Mechanizm boomu poakcesyjnego

Źródeł boomu poakcesyjnego szuka się zazwyczaj w znaczącym spadku stóp procentowych, jaki występuje po wejściu do unii walutowej w krajach o relatywnie niższym poziomie rozwoju i szybszym wzroście PKB. Wspólna stopa procentowa banku centralnego i zbliżone do siebie stopy procentowe

ryn-90,00 100,00 110,00 120,00 130,00 140,00 150,00

Grecja Hiszpania Irlandia Portugalia Włochy Niemcy

2008 2010

kowe w ramach unii walutowej dla niektórych krajów mogą być zbyt niskie, tj.

niższe od naturalnej stopy procentowej dla danej gospodarki. Pojęcie naturalnej stopy procentowej wprowadził szwedzki ekonomista Knut Wicksell na po-czątku XX wieku⁵. Współcześnie naturalną stopę procentową definiuje się naj-częściej jako taki poziom realnej stopy procentowej, który stabilizuje inflację⁶. Podniesienie stóp procentowych powyżej poziomu naturalnej stopy procentowej spowoduje obniżenie inflacji, analogicznie ich obniżenie poniżej poziomu na-turalnego przyczyni się do wzrostu inflacji⁷.

Do determinant naturalnej stopy procentowej zalicza się⁸:

– zasób kapitału per capita – im większy, tym niższa naturalna stopa procen-towa; wynika to z faktu, że realna stopa równowagi jest równa krańcowej produktywności kapitału pomniejszonej o stopę deprecjacji,

– stopę preferencji czasowych – jeżeli gospodarstwa domowe coraz wyżej oceniają konsumpcję bieżącą kosztem przyszłej, ich skłonność do oszczę-dzania staje się niższa, a zatem realna stopa równowagi musi być wyższa, – skłonność do wygładzania konsumpcji w czasie – oznacza, że jeżeli

gospo-darstwa domowe będą się spodziewały zwiększenia dochodów w przysz-łości, ich bieżąca konsumpcja będzie wyższa, niż wynikałoby to z ich bie-żących dochodów − prowadzi to do wzrostu stopy naturalnej,

– tempo wzrostu produktywności – im jest ono wyższe, tym bardziej przyszłe dochody przewyższają bieżące, a zatem wyższe tempo wzrostu produktyw-ności powoduje wzrost stopy równowagi.

Ponadto model ten pozwala również na porównanie poziomu naturalnej stopy procentowej w gospodarkach znajdujących się w otoczeniu stanu ustalo-nego (co rozumie się jako kraje wysoko rozwinięte) oraz w gospodarkach zmierzających do tego stanu w procesie konwergencji. Stopy te są wyższe w krajach, których gospodarka znajduje się poza stanem stacjonarnym niż w gospodarkach w stanie ustalonym. Tym samym należy oczekiwać, że w kra-jach o niższym PKB per capita, niższym zasobie kapitału per capita, wyższym wzroście produkcyjności i wyższym wzroście PKB naturalna stopa procentowa będzie wyższa, a tym samym wspólna stopa procentowa zbyt niska (rys. 2).

Stopień niedopasowania stóp procentowych szacowali m.in. Clarida, Gali

5 M. Brzoza-Brzezina: Rola naturalnej stopy procentowej w polskiej polityce pieniężnej. „Ekonomista” 2003, nr 5; M. Brzoza-Brzezina: Koncepcja naturalnej stopy procentowej a polska polityka pieniężna. W: Eseje z teorii i polityki stóp procentowych. Red. J.L. Bednarczyk. Politechnika Radomska, Radom, 2004;

M. Brzoza-Brzezina: Zagadnienie naturalnej stopy procentowej, http://akson.sgh.waw.pl/, s. 4.

6 Ibid., s. 10.

7 Ibid.

8 Ibid., s. 14-15.

i Gertler. Wynika z tego, że długookresowe różnice inflacyjne przyczyniły się do niedopasowania polityki EBC w różnym stopniu w poszczególnych krajach⁹. Niedopasowanie to szczególnie silnie ujawniło się w Irlandii, gdzie stopa pro-centowa była ustalana na poziomie o 1,2 punktu procentowego niżej niż w przy-padku, gdyby EBC ustalił ją w oparciu o indywidualną sytuację tego kraju.

Do innych krajów o znaczącym niedopasowaniu należały Hiszpania i Grecja.

Odwrotna tendencja wystąpiła w Niemczech, gdzie stopa ta byłaby o 0,4 punktu procentowego niższa¹⁰.

Rys. 2. Nieadekwatność wspólnej stopy procentowej w unii walutowej

Na ekspansywny charakter wspólnej polityki pieniężnej w krajach pe-ryferyjnych strefy euro wpływ miały także występujące w chwili akcesji różnice cenowe. Wyższa niż w pozostałych krajach unii inflacja powoduje, że realna stopa procentowa (przy identycznej nominalnej) jest odpowiednio niższa (rys. 3 i 4).

