PRZEZ POLSKI BANK CENTRALNY Gracjan Bachurewicz *

Streszczenie

W artykule przedstawiono podstawy teoretyczne, rzeczywiste działania pol-skiego banku centralnego oraz wnioski z analizy empirycznej dla procesu zarzą-dzania oczekiwaniami inflacyjnymi przez tę instytucję. Oszacowane modele eko-nometryczne dla konsumentów oraz analityków bankowych pokazują, że przez ostatnie 20 lat polityka pieniężna NBP, rozumiana jako kontrola stóp procen-towych, prowadziła do niekorzystnych zmian oczekiwań inflacyjnych obydwu badanych grup. Modele te zbudowano zgodnie z autorską hipotezą formułowania oczekiwań, tj. hipotezą oczekiwań osobistych. Wyniki pokazują, że podwyżki stóp NBP powodują dodatnie zmiany oczekiwań inflacyjnych. W tym świetle polityka monetarna, oparta na kontroli stóp procentowych, ukierunkowana na stabilizację stopy inflacji wydaje się mieć ograniczoną skuteczność.

JEL klasyfikacja: E52, E58

Słowa kluczowe: oczekiwania inflacyjne, bank centralny, zarządzanie oczekiwa-niami, polityka informacyjna, prognoza inflacji

* Lic. Gracjan Bachurewicz – Wydział Zarządzania, Uniwersytet Warszawski.

1. Wprowadzenie

Zarządzanie oczekiwaniami (ang. management of expectations) wydaje się być istotą współczesnej bankowości centralnej. Jak wskazuje Woodford (2005, s. 3) bank centralny nie posiada wielu innych środków, które oddziałują na realną gospodarkę tak szybko i efektywnie jak zmiany oczekiwań podmiotów gospodarczych. Nie ulega wątpliwości, że zasadniczym problemem bankowości centralnej, jak podaje Blinder (2001), jest fakt, że podczas gdy władze mone-tarne mogą kontrolować nominalny poziom krótkoterminowych stóp procen-towych, to na rzeczywiste procesy gospodarcze wpływa struktura realnych dłu-goterminowych stóp procentowych. Niejako pomostem łączącym te dwa brzegi są oczekiwania dotyczące przyszłej stopy inflacji (urealnienie stóp procento-wych) oraz oczekiwania dotyczące przyszłej ścieżki nominalnych stóp procen-towych (długoterminowe stopy procentowe to zdyskontowane przyszłe, ocze-kiwane wartości nominalnych stóp procentowych). W tym świetle odpowiednie zarządzanie oczekiwaniami gospodarczymi wydaje się być niezmiernie ważne z punktu widzenia oddziaływania na realną gospodarkę przez bank centralny.

Uzasadnieniem dla wyboru tematu niniejszego artykułu jest przede wszystkim zwyczajna ciekawość jego autora. Zagadnienie zarządzania ocze-kiwaniami inflacyjnymi przez bank centralny, mimo że często wskazywane w literaturze przedmiotu jako kluczowa działalność warunkująca skuteczność prowadzonej przez władze monetarne polityki pieniężnej, nie spotyka się, niestety, z głębszym i wnikliwszym opracowaniem na gruncie teoretycznym.

Być może przyczyną takiego stanu rzeczy jest przeświadczenie teoretyków ekonomii, że sposób, w jaki instytucja banku centralnego wpływa czy kon-troluje oczekiwania inflacyjne podmiotów gospodarczych, jest jedynie tech-niczną kwestią o naturze praktycznej. Jednakże, to właśnie z teorii makro-ekonomii w ujęciu zgodnym praktycznie ze wszystkimi jej nurtami wynika jasno, że oczekiwania inflacyjne uczestników życia gospodarczego są jedną z niewielu pewnych i permanentnych składowych, determinujących poziom stopy inflacji w sposób bezpośredni. Zaprezentowanie wpływu oczekiwań inflacyjnych podmiotów gospodarczych na bieżącą inflację będzie jednym z tematów tu poruszanych.

