Pozafinansowe koszty i korzyści z emisji akcji w ramach alternatywnych

z funduszy podwyższonego ryzyka

Pozyskanie finansowania poprzez ASO i wprowadzenie do obrotu publicznego akcji na rynkach alternatywnych niesie ze sobą określone konsekwencje dla samego emitenta oraz jego właścicieli. W rozdziale zaprezentowano pozafinansowe koszty i korzyści z realizacji takiej strategii finansowania. Ponadto odniesiono korzyści wynikające ze wsparcia VC do realiów pozyskiwania kapitału poprzez ASO.

W celu analizy potencjalnych kosztów i korzyści wynikających z wyboru formy finansowania luki kapitałowej, zestawiono i porównano istotne cechy charakteryzujące Venture Capital i pozyskiwanie środków poprzez ASO. Wyniki zawiera tabela numer 57.

Tabela 57. Cechy finansowania inwestycji za pomocą Venture Capital i kapitału pozyskanego poprzez ASO

Venture Capital ASO

Średnio- i długoterminowe finansowanie (jeżeli właściciele nie będą zainteresowani współpracą z nowym inwestorem muszą wykupić Venture Capital np. poprzez umorzenie, MBO, lub inne).

Długoterminowe finansowanie.

Aktywny inwestor. Pasywny inwestor.

Narzuca klauzule i zapisy umowne wpływające na działalność przedsiębiorstwa i decyzje pozostałych właścicieli.

Brak wpływu na działalność przedsiębiorstwa. Właściciele dobrowolnie mogą zobowiązać się do niezbywania akcji przez określony okres (w praktyce nie dłużej niż 12 miesięcy)34

. Zwrot kapitału zależny od wzrostu wartości

firmy oraz jej kondycji finansowej (dywidenda).

Zwrot kapitału zależny jest od wzrostu wartości firmy oraz jej kondycji finansowej (dywidenda). Źródło: Opracowanie własne.

W głównej mierze koszty pozafinansowe wynikają z regulacji prawnych. Po pierwsze, pozyskanie kapitału poprzez ASO obliguje emitenta do dostosowania formy prawnej do spółki akcyjnej. Przepisy Kodeksu Spółek Handlowych są bardziej wymagające względem tej

34 Nowak wykazał, że w okresie wygasania lockupu akcje wykazują ujemne ponadprzeciętne stopy zwrotu przy istotnym wzroście obrotów. Szerzej w: Nowak E., The Expiration of Mandatory and Voluntary IPO Lock-Up

Provisions – Empirical Evidence from Germany’s Neuer Markt, w: Guidici G., Roosenboom P. (red.), The Rise and fall of europe’s new stock markets, Advances in financial economics, vol. 10, s. 181-200.

180

formy od np. spółek z ograniczoną odpowiedzialnością, co może wiązać się z dodatkowymi kosztami związanymi z pozyskaniem kapitału. Po drugie, zarówno zewnętrzne (ustawy), jak i wewnętrzne regulacje ASO (regulamin) nakładają na spółkę określone obowiązki informacyjne. W przypadku wsparcia kapitałowego VC informacje przekazywane są tylko jednemu podmiotowi i mogą mieć charakter poufny. W przypadku ASO są to informacje publiczne, dostępne np. także dla konkurencji.

Innym kosztem pozyskania kapitału może być niedostateczna motywacja ze strony nowego kapitałodawcy, co może przekładać się na brak efektywności prowadzonej działalności. Badania Cornelli i Yosha [1998] oraz Repullo i Suarez [2000] wykazały, że finansowanie firm na wczesnym etapie cyklu życia powinno wykorzystywać finansowanie dłużne zamienne na akcje. Pozwala to na przejęcie kontroli nad przedsiębiorstwem w przypadku niedostatecznych wyników [Berglof 1994]. W przypadku publicznego rynku venture instrument ten nie jest stosowany.

Korzyści upublicznienia spółek w ramach ASO odnoszą zarówno same przedsiębiorstwa, jak i ich właściciele. W tabeli 58 przedstawiono najważniejsze z nich.

181

Tabela 58. Korzyści z emisji akcji w ramach ASO

Dla emitenta Dla dotychczasowych właścicieli

Możliwość pozyskania kapitału na rozwój. Rozwodnienie ryzyka projektu inwestycyjnego. Możliwość uzyskania korzystnej wyceny –

asymetria informacyjna i ograniczony dostęp do informacji dla inwestorów.

