Definicja luki kapitałowej

Problematyka luki kapitałowej została poruszona po raz pierwszy za sprawą Harolda Macmillana i Johna Maynarda Keynesa, autorów raportu dotyczącego systemu finansowego Wielkiej Brytanii [Cecelak 2010, s. 71-72]. Zauważyli oni, iż przedsiębiorstwa nie mają problemu z pozyskaniem kapitału do wysokości 5 tys. GBP. Na rynku możliwe było również przeprowadzenie ofert publicznych, jednakże ich wartość musiała przewyższać 200 tys. GBP. Zapotrzebowanie na kapitał w przedziale od 5 do 200 tys. GBP nie mogło zostać zaspokojone przez samych przedsiębiorców czy lokalne banki, a jednocześnie było zbyt niskie aby zainteresować rynek publiczny. W tym miejscu należy zaznaczyć, iż luka kapitałowa odnosi się do sytuacji, w której podaż kapitału nie pozwala na zaspokojenie zgłaszanego popytu [Gualandri 2008].

Zjawisko luki kapitałowej występuje zarówno na rynkach rozwiniętych, jak i wschodzących. Powodów takiego stanu rzeczy jest kilka. W przypadku inwestycji o niskich wartościach relatywnie wysokie są koszty transakcyjne [Venturelli 2008]. Nakład czasu i pracy niezbędny w procesie poszukiwania projektów inwestycyjnych, ich oceny oraz przygotowania zasilenia kapitałowego jest podobny dla projektów o wartości rzędu kilkuset tysięcy złotych czy od kilku do kilkunastu milionów złotych. Podobnie z kosztami nadzoru i monitoringu oraz kosztami wyjścia kapitałowego.

Poza kosztami transakcyjnymi istotna jest relacja między ryzykiem a potencjalnym zyskiem. W przypadku małych przedsiębiorstw rozpoczynających działalność ryzyko niepowodzenia i negatywnej weryfikacji rynkowej produktów i przedsiębiorstwa jest znacznie wyższe. Kluczowym aktywem w takich przedsiębiorstwach jest kadra zarządzająca, jej doświadczenie, wiedza, kreatywność i pomysł na realizację przedsięwzięcia. Dodatkowo brakuje zabezpieczenia dla finansującego przez ograniczony majątek. Często jedynym istotnym majątkiem trwałym jest prywatny majątek właściciela. Powyższe cechy sprawiają, że inwestycje tego typu są bardzo ryzykowne. W procesie oceny samego pomysłu, jak i jego perspektyw rozwoju częściej może wystąpić stan niepewności aniżeli ryzyka.

W Polsce zjawisko luki kapitałowej pojawiło się na początku lat 90. XX-ego wieku wraz z przemianami polityczno-gospodarczymi. Popyt przewyższający podaż na większość dóbr i usług był motorem w zakresie zwiększania mocy wytwórczych w rodzimych przedsiębiorstwach. Firmy odczuwały istotne ograniczenie rozwoju nie w postaci braku popytu na wytwarzane dobra, ale właśnie z uwagi na brak kapitału umożliwiającego rozwój.

161

W warunkach polskich zjawisko luki kapitałowej dodatkowo wzmagane jest przez systemy dotacji i subwencji w ramach programów realizowanych przez Unię Europejską [Pyka 2008, s. 81]. Mają one na celu skłonienie przedsiębiorstw do realizacji określonych działań gospodarczych często w obszarach, które bez takich dotacji nie byłyby atrakcyjne z perspektywy relacji zysk do ryzyka. Takie programy pomocowe wymagają od przedsiębiorstw udziału kapitału własnego. Co więcej, sposób rozliczenia pomiędzy beneficjentem a instytucją udzielającą wsparcia wymaga od tego pierwszego pokrycia nakładów na projekt, a dopiero w późniejszym terminie zapewnia uzyskanie wsparcia poprzez refundację wydatków. Oba te czynniki sprawiają, że problem luki kapitałowej wśród małych i średnich przedsiębiorstw zyskuje na znaczeniu w dzisiejszych czasach.

Jeszcze jedną istotną cechą charakterystyczną analizowanych przedsiębiorstw jest relatywnie wysoka zmienność generowanych przepływów pieniężnych, co determinuje wysoki udział długoterminowego finansowania w strukturze pasywów przedsiębiorstwa. Powiązanie tego czynnika z przedsiębiorstwem bez aktywów mogących stanowić zabezpieczenie dla wierzycieli oraz historii kredytowej, sprawia, że jedyną formą pozyskania takiego kapitału jest kapitał własny, tj. utworzenie nowych udziałów lub emisja akcji.