Najważniejsze pytania, które autor uważa za warte rozważenia w ramach niniejszego opracowania, to: jak bank centralny zarządza oczekiwaniami inflacyjnymi konsumentów? Jaki jest mechanizm wpływu oczekiwań infla-cyjnych na wartość rzeczywistej, bieżącej inflacji? Czy bieżąca polityka pie-niężna banku centralnego istotnie wpływa na oczekiwania inflacyjne konsu-mentów? Już w tym miejscu można zaznaczyć, że autorowi udało się znaleźć odpowiedzi na powyższe pytania. Udało się ustalić, że zmiana

krótkookre-sowych stóp procentowych Narodowego Banku Polskiego to wydarzenie mające wpływ na poziom oczekiwań inflacyjnych polskich podmiotów gospo-darczych. Rzeczywisty kierunek i siła wpływu zmian stóp procentowych na oczekiwania inflacyjne konsumentów oraz analityków bankowych stawiają w niekorzystnym świetle skuteczność polityki monetarnej opartej na kontroli stóp procentowych. Dodatnia zależność pomiędzy zmianą stóp procentowych a oczekiwaniami inflacyjnymi jest wnioskiem płynącym z analizy empirycznej, który przeczy doktrynie bankowości centralnej i skłania do refleksji nad rolą struktury stóp procentowych banku centralnego dla kształtowania się stopy inflacji w gospodarce.

Warto podkreślić, że w analizie empirycznej posłużono się autorską hipo-tezą dotyczącą sposobu formułowania oczekiwań przez podmioty gospodar-cze. A mianowicie hipotezą oczekiwań osobistych, według której oczekiwa-nia przyjmują quasi-stałą wartości rutynową i są rewidowane jedynie, gdy wydarzy się zrozumiałe dla nich, ważne zdarzenie ekonomiczne należące do tzw. zbioru ważnych wydarzeń ekonomicznych dla danego zjawiska, defi-niowanego oddzielnie dla każdej grupy homogenicznych podmiotów gospo-darczych.

Po wymienieniu najważniejszych pytań badawczych warto teraz przyjrzeć się rzeczywistym problemom współczesnej bankowości centralnej w obsza-rze zarządzania oczekiwaniami inflacyjnymi. W obliczu negatywnych szoków podażowych to właśnie kwestia odpowiedniego zarządzania oczekiwaniami inflacyjnymi podmiotów gospodarczych wyłania się jako priorytetowy środek mający potencjalnie wystarczająco dużą siłę wpływu, aby stabilizować inflację na niskim poziomie – odpowiadającym celowi banku centralnego.

Razem ze zmianą strategii polityki pieniężnej z kontroli tempa wzrostu podaży pieniądza do bezpośredniego celu inflacyjnego wzrosło zapotrzebo-wanie na bardziej przejrzystą i odpowiedzialną politykę informacyjną banku centralnego. Polityka ta, wraz z koncepcją wiarygodności władz monetar-nych, będą obiektem głębszej analizy w niniejszym artykule, jako że dwa te elementy tworzą fundament dla procesu efektywnego zarządzania niami uczestników gry rynkowej, w szczególności dla zarządzania oczekiwa-niami inflacyjnymi konsumentów.

Prezentacja oraz wyjaśnienie podejmowanych przez banki centralne działań nakierowanych na wpływanie na oczekiwania inflacyjne podmiotów gospodarczych jest jednym z celów artykułu. Przedstawienie sposobu zarzą-dzania oczekiwaniami inflacyjnymi konsumentów jako niestandardowego instrumentu polityki pieniężnej również będzie przedmiotem analizy. Teore-tyczne przesłanki dla udowodnienia powyższej tezy zostaną podparte rzeczy-wistymi przykładami działań podejmowanych przez Narodowy Bank Polski.

Główny cel badawczy niniejszego artykułu stanowi empiryczna analiza wpływu bieżącej polityki pieniężnej na oczekiwania inflacyjne polskich kon-sumentów. Stanowi ona alternatywę dla świadomego zarządzania oczekiwa-niami inflacyjnymi konsumentów. Innymi słowy hipoteza, jaką w tym miejscu stawia autor, stanowi, że bieżąca polityka pieniężna, rozumiana jako kontrola poziomu krótkookresowych stóp procentowych, stanowi sama w sobie środek zarządzania oczekiwaniami inflacyjnymi podmiotów gospodarczych, stano-wiąc dla nich sygnał o intencjach i przewidywaniach władz monetarnych.

