Interpretacja oraz wnioski z analizy empirycznej oczekiwań inflacyjnych

Na początku zajmiemy się interpretacją modelu regresji oczekiwań infla-cyjnych konsumentów na średnią inflację, wzrost stopy proc., spadek stopy proc., duży wzrost bezrobocia i na zmienną sztuczną (ang. dummy variable) odpowiadającą za wejście do UE.

oczekiwania_t = 0,87średnia_inflacja_t–2 + 1,49stopa_wzrost_t–1 (12.1) – 1,77stopa_spadek_t–1 + 7,34inflacja_duzy_wzrost_t–2

+ 2,12wejście_do_UE_t–1+ ε_t

Mamy tu do czynienia z liniową formą funkcyjną oraz ciągłą zmienną zależną. Współczynnik przy ciągłej zmiennej niezależnej średnia_inflacja_t–2 interpretujemy¹² więc jako efekt cząstkowy (ang. partial effect), to jest: wzrost 24-okresowej średniej inflacji w okresie t–2 o 1 pkt. proc. powoduje wzrost oczekiwanej wartości oczekiwań inflacyjnych konsumentów w okresie t o 0,87 pkt. proc. ceteris paribus.

Współczynniki przy pozostałych zmiennych objaśniających będących zmiennymi zerojedynkowymi będziemy interpretować jako przyrost ocze-kiwanej wartości zmiennej, gdy zmienna zerojedynkowa zmienia swoją war-tość z 0 na 1. Wystąpienie podwyżki stóp procentowych NBP w okresie t–1 prowadzi więc do wzrostu wartości oczekiwanej oczekiwań inflacyjnych kon-sumentów w okresie t o 1,49 pkt. proc. ceteris paribus. Przeciwnie, wystą-pienie obniżek stóp procentowych NBP w okresie t–1 prowadzi do spadku średniej oczekiwań inflacyjnych konsumentów w okresie t o 1,77 pkt. proc.

ceteris paribus. Wystąpienie dużego wzrostu inflacji (tj. większego niż dwu-krotność średniej bezwzględnej zmiany w analizowanym okresie) 2 miesiące przed okresem formułowania oczekiwań powoduje przyrost oczekiwanej wartości oczekiwań inflacyjnych konsumentów w okresie t o 7,34 pkt. proc.

ceteris paribus. Na końcu, wejście do Unii Europejskiej spowodowało wzrost oczekiwanej wartości oczekiwań inflacyjnych konsumentów formułowanych w kolejnych okresach od t+1 do t+13 o 2,12 pkt. proc. ceteris paribus.

Najbardziej zadziwiającym wnioskiem płynącym z interpretacji powyż-szego modelu jest kierunek wpływu zmiany stóp procentowych na ocze-kiwania inflacyjne konsumentów formułowane w okresie t+1 w stosunku do ich zmiany. Zgodnie z teorią mechanizmu transmisji impulsów polityki monetarnej podwyższanie stóp procentowych powoduje obniżenie wydatków (inwestycyjnych), co z kolei poprzez spadek zagregowanego popytu zmniejsza presję inflacyjną, powodując spadek stopy inflacji w horyzoncie transmisji monetarnej. Dlatego też racjonalne byłoby oczekiwanie na spadek inflacji w wyniku podwyżki stóp procentowych. Analogicznie powinny zachowywać się oczekiwania inflacyjne w odpowiedzi na obniżenie stóp procentowych.

Jednak z wyestymowanego modelu dla konsumentów wynika dokładnie odwrotnie, tj. wzrost stóp zwiększa oczekiwania inflacyjne konsumentów średnio o 1,49 pkt. proc.

12 Interpretacja współczynnika modelu jest zgodna z Mycielskim (2010).

Autor niniejszego artykułu znajduje pięć hipotez, których prawdziwość wyjaśniałaby występowanie tego niezgodnego z teorią zjawiska. Oto one.

Konsumenci mogą systematycznie mylić projekcję inflacji z jej prognozą.

