STRUKTURA AKTYWÓW

Jak pokazano, wielkość aktywów i poziom składki będą miały wpływ na rynek kapitałowy i finansowanie gospodarki w przyszłości. Ważne będą również zmiany regulacyjne i trendy rynkowe. Na początku funkcjonowania OFE największą część swoich aktywów inwestowały w obligacje skarbowe. Na koniec 2007 stanowiły one blisko 60% portfela. Poza akcjami , których udział wynosił 34,28% i depozy-tami 3,83% obligacje korporacyjne stanowiły tylko 1,28% portfela. Struktura port-fela na koniec 2012 roku jest istotnie zmieniona. Największą nową pozycją stano-wią obligacje BGK służące finansowaniu infrastruktury drogowej w Polsce. O 2,6 pkt. proc. wzrósł udział obligacji korporacyjnych. Porównanie udziału po-szczególnych kategorii aktywów w portfelach OFE na koniec 2007 i 2012 roku przedstawia tabela 1.

Tabela 1. Udział poszczególnych kategorii aktywów w portfelach inwestycyjnych OFE –

stan na koniec 2007 r. i 2012 r. Kategorie lokat 2007-12-31 2012-12-31 Papiery skarbowe 59,95% 44,84% Obligacje BGK 0,00% 6,55% Obligacje korporacyjne 1,28% 3,88% Obligacje komunalne 0,00% 0,51% Inne lokaty 3,83% 9,18% Akcje zagraniczne 0,66% 0,79% Akcje krajowe 34,28% 34,24% Razem 100,00% 100,00%

Możliwość i warunki pozyskania kapitału przez spółki będą zależały od zaan-gażowania OFE w akcje. A to z kolei będzie zależało od regulacji inwestycyjnych. Przy decyzji z 2011 roku o zmniejszeniu składki dla zamortyzowania negatywnego wpływu na wysokość przyszłych emerytur i na popyt na akcje, limit inwestycyjny podniesiono z 40% w 2010 do 90% w 2034 roku. Zmiana limitów inwestycyjnych nie jest warunkiem wystarczającym dla większej ekspozycji funduszy w akcje. Dla efektywnego zwiększonego zaangażowania OFE w instrumenty udziałowe ko-nieczna jest zmiana mechanizmu gwarancji i wprowadzenie dwóch subfunduszy o profilach ryzyka dostosowanych do wieku klienta z adekwatnymi benchmarkami [Sołdek 2012]. Zmiany te mogą być również wymagane dla złagodzenia negatyw-nego efektu analizowanych propozycji przenoszenia środków przed emeryturą do ZUS i zawieszenia składki na wysokość przyszłych emerytur, generowanego popy-tu na rynki finansowe.

Na rynku długu korporacyjnego obserwujemy szereg czynników sprzyjających zwiększaniu skali finansowania się firm przez dług. Nastąpił istotny wzrost premii uzyskiwanej przez inwestorów za ryzyko kredytowe w stosunku do okresu przed kryzysem finansowym. Z powodu nadpłynności sektora bankowego i konkurencji cenowej oferty kredytowej przedsiębiorstwa były zainteresowane pozyskaniem finansowania długoterminowego przy marży na poziomie kilkudziesięciu punktów bazowych. Emisje firm deweloperskich, budowlanych i banków oferowały spready kredytowe w przedziale 30-100 pb. Konieczność delewarowania i limity koncen-tracji po stronie banków obniżyły dostępność finansowania po niskim koszcie i ceny ryzyka kredytowego na rynku polskim, zmniejszyły dyskonto do porówny-walnych kategorii emisji na rynkach zagranicznych. Na koniec 2012 roku wartość rynku obligacji przedsiębiorstw o zapadalności powyżej 365 dni, która wyniosła 31,3 mld zł, zwiększyła się o 29,6%. O 20,7% wzrosła wartość obligacji banków i wyniosła 44,36 mld złotych. Wyniki te, w opinii Fitch Polska [Fitch Polska 2013], odzwierciedlają fakt, że polskie przedsiębiorstwa coraz silniej naśladują trend panujący w Europie, wzrostu udziału finansowania nowych projektów przez środki pozyskane z emisji obligacji. W roku 2012 europejskie przedsiębiorstwa wyemitowały więcej obligacji niż zaciągnęły kredytów, co nigdy wcześniej nie miało miejsca. Regulacje ostrożnościowe w zakresie współczynników wypłacalno-ści i wyrównania terminów zapadalnowypłacalno-ści aktywów i pasywów powodują, że banki będą pojawiały się po stronie podażowej na rynku. Według opinii NBP, w skali całego sektora banków komercyjnych, stabilne źródła finansowania stanowią tylko od 76 do 85% aktywów wymagających finansowania. Potrzeby finansowania dłu-goterminowych kredytów hipotecznych stwarzają szansę ożywienia rynku listów zastawnych. Na rynku powinny pojawić się emisje obligacji z sektora energetyki konwencjonalnej i niekonwencjonalnej. Premia za ryzyko kredytowe, przy spada-jących stopach procentowych, zachęciła towarzystwa funduszy inwestycyjnych do oferowania dedykowanych funduszy inwestujących w dług korporacyjny. Obecnie 15 funduszy oferujących strategie inwestowania w obligacje firm zgromadziło 5 mld zł aktywów. Rozwój tych inwestorów stwarza szanse na stworzenie