Ograniczeniem w procesie zarządzania oczekiwaniami uczestników życia gospodarczego niewątpliwie jest niepewność co do sposobu formułowania przez nich oczekiwań gospodarczych. Dlatego też zostaną omówione dwie najważniejsze hipotezy formułowania oczekiwań w makroekonomii, które zdają się najlepiej tłumaczyć sposób, w jaki podmioty te dochodzą do danych przekonań, sądów i opinii na temat przyszłego rozwoju zjawisk gospo-darczych.

W kolejnych punktach tego artykułu będą przedstawione interakcje zachodzące pomiędzy bankiem centralnym a jego otoczeniem zewnętrznym, a także takie kwestie, jak: polityka informacyjna banku centralnego; zarzą-dzanie oczekiwaniami inflacyjnymi w perspektywie historycznej oraz zagad-nienie wiarygodności banku centralnego jako podstawa i warunek konieczny jego wpływu na oczekiwania gospodarcze podmiotów na rynku.

Następnie zostaną przedstawione teoretyczne podstawy dla zarządza-nia oczekiwazarządza-niami inflacyjnymi uczestników gry rynkowej. Omawiane będą kolejno: polityka pieniężna banku centralnego; najważniejsze hipotezy doty-czące formułowania oczekiwań w makroekonomii; sposób zarządzania ocze-kiwaniami inflacyjnymi jako niekonwencjonalne narzędzie realizacji polityki monetarnej oraz zagadnienie komunikowania intencji i prognoz banku cen-tralnego.

W części empirycznej artykułu przedstawiony, oszacowany oraz zinterpre-towany zostanie model ekonometryczny oparty na autorskiej koncepcji ocze-kiwań osobistych, który posłuży zbadaniu wpływu bieżącej polityki pieniężnej NBP na oczekiwania polskich konsumentów oraz analityków bankowych.

W kolejnych punktach uwaga poświęcona będzie przede wszystkim: źródłom danych o oczekiwaniach inflacyjnych polskich podmiotów gospodarczych;

zmiennym użytym w szacowanym modelu ekonometrycznym; modelowi eko-nometrycznemu badającemu elastyczność oczekiwań inflacyjnych polskich konsumentów i analityków na wybrane, ważne wydarzenia ekonomiczne oraz wnioskom płynącym z analizy empirycznej oczekiwań inflacyjnych.

2. Polityka informacyjna banku centralnego

Już Milton Friedman – wybitny przedstawiciel nurtu monetarystycznego w makroekonomii – argumentował, że istotną przyczyną wzrostu inflacji są oczekiwania, że inflacja będzie rosnąć. Dlatego tak ważna jest polityka infor-macyjna banku centralnego mająca na celu wzrost skuteczności realizacji polityki pieniężnej. Choć stabilizacja oczekiwań inflacyjnych może wyni-kać wprost ze skuteczności prowadzonej polityki monetarnej, to niezmier-nie ważne jest wzmacnianiezmier-nie jej poprzez wzrost przejrzystości działań władz monetarnych oraz niekwestionowaną wiarygodność tej niezależnej instytucji.

