Fundusze inwestycyjne i ich rodzaje w gospodarce współczesnej – sektor funduszy inwestycyjnych

Fundusze inwestycyjne posiadają istotne znaczenie dla całej gospodarki. Są one bowiem pośrednikami na rynku kapitałowym pomiędzy podmiotami oferującymi wolny kapitał (inwestorzy) a podmiotami zgłaszającymi popyt na ten kapitał (emitenci papierów wartościowych). Fundusze stanowią ważne ogniwo łączące obie wskazane klasy uczestników rynku kapitałowego, bowiem zapewniają stabilność tego rynku poprzez wprowadzenie równowagi między strumieniami popytu a podażą papierów wartościowych. Fundusze oddziałują także na utrzymanie niezbędnego stopnia płynności na rynku kapitałowym, gdyż w celu rozproszenia ryzyka wykorzystują szeroką gamę instrumentów finansowych⁵²⁷. (Rysunek 4.2.1)

Wraz z intensywnymi zmianami ustroju społeczno–gospodarczego Polski, które rozpoczęły się w 1990r., pojawiła się potrzeba rozszerzenia działalności pośredników finansowych. Przesłanką tej konieczności był wymóg instytucjonalnego wzmocnienia rynku oszczędności i tworzenia podstaw rozwoju rynków finansowych. Transformacją oszczędności w kapitał w początkowej fazie przemian ustrojowych zajmowały się przede wszystkim banki komercyjne, a w ograniczonym zakresie – towarzystwa ubezpieczeniowe⁵²⁸.

Obecnie fundusze inwestycyjne mające swą siedzibę w Polsce są tworzone w oparciu o ustawę z dnia 27 maja 2004r. o funduszach inwestycyjnych⁵²⁹.

W Polsce istnieje bardzo wiele rodzajów funduszy inwestycyjnych. Mówiąc o tych rodzajach trzeba mieć na uwadze występowanie różnych płaszczyzn podziału. Pierwszą – i chyba najważniejszą – jest płaszczyzna dotycząca ustawowo wskazanych rodzajów, typów i szczególnych konstrukcji funduszy inwestycyjnych. Zgodnie z przepisami ustawy istnieje podział na⁵³⁰: fundusze inwestycyjne otwarte i fundusze inwestycyjne zamknięte. Poniżej przedstawiono charakterystykę każdego rodzaju funduszu.

Fundusze inwestycyjne otwarte – ten rodzaj funduszy charakteryzuje się największymi ograniczeniami inwestycyjnymi i jednocześnie największą dostępnością dla uczestników. Jak sama nazwa wskazuje, fundusz ten jest otwarty dla wszelkiego rodzaju uczestników i niedopuszczalne są jakiekolwiek ograniczenia w tym względzie. Ta cecha funduszu determinuje jednocześnie restrykcyjną politykę inwestycyjną. Celem takiego unormowania jest możliwie największe zmniejszenie poziomu ryzyka inwestycyjnego. Fundusze te emitują jednostki uczestnictwa, które reprezentują jednakowe prawa majątkowe. Warto wspomnieć, że właśnie ten rodzaj funduszy jest skoordynowany z regulacjami Unii Europejskiej.

Fundusze otwarte uwzględniają w konstrukcji swoich strategii inwestycyjnych najbardziej restrykcyjne reguły związane z polityką inwestycyjną oraz dywersyfikacją lokat⁵³¹. Dzięki temu zachowano wysoki poziom bezpieczeństwa środków pieniężnych⁵³².

527 M. Michalski, L. Sobolewski, Prawo o funduszach inwestycyjnych. Komentarz, Wydawnictwo C.H. Beck, Warszawa 1999, s. 8.

528 K. M. Stepaniuk, Rozwój funduszy inwestycyjnych, [w:] Sektor finansowy w Polsce, red. St. Owsiak, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2002, s. 135.

