Ogólna charakterystyka stóp zwrotu z inwestycji na rynku pierwotnym

istotnie odróżniają się od stóp zwrotu z inwestycji w akcje spółek publicznych już notowanych na rynku. Anomalia dotyczy zarówno wyników w krótkim okresie (stopy zwrotu w dniu debiutu), jak i wyników w średnim i długim okresie.

Problematyka dodatnich stóp zwrotu w dniu debiutu zarówno na rynkach rozwiniętych, jak i na rynkach rozwijających się (ang. emerging markets) jest szeroko opisywana w literaturze. Rozkład stóp zwrotu odnotowanych w dniu debiutu charakteryzuje się prawostronną skośnością z dodatnią średnią i medianą bliską zeru [Ritter 1998, s. 5-30]. Wyniki potwierdzają między innymi badania przeprowadzone przez Logue [1973, s. 91-104], Ibbotson [1975, s. 235-272], Ritter [1980] oraz Ibbotson, Sindelar i Ritter [1988]. Loughran, Ritter i Rydqvist zestawili średnie stopy zwrotu w dniu debiutu w krajach z całego świata. Uzyskane wartości zawierały się w przedziale 4,2% do 388,0% [Loughran, Ritter i Rydqvist 1994, s. 165-199]. Dalsze badania zjawiska wykazały cykliczność wysokich stóp zwrotu w dniu debiutu, które poprzedzał okres niskich lub ujemnych wartości [Ibbotson i Jaffe 1975, s. 1027-1042; Lowry i Schwert 2002, s. 1171-1200]. Na rynku polskim badanie tego zjawiska przeprowadził D. Sukacz [2005, s. 121], który na próbie 204 debiutów obliczył średnią stopę zwrotu na debiucie w wysokości 68%. Porównując ten rezultat z wynikami na innych rynkach, należy wziąć pod uwagę dłuższy czas trwania procesu w warunkach polskich do momentu wprowadzenia instytucji Prawa Do Akcji. Średnio od zakończenia zapisów na akcje do debiutu upływało ponad 90 dni. Badania przeprowadzone przez Siwka [Siwek 2004] w latach 1995-2002 wykazały, iż średnia stopa zwrotu w pierwszym dniu notowań wyniosła 19,9%. Różnica w wynikach badań może wynikać z uwzględnienia innych okresów na podstawie, których liczona była stopa zwrotu w dniu debiutu. Badania anomalii dotyczących wyceny akcji na potrzeby ofert publicznych oraz w dniu debiutu dały asumpt do pojawienia się wielu teorii tłumaczących uzyskiwane rezultaty. Należą do nich: minimalizowanie ryzyka przez gwarantów emisji, asymetria informacyjna, teoria sygnalizowania i inne. Jedną z przyczyn ponadprzeciętnych stóp zwrotu w dniu debiutu może być nierynkowa cena emisyjna. Badania Campbell, Du, Rhee i Tang [2008] wskazują, iż cena emisyjna nie jest ustalana w oparciu o wartość wewnętrzną akcji, przez co instrumenty mogą być zarówno przeszacowane, jak i niedowartościowane w stosunku do wartości wewnętrznej. Przedmiotowe zjawisko może wynikać z błędu ustalania samych widełek cenowych w ofercie publicznej [Zaremba i Zawadka 2010, s. 415-426]. Ibbotson [1975] i Tinic [1988] wskazują

125

na niedoszacowanie akcji w procesie IPO jako niejawne ubezpieczenie inwestorów na wypadek niepowodzenia upublicznienia lub sytuacji, w której okazałoby się, że przedmiotowa inwestycja byłaby nierentowna.

Do teorii związanych z asymetrią informacyjną zaliczyć można teorie przedstawione przez Barona (1982), Rocka [1986] oraz Benveniste’a i Spindta [1989]. Teorie te jako źródło niedowartościowania IPO wskazują na grupy inwestorów mających dostęp do szerszych informacji. Dlatego też, żeby ich zainteresować emitent musi dostosować cenę akcji (i oczekiwaną stopę zwrotu) do ich oczekiwań.