Jak przypomina Rozkrut (2011) stopień przejrzystości i otwartości w poli-tyce informacyjnej niezmiennie wzrastał w ostatnich dekadach. Spowodowane to było zmianą strategii polityki pieniężnej, która odbyła się w przeważającej większości banków centralnych. Zmiana strategii z kontrolowania wzrostu podaży pieniądza na strategię bezpośredniego celu inflacyjnego (BCI) stano-wiła właśnie taki bodziec dla wzrostu znaczenia, roli polityki informacyjnej banków centralnych. Podczas gdy w ramach tej pierwszej strategii władze monetarne ograniczały się do podawania do publicznej wiadomości lako-nicznej informacji o tempie wzrostu podaży pieniądza i jego odchyleniu od pożądanej wielkości, przyjęcie strategii BCI wiązało się z potrzebą znacznie szerszego wyjaśniania sytuacji gospodarczej kraju. Odrzucenie ścisłego, bez-pośredniego związku pomiędzy tempem przyrostu podaży pieniądza a stopą inflacji, spowodowało konieczność przedstawiania pozostałych determinant dynamiki inflacji, włączając w to jej prognozy. W ten sposób banki centralne na całym świecie stopniowo przeobrażały się z zasnutych mgłą, tajemniczych twierdz milczących, ekonomicznych technokratów w otwarte, wiarygodne instytucje, których specjaliści i analitycy intensywnie komunikują się z oto-czeniem, dążąc do pełnego zrozumienia swoich działań przez uczestników życia gospodarczego.

Głównym celem polityki informacyjnej jest przekonanie uczestników gry rynkowej, że bank centralny trafnie diagnozuje sytuację w gospodarce i podej-muje w pełni adekwatne decyzje dotyczące wysokości krótkookresowych stóp procentowych. Tak więc, w gruncie rzeczy, cel ten tożsamy jest z wpływaniem na oczekiwania dotyczące inflacji i struktury oficjalnych stóp procentowych.

Polityka informacyjna, jako główne narzędzie (choć nie jedyne) zarządzania oczekiwaniami przez bank centralny będzie omówiona również w punkcie 6.

To kreowanie odpowiednich oczekiwań inflacyjnych ma zasadnicze zna-czenie w sytuacji, gdy wzrost inflacji ponad cel inflacyjny jest stymulowany czynnikami, na które władze monetarne nie mają wpływu. Chodzi o  tak zwane negatywne szoki podażowe, jak podwyższenie podatków

pośred-nich, podniesienie cen regulowanych administracyjnie (np. wzrost akcyzy na wyroby ją objęte) lub wzrost cen żywności i surowców na świecie. W takich sytuacjach konwencjonalna polityka pieniężna oparta na kontroli krótkookre-sowych stóp procentowych jest zazwyczaj nieefektywna. Potrzebne są zatem działania informacyjne mające na celu przekonanie (zakotwiczanie oczeki-wań inflacyjnych) uczestników życia gospodarczego, że władze monetarne będą skutecznie stabilizowały inflację, nieustępliwie usiłując przeciwdziałać jej znacznym i trwałym odchyleniom od celu. Jednak poza komunikacją sensu stricto bieżąca polityka pieniężna w postaci zmiany stóp procentowych może być dodatkowym sygnałem dla zachowania i umocnienia stabilnych oczeki-wań gospodarczych.

Konkludując, w przypadku negatywnego szoku podażowego optymalną reakcją banku centralnego wydaje się być przekazanie informacji o jego zaist-nieniu, przewidywanej przejściowości jego charakteru oraz zapowiedź podję-cia wszelkich działań potencjalnie mogących jemu przeciwdziałać, połączone z obniżką stóp procentowych o podstawowe wielkości – w Polsce np. o 25 albo 50 pkt. bazowych. Niewątpliwie czynnikiem zwiększającym skuteczność takiej polityki jest postrzegana przez uczestników gry rynkowej wysoka wia-rygodność banku centralnego.

Polityce informacyjnej banku centralnego, jak i innym aspektom jego funk-cjonowania, towarzyszy niepewność. Jak zauważa Blinder (2001, s. 25–30) nie-pewność w bankowości centralnej fundamentalnie pochodzi z trzech obszarów.

Po pierwsze, jest to niepewność prognoz. Nie znając bieżących oraz przyszłych wartości zmiennych egzogenicznych w stosowanym przez banki centralne strukturalnym modelu gospodarki, bankowcy centralni stoją przed koniecz-nością ich prognozowania. Stosują do tego celu ekonometryczne modele pro-gnostyczne oparte na historycznych danych o gospodarce. Po drugie, jest to niepewność parametrów polityki monetarnej. Są to niedokładne oszacowa-nia mnożników polityki pieniężnej, czyli obiektywnych wpływów na główne zmienne endogeniczne, jaki mają instrumenty dostępne władzom monetarnym.

