W latach 2004–2018 polskie aktywa i pasywa zagraniczne zwiększyły się po-nad 3-krotnie. Ponieważ tempo ich wzrostu było szybsze niż PKB Polski, relacja aktywów do PKB wzrosła z 30,6 do 47,8% PKB, natomiast pasywów z 75 do 103%
PKB (tab. 1). W całym analizowanym okresie pasywa przewyższały aktywa, a za-tem międzynarodowa pozycja inwestycyjna netto była ujemna i dodatkowo szybko się pogarszała. O ile w 2004 roku wyniosła 45,3% PKB, to w roku 2013 wynosiła już 69,7% PKB. W kolejnych latach tendencja pogłębiania ujemnej międzynarodo-wej pozycji inwestycyjnej została wyhamowana i na koniec 2018 roku MPI netto wyniosło 55,2% PKB. Wynikało to z poprawy salda obrotów bieżących w bilansie płatniczym Polski (o czym będzie mowa dalej).
Przedstawione zmiany wartości aktywów i pasywów zagranicznych Polski spo-wodowały wzrost dochodów rezydentów z tytułu inwestycji za granicą (przychody) i dochodów nierezydentów z tytułu inwestycji ulokowanych w Polsce (rozchody) oraz zadecydowały o saldzie dochodów od tych inwestycji. W latach 2004–2018 przychody
1 Saldo dochodów od inwestycji zagranicznych wraz z saldem wynagrodzeń i saldem pozosta-łych dochodów pierwotnych tworzą saldo dochodów pierwotnych, które jest elementem składowym rachunku obrotów bieżących. Ponieważ saldo wynagrodzeń oraz pozostałych dochodów pierwotnych odgrywają stosunkowo niewielką rolę w saldzie dochodów pierwotnych w Polsce w dalszych rozważa-niach, te dwa elementy składowe zostaną pominięte.
2 W artykule bilans handlowy utożsamiany jest z zestawieniem wpływów i wydatków dewizo-wych z tytułu eksportu i importu towarów oraz usług.
wzrosły z poziomu 1,4 mld euro do 5 mld euro (rys. 1). Z kolei rozchody zwiększyły się w tym samym czasie z poziomu 10,5 mld euro do poziomu 26,4 mld euro.
Tabela 1. Zagraniczne aktywa, pasywa i międzynarodowa pozycja inwestycyjna Polski w latach 2004–2018 Aktywa zagraniczne Pasywa zagraniczne MPI netto
mln euro %PKB mln euro %PKB mln euro %PKB
2004 63 057 30,6 156 380 75,9 –93 323 –45,3
2005 83 309 33,8 190 492 77,4 –107 183 –43,5
2006 96 294 35,1 221 793 80,8 –125 499 –45,7
2007 114 202 36,4 276 866 88,2 –162 664 –51,8
2008 105 415 28,8 277 500 75,8 –172 086 –47,0
2009 117 413 37,0 309 100 97,5 –191 687 –60,5
2010 153 709 42,5 390 338 107,9 –236 629 –65,4
2011 162 994 42,9 382 354 100,6 –219 360 –57,7
2012 180 256 46,3 441 604 113,4 –261 348 –67,1
2013 172 417 43,7 447 372 113,3 –274 955 –69,7
2014 189 400 46,1 467 456 113,7 –278 057 –67,6
2015 209 849 48,8 472 008 109,7 –262 160 –60,9
2016 233 529 54,7 493 369 115,7 –259 839 –60,9
2017 228 417 48,9 519 857 111,2 –291 440 –62,4
2018 237 036 47,8 511 202 103,0 –274 166 –55,2
Źródło: obliczenia własne na podstawie danych NBP (2020) i Eurostatu (2020).
Rysunek 1. Dochody z inwestycji zagranicznych w bilansie płatniczym Polski w latach 2004–2018 (mln euro)
-30 000,0 -20 000,0 -10 000,0 0,0 10 000,0 20 000,0 30 000,0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
saldo inwestycji zagranicznych przychody z inwestycji zagranicznych rozchody z tytuųu inwestycji zagranicznych
Źródło: NBP (2016).
Z powodu dużej ujemnej międzynarodowej pozycji inwestycyjnej netto Polski saldo dochodów od inwestycji w badanym okresie charakteryzowało się defi cytem, a dodatkowo, na skutek szybszego wzrostu rozchodów niż przychodów, bardzo się pogłębiało. W latach 2004–2018 nadwyżka rozchodów nad przychodami w tej po-zycji bilansu powiększyła się przeszło dwukrotnie i w 2018 roku wynosiła –4,3%
PKB. Rozwój gospodarki oparty na kapitale zagranicznym skutkował rosnącym ob-ciążeniem gospodarki kosztami obsługi zobowiązań zagranicznych netto.