aktyw-nego rynku wtóraktyw-nego obligacji korporacyjnych. Zmieniłoby to istotnie sposób za-rządzania tą klasą aktywów przez OFE z kupowania i trzymania papierów do wy-kupu na aktywne zarządzanie ryzykiem kredytowym. Realizowany jest też szereg inicjatyw, które od strony regulacyjnej mają wesprzeć rynek obligacji. W kwietniu 2013 roku zostały przyjęte założenia do ustawy o obligacjach i ustawy o poręczeniach i gwarancjach udzielanych przez Skarb Państwa i niektóre osoby prawne. Propono-wane rozwiązania w ustawach mają zapewnić zwiększenie pewności i bezpieczeń-stwa obrotu. W planowanych przepisach wprowadzono instytucję zgromadzenia obligatariuszy oraz uwzględniono regulacje dotyczące rynku Catalyst. Powołane z inicjatywy KNF Zespoły zidentyfikowały bariery rozwoju obligacji długotermi-nowych banków i listów zastawnych.

W portfelach OFE, poza obligacjami drogowymi, brak jest inwestycji finansu-jących infrastrukturę. Inwestycje infrastrukturalne charakteryzują się stabilnym i przewidywalnym dochodem w długim okresie. Dodatkowo niska korelacja stopy zwrotu z innymi klasami aktywów czyni je atrakcyjną kategorią lokat dla funduszy emerytalnych. Dlatego też widoczny jest na świecie trend wzrostu zaangażowania funduszy emerytalnych w projekty infrastrukturalne. Na poziomie Unii Europej-skiej analizę czynników warunkujących połączenie podaży długoterminowych oszczędności zakumulowanych przez fundusze emerytalne z inwestycjami w infra-strukturę przedstawiono w Green Paper. Na uwagę zasługuje również brytyjska inicjatywa utworzenia wspólnego wehikułu inwestycyjnego funduszy emerytal-nych dla finansowania inwestycji w rozwój infrastruktury pod nazwą Pensions Infrastructure Platform. W latach 2013-2014 tempo inwestycji infrastrukturalnych gwałtownie wyhamuje z powodu kończenia się wydatków z obecnego budżetu UE i niedostępnego jeszcze budżetu na lata 2014 -2020, a także konieczności ograni-czenia deficytu finansów publicznych. Lukę w finansowaniu mogą wypełnić środki zgromadzone w OFE. Od strony finansowania kapitałowego mogłoby to być reali-zowane wspólnie w ramach projektu Polskich Inwestycji Rozwojowych i po stro-nie dłużnej z zaangażowanym w ten projekt bankiem BGK. Co warto podkreślić, OFE miały 50% udział w transakcji nabycia od BGK akcji PKO w styczniu 2013 roku, co pozwoliło bankowi na podniesienie kapitałów własnych i limitów koncentracji umożliwiające bankowi zaangażowanie w program Polskich Inwesty-cji Rozwojowych.