Po trzecie, w zakresie działań banku centralnego istnieje kluczowa niepew-ność dotycząca wyboru modelu. Mamy bogatą literaturę teoretyczną traktującą o kryteriach wyboru „prawdziwego” modelu gospodarki, jednak, jak trafnie ocenia Blinder (2001), praktycy bankowości centralnej albo jej nie znają, albo też ona ich nie obchodzi. Tak więc pozostaje im stosowanie całej palety różnych modeli makroekonomicznych, poczynając od opartych na mikro podstawach modeli interakcji między agentami (modele ACE), kończąc na ekonometrycz-nych modelach wektorowej autoregresji (modele VAR).

Mając na uwadze tę wszechobecną niepewność, banki centralne muszą zachowywać swoistą równowagę (ang. trade-off) pomiędzy przesłaniem

komunikatu, który ma skutecznie przekonać odbiorców, a jego powściągliwą formułą związaną z funkcjonowaniem w warunkach dużego ryzyka i niepew-ności, a co za tym idzie z możliwością utraty wiarygodności po wycofaniu się z zapowiedzianych działań czy nagłej zmianie stanowiska. Ta niepewność co do przyszłego rozwoju sytuacji obrazowana jest często dużą rozpiętością projekcji inflacji na tzw. wykresie wachlarzowym. Jej wynikiem jest unikanie raptownych i wysokich zmian stóp procentowych i ograniczenie się do stop-niowego ich korygowania najczęściej o niewielkie 0,25 pkt. proc. (25 pkt.

bazowych) zdecydowanie rzadziej niż raz w miesiącu.

3. Zarządzanie oczekiwaniami inflacyjnymi konsumentów

Zarządzanie oczekiwaniami jako jedno z kluczowych zadań banku central-nego realizującego strategię bezpośredniego celu inflacyjcentral-nego było omawiane w literaturze już kilka dekad temu. Jednak stan naszej wiedzy, również tej teo-retycznej, na temat tego zagadnienia wydaje się nadal być relatywnie płytki.

Ukrytym założeniem w tytule niniejszej pracy jest fakt, że oczekiwaniami inflacyjnymi konsumentów da się w ogóle zarządzać. Czy, aby na pewno tak jest? Zgodnie z definicją podaną przez Zieleniewskiego: zarządzanie to wszelkie działania, zmierzające do spowodowania funkcjonowania ludzi i rzeczy, zgodnie z celem tego, kto nimi zarządza¹.

Bank centralny, który prowadzi politykę celowo nakierowaną na wykre-owanie odpowiednich oczekiwań inflacyjnych u konsumentów, według powyższej definicji zarządza oczekiwaniami inflacyjnymi tych podmiotów.

Można przyjrzeć się też, czy bank centralny w stosunku do oczekiwań infla-cyjnych tych podmiotów spełnia pięć klasycznych funkcji zarządzania zapro-ponowanych przez Henri’ego Fayola², tj.: planowanie, organizowanie, moty-wowanie, koordynowanie i kontrolowanie.

Z pewnością spełnienie łącznie tych pięciu warunków zależy od specyfiki danego banku. Banki centralne muszą planować nie tylko swoje działania, ale także pożądany poziom zmiennych endogenicznych. Czy instytucje te planują, jaki poziom powinny osiągnąć oczekiwania inflacyjne konsumen-tów? Jeśli działają w ramach ilościowo zdefiniowanego bezpośredniego celu inflacyjnego, to właśnie jego poziom powinien być planowaną wielkością dla oczekiwań inflacyjnych.

1 Definicja Jana Zieleniewskiego jest zawarta w pracy Bogdanienko (2010, s. 16).

2 Henri Fayol (1841–1925) to francuski inżynier – prekursor nauki o zarządzaniu, twórca podstawowej nauki administracji, stworzył „kładkę Fayola” oraz sformułował 14 zasad zarzą-dzania.