Jeśli swoje oczekiwania opierają na raportach prognostycznych NBP to mogą przyjąć, że podawany w nich poziom przyszłej inflacji jest tym faktycznie prognozowanym przez NBP. Problem w tym, że te projekcje zakładają sta-łość stóp procentowych. Zatem, jeśli z projekcji inflacji wynika, że w bada-nym horyzoncie wyniesie ona np. 4%, czyli powyżej akceptowanego pasma odchyleń celu inflacyjnego, bank centralny najprawdopodobniej podwyższy stopy procentowe w celu przeciwdziałania inflacji, natomiast konsumenci mylnie zwiększą swoje oczekiwania inflacyjne widząc prognozę (sic!) wzrostu inflacji.

Drugim wytłumaczeniem jest brak zrozumienia przez konsumentów mechanizmu wpływu zmian stóp procentowych na inflację. Jak widzimy z przeprowadzonej regresji bieżąca polityka pieniężna w postaci kontroli stóp procentowych jest statystycznie istotna dla zmienności oczekiwań inflacyj-nych, więc być może konsumenci źle rozumieją kierunek zależności pomiędzy tymi dwoma zmiennymi.

Trzecim wyjaśnieniem może być przypisywanie Narodowemu Bankowi Polskiemu niskiej wiarygodności przez konsumentów. Mogą oni (poprawnie) uważać, że wzrost stóp procentowych związany jest ze zwiększoną inflacją.

Zakładając więc nieskuteczność banku centralnego w walce z inflacją (wyni-kającą z jego niskiej wiarygodności), oczekują oni większego niż obecnie tempa wzrostu cen w gospodarce w przyszłym okresie.

Kolejna hipoteza stanowi o odwróconej przyczynowości badanych zja-wisk. W rzeczywistości jest bardzo prawdopodobne, że istnieje silny wpływ zmian oczekiwań inflacyjnych podmiotów gospodarczych na politykę pie-niężną w zakresie stóp procentowych banku centralnego. Liczne dowody takiej zależności można znaleźć w „Raportach o inflacji” NBP, gdzie jednym z kluczowych tematów, omawianych w ramach podejmowania decyzji o zmia-nie stóp procentowych, są oczekiwania inflacyjne konsumentów, analityków bankowych oraz przedsiębiorstw. Jednakowoż, przeciwko tej hipotezie sta-nowią opóźnienia zastosowane w oszacowanym modelu, gdzie oczekiwania inflacyjne w okresie t są konfrontowane ze zmianami stóp w okresie t–1.

Ostatnią hipotezą dodatniej zależności pomiędzy oczekiwaniami inflacyj-nymi a zmianami stóp NBP może być uwzględnianie przez konsumentów, w swoich subiektywnych przekonaniach, informacji jedynie o bieżącej sto-pie inflacji. Co więcej, bank centralny, stosując tzw. strategię „wyglądania przez okno” (patrz: Blinder, 2001, s. 34) (ang. looking out the window), może, patrząc na wysoką inflację (w okresie t–2), podnieść stopy w okresie t–1.

Natomiast dla konsumentów ta sama wysoka inflacja (w okresie t–2) oznacza konieczność zwiększenia swoich oczekiwań inflacyjnych w okresie t.

Patrząc na pozostałe oszacowania w naszej regresji dla konsumentów widzimy, że zgodnie z intuicją oraz hipotezą oczekiwań osobistych przeszły trend inflacji, czyli jego średnia z 24 poprzednich okresów w stosunku bli-sko 1:1 wpływa dodatnio na oczekiwania inflacyjne konsumentów. Podobnie zgodny z intuicją oraz sytuacją panującą w tamtym czasie nastąpił wzrost oczekiwań inflacyjnych konsumentów średnio o 2,12 pkt. proc. w okresie od czerwca 2004 roku do czerwca 2005 roku w wyniku wejścia Polski do UE.

Wiele osób pamięta jak w tamtym czasie konsumenci, w obawie przed dużym wzrostem cen, masowo wykupywali cukier, masło czy mięso ze sklepów.