Fundusze emerytalne mają zakaz bezpośrednich inwestycji w nieruchomości, spółki nienotowane czy surowce. Ze względu na konieczność dywersyfikacji i posiadanie kompetencji do każdej z tych klas aktywów lepszym rozwiązaniem są inwestycje pośrednie. W tym przypadku mamy jednak szereg ograniczeń regula-cyjnych. Występuje zakaz nabywania certyfikatów nie w pełni opłaconych wpro-wadzony rozporządzeniem w sprawie dodatkowych ograniczeń w zakresie prowa-dzenia działalności lokacyjnej przez fundusze emerytalne z dnia 26 kwietnia 2011. Dodatkowo w projekcie ustawy o zmianie ustawy o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych z dnia 1 lutego 2013 roku zaproponowano, że inwestycje OFE w certyfikaty funduszy zamkniętych nie będą wliczane do podstawy

oblicza-nia opłaty za zarządzanie. Do istotnych ograniczeń blokujących należy zaliczyć brak ofert od renomowanych firm zarządzających, posiadających długi track

record i wysokie koszty zarządzania i wynagrodzenia za sukces.

5. PODSUMOWANIE

Przygotowywane propozycje zmian w kapitałowym filarze emerytalnym w Polsce mogą mieć istotne konsekwencje nie tylko bezpośrednio na wielkość emerytur wypłacanych w przyszłości, ale też na rynek kapitałowy i finansowanie rozwoju gospodarki. Duży wpływ będzie miało określenie sposobu wypłat emery-tur, określenie docelowego poziomu składki i ewentualne wprowadzenie dobro-wolności. Jak pokazano różne warianty zmian będą miały różną skalę oddziaływa-nia. Zmiany regulacyjne i wykorzystanie sprzyjających trendów rynkowych po-zwoliłyby negatywne zmiany ograniczyć. Należy wykorzystać rozwój rynku długu korporacyjnego oraz rosnącą podaż projektów infrastrukturalnych do zwiększenia zaangażowania OFE w finansowanie realnej gospodarki. Postulat zmian mechani-zmu gwarancji i umożliwienia zaoferowania subfunduszy o różnych strategiach jest warunkiem koniecznym dla zwiększenia zaangażowania OFE w instrumenty udziałowe.

LITERATURA

Analizy Online S.A. 2013, Ocena efektywności Otwartych Funduszy Emerytalnych, [dostęp: 15.02.2013].

Balcerowicz L., Wojciechowski W., 17.06.2013, Demony OFE wg Rostowskiego, Gazeta Wyborcza.

Eksperci o wpływie OFE na polski rynek kapitałowy, Biznes.pl, [dostęp: 24.04. 2013]. Fitch Polska 2013, Podsumowanie IV kwartału 2012 i roku 2012 na rynku nie skarbowych

instrumentów dłużnych w Polsce.

Grabowski B., 21.11.2010, Grabowski: OFE nie uczą nas oszczędzać, Wyborcza.biz [dostęp: 03.06.2013].

Gronicki M., Jankowiak J., 28.05.2013 Bez OFE PKB byłby niższy o 6,99 pkt od osiągnię-tego w 2012 r., Wyborcza.biz [dostęp:28.05.2013].

Maciejewski A., 21.06.2013, Niech OFE pożyczają papiery na giełdzie, Gazeta Wyborcza. Mordasewicz J., 27.05.2013, Powołajmy Powszechny Zakład Emerytalny, Gazeta Wy-

borcza.

Popiołek A., 18.06. 2013, Rząd: Co złego, to OFE, Gazeta Wyborcza.

Rozporządzenie Rady Ministrów z dnia 26 kwietnia 2011 r., w sprawie określenia maksy-malnej części aktywów otwartego funduszu emerytalnego, jaka może zostać ulokowana w poszczególnych kategoriach lokat, Dz. U. 2011, nr 90, poz. 516.