Jeżeli chodzi o organizowanie oczekiwań, to raczej trudno jednoznacznie stwierdzić, czy bank centralny może organizować oczekiwania konsumen-tów. Jednak na pewno może je koordynować, zapewniając, aby oczekiwa-nia inflacyjne całościowo na przykład nie zmieniły się z oczekiwanej inflacji na oczekiwaną deflację. Może je także szczegółowo kontrolować, tworząc i przeprowadzając ankiety wśród konsumentów oraz wybierając odpowied-nie pośredodpowied-nie (dane pochodzące z modeli) i bezpośredodpowied-nie (dane pochodzą z ankiet) miary empiryczne oczekiwań inflacyjnych konsumentów. Konklu-dując, bank centralny, pełniąc takie funkcje, jak: planowanie, koordynowanie i kontrolowanie w stosunku do oczekiwań inflacyjnych podmiotów gospodar-czych, rzeczywiście nimi zarządza w sensie zaproponowanym przez klasyka teorii zarządzania – Henri’ego Fayola.

4. Wiarygodność banku centralnego

Wiarygodność banku centralnego nieprzypadkowo poruszana jest w tym artykule. Zaiste jest ona czynnikiem, który bardzo silnie wzmacnia umiejęt-ność tegoż podmiotu do wpływania na oczekiwania konsumentów. Z zagad-nieniem wiarygodności banku centralnego łączy się również koncepcja jego niezależności.

Na początku warto zdefiniować te nieobserwowalne pojęcia w odniesie-niu do podmiotu, któremu te cechy są przypisywane. Jak pisze Mackiewicz--Łyziak (2008, s. 2): w odniesieniu do władz monetarnych, wiarygodność ozna-cza zdolność tych władz do przekonania podmiotów gospodarczych, iż władze te będą realizować taką politykę, jaka została zapowiedziana. Natomiast Blinder (2001, s. 90) definiuje wiarygodność jako: takie wypowiadanie się, które może zostać uznane za oparte na faktach lub przedstawianie takich motywów, które mogą być uznane za szczere”. W skrócie z obu tych definicji wynika, że wia-rygodność banku centralnego jest zapewniona, gdy podmioty gospodarcze, pisząc kolokwialnie, „wierzą mu na słowo”. To jest jego słowa przyjmowane są za równoważne z czynem. Wtedy właśnie odbiorcy komunikatów władz monetarnych są przekonani, wierzą, że realizowana będzie zapowiedziana polityka, a intencje (w tym prognozy) banku centralnego są rzeczywistą prze-słanką przy podejmowaniu decyzji.

Ważnym krokiem jest również określenie determinant wiarygodności banku centralnego. Z pewnością jest ich wiele, jednak tu skupimy się wyłącz-nie na trzech kluczowych determinantach.

Po pierwsze, jest to niezależność władz monetarnych. Polega ona na swo-bodzie podejmowania decyzji politycznie niepopularnych – nastawionych

raczej na długookresowe stabilizowanie inflacji niż na krótkookresowe zyski w postaci np. przejściowego wzrostu zatrudnienia. Stąd też bierze się poli-tyczna niezależność oraz nieuleganie wpływom. Niezależność c z ł o n k ó w k o m i t e t ó w d e c y z y j n y c h władz monetarnych (jak Rada Polityki Pieniężnej w Polsce) jest podkreślana również przez sposób ich mianowa-nia. Nie są oni wybierani w tradycyjnych wyborach jak ustawodawcze władze demokratyczne. Są natomiast mianowani przez wybieralnych przedstawicieli społeczeństwa i stąd pochodzi ich demokratyczne podłoże (patrz: Blinder, 2001, s. 92). Gwarantowanie im ustawowo również dłuższej kadencji niż zwy-kłym politykom stanowi kolejny powód ich politycznej niezależności. Blinder (2001, s. 92) podkreśla również często zapominaną, lecz równie ważną, nieza-leżność od rynków finansowych. Uleganie oczekiwaniom rynków finansowych może skutecznie obniżyć efektywność polityki pieniężnej. Rynki finansowe (nawet te kapitałowe) charakteryzują się wysoką krótkowzrocznością, bardzo wysoką wrażliwością na różne bieżące sygnały ekonomiczne oraz stadnym (zwierzęcym) instynktem (ang. animal spirits). Opieranie polityki pieniężnej o tak zmienne i nieprzewidywalnie zachowujące się podmioty z pewnością nie zwiększa wiarygodności banku centralnego.