HM Treasury w badaniach z grudnia 2003 roku wskazało, iż na rynku istnieje luka kapitałowa na finansowanie kapitału własnego między 250 tys. GBP a 1 milionem GBP [HM Treasury 2003]. Przeprowadzone badanie na zlecenie ministerstwa Business Innovation & Skills w 2009 roku potwierdziło wcześniejsze wyniki wskazując, iż zakres luki może sięgać nawet do 5 milionów GBP, a w przypadku sektorów charakteryzujących się wysokimi nakładami kapitałowymi, nawet do 15 milionów GBP [SQW 2009].

Powstaje zatem pytanie, jakie są instrumenty i narzędzia eliminujące lub zmniejszające negatywne oddziaływanie zjawiska luki kapitałowej na przedsiębiorstwa z osobna i na całą gospodarkę? Luka kapitałowa między kapitałem posiadanym przez przedsiębiorców powiększonym o kapitał pozyskany od najbliższych a kapitałem możliwym do pozyskania z rynku publicznego może być zaspokojona przez:

a) fundusze pożyczkowe; b) aniołów biznesu;

c) fundusze podwyższonego ryzyka (Venture Capital/Private Equity).

Wartość pojedynczych inwestycji funduszy pożyczkowych nie przekracza kilkudziesięciu tysięcy złotych [Matusiak i Mażewska 2004]. Instrumenty te dedykowane są przedsiębiorstwom działającym i chcącym działać na niewielką skalę. W efekcie instrument

162

nie do końca wpisuje się w finansowanie zdefiniowanej wcześniej luki kapitałowej. Aniołowie biznesu średnio inwestują w jedno przedsiębiorstwo od kilkudziesięciu do kilkuset tysięcy złotych [Mikołajczyk i Krawczyk 2006, s. 53-61]. Potwierdzają to badania Harrison i Mason [1996, s. 12-13] oraz statystyki prowadzone przez Europejską Sieć Aniołów Biznesu (ang. European Business Angels Netowrk - EBAN)³⁰. Średnia wielkość transakcji funduszy podwyższonego ryzyka w Polsce w 2010 roku wyniosła ponad 10 mln EUR wobec 16,5 mln EUR rok wcześniej [EVCA 2011]. W 2011 roku średnia wartość oferty nowych akcji na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie wyniosła ponad 60 mln zł w porównaniu do 50 mln zł w 2010 roku. Powyższe wskazuje, że na rynku finansowania podwyższonego ryzyka może istnieć luka kapitałowa pomiędzy aniołami biznesu a funduszami VC. W raporcie przygotowanym na zlecenie Departamentu Instrumentów Wsparcia Ministerstwa Gospodarki wskazuje się na lukę kapitałową w zakresie od 0,1-2 mln złotych do 8-10 mln zł [Tamowicz 2007]. Podobne wnioski płyną z analizy rynku w Europie, gdzie luka występuje w przedziale od 100 tys. EUR do 2 mln EUR [Mathonet i Meyer 2009, s. 27].

Począwszy od 30 sierpnia 2007 roku miejscem alokacji kapitału podwyższonego ryzyka jest Alternatywny System Obrotu – rynek NewConnect. Choć rynek ten nie ma sztywno określonych przedziałów emisji, dotychczasowa historia pokazuje, że rynek ten oferuje przedsiębiorstwom możliwość pozyskania finansowania o wartości kilku milionów zł.

Średnia wartość nowych akcji emitowanych w ramach oferty publicznej lub prywatnej wyniosła w analizowanym okresie około 3,2 mln zł. Jednak najczęściej oferty nowych akcji wynosiły 1,3 mln zł, co świadczy o prawoskośnym rozkładzie wartości ofert na rynku NewConnect.

Tabela 55. Średnia wielkość nowych emisji akcji poprzedzających debiut na rynku NewConnect (w tys. zł)

Wyszczególnienie 2007 2008 2009 2010 2011

Średnia wielkość nowych emisji 6 059,5 2 893,5 2 012,9 2 320,7 3 156,9 Źródło: Opracowanie własne.

Dzięki pośredniczeniu w pozyskiwaniu kapitału na rozwój przedsiębiorstw, ASO pozwala minimalizować lukę kapitałową na rynku. W przypadku NewConnect, w analizowanym okresie, spółki z sukcesem przeprowadzały oferty o wartości od kilkuset

30

163

tysięcy złotych do ponad 20 milionów PLN. Analiza przeprowadzonych dotychczas ofert wskazuje zatem, iż alternatywny rynek w pełni zagospodarował lukę kapitałową.