529 W. Dębski, Rynek finansowy i jego mechanizmy, Państwowe Wydawnictwo Naukowe, Warszawa 2011, s. 536.

530 W. Pochmara, A. Zapała, Prawa uczestnika funduszu…, op. cit., s. 23–25.

531

J. C Francis, Inwestycje. Analiza i zarządzanie, WIG–Press, Warszawa 2002, s. 252 i nast.

Fundusze inwestycyjne zamknięte⁵³³ są funduszami, w których liczba jednostek uczestnictwa jest stała. Jednostki nie ulegają umorzeniu w drodze ich wykupu przez fundusz, wobec czego nabycie uczestnictwa wiąże się z nabyciem jednostek emitowanych bądź będących w obrocie.

Rysunek 4.2.1 Podmioty tworzące rynek funduszy inwestycyjnych

Instytucje stabilizujące Instytucje tworzące rynek

Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych

Komisja Nadzoru Finansowego

Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych

Fundusze inwestycyjne Fundusze akcji Fundusze hybrydowe Fundusze papierów dłużnych Fundusze gotówkowe i rynku pieniężnego aktywne indeksowe sektorowe stabilnego wzrostu zrównoważone elastycznego inwestowania hybrydowe i inne alokacji aktywów skarbowe papierów wartościowych papierów dłużnych przedsiębiorstw samorządowych papierów wartościowych papierów dłużnych i inne rynku pieniężnego gotówkowe

Źródło: P. Zapadka, Instytucje polskiego rynku finansowego, „Bank i Kredyt”, 2002, nr 6, s. 38; T. Miziołek, Zmiany w klasyfikacji funduszy inwestycyjnych, „Nasz Rynek Kapitałowy”, 2003, nr 9, s. 22.

Jednostki uczestnictwa w funduszach zamkniętych mają zazwyczaj postać akcji, bowiem najczęściej spotykaną formą funduszy jest spółka akcyjna. Inwestowanie kapitałów przez inwestorów w fundusz zamknięty polega na zakupie akcji lub certyfikatów inwestycyjnych⁵³⁴ będących w obrocie wtórnym odbywającym się na rynku giełdowym lub pozagiełdowym. Taką samą drogą następuje wycofanie kapitału z funduszu

533 D. Krupa, Zamknięte fundusze inwestycyjne, Wydawnictwo Fachowe CeDeWu, Warszawa 2008, s. 89–90.

534

U. Banaszak–Soroka, Instytucje i uczestnicy rynku kapitałowego, Państwowe Wydawnictwo Naukowe, Warszawa 2008, s. 56.

zamkniętego⁵³⁵. Fundusze inwestycyjne otwarte można klasyfikować ze względu na różne kryteria⁵³⁶. Poniżej przedstawiono podział funduszy inwestycyjnych według kryterium kierunków lokowania kapitałów. Klasyfikacja⁵³⁷ ta związana jest ściśle z ryzykiem wiążącym się z inwestycją w dany rodzaj funduszu. Wyróżniamy wśród nich⁵³⁸:

fundusze akcji – inwestują przede wszystkim w akcje. W zależności od przyjętej strategii mogą być to akcje spółek wchodzących w skład indeksu giełdowego (fundusze indeksowe) lub akcje spółek należących do określonego sektora. Ze względu na duże wahania cen akcji alokacja środków pieniężnych w fundusze akcji obarczona jest największym ryzykiem inwestycyjnym;

fundusze hybrydowe – inwestują zarówno w akcje, papiery o stałym dochodzie (obligacje, instrumenty rynku pieniężnego), a także tytuły uczestnictwa w instytucjach wspólnego inwestowania, waluty i depozyty bankowe. Wyróżniamy wśród nich fundusze stabilnego wzrostu, zrównoważone⁵³⁹, elastycznego inwestowania oraz alokacji aktywów. Inwestycja w tego tupu fundusze wiąże się z ponoszeniem przez inwestora przeciętnego ryzyka;

fundusze papierów dłużnych – w strukturze aktywów tej grupy funduszy dominują papiery wartościowe o stałym dochodzie, tj. skarbowe papiery wartościowe, papiery dłużne przedsiębiorstw oraz obligacje emitowane przez jednostki samorządu terytorialnego. Fundusze papierów dłużnych nie nabywają akcji, dlatego charakteryzują się znacznie niższym ryzykiem niż fundusze hybrydowe i akcyjne;

fundusze gotówkowe i rynku pieniężnego – lokują swoje aktywa w instrumenty rynku pieniężnego o określonym ratingu oraz depozyty bankowe. Ze względu na szczegółowe uregulowanie standardów, jakie powinien spełniać fundusz rynku pieniężnego, jest on zaliczany do najbezpieczniejszych instrumentów inwestycyjnych na rynku finansowym. Znajomość przeznaczenia środków pozwala dobrać odpowiedni portfel, charakteryzujący się optymalnym poziomem ryzyka w stosunku do stopy zwrotu.