9 Por. Raport na temat pełnego uczestnictwa Rzeczypospolitej Polskiej w trzecim etapie Unii Gospodarczej i Walutowej. NBP, Warszawa 2009.

10 Ibid., s. 153.

Unia walutowa

L

jednolita stopa procentowa

Za wysoka stopa procentowa

Za niska stopa procentowa

Kraj B Wysoka naturalna stopa procentowa Niska naturalna stopa procentowa

Kraj A

* Nominalna krótkoterminowa stopa procentowa deflowana deflatorem PKB.

Rys. 3. Realna krótkoterminowa stopa procentowa ex post w wybranych krajach strefy euro Źródło: AMECO.

* Nominalna krótkoterminowa stopa procentowa deflowana deflatorem PKB.

Rys. 4. Realna długoterminowa stopa procentowa ex post w wybranych krajach strefy euro Źródło: Ibid.

Rys. 5. Zmiana podaży kredytu w wybranych krajach strefy euro Źródło: ECB, Monthly Bulletin, różne wydania.

Mechanizm niestabilnego boomu poakcesyjnego obrazuje rys. 6. Zna-czący spadek stóp procentowych był jednym z kluczowych czynników wzrostu podaży kredytu (w tym znaczny wzrost kredytu na zakup nieruchomości¹¹), co przyczyniło się do wzrostu popytu globalnego. Dało to dwa efekty – przej- ściowy wzrost PKB (przejściowy, gdyż niezwiązany ze wzrostem produkcyj-ności i produkcji naturalnej) oraz związaną z dodatnią otwartą luką produktową wyższą inflację (rys. 7). Ekspansja kredytu, w tym kredytu na zakup nierucho-mości, oraz efekt popytowy sprzyjały także wzrostowi cen na rynkach aktywów – zwłaszcza nieruchomości oraz akcji¹². W rezultacie pierwszy okres po przystąpieniu do strefy euro w wielu krajach cechował boom kredytowy i kon-sumencki, generujący przejściowo szybszy wzrost PKB, ale także inflację CPI oraz inflację aktywów.

11 Roczny wzrost kredytu na zakup nieruchomości w Irlandii, Hiszpanii i Grecji wynosił ok. 20-30%, w szczytowym okresie 2005-2006 przekroczył 35%.

12 Por. Surveillance of Intra-Euro-Area Competitiveness and Imbalances, Economic and Financial Affairs.

European Commission, Luxembourg 2010, s. 24.

-15

Rys. 6. Schemat boomu poakcesyjnego

* HICP

Rys. 7. Inflacja w wybranych krajach strefy euro Źródło: Eurostat.

-3,0 -2,0 -1,0 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0

2010M122010M072010M022009M092009M042008M112008M062008M012007M082007M032006M102006M052005M122005M072005M022004M092004M042003M112003M062003M012002M082002M032001M102001M052000M122000M072000M021999M091999M041998M11

1998M061998M01

Irlandia Grecja Hiszpania Niemcy Portugalia

Wzrost popytu globalnego Ekspansja kredytowa

Inflacja konsumencka Spadek stóp procentowych

Przejściowy wzrost PKB

Inflacja na rynku aktywów

Wzrost płac

Niestabilny boom poakcesyjny przyniósł z punktu widzenia zmian real-nego kursu walutowego kilka negatywnych konsekwencji. Po pierwsze, w spo-sób trwały inflacja w krajach peryferyjnych strefy euro była wyższa aniżeli w Niemczech (rys. 7). Po drugie, pierwszy okres poakcesyjny sprzyjał znaczą-cemu wzrostowi płac. Po trzecie, wzrost cen na rynku aktywów sprzyjał rozros-towi sektora nieruchomości oraz sektora finansowego. Jako że te sektory ce-chują się niższą innowacyjnością i produkcyjnością w relacji do np. sektorów eksportowych, ograniczało to wzrost produkcyjności całej gospodarki. Po czwarte, efekt szybkiego wzrostu płac i niższego wzrostu wydajności pracy wywołał wzrost jednostkowych kosztów pracy (rys. 8), a tym samym w wa-runkach usztywnionego nominalnego kursu walutowego utratę konkurencyj-ności cenowej względem pozostałych krajów unii walutowej (a zwłaszcza Nie-miec).

Rys. 8. Zmiana jednostkowych kosztów pracy w wybranych krajach strefy euro Źródło: Ibid.

100,00 105,00 110,00 115,00 120,00 125,00 130,00 135,00 140,00

Grecja Hiszpania Irlandia Portugalia Włochy Niemcy

2008 2010

2. Konsekwencje boomu poakcesyjnego dla realnego