Duża różnica w poziomie przychodów i rozchodów od inwestycji zagranicz-nych w polskim bilansie płatniczym była konsekwencją nie tylko różnicy wartości aktywów i pasywów zagranicznych, ale również ich struktury oraz poziomu zwrotu ze zrealizowanych inwestycji. W strukturze aktywów dominowały aktywa rezerwo-we (ponad 40%), które zaliczane są do inrezerwo-westycji niskiego dochodu (tab. 2). Udział inwestycji bezpośrednich, zaliczanych do inwestycji wysokiego dochodu, choć w analizowanym okresie zwiększył się ponad 2,5-krotnie, był blisko dwukrotnie niższy niż aktywów rezerwowych. Z kolei w pasywach rola inwestycji bezpośred-nich była zdecydowanie większa, bo w badanym okresie ich udział przekraczał 40%.
W efekcie udział inwestycji wysokiego dochodu był znacznie wyższy w pasywach niż w aktywach (Knap, 2016).
Tabela 2. Struktura rodzajowa zagranicznych aktywów i pasywów Polski według dochodowości w 2004 i 2018 r. (%)
Aktywa Pasywa
2004 2018 2004 2018
Inwestycje bezpośrednie 9,5 24,3 42,7 46,0
Inwestycje portfelowe
udziałowe 0,9 7,6 6,4 8,2
Inwestycje o wysokim
dochodzie razem 10,4 31,9 49,1 54,2
Inwestycje portfelowe
dłużne 6,8 5,4 20,1 20,3
Pozostałe inwestycje 38,9 18,1 30,5 24,9
Ofi cjalne aktywa rezerwowe 42,0 43,1 – –
Inwestycje o niskim
dochodzie razem 87,7 66,6 50,6 45,2
Źródło: obliczenia własne na podstawie NBP (2016).
Przedstawione różnice w wartości aktywów i pasywów oraz ich strukturze ro-dzajowej skutkowały szybszym wzrostem dochodów wypłacanych nierezydentom od inwestycji w Polsce niż dochodów uzyskanych przez rezydentów za granicą. Do-minujący udział inwestycji bezpośrednich w strukturze pasywów spowodował, że były one głównym źródłem dochodów od inwestycji nierezydentów w Polsce w la-tach 2004–2018. Ich udział przez większą część analizowanego okresu przekraczał 70% (rys. 2). Z kolei wśród dochodów uzyskanych przez rezydentów z inwestycji dokonanych za granicą największą pozycję stanowiły dochody od inwestycji pozo-stałych, w skład których wchodzą dochody z aktywów rezerwowych, przy czym ich znaczenie na przestrzeni badanych lat malało (rys. 3). O ile w 2004 roku ich udział stanowił około 70%, to w 2018 roku zmniejszył się do 40%. W tym samym czasie nastąpił zdecydowany wzrost udziału dochodów od inwestycji bezpośrednich z ok.
7% w 2004 roku do ponad 40% w 2018 roku, jednak i tak był on znacznie niższy niż w przypadku dochodów uzyskanych przez nierezydentów. Biorąc pod uwagę różnice w wartości dochodów od inwestycji zagranicznych w ramach poszczegól-nych kategorii, o poziomie salda dochodów z inwestycji i kierunkach jego zmian decydowały przede wszystkim dochody uzyskane przez bezpośrednich inwestorów zagranicznych.
Rysunek 2. Dochody nierezydentów od inwestycji w Polsce w latach 2004–2018 (mln euro)
0,0 5 000,0 10 000,0 15 000,0 20 000,0 25 000,0 30 000,0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 dochody nierezydentów od inwestycji w Polsce inwestycje bezpoƑrednie
inwestycje portfelowe pozostaųe inwestycje
Źródło: jak pod rysunkiem 1.
Rysunek 3. Dochody rezydentów od inwestycji zagranicznych w latach 2004–2018 (mln euro)
-1 000,0 0,0 1 000,0 2 000,0 3 000,0 4 000,0 5 000,0 6 000,0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 dochody rezydentów od inwestycji zagranicznych inwestycje bezpoƑrednie
inwestycje portfelowe pozostaųe inwestycje
Źródło: jak pod rysunkiem 1.
Efektem negatywnego wpływu struktury aktywów i pasywów zagranicznych Polski była wyższa średnia dochodowość pasywów niż aktywów. Na rysunku 4 przedstawiono relację dochodów nierezydentów do zasobów inwestycji zagranicz-nych w Polsce oraz relację dochodów rezydentów do inwestycji ulokowazagranicz-nych za-granicą. Z porównania tych wskaźników wynika, że inwestorzy zagraniczni osiągali w całym analizowanym okresie relatywnie większe dochody niż inwestorzy z Polski od inwestycji zagranicznych. Choć różnica ta na przestrzeni lat uległa zmniejszeniu, to w 2018 roku średnia dochodowość inwestycji zagranicznych w Polsce była ponad dwukrotnie wyższa niż średnia dochodowość inwestycji polskich za granicą.