Na podstawie przedstawionej klasyfikacji można dokonywać dalszej typizacji funduszy inwestycyjnych, wyróżniając przykładowo fundusze inwestujące wyłącznie w obligacje korporacyjne denominowane w euro, fundusze giełdowe inwestujące wyłącznie w akcje emitentów z sektora telekomunikacyjnego bądź z określonego państwa lub grupy państw i tym podobne. Z drugiej strony należy mieć na uwadze, że klasyfikacja nie ma charakteru wyczerpującego. Pomija ona przykładowo fundusze inwestujące w nieruchomości czy też fundusze typu private equity lub też fundusze, których cechą charakterystyczną jest stosowana strategia, np. fundusze arbitrażowe lub hedgingowe. Ponadto można w klasyfikacji funduszy przyjąć jeszcze inne kryteria, na przykład⁵⁴⁰:

1. Sposób zarządzania:

fundusze aktywnego zarządzania – bazujące na opiniach analityków, dokonujące w ramach określonych statutem lokat wyborów pod kątem zwiększonej efektywności zarządzania;

fundusze aktywnej alokacji aktywów – są to fundusze aktywnego zarządzania charakteryzujące się dodatkowo elastyczną polityką inwestycyjną, pozwalającą na dokonywanie inwestycji przykładowo na przemian w akcje i obligacje, w zależności od sytuacji rynkowej;

535 M. Bojańczyk, Fundusze inwestycyjne…, op. cit., s. 30.

536 D. Dawidowicz, Fundusze inwestycyjne..., op. cit., s. 8–9.

537 I. Kaczor, Klasyfikacja otwartych funduszy inwestycyjnych, [w:] Finanse – wybrane zagadnienia, red. W. Liciński, Wydawnictwo Wyższej Szkoły Humaniastyczno–Ekonomicznej w Łodzi, Łódź 2003, s. 79.

538 T. Miziołek, Zmiany w klasyfikowaniu…, op. cit., s. 22–24.

539 A. Parker, Mutual Fund Information Guide, AMG Guaranty Trust Investment Publications, Denver 2004, s. 13.

fundusze zarządzane pasywnie – dążą one zwykle do odzwierciedlenia jakiegoś wybranego indeksu rynkowego.

2. Wysokość i sposób pobierania opłaty manipulacyjnej:

fundusze typu load – pobierające opłaty manipulacyjne w wysokości określonej w statucie, przy czym opłaty te mogą być pobierane zarówno przy nabywaniu jednostek uczestnictwa, jak przy ich umarzaniu;

fundusze typu no–load – niepobierające opłaty manipulacyjnej.

Na zakończenie omawiania tej płaszczyzny podziału funduszy inwestycyjnych warto zwrócić uwagę na dwie kwestie. Po pierwsze, o charakterze funduszu nie rozstrzyga jego nazwa, a sam podział ma charakter umowny i nie doczekał się jak dotąd regulacji w przepisach prawa. Najistotniejsze i jedynie miarodajne są w tym przypadku zapisy statutu wskazujące rodzaje lokat dokonywanych przez fundusz i maksymalne lub minimalne poziomy zaangażowania funduszu w poszczególne rodzaje lokat. Po drugie, zauważa się, że występuje tendencja do maksymalnie ogólnego i elastycznego określania zasad dotyczących dywersyfikacji lokat funduszy. Tendencja ta bierze się z doświadczenia zarządzających, którzy wiedzą, że w warunkach dużej zmienności opłacalności lokat w określone kategorie aktywów, fundusz inwestycyjny nastawiony przykładowo wyłącznie na inwestycje w akcje, w okresie tzw. bessy nie będzie przynosił dochodów jego uczestnikom. Chcąc zatem uniknąć takiej sytuacji, w której zarządzający funduszem stanie się praktycznie bezsilny wobec zdarzeń zachodzących na rynku papierów wartościowych, statuty funduszy stanowią często, że w przypadku czasowej nieopłacalności inwestycji w określone w statucie podstawowe kategorie lokat fundusz będzie dokonywał inwestycji w inne, wskazane w statucie kategorie lokat. W ten sposób być może uda się wypracować większe zyski, ale jednocześnie praktycznie niemożliwe będzie jednoznaczne określenie charakteru funduszu.