Wpływ dużego wzrostu inflacji w okresie t–2 (w stosunku do poprzedniego okresu) na oczekiwania inflacyjne w okresie t zgodnie z oszacowaną regresją jest bardzo znaczący. Wynosi on średnio 7,34 pkt. proc. Dla jasności, próg dla dużego wzrostu inflacji według przyjętej metodologii (tj. średnia bezwzględ-nych zmian inflacji) wyniósł 1,45 pkt. proc. Obecnie jest on mało prawdo-podobny. Wynik ten został zniekształcony przez bardzo duże spadki inflacji w latach 90. w Polsce. Dlatego też tak wysoki jest jego wpływ na oczekiwania inflacyjne. Brak istotności dużego spadku inflacji dla oczekiwań konsumen-tów może być wytłumaczony przez uwarunkowania psychologiczne tej grupy.

To jest wiadomości mające wydźwięk wyraźnie negatywne, tak jak to ma miej-sce w przypadku dużego wzrostu inflacji, stosunkowo łatwo przebijają się przez masowe media i trafiają do świadomości społecznej.

Warto porównać oszacowany model oczekiwań inflacyjnych konsumentów z odpowiadającym mu (tworzonym w ten sam sposób) modelem wyjaśniają-cym zmienność oczekiwań analityków bankowych:

oczekiwania_analitycy_t = 1,13 + 0,57średnia_inflacja_t–2 + 0,66stopa_wzrost_t–1 (12.2) – 0,74stopa_spadek_t–1 – 0,39kryzys_finansowy_t–1

Widzimy, że w porównaniu z regresją dla konsumentów tutaj stała okazała się istotna statystycznie i wynosi 1,13. Dlatego nie było potrzeby zapisywania w tym równaniu błędu losowego w okresie t, czyli ε_t. Z drugiej strony oczeki-wania analityków okazały się w mniejszym stopniu „patrzące w przeszłość”, ponieważ współczynnik przy średniej inflacji wyniósł 0,57.

Podobnie jak konsumenci analitycy bankowi zdają się formułować swoje oczekiwania wbrew teorii mechanizmu transmisji impulsów polityki mone-tarnej. Na przykład wystąpienie obniżek stóp procentowych NBP w okresie t–1 prowadzi do spadku wartości oczekiwanej oczekiwań inflacyjnych tych analityków w okresie t o 0,74 pkt. proc. ceteris paribus. Choć wpływ bieżącej

polityki pieniężnej okazał się statystycznie istotny dla kształtowania oczeki-wań inflacyjnych analityków bankowych to należy zaznaczyć, że jest to wpływ o sile o ponad połowę mniejszej.

Zgodnie z intuicją i oczekiwaniami autora niniejszego artykułu kryzys finansowy okazał się istotny dla oczekiwań inflacyjnych tej grupy podmiotów.

Bankowi analitycy (jak żadna inna grupa uczestników życia gospodarczego) z pewnością odczuli wpływ światowego kryzysu finansowego na funkcjono-wanie polskiej gospodarki. Co ciekawe, ich prognozy w tym okresie zostały obniżone średnio o 0,39 pkt. proc. ceteris paribus. Obniżenie oczekiwań infla-cyjnych łatwo można wyjaśnić następującą prostą teorią: perspektywa spo-wolnienia gospodarczego, które zredukuje presję inflacyjną, doprowadzi do przyszłego obniżenia się stopy inflacji.

Oczekiwania inflacyjne analityków okazały się nieelastyczne na duże zmiany w okresie t–2 ani inflacji, ani bezrobocia. Brak istotności zmian bez-robocia dla oczekiwań analityków generuje wniosek, że albo nie znają oni zależności popularnie zwanej krzywą Phillipsa¹³, albo jej nie uwzględniają w procesie formułowania swoich oczekiwań inflacyjnych. Nieco zaskakujące wydaje się również to, że wahania ceny ropy naftowej nie wpływają na ocze-kiwania inflacyjne analityków bankowych. Wytłumaczeniem dla tego wnio-sku może być fakt, że ze względu na bardzo duże wahania cen ropy nafto-wej w analizowanym okresie, aby zmienna zerojedynkowa np. dla jej dużego wzrostu przyjęła wartość 1, cena ropy w poprzednim miesiącu musiała wzro-snąć o (relatywnie bardzo dużą wielkość) 6,89 dolarów za baryłkę w stosunku do poprzedniego okresu.