Po drugie, determinantą wiarygodności banku centralnego jest jego celo-wanie we własną prognozę. Celocelo-wanie to rozumiane jest jako uwzględnia-nie w procesie decyzyjnym własnych, publikowanych prognoz przez władze monetarne. Właśnie wtedy nie tylko intencje banku centralnego (w tym przy-padku prognozy), ale też jego komunikacja i polityka są wiarygodne.

Po trzecie, skuteczność w osiąganiu wyznaczonych celów polityki pieniężnej w przeszłości świadczy o wiarygodności banku centralnego. Podmioty gospodar-cze będą w stanie zaufać jego zapowiedziom jedynie w sytuacji, gdy wgospodar-cześniej poważnie traktował on swoje zobowiązania, cele oraz zapowiedzi. Ilościowo możemy wyliczyć powyższą wiarygodność na podstawie osiągania założonego ciągłego celu inflacyjnego (jeśli bank centralny realizuje politykę pieniężną w ramach strategii bezpośredniego celu inflacyjnego), tj. jako sumę bezwzględ-nych różnic pomiędzy faktyczną inflacją (w ujęciu rocznym) a celem inflacyjnym oficjalnie przyjętym przez władze monetarne w okresie stosowania takiej strate-gii. Oczywiście im niższą wartość będzie przyjmował ten wskaźnik, tym większą wiarygodność będziemy przypisywać danemu bankowi centralnemu.

Podsumowując, należy mocno podkreślić zależność, jaka istnieje pomię-dzy wiarygodnością banku centralnego a jego potencjałem w zarządzaniu oczekiwaniami inflacyjnymi podmiotów gospodarczych. Niewątpliwie zarzą-dzanie to jest tym łatwiejsze, im większa będzie wiarygodność podmiotu sta-nowiącego politykę monetarną kraju. Przekonywanie podmiotów, że inflacja będzie utrzymywana w ryzach celu inflacyjnego w warunkach wysokiej

wiary-godności jest nie tylko tanie i efektywne (wystarcza oficjalny komunikat), ale też sprzyja kotwiczeniu tych oczekiwań inflacyjnych wokół celu inflacyjnego, które ma ogromne znaczenie dla stabilizacji inflacji, a więc i kształtowania się długoterminowych realnych stóp procentowych.

O oddziaływaniu wiarygodności poprzez oczekiwania inflacyjne na wyniki makroekonomiczne traktuje tzw. hipoteza wiarygodności, sformułowana przez Fellnera (1979). Zgodnie z nią bank centralny o większej wiarygodno-ści, prowadząc politykę nastawioną na dezinflację, będzie doświadczał niż-szego kosztu w postaci mniejniż-szego spadku produkcji, aniżeli bank o niższej wiarygodności. Dzieje się tak, gdyż podmioty gospodarcze, w tym drugim przypadku, nie obniżają swoich oczekiwań inflacyjnych n a t y c h m i a s t po otrzymaniu sygnałów o zamierzonych lub realizowanych przez władze

O oddziaływaniu wiarygodności poprzez oczekiwania inflacyjne na wyniki makroekonomiczne traktuje tzw. hipoteza wiarygodności, sformułowana przez Fellnera (1979). Zgodnie z nią bank centralny o większej wiarygodno-ści, prowadząc politykę nastawioną na dezinflację, będzie doświadczał niż-szego kosztu w postaci mniejniż-szego spadku produkcji, aniżeli bank o niższej wiarygodności. Dzieje się tak, gdyż podmioty gospodarcze, w tym drugim przypadku, nie obniżają swoich oczekiwań inflacyjnych n a t y c h m i a s t po otrzymaniu sygnałów o zamierzonych lub realizowanych przez władze