Pomyślny rozwój funduszy inwestycyjnych, które obracają miliardami złotych, jest także uzależniony od pomyślnego rozwoju polskiej gospodarki, rynku kapitałowego i giełdy papierów wartościowych. Oszczędności milionów Polaków mogą poprzez fundusze inwestycyjne służyć poprawie funkcjonowania i rozwoju nowych instrumentów na polskim rynku kapitałowym, a odpowiednie ukierunkowanie regulacji prawnych może przynieść korzyści zarówno dla gospodarki, jak i inwestujących poprzez fundusze inwestycyjne⁵⁴¹.

Nie istnieje jednoznaczna interpretacja zjawiska rozwoju rynku funduszy inwestycyjnych. Jest wiele czynników dotyczących zarówno samych instytucji wspólnego inwestowania, jak i ich otoczenia prawnego czy ekonomicznego, które mogą mieć wpływ na rozwój rynku funduszy inwestycyjnych. Rozwój ten jest najczęściej łączony ze wzrastającą w długim horyzoncie czasowym liczbą podmiotów zbiorowego inwestowania działających na danym obszarze geograficznym lub z wielkością zgromadzonego w funduszach kapitału, mierzonego wartością aktywów netto⁵⁴².

Głównym zadaniem podmiotów obsługujących rynki finansowe, związanych z możliwością zmniejszenia występujących na tych rynkach kosztów zdobywania informacji i dokonywania transakcji, jest ułatwienie alokacji zasobów w czasie, przestrzeni i na pewnym otoczeniu⁵⁴³. Zadanie to jest realizowane przez wyspecjalizowane instytucje finansowe, które pełnią określone funkcje na rynku finansowym.

W krajowej literaturze przedmiotu zagadnienie rozwoju rynku finansowego jest rozpatrywane z punktu widzenia uwarunkowań, które mają wpływ na ten rozwój. B. Pietrzak, Z. Polański i B. Woźniak, prezentując segmenty rynku finansowego i wskazując perspektywy

541

R. Giza, Alokacja kapitału funduszy inwestycyjnych i emerytalnych na polskim rynku – szanse i zagrożenia, Zeszyty Naukowe nr 37, red. J. K. Solarz, Wydawnictwo Wyższej Szkoły Ubezpieczeń i Bankowości w Warszawie, Warszawa 2005, s. 43.

542 K. Gabryelczyk, Fundusze inwestycyjne…, op. cit., s. 201.

543

R. Levine, Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda, “The Journal of Economic Literature”, 1997, Vol. 35, No. 2, s. 691.

ich rozwoju⁵⁴⁴, zwrócili uwagę zarówno na czynniki makroekonomiczne, związane z prowadzoną polityką pieniężną i fiskalną oraz ogólną sytuacją gospodarczą, jak i mikroekonomiczne, obejmujące popyt na instrumenty finansowe i ich podaż. Zwrócili uwagę również na istnienie i sprawne działanie giełd skupiających efektywne i uczciwe funkcjonowanie rynku, które pozwala sprostać wymaganiom konkurencji, także zagranicznej. Istotny jest również aspekt prawny związany z liberalizacją i dostosowaniem polskiego ustawodawstwa do standardów Unii Europejskiej, co sprzyja zwiększeniu konkurencyjności krajowego rynku finansowego w stosunku do rynków pozostałych państw członkowskich. Wśród czynników, które mogą spowodować wzrost aktywności rynku finansowego w Polsce wyróżnia się:

zwiększenie krajowej stabilności makroekonomicznej (wiarygodna polityka monetarna i fiskalna);

uwzględnienie współczesnych i przyszłych tendencji na globalnych rynkach finansowych;

aktywną konkurencję z rynkami zewnętrznymi;

tworzenie nowych ofert po stronie podaży na rynkach papierów wartościowych.