Podsumowując, zarówno analiza graficzna, jak i analiza regresji liniowej wykazały dodatnią zależność pomiędzy zmianą stóp procentowych a ocze-kiwaniami inflacyjnymi konsumentów. Tę niezgodną z teorią obserwację można tłumaczyć kilkoma przyczynami. Jedną z nich jest permanentne mylenie przez konsumentów projekcji inflacji z prognozą inflacji. Analiza regresji liniowej oczekiwań analityków bankowych potwierdziła zauważoną prawidłowość. Wpływ bieżącej polityki pieniężnej na oczekiwania inflacyjne profesjonalnych prognostów okazał się być mniejszy niż w przypadku kon-sumentów, co można uzasadniać ich większym zakotwiczeniem w celu infla-cyjnym NBP. Ponadto oczekiwania inflacyjne konsumentów okazały się być nieelastyczne na wpływ takich (odpowiednio opóźnionych) zmiennych, jak:

13 Nazwa tej zależności pochodzi od zaobserwowania w 1960 roku ujemnie nachylo-nej krzywej trendu na wykresie rozproszenia inflacji i bezrobocia przez ekonomistę Albana W. Phillipsa. Obecnie krzywa Phillipsa interpretowana jest jako potwierdzenie tezy, że istnieje krótkookresowa ujemna zależność pomiędzy wzrostem inflacji a wzrostem bezrobocia.

inflacja_duzy_spadek, kryzys_finansowy, bezrobocie_duzy_spadek, bezrobocie_

duzy_wzrost, powodz, ropa_duzy_wzrost, ropa_duzy_spadek.

Biorąc pod uwagę powyższe wyniki, można próbować kreślić implikacje i zalecenia w stosunku do polityki monetarnej prowadzonej przez bank cen-tralny. Otóż w sytuacji zmiany nastawienia polityki pieniężnej niewystarcza-jącym zachowaniem jest zmiana struktury krótkoterminowych, nominalnych stóp procentowych. Jak wynika z analizy empirycznej w ciągu ostatnich 20 lat zmiany stóp powodowały negatywne (tj. przeciwstawne do pożądanego) zmiany oczekiwań inflacyjnych. Najwidoczniej w badanym okresie brakowało adekwatnej komunikacji, która by przejrzyście wyjaśniała intencje banku cen-tralnego oraz podpowiadała, w jaki sposób należy odbierać prognozy infla-cji. Aby podnieść skuteczność prowadzonej polityki pieniężnej (opartej na kontroli stóp proc.), należy skrupulatniej przyłożyć się do działań zarówno komunikacyjnych, jak i edukacyjnych, których celem będzie wzrost świa-domości istniejących powiązań ekonomicznych związanych z działalnością banku centralnego.

13. Zakończenie

Niniejszy artykuł traktuje o podstawach teoretycznych, rzeczywistych dzia-łaniach polskiego banku centralnego oraz wnioskach z analizy empirycznej dla procesu zarządzania oczekiwaniami inflacyjnymi przez bank centralny.

Skupiono się na fundamentach dla potencjalnych działań, mających na celu kształtowanie oczekiwań uczestników życia gospodarczego. Poruszone zagadnienie wiarygodności banku centralnego, jego polityki informacyjnej oraz procesu zarządzania oczekiwaniami pozwoliło szerzej spojrzeć na moż-liwości oraz wyzwania, które stoją przed współczesnym bankiem central-nym. Nie ulega wątpliwości, że wysoka wiarygodność tej instytucji nie tylko pozwala na zakotwiczenie oczekiwań w oficjalnym celu inflacyjnym, ale także stanowi warunek konieczny dla skutecznego zarządzania oczekiwaniami inflacyjnymi agentów gry rynkowej.

