalsze angażowanie środków w daną inwestycję może wiązać się ze zbyt dużym ryzykiem lub przekraczać wewnętrzne limity. Pozyskanie kapitału na rynku publicznym, w tym kontekście, będzie rozwiązaniem eliminującym potencjalne konflikty wynikające z koncentracji kontroli22, gdyż nową emisję obejmą rozdrobnieni akcjonariusze a nie jeden podmiot. Nie zagrozi to przywilejom VC/PE wynikającym z umowy inwestycyjnej. Innym przykładem negatywnej selekcji w procesie upublicznienia spółki portfelowej mogłaby być sytuacja, w której na rynek trafiałyby podmioty, co do nabycia których zainteresowania nie zgłaszali ani inwestorzy branżowi ani finansowi.
Etap dezinwestycji i likwidacji funduszu finalizuje kooperację z ASO, podczas którego fundusze mogą korzystać z realizacji częściowego lub całkowitego wyjścia z inwestycji, natomiast rynek zyskuje poprzez pozyskanie nowego emitenta i wzrost kapitalizacji giełdy. Badania wskazują, że taka forma wyjścia może być korzystniejsza od sprzedaży akcji na rynku prywatnym [Gompers i Lerner 1997, s. 5-12]. Oznacza to, że dla funduszy podwyższonego ryzyka sprzedaż przedsiębiorstwa poprzez rynek publiczny może wiązać się z wyższą uzyskaną ceną. Przykład ten pokazuje, że tam, gdzie kończy się cykl działalności dla funduszy, może zaczynać się dla alternatywnego rynku publicznego.
Przedstawiona analiza wskazuje potencjalne korzyści dla funduszy podwyższonego ryzyka, jakie mogą czerpać z wykorzystywania możliwości jakie dają im rynki alternatywne. Te drugie w zamian za to zyskują na pozyskiwaniu nowych emitentów i inwestorów, co przekłada się na wzrost znaczenia giełdy, jej obrotów i kapitalizacji a w konsekwencji na wzrost płynności rynku.
Znając potencjalne korzyści wynikające z symbiozy funduszy podwyższonego ryzyka i ASO, przeprowadzono badanie aktywności VC/PE na NewConnect. Należało przede wszystkim zdefiniować firmę wspieraną przez fundusz podwyższonego ryzyka. Jako takie spółki zdefiniowano podmioty, w których co najmniej 10% kapitału zakładowego posiadał podmiot działający w branży finansowej, który w sposób ciągły i profesjonalny inwestował
21 Na przykład poprzez wdrożenie programu opcji menedżerskich.
22 Pozyskanie partnera na rynku prywatnym w postaci dodatkowego inwestora finansowego lub branżowego może prowadzić do nowych konfliktów.
119
swoje lub zarządzane przez siebie środki w przedsiębiorstwa w fazie rozwoju. Nie brano przy tym pod uwagę funduszy PreIPO.
W okresie od 31.08.2007 roku do 31.12.2011 roku na rynku NewConnect zadebiutowały 93 podmioty spełniające powyższe warunki, co szczegółowo przedstawia rysunek numer 28. Udział tych firm w debiutach ogółem wahał się od 16,4% w 2008 roku do 29,1% w 2010 roku.
Rysunek 28. Liczba debiutów przedsiębiorstw wspieranych przez fundusze podwyższonego ryzyka na rynku NewConnect
Źródło: Opracowanie własne.
Rozkład geograficzny spółek wspieranych przez fundusze podwyższonego ryzyka był zbieżny do rozkładu dla całej populacji. Dominowały spółki z woj. mazowieckiego przed woj. dolnośląskim, śląskim i wielkopolskim. Nie zaobserwowano istotnych różnic względem całej badanej populacji emitentów, z uwagi na wielkość spółek mierzonych kapitalizacją giełdową czy też na sektor, do którego spółki zostały zakwalifikowane.
Z wyjątkiem pierwszego roku funkcjonowania NewConnect, oferty przeprowadzane przez spółki wspierane przez VC/PE charakteryzowały się niższą wartością. Porównanie średnich wielkości emisji akcji nowych serii prezentuje tabela numer 36.
Tabela 36. Wartość emisji nowych akcji w ramach ofert na rynku pierwotnym Średnia wielkość emisji akcji
nowych serii 2007 2008 2009 2010 2011
Spółki wspierane przez VC/PE 6 983 575 2 370 715 676 716 1 702 257 2 329 200 Ogółem na rynku NewConnect 1 994 497 3 650 029 4 446 444 2 919 304 3 106 547 Źródło: Opracowanie własne.
0 50 100 150 200 2007 2008 2009 2010 2011
120
Istotne jest, iż oferty spółek wspieranych przez VC/PE w większości stanowiły emisje nowych akcji, na co wskazują dane zamieszczone w tabeli numer 37. Oznacza to, iż fundusze te, na etapie oferty poprzedzającej debiut w ramach ASO, nie realizowały wyjść kapitałowych.
Tabela 37. Struktura ofert akcji na rynku pierwotnym dla spółek wspieranych przez fundusze VC/PE (w PLN)
Wyszczególnienie 2007 2008 2009 2010 2011
Średnia wielkość emisji akcji nowej serii dla spółek wspieranych przez
VC/PE 6 983 575 2 370 715 676 716 1 702 257 2 329 200 Średnia wielkość oferty (akcje nowych
i dotychczasowych serii) dla spółek
wspieranych przez VC/PE 7 845 817 2 370 715 676 716 1 769 546 2 642 002 Akcje nowej emisji w ofercie ogółem
w spółkach wspieranych przez VC/PE 89% 100% 100% 96% 88% Źródło: Opracowanie własne.
Powyższa analiza może wskazywać, że wśród podmiotów wspieranych przez VC/PE na ASO trafiają te, w których zaangażowanie kapitałowe funduszy jest maksymalne i nie może być zwiększane lub te, które mogą czerpać pozafinansowe korzyści z faktu bycia spółką publiczną.