Dla rozwoju tego rynku mają i nadal będą miały znaczenie struktura kanałów dystrybucji funduszy inwestycyjnych i większe skupienie się na aktywnej, pośredniej ich sprzedaży, rozszerzenie oferty towarzystw o fundusze lokujące aktywa za granicą i fundusze o charakterze zamkniętym, a także zwiększenie zainteresowania funduszami osób indywidualnych, oszczędzających na cele emerytalne i wyrażających chęć gromadzenia środków w ramach III filaru, tak bezpośrednio, jak i w ramach pracowniczych programów emerytalnych.⁵⁴⁵

Reasumując, rozwój rynku funduszy inwestycyjnych to długotrwały proces zmian w jego wielkości i strukturze, który jest następstwem napływu kapitału pieniężnego do funduszy inwestycyjnych funkcjonujących na obszarze geograficznym obejmującym swoim zasięgiem dany rynek. Napływ kapitału pieniężnego do funduszy inwestycyjnych zależy od wielu czynników o różnym charakterze i może występować z różnym natężeniem – równomiernie lub nierównomiernie. Za główne miary wielkości rynku funduszy inwestycyjnych należy uznać napływ kapitału do funduszy inwestycyjnych, ich wartość aktywów netto oraz liczbę tych podmiotów działających na rynku.

Analizując rynek finansowy w Polsce oraz czynniki wpływające na rozwój rynku funduszy inwestycyjnych można podzielić te czynniki⁵⁴⁶ na ekonomiczne, w tym na makro– i mikroekonomiczne, społeczno–psychologiczne i prawno–podatkowe:

Makroekonomiczne – wśród tych czynników największe znaczenie ma stopień rozwoju gospodarczego, wpływający na sytuację na rynku finansowym, dochód i poziom zamożności społeczeństwa oraz skłonność ludzi do oszczędzania. Należy pamiętać, że czynniki te nie tylko wpływają na rozwój rynku funduszy inwestycyjnych, ale też oddziałują na siebie nawzajem: procesy zachodzące w gospodarce wpływają na strukturę podmiotową i przedmiotową rynku finansowego, który dzięki pełnionym przez siebie funkcjom (mobilizacja i alokacja kapitału oraz zarządzanie ryzykiem) przyczynia się do wzrostu gospodarczego. Z kolei rozwój gospodarki w długim okresie powoduje wzrost zamożności społeczeństwa, jego większą skłonność do oszczędzania, a przez to większą alokację kapitału na rynku finansowym. Przyczynia się to do zwiększenia możliwości finansowania podmiotów gospodarczych, a w konsekwencji – do dalszego wzrostu gospodarczego. Najistotniejszym wnioskiem, jaki wypływa z nielicznych badań nad zależnościami między rozwojem gospodarki i rynku finansowego a rozwojem rynku funduszy inwestycyjnych jest stwierdzenie, że rozwój gospodarczy jest skorelowany

544 System finansowy w Polsce, red. B. Pietrzak, Z. Polański, B. Woźniak, Państwowe Wydawnictwo Naukowe, Warszawa 2004.

545

K. Gabryelczyk, Fundusze inwestycyjne…, op. cit., s. 204.

z rozwojem rynku finansowego, ten zaś – z rozwojem rynku funduszy inwestycyjnych. Co więcej, ta druga zależność dotyczy zarówno funduszy agresywnych, jak i bezpiecznych.