Zgodnie z przeważającymi w makroekonomii nurtami zaprezentowane zostały dwie główne hipotezy dotyczące sposobu formułowania oczekiwań gospodarczych. Mianowicie hipoteza oczekiwań racjonalnych oraz hipo-teza oczekiwań adaptacyjnych. Aksjomatyczne przyjęcie tej drugiej hipotezy wyklucza możliwość wpływania na oczekiwania (zarządzania nimi). Racjo-nalność oczekiwań nie tylko warunkuje tę możliwość, ale także wpływa na odbiór prognoz oraz dostrzeganie intencji banku centralnego – gwarantuje

to m.in. założenie o pełnej informacji oraz założenie o nieograniczonych możliwościach analitycznych przy przetwarzaniu informacji przez podmioty gospodarcze.

W niniejszym opracowaniu poznajemy w jaki sposób zarządzanie oczeki-waniami inflacyjnymi może być postrzegane jako niestandardowy instrument polityki pieniężnej. Rzeczywiste kanały komunikacyjne ciała doradczego NBP pokazały, jak wieloma drogami bank centralny przekazuje informa-cje rynkom, kształtując w ten sposób m.in. oczekiwania inflacyjne. W pracy położono nacisk na analizę prognozy inflacji jako główną, potencjalnie naj-silniejszą determinantę oczekiwań inflacyjnych podmiotów gospodarczych.

Zarówno metody jakimi mogą być sygnalizowane intencje banku central-nego, jak i czynniki wpływające na odbiór prognoz inflacji zostały wymie-nione i szczegółowo objaśwymie-nione.

Odpowiadając na postawione we wstępie artykułu pytanie o to, jak bank centralny zarządza oczekiwaniami inflacyjnymi, należy stwierdzić, że to z  pewnością zależy od konkretnego banku centralnego. Polski bank cen-tralny stosuje w tym celu takie środki, jak: publikowane prognozy i projekcje inflacji; przekazywane do wiadomości publicznej specjalistyczne dokumenty, wśród których najważniejsze to: tworzony kwartalnie „Raport o inflacji” oraz rocznie ustalane „Założenia polityki pieniężnej” na rok następny; publiko-wane komunikaty po każdym posiedzeniu decyzyjnym RPP; a także publi-kowane od 2007 roku tzw. minutes, czyli opisy dyskusji odbywających się na posiedzeniach decyzyjnych RPP. Poza tymi regularnymi działaniami Naro-dowy Bank Polski ma dużą swobodę w zakresie wpływania na oczekiwania inflacyjne. Może to czynić poprzez publikowanie komunikatów na własnej stronie internetowej, a także używając do tego celu innych środków maso-wego przekazu, jak radio czy telewizja.

Dążąc do osiągnięcia głównego celu badawczego niniejszej pracy, tj. okre-ślenia kierunku i siły wpływu bieżącej polityki stóp procentowych na oczeki-wania inflacyjne podmiotów gospodarczych, skonstruowano dwa niezależne modele ekonometryczne. Przebadano szeregi czasowe oczekiwań inflacyj-nych zarówno polskich konsumentów, jak i profesjonalinflacyj-nych prognostów, tj. polskich analityków bankowych. Ilościowe zweryfikowanie elastyczności oczekiwań inflacyjnych na ważne wydarzenia ekonomiczne możliwe było dzięki konwersji różnych zmiennych makroekonomicznych do zmiennych zerojedynkowych. Tej weryfikacji empirycznej dokonano w ramach autorskiej koncepcji oczekiwań osobistych, która zakłada rutynowość oczekiwań oraz ich elastyczność jedynie na wydarzenia (których wpływ na prognozowaną zmienną jest częściowo zrozumiany) pochodzące z tak nazwanego zbioru ważnych wydarzeń ekonomicznych.

Uzyskane z analizy empirycznej wyniki dostarczyły zbiór dość zaskaku-jących wniosków oraz rzuciły nowe światło na istotę prowadzenie polityki monetarnej na podstawie kontroli krótkoterminowych stóp procentowych.