Odmienne uzasadnienie niedoszacowania wartości akcji w momencie debiutu tłumaczą Allen i Faulhaber [1989, s. 303-323], Grinblatt i Hwang [1989] oraz Welch [1989]. Ich zdaniem jest ono wynikiem sygnalizacji i ma na celu rozróżnienie przedsiębiorstw o dobrych perspektywach i kondycji od słabej jakości przedsiębiorstw. Ellul i Pagano [2006, s. 381-421] zwracają uwagę na niepewność co do płynności akcji na rynku wtórnym i tym aspekcie upatrują istotnego czynnika wpływającego na niedoszacowanie akcji w procesie IPO. Benveniste i Spindt [1989], Chemmanur [1989] i Guenther [1992] uważają, iż niedoszacowanie jest wynikiem rekompensaty dla inwestorów za ujawnienie do publicznej wiadomości prywatnych informacji. Mauer i Senbet [1992] w swoich badaniach zwracają uwagę na efekt segmentacji rynku jako odgrywający kluczową rolę w wycenie akcji w procesie IPO i tłumaczący anomalie z tym związane.

Innym wyjaśnieniem jest teoria impresario (ang. the impresario hypothesis). Stworzona przez Shiller’a teoria tłumacząca ponadprzeciętne ujemne stopy zwrotu po debiucie, mówi, iż o ocenie jakości zdarzenia decyduje frekwencja i zainteresowanie. Odnosząc to do wydarzeń artystycznych autor tłumaczył, iż dobra sztuka teatralna to taka, na którą nie ma wolnych miejsc. Dlatego też w IPO oferujący akcje powinien wyceniać je poniżej wartości godziwej. Z badań przeprowadzonych przez Shillera [1990, s. 55-65] wynika, iż duża część inwestorów przypisuje oferującym dodatnią stopę zwrotu w pierwszym dniu notowań. Prowadzi to do tego, że istotna część inwestorów nie sporządza własnych analiz i wycen, a zapisów na rynku prywatnym dokonuje w oparciu o renomę oferującego. Potwierdzają to przeprowadzone przez Shillera badania. Może to wpływać na stopy zwrotu w średnim terminie, co potwierdzają badania Cartera, Darka i Singh [1998, s. 285-311].

Odmiennie omawiane zagadnienie przedstawia Aggarwall i Rivoli [1990]. W przeciwieństwie do większości teorii dotyczących niedoszacowania ceny akcji w ofercie publicznej, wspomniani autorzy upatrują przyczyn tego zjawiska w przewartościowaniu cen

126

akcji w okresie po upublicznieniu emitenta. Podejście to wydaje się być spójne z wynikami pomiaru stóp zwrotu w średnim i długim terminie w stosunku do ceny z oferty publicznej.

W okresie od roku do pięciu lat stopy zwrotu z inwestycji w akcje (w ramach pierwszych ofert publicznych) są niższe od odnotowywanych na szerokim rynku. Zestawienie stóp zwrotu w tym okresie przedstawia rysunek numer 30.

Rysunek 30. Stopy zwrotu z akcji debiutantów giełdowych w średnim i długim terminie

Źródło: Loughran and Ritter [1995].

Z zestawienia sporządzonego przez Ritter’a wynika, że tylko w dwóch krajach (Korea, Szwecja) ponadprzeciętna stopa zwrotu z inwestycji w IPO była dodatnia po trzech latach. Na pozostałych rynkach stopa ta była ujemna i wynosiła nawet -47%. Zestawienie przedstawia tabela numer 38.

127

Tabela 38. Ponadprzeciętne stopy zwrotu w okresie 3 lat od przeprowadzenia oferty publicznej. Zestawienie badań.