Mikroekonomiczne – wśród czynników mikroekonomicznych, które mają duże znaczenie z punktu widzenia rozwoju rynku instytucji zbiorowego inwestowania, do najczęściej analizowanych należą wyniki inwestycyjne funduszy inwestycyjnych oraz możliwość przewidywania ich przez zarządzających. Bada się również wielkość i strukturę kosztów związanych z działalnością funduszy, które wpływają na poziom cen tytułów uczestnictwa tych podmiotów. Wraz ze wzrostem poziomu zamożności społeczeństwa zwiększa się jego skłonność do oszczędzania, co wiąże się z podejmowanymi przez ludzi decyzjami dotyczącymi lokowania pieniędzy, m.in. w funduszach inwestycyjnych. Można przyjąć, że w gospodarkach o wysokim poziomie zamożności społeczeństwa występuje większa skłonność do oszczędzania. Nie bez znaczenia jest również poziom wiedzy inwestorów indywidualnych o funkcjonowaniu gospodarki rynkowej, mechanizmach działania rynku finansowego i cechach porównywalnych form alokacji kapitału, wpływających na szybkość przyjmowania się innowacji w danym społeczeństwie. Jest to istotnie szczególnie w krajach rozwijających się, takich jak Polska, w których podkreśla się konieczność gromadzenia oszczędności zarówno ze względu na ich znaczenie makroekonomiczne (realokacja zasobów pieniężnych w gospodarce), jak i mikroekonomiczne (na przykład cele emerytalne), a których poziom dochodów i oszczędności jest ciągle stosunkowo niewielki.

Prawno–podatkowe oddziaływanie regulacji może mieć charakter bezpośredni (przez ustawy o funduszach inwestycyjnych lub akty wykonawcze) albo pośredni (przez akty prawne dotyczące funkcjonowania rynku finansowego, działania instytucji finansowych lub innych podmiotów związanych z ich funkcjonowaniem). Zagadnienia podatkowe dotyczą zaś podatku dochodowego z tytułu prowadzenia działalności gospodarczej (poziom funduszy inwestycyjnych) lub podatku dochodowego od dochodów i zysków kapitałowych. W literaturze przedmiotu podkreśla się, że w krajach o rygorystycznych podstawach prawnych – dotyczących funkcjonowania rynku finansowego i działalności instytucji finansowych, w tym ich obowiązków informacyjnych – rynek finansowy jest bardziej rozwinięty.

Zainteresowanie funduszami inwestycyjnymi – bezpiecznym i nowoczesnym instrumentem finansowym – nieustannie rośnie, szczególnie po dostosowaniu obowiązującego prawa do unijnych legislacji. Należy zatem oczekiwać, że z jednej strony towarzystwa funduszy inwestycyjnych będą zainteresowane wzbogaceniem swoich ofert. Wykorzystają w ten sposób wszystkie możliwości, jakie dała nowa ustawa. Z drugiej zaś strony sami inwestorzy poszukiwać będą alternatywnych form inwestowania kapitałów, jakimi są niewątpliwie np. fundusze funduszy.

Do najważniejszych czynników determinujących przyszły rozwój funduszy inwestycyjnych zaliczyć trzeba dalszy rozwój rynku finansowego w Polsce jak również wzrost popytu na alternatywne formy inwestowania zarówno inwestorów krajowych, jak i zagranicznych. Wiele towarzystw funduszy inwestycyjnych, szczególnie wchodzących dopiero na polski rynek, poczyniło wszelkie starania, aby w ich ofercie pojawiły się fundusze funduszy⁵⁴⁷, które mogą być atrakcyjnym instrumentem finansowym. Nie istnieją zatem żadne racjonalne przesłanki, dla których fundusze te miałyby w Polsce rozwijać się mniej dynamicznie, aniżeli w innych krajach. Pytaniem otwartym pozostaje natomiast kwestia zapotrzebowania na polskim rynku finansowym na bardziej wyrafinowane formy lokowania kapitałów⁵⁴⁸.

547 S. Karpiński, Powstaje kolejne TFI, „Rzeczpospolita” z dnia 18 X 2004.

548

K. Białous, Determinanty rozwoju funduszy funduszy w Polsce 2005, Koło Naukowe Akademii Ekonomicznej w Poznaniu, Poznań 2006, s. 181–182.

Reasumując, należy równie funduszy inwestycyjnych st

europejskim. Obecne przepisy umo

oferty porównywalnej z funduszami zagranicznymi oraz pozwalaj w warunkach równorzędnych