Okazało się, że bieżąca polityka stóp procentowych NBP istotnie wpływała na oczekiwania inflacyjne konsumentów, a także analityków. Oba modele charakteryzują się bardzo dobrym dopasowaniem do danych – ich R² wynosi 95% i 98% odpowiednio dla modelu konsumentów i analityków bankowych.

Oszacowane równanie regresji liniowej metodą MNK przyniosło rezultat dodatniej zależności pomiędzy zmianą stóp procentowych a oczekiwaniami inflacyjnymi. Dla przykładu zgodnie z wyestymowanymi modelami obniżka stóp procentowych NBP powoduje spadek oczekiwań inflacyjnych w następ-nym okresie (miesiącu) średnio o 1,77 i 0,74 pkt. proc. odpowiednio dla konsumentów i analityków bankowych. W oczywisty sposób przeczy to teo-rii transmisji polityki monetarnej. W świetle tego wyniku należy odrzucić hipotezę badawczą zakładającą, że bieżąca polityka pieniężna, rozumiana jako kontrola poziomu krótkookresowych stóp procentowych, stanowi sama w sobie środek zarządzania oczekiwaniami inflacyjnymi podmiotów gospo-darczych, będąc dla nich sygnałem o intencjach i przewidywaniach władz monetarnych. Nie jest to prawda, gdyż oczekiwania inflacyjne, pomimo bycia elastycznymi na zmiany stóp procentowych, nie zmieniają się zgodnie z inten-cjami banku centralnego.

Jednocześnie autor niniejszego artykułu wysunął kilka hipotez, które mogą tłumaczyć zaobserwowane wyniki. Jedną z przyczyn tej sprzecznej z  (powszechnie akceptowaną) ekonomiczną teorią zależności może być mylenie prognoz inflacji z projekcjami publikowanymi przez NBP. Kolejną przyczyną może być krótkowzroczne działanie zarówno podmiotów gospo-darczych, jak i władz monetarnych, czyli reagowanie jedynie na zmiany dostrzeganej przez te podmioty bieżącej stopy inflacji.

Implikacje dla polityki monetarnej opierającej się na kontrolowaniu krótkoterminowych stóp procentowych, dotyczą głównie działań w zakresie komunikacji, tj. wyjaśniania przyczyn podjętych decyzji z zakresu polityki pieniężnej oraz intencji banku centralnego, czyli zamierzonych konsekwen-cji tych decyzji. Nieskuteczność polityki stóp procentowych w stabilizowaniu inflacji poprzez kanał oczekiwań inflacyjnych została wyjątkowo wyraźnie ukazana w ramach analizy empirycznej niniejszej pracy. Dlatego władze monetarne powinny w przyszłości zadbać o to, aby jej intencje były dobrze odczytywane przez rynek. Cel ten na pewno można osiągnąć poprzez lep-szą politykę informacyjną. Komunikując przejrzyście swoje intencję, stosując strategię celowania w prognozę, pokazując różnice pomiędzy bezwarunkową prognozą a projekcją inflacji oraz wreszcie edukując podmioty gospodarcze

na temat natury procesów inflacyjnych zachodzących w rzeczywistej gospo-darce, bank centralny jednoznacznie zwiększa skuteczność prowadzonej poli-tyki monetarnej.

Bibliografia

Baka, W. (2001). Bankowość centralna. Funkcje. Metody. Organizacja, „Biblioteka Menedżera i Bankowca”, Warszawa.

Bernanke, B.S. (2007). Inflation expectations and inflation forecasting, Remarks at the NBER Monetary Economics Workshop.

Blanchard, O. (2011). Makroekonomia. Warszawa: Wolters Kluwer Polska.

Blinder, A.S. (2001). Bankowość centralna w teorii i praktyce. Warszawa: CeDeWu.

Bogdanienko, J. (red.), (2010). Organizacja i zarządzanie w zarysie. Warszawa:

Wydawnictwo Naukowe Wydziału Zarządzania UW.