Rysunek 4. Średnia dochodowość polskich inwestycji za granicą i inwestycji zagranicznych w Polsce (%)
0,0 2,0 4,0 6,0 8,0 10,0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Ƒrednia dochodowoƑđ inwestycji rezydentów za granicČ
Ƒrednia dochodowoƑđ inwestycji nierezydentów w Polsce
Źródło: obliczenia własne na podstawie NBP (2016).
Wzrost przychodów i rozchodów z inwestycji zagranicznych zwiększył zależ-ność rachunku bieżącego bilansu płatniczego Polski od zmian na rachunku docho-dów. Jak wynika z danych przedstawionych na rysunku 5, zmiany salda rachunku ob-rotów bieżących w analizowanym okresie były przede wszystkim rezultatem zmian salda bilansu handlowego oraz salda dochodów od inwestycji. Po kryzysie fi nanso-wym defi cyt na rachunku obrotów bieżących bilansu płatniczego Polski wyraźnie się zmniejszył. O ile w 2008 roku wynosił –24,5 mld euro PKB, to w 2016 roku był prawie 12-krotnie niższy, a w 2017 roku przekształcił się w niewielką nadwyżkę.
Rysunek 5. Saldo rachunku obrotów bieżących na tle salda bilansu handlowego oraz salda dochodów od inwestycji w bilansie płatniczym Polski w latach 2004–2018 (mln euro)
-30 000,0 -25 000,0 -20 000,0 -15 000,0 -10 000,0 -5 000,0 0,0 5 000,0 10 000,0 15 000,0 20 000,0 25 000,0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 saldo rachunku bieǏČcego saldo bilansu handlowego saldo dochodów od inwestycji
Źródło: jak pod rysunkiem 1.
Ograniczenie defi cytu spowodowało zmniejszenie zapotrzebowania gospodar-ki na fi nansowanie zagraniczne i poprawę międzynarodowej pozycji inwestycyjnej netto. Poprawa salda na rachunku bieżącym w badanym okresie wynikała przede wszystkim z rosnącej nadwyżki w bilansie handlowym. Z kolei negatywnie na sal-do rachunku bieżącego wpływało ujemne salsal-do sal-dochodów od inwestycji. Było ono podstawowym źródłem defi cytu rachunku bieżącego przez większą część badanego okresu.
Jak wynika z danych przedstawionych w tabeli 3, skala i kierunki oddziały-wania obu tych sald były zróżnicowane w analizowanym okresie. Zmiany salda bi-lansu handlowego w połowie badanych lat oddziaływały w kierunku poprawy salda rachunku bieżącego. Z kolei zmiany salda dochodów od inwestycji oddziaływały
głównie w kierunku pogorszenia salda rachunku bieżącego (w ciągu jedenastu lat na czternaście lat badanych). Skala oddziaływania salda dochodów od inwestycji na saldo obrotów bieżących w analizowanym okresie wzrosła. Obecnie saldo docho-dów od inwestycji jest poważną przyczyną nierównowagi zewnętrznej gospodarki.
Tabela 3. Rola salda bilansu handlowego i salda dochodów od inwestycji w zmianach salda rachunku obrotów bieżących Polski w latach 2004–2018
2005 +4 746,7 +2 774,6 +498,2 +58,5 +10,5
2006 –4 561,7 –3 346,1 –2 796,7 –73,4 –61,3
2007 –8 928,2 –5 313,1 –4 124,0 –59,5 –46,2
2008 –4 484,7 –7 280,0 +4 185,1 –162,3 +93,3
2009 +11 765,1 +15 740,9 –2 629,5 +133,8 –22,4
2010 –6 819,1 –4 954,6 –2 999,9 –72,7 –44
2011 –160,2 –482,7 –958,3 –301,3 –598,2
2012 +5 189,9 +5 997,3 –351,4 +115,6 –6,8
2013 +9 432,1 +9 436,9 +176,0 +100,1 +1,9
2014 –3 500,0 –1 499,4 –1 705,9 –42,8 –88,7
2015 +6 121,7 +7 318,1 –15,0 +119,5 –0,2
2016 +144,7 +3 771,2 –1 649,1 +2606,2 –1139,7
2017 +2 519,0 +2 485,1 +1 070,1 +98,7 +42,5
2018 –5 333,1 –2 511,4 –924,2 –47,1 –17,3
∆ROB – zmiana salda rachunku obrotów bieżących, ∆BH – zmiana salda bilansu handlowego, ∆DI – zmiana salda dochodów od inwestycji.