Wycena aktywów (akcji) na rynku publicznym.

Rozmyta kontrola ze strony inwestorów mniejszościowych – brak realnego wpływu na działalność i ograniczona kontrola ze strony finansującego.

Większa kontrola nad przedsiębiorstwem aniżeli w przypadku finansowania pozyskanego od

Venture Capital.

Poszerzenie grupy docelowych inwestorów – inwestorzy indywidualni, TFI itp.

Możliwość wyjścia z inwestycji w procesie przeprowadzania oferty prywatnej lub publicznej. Umożliwia realizację akwizycji płatnej akcjami. Płynność aktywów względem rynku prywatnego. Możliwość wykorzystania aktywnego rynku do

motywacji kluczowych pracowników poprzez program opcji menedżerskich.

Realizacja strategii wyjścia z inwestycji.

Szybki i relatywnie tani sposób na upublicznienie spółki.

Wzrost wiarygodności i prestiżu zarówno w oczach kontrahentów jak i klientów.

Element działań i kampanii marketingowych – chęć zaistnienia w świadomości klientów. Pierwszy etap pozwalający przygotować

przedsiębiorstwo do debiutu i funkcjonowania na podstawowym rynku.

Dostęp do kapitału pozyskiwanego w drodze kolejnych emisji akcji.

Źródło: Opracowanie własne na podstawie: Stradomski i Zawadka 2012, w druku.

Finansowanie przedsiębiorstwa kapitałem VC wiąże się z szeregiem korzyści pozafinansowych. Najważniejsze z nich zostały przedstawione w rozdziale 4.2.1.2. Także ASO jest w stanie zagwarantować wartości dodane w podobnym zakresie. Porównanie ich przedstawia tabela numer 59.

182

Tabela 59. Pozafinansowe korzyści z finansowania kapitałem VC i poprzez ASO

Źródło: Opracowanie własne.

Wartość dodana Venture Capital Alternatywne systemy obrotu

Wzrost zaufania w obrocie gospodarczym.

Wzrost prestiżu poprzez utożsamianie z innowacyjną działalnością oraz wzrost zaufania wynikający z pozytywnej opinii VC i wejścia kapitałowego.

Wzrost rozpoznawalności

i transparentności emitenta. Status spółki publicznej wzmacnia zaufanie do przedsiębiorstwa w obrocie publicznym. Sieć kontaktów

biznesowych.

Wykorzystywane kontakty funduszu i osób zarządzających.

Wykorzystywane kontakty Autoryzowanego Doradcy oraz innych podmiotów doradczych uczestniczących w procesie. Wsparcie w zarządzaniu. Na ogół wsparcie w zakresie

zarządzania strategicznego i aktywny udział w konstruowaniu strategii przedsiębiorstwa.

Brak wsparcia.

Wzrost kultury organizacyjnej przedsiębiorstwa.

Poprzez wdrożenie procedur VC oraz implementację doświadczenia i wiedzy zarządzających

funduszem do spółki portfelowej.

Poprzez przygotowanie potencjalnego emitenta do upublicznienia (dostosowanie do regulacji i zasad dobrych praktyk) oraz bieżące doradztwo ze strony Autoryzowanego Doradcy. Wsparcie w rekrutacji

kluczowej kadry.

Zaangażowanie w wypełnienie luki kompetencyjnej w spółce portfelowej.

Brak.

Dodatkowa kontrola i nadzór.

Monitoring spółki portfelowej oraz nadzór poprzez udział w organach nadzorczych, a nawet w organach zarządzających.

Funkcję tę po części wypełnia Autoryzowany Doradca. Inwestorzy na podstawie

publicznych raportów bieżących i okresowych dokonują oceny działalności emitenta.

Mechanizmy motywacyjne. Instrumenty zamienne na akcje, prawo odkupu lub objęcia akcji po gwarantowanej niskiej cenie w przypadku słabych wyników, prawo obsadzania funkcji zarządczych w przypadku niedostatecznych wyników itp.

Spadek cen akcji niosący zagrożenie wrogiego przejęcia (tylko w przypadku dużego free

183

4.3.3. Czynniki endo- i egzogeniczne determinujące wybór pomiędzy kapitałem