Curtin, R. (2010). Inflation Expectations and Empirical Tests: Theoretical Models and Empirical Tests. W: P. Sinclair (red.), Inflation Expectations, Routledge.

Fellner, W. (1979). The Credibility Effect and Rational Expectations: Implications of the Gramlich Study. Brookings Papers on Economic Activity, Vol. 1979, No. 1, s. 167–178.

Friedman, M. (1968). The Role of Monetary Policy. American Economic Review, nr 58(1).

Hubert, P. (2011). Do Central Bank Forecasts Influence Private Agents? Forecasting Performance vs. Signals, „OFCE working paper”, nr 2011–20.

King, R., Lu, Y., Pasten, E. (2008). Managing Expectations, Journal of Money, Credit and Banking.

Lucas, R. (1972). Expectations and the Neutrality of Money, Journal of Economic Theory, s. 103–124.

Łyziak, T. (2011). Oczekiwania inflacyjne. W: A. Sławiński (red.), Polityka Pieniężna, Warszawa: C.H. Beck.

Łyziak, T. (2012). Oczekiwania inflacyjne w Polsce, Materiały i Studia, nr 271, Naro-dowy Bank Polski.

Łyziak, T. (2013). Oczekiwania inflacyjne konsumentów: pomiar i testowanie, War-szawa: Wydawnictwa Uniwersytetu Warszawskiego.

Mackiewicz-Łyziak, J. (2008). Wiarygodność banku centralnego. Determinanty, pomiar i wpływ na skuteczność polityki pieniężnej, Autoreferat rozprawy doktorskiej, Wydział Nauk Ekonomicznych UW.

Mikos-Sitek, A., Zapadka, P. (2011). Prawo finansów publicznych. Warszawa: C.H.

Beck.

Morris, S., Shin, H.S. (2007). Coordinating expectations in monetary policy. Working paper, Princeton University.

Muth, J.F. (1961). Rational Expectations and the Theory of Price Movements. Eco-nometrica, nr 29(3).

Mycielski, J. (2010). Ekonometria. Wydział Nauk Ekonomicznych UW, wydanie 3.

poprawione.

Noga, M. (2007). Komunikacja banków centralnych z otoczeniem a realizacja polityki pieniężnej na przykładzie NBP. W: D. Kopycińska (red.), Polityka Gospodarcza Państwa, Szczecin: Katedra Mikroekonomii Uniwersytetu Szczecińskiego.

Pietrzak, M. (2009). Badania nad heterogenicznością oczekiwań inflacyjnych. Podej-ście ekonomii eksperymentalnej, Materiały i Studia, nr 232, Narodowy Bank Polski.

Rozkrut, M. (2011). Polityka informacyjna banków centralnych. W: A. Sławiński (red.), Polityka Pieniężna, Warszawa: C.H. Beck.

Sbordone, A.M., Tambalotti, A., Rao, K., Walsh, K. (2010). Policy Analysis Using DSGE Models: An Introduction, FRBNY Economic Policy Review, s. 1–2.

Szyszko, M. (2011). The interdependences of central bank’s forecasts and economic agents inflation expectations. Empirical study, NBP Papers, nr 105, Narodowy Bank Polski.

Szyszko, M. (2012). Komunikacja banku centralnego z rynkiem a stabilizowanie oczekiwań inflacyjnych. Ruch Prawniczy, Ekonomiczny i Socjologiczny, zeszyt 2.

Tomczyk, E. (2011). Oczekiwania w ekonomii. Idea. Pomiar. Analiza. Warszawa:

Szkoła Główna Handlowa.

Wesołowski, G., Żuk, P. (2011). Rola komunikacji banków centralnych z otoczeniem.

Instytut Ekonomiczny, Narodowy Bank Polski.

Woodford, M. (2005). Central Bank Communication and Policy Effectiveness, „NBER Working Paper”, nr 11898.

Zimbardo, P. (1999). Psychologia i życie. Warszawa: Wydawnictwo Naukowe PWN, s. 606–607.

M

I

E