(+) – poprawa salda, (-) – pogorszenie salda.
Źródło: obliczenia własne na podstawie NBP (2016).
Podsumowanie
Na podstawie wyników przeprowadzonej analizy można stwierdzić, że po pierwsze: różnice w wartości i strukturze zagranicznych aktywów i pasywów nega-tywnie wpływały na saldo dochodów od inwestycji zagranicznych w bilansie płat-niczym Polski. Było to skutkiem zarówno kilkukrotnie większej wartości pasywów niż aktywów, jak i większego udziału inwestycji wysokiego zwrotu w polskich pa-sywach niż aktywach. Po drugie: zwiększyła się zależność rachunku bieżącego bi-lansu płatniczego od zmian na rachunku dochodów. Oznacza to, że rosnący poziom przepływów fi nansowych brutto w relacji do przepływów handlowych powoduje, że
stabilność zewnętrzna gospodarki coraz bardziej zależy od zmian poziomu docho-dowości na światowym rynku.
Obecnie z punktu widzenia kształtowania się salda obrotów bieżących w Pol-sce coraz większym problemem są rosnące wydatki z tytułu obsługi inwestycji za-granicznych, które średniorocznie przekraczały 5,3% PKB. Obsługa zobowiązań zagranicznych absorbuje znaczną część wpływów eksportowych. Może to oznaczać trudności ze zbilansowaniem obrotów bieżących i trwałą poprawę pozycji płatni-czej Polski. Wzrost ujemnego salda dochodów oznacza, że obsługa pasywów za-granicznych staje się ograniczeniem swobody działania. Jeżeli defi cyt na rachunku dochodów będzie się pogłębiał, to zrównoważenie rachunku bieżącego będzie ozna-czało konieczność ciągłego wzrostu salda bilansu handlowego3, co wymagać będzie zmniejszenia poziomu absorbcji krajowej.
Literatura
Broner, F., Didier, T., Erce, A., Schmukler, S. (2103). International Capital Flows During Crisis: Gross Matters. VOX, CEPR Policy Portal. Pobrano z: https://voxeu.org/article/
international-capital-fl ows-during-crises-gross-matters (20.02.2020).
Butzen, P., Deroose, M., Ide, S. (2014). Global Imbalances and Gross Capital Flows. NBB Economic Review, September, 39–60.
Cavallo, E., Eichengreen, B., Panizza, U. (2016). Foreign Savings: No Gain, Some Pain.
VOX, CEPR Policy Portal. Pobrano z: https://voxeu.org/article/foreign-savings-no-gain-some-pain (20.02.2020).
Davis, J., Valente, G.,Wincoop, E. (2019). Global Drivers of Gross and Net Capital Flows. Globalization Institute Working Paper No 357. Federal Reserve Bank of Dallas.
Eurostat (2020). GDP and Main Components. Pobrano z https://ec.europa.eu/eurostat/data/
database (20.02.2020).
Forbes, K., Hjortsoe, I., Nenova, T. (2016). Current Account Defi cits during heightened Risk:
Menacing or Mitigating? Discussion Paper No 6. Bank of England.
Heath, A. (2007). What Explains the US Net Income Balance? Working Papers No 223. Bank for International Settlements.
Knap, R. (2016). Struktura rodzajowa zagranicznych aktywów i pasywów a zmiany międzynarodowej pozycji inwestycyjnej Polski. Finanse, Rynki Finansowe, Ubezpiec-zenia, 3 (81), 117–130.
3 Defi cyt na rachunku dochodów od inwestycji może być skompensowany również saldem na rachunku dochodów wtórnych, które w Polsce przyjmuje względnie małe wartości, bądź też transfera-mi kapitałowym, które w Polsce są obecnie stosunkowo duże ze względu na transfery z UE.
NBP (2016). Bilans płatniczy. Pobrano z: http://www.nbp.pl/home.aspx?f=/statystyka/bi-lans_platniczy/bilans_ platniczy.html (1.03.2020).
NBP (2019). Statystyka bilansu płatniczego. Uwagi metodyczne. Warszawa: Departament Statystyki NBP.
Obstfeld, M. (2012). Does the Current Account Still Matter? American Economic Review, 102 (3), 1–23..
OECD (2012). International Capital Mobility. Which Structural Policies Reduce Financial Fragility? OECD Economics Policy Paper No 2.
Prasad, E. (2011). Role Reversal in Global Finance. NBER Working Paper No 17497.
UN/DESA (2016). World Economic Situation and Prospects 2016. New York: United Na-tions.