Państwo Autorzy badań ^{Liczba ofert} (próba) Lata objęte badaniem Ponadprzeciętna stopa zwrotu trzy lata po debiucie

Australia Lee, Taylor i Walter

266 1976-89 -46,5%

Austria Aussenegg 57 1965-93 -27,3%

Brazylia Aggarwal, Leal i Hernandez

62 1980-90 -47,0%

Canada Jog i Srivistava 216 1972-93 -17,9%

Chile Aggarwal, Leal i Hernandez

28 1982-90 -23,7%

Finlandia Keloharju 79 1984-89 -21,1%

Niemcy Ljungqvist 145 1970-90 -12,1%

Japonia Cai i Wei 172 1971-90 -27,0%

Korea Kim, Krinsky i Lee

99 1985-88 +2,0%

Singapur Hin i Mahmood 45 1976-84 -9,2%

Szwecja Loughran, Ritter i Rydqvist

162 1980-90 +1,2%

Wielka Brytania Levis 712 1980-88 -8,1%

Stany Zjednoczone

Loughran i Ritter 4 753 1970-90 -20,0%

Źródło: Ritter [1998] na podstawie Loughran, Ritter i Rydqvist [1994].

W literaturze wskazuje się na kilka teorii wyjaśniających ujemne ponadprzeciętne stopy zwrotu akcji debiutantów w średnim i długim terminie. Wśród nich wymienić można rozbieżność opinii (ang. the divergence of opinion hypothesis) oraz wykorzystanie szansy (ang. the windows of opportunity hypothesis).

Zgodnie z teorią wykorzystania szansy, akcje w procesie IPO sprzedawane są w momencie kiedy są przewartościowane, co implikuje założenie, że rynki nie są efektywne. Hipotezę tę potwierdza badanie, jakie przeprowadził Ritter [1991, s. 3-27], a także Bayless i Chaplinsky [1996, s. 253-278]. Jak pokazują późniejsze pomiary zjawisko może dotyczyć kolejnych ofert sprzedaży akcji przez spółki publiczne [Clarke, Dunbar i Kahle 2004, s.

575-128

603]. Loughran i Ritter [1997, s. 1823-1850] udowodnili, że zjawisko to nasila się, kiedy inwestorzy przykładają dużą wagę do szacowania przyszłych przepływów pieniężnych na bazie historycznych wyników finansowych.

Miller [1977, s. 1151-1168] tłumaczy ujemne ponadprzeciętne stopy zwrotu z IPO w długim terminie dużym zróżnicowaniem opinii pośród inwestorów na rynku pierwotnym (ang. divergence of opinion hypothesis). Znalazło to swoje potwierdzenie w późniejszych badaniach Houge’a, Loughrana, Suchanek i Yana [2001, s. 5-23], a także Chena, Honga i Steina [2001], Scherbina [2001] i Doukasa, Kima oraz Pantzalisa [2006].

Vismara, Paleari i Ritter [2012] w swoich badaniach wykazali, że na rynkach alternatywnych ponadprzeciętna stopa zwrotu z IPO w długim okresie jest znacznie niższa aniżeli w przypadku spółek z rynków regulowanych. Jednym z uzasadnień wyników przedstawianych przez autorów badania jest niedostateczny sceptycyzm w przedmiocie oczekiwanych wyników spółek debiutujących w ramach ASO. Może mieć to także swoje przyczyny w większym ryzyku inwestycyjnym wynikającym zarówno z ryzyka przedsiębiorstwa, jak i ryzyka dojścia do skutku debiutu w ramach ASO. W przypadku ofert publicznych na rynkach regulowanych sprzedaż akcji jest jednym z końcowych etapów upublicznienia, natomiast w przypadku alternatywnych systemów obrotu jednym z pierwszych.

3.5.2. Stopy zwrotu z akcji zakupionych w ramach ofert rynku pierwotnego