WPŁYW OFE NA RYNEK KAPITAŁOWY I GOSPODARKĘ Opinie ekspertów na temat wpływu OFE na polską gospodarkę w okresie 1999-

-2012 są zróżnicowane. Zwolennicy kapitałowego systemu emerytalnego wskazują na dwie główne korzyści jakimi są rozwój rynku kapitałowego oraz wzrost zagre-gowanych oszczędności, co w długim okresie przekłada się pozytywnie na wzrost gospodarczy. Wzrostowi gospodarczemu sprzyja też podniesienie efektywności alokacji kapitałów w gospodarce dzięki wycenie dokonywanej na rynku kapitało-wym. Według ekspertów OFE przyczyniły się do znaczącej poprawy głównych agregatów makroekonomicznych [Gronicki i Jankowiak 2013]: bez OFE PKB w 2012 byłby niższy ok. 7 pkt. proc., dynamika PKB w ujęciu r/r byłaby niższa ok. 0,7 pkt. proc, a stopa bezrobocia byłaby wyższa o ponad 2 pkt. proc. pomimo nie-korzystnego wpływu wybranego sposobu finansowania kosztów reformy na dług publiczny i deficyt, który byłby niższy w niektórych latach o około 1 pkt. proc. a relacja długu publicznego do PKB mogłaby być o około 5 pkt. proc. mniejsza. W opinii profesora S. Gomułki pojawienie się OFE uruchomiło lub mogło uru-chomić dwa kanały pozytywnego oddziaływania na gospodarkę, emerytury i na finanse publiczne. Pierwszy kanał to wymuszenie od rządu kolejnych reform struk-turalnych, drugi to działalność inwestycyjna OFE. Korzyści kapitałowej części systemu emerytalnego podkreślają L. Balcerowicz i W. Wojciechowski. Wskazują na „zwiększenie oszczędności gospodarstw domowych, a w konsekwencji także łączny zasób oszczędności w całej gospodarce. Ten pozytywny efekt będzie wy-stępować tak długo, jak długo wpływy do OFE będą większe od wypłat z tej części systemu, a zatem jeszcze przez kolejnych 20-30 lat. Według nich „wysoka stopa krajowych oszczędności podnosi skalę inwestycji, bo ułatwia przedsiębiorcom finansowanie rozwoju firm zarówno poprzez kredyt bankowy, jak i emisję akcji i obligacji. Wzrost inwestycji ma fundamentalne znaczenie dla tempa wprowadza-nia innowacji w przedsiębiorstwach” [Balcerowicz, Wojciechowski 2013]. Kolejne

wymieniane korzyści to „wielkie znaczenie oszczędności emerytalnych dla pol-skiego rynku kapitałowego, który jest jednym z największych osiągnięć naszej gospodarczej transformacji. Im rynek kapitałowy jest większy i bardziej płynny (a jest taki dzięki OFE), tym mniejsze jest ryzyko poniesienia przez inwestorów dotkliwych strat w sytuacji, gdy chcą oni szybko sprzedać swoje aktywa. Rozwija-ny dzięki OFE rynek akcji ułatwia przedsiębiorcom pozyskanie kapitału na rozwój firm, zaś rynek obligacji pozwala państwu taniej finansować dług publiczny. Po-nadto dobrze rozwinięty rynek kapitałowy ułatwia prywatyzację. Utworzenie filara kapitałowego wzmacnia presję na wprowadzanie prorozwojowych reform, które są możliwe i potrzebne Polsce, aby wzmacniać podstawowe siły rozwoju – podaż pracy oraz oszczędności” [Balcerowicz, Wojciechowski 2013].

Przeciwnicy rozwiązania kapitałowego wskazują, że w skali makroekonomicz-nej nie było oszczędności, ponieważ po stronie budżetu powstał równoważny defi-cyt [Grabowski 2010]. Przy różnicach opinii co do wpływu OFE na wzrost gospo-darczy panuje konsensus, że OFE zapewniły rozwój rynku kapitałowego. Część inwestycyjna systemu miała pozytywne strony. Dzięki niej szybciej rozwinął się rynek kapitałowy, a prywatyzacja została przyspieszona.

Środki angażowane przez OFE na rynku akcji w znaczącym stopniu przyczyni-ły się do zdobycia przez nasz rynek statusu regionalnego centrum finansowego. Na koniec roku 2012 GPW była największą giełdą papierów wartościowych w regio-nie Europy Środkowo-Wschodregio-niej z 438 notowanymi spółkami w tym 43 spółkami zagranicznymi. Wartość rynkowa spółek krajowych wynosiła na koniec 2012 roku 523 mld zł, zagranicznych 201 mld zł, a wartość obrotu wyniosła 203 mld zł.

Otwarte fundusze emerytalne zarządzają akcjami o wartości równej 11,9% kapi-talizacji wszystkich spółek i 16,1% spółek krajowych. Wzrost tego udziału w ostatnich 5 latach wyniósł 85%, z poziomu 8,7% w roku 2007. Udział we free

float to 24,6% dla wszystkich spółek i 36,1% dla spółek krajowych.

Funkcjonowaniu otwartych funduszy emerytalnych przypisywana jest premia w wycenie spółek notowanych na GPW w stosunku do giełd regionu i innych ryn-ków rozwijających się. Trzeba podkreślić, że stabilny popyt otwartych funduszy emerytalnych to jeden z czynników uzasadniających wyższy wskaźnik P/E spółek notowanych na warszawskim parkiecie. Porównanie wskaźników wyceny w ra-mach grupy rynków rozwijających się wskazuje na wyższe wskaźniki P/E w latach 2000-2010 w przedziale 10-20% [Sołdek 2012]. Inną ciekawą ilustracją premii [Sołdek 2012] w wycenie spółek notowanych na giełdzie warszawskiej, którą można przypisywać aktywności OFE, jest stosunkowo niska różnica między ceną płaconą w wezwaniach za przejęcie kontroli a ceną rynkową spółek.

Oczekiwany w przyszłości napływ pieniędzy na rynek kapitałowy wpływa na określanie bieżącej wyceny w modelach analitycznych. W dzisiejszych wycenach rynkowych jest już zdyskontowany zakładany przez analityków napływ środków inwestowanych przez OFE w akcje. Przy założeniu braku zmian dotyczących wy-sokości przekazywanej składki i zasad inwestowania, w tym gwarancji minimalnej wymaganej stopy zwrotu i maksymalnej alokacji w akcje 45% w perspektywie

najbliższych 8 lat przepływy na rynek akcji byłyby dodatnie. Wielkość generowa-nego przez OFE popytu oszacowano na podstawie modelu PTE PZU z uwzględ-nieniem danych o strukturze wiekowej i aktywów członków z raportów KNF. Liczbę osób przystępujących w kolejnych latach do funduszu wyliczono w oparciu o dane GUS, przy notowanej historycznie aktywności zawodowej. Założono, że alokacja w akcje będzie na poziomie historycznego wykorzystania maksymalnego limitu inwestycji w akcje (76% limitu), jednak nie więcej niż 45% udziału akcji w portfelu. Założone główne parametry to: stopa zwrotu z akcji 9,6% rocznie, ob-ligacji 4%, opłata za zarzadzanie liczona jako średnia ważona opłata dla wszyst-kich OFE. Założono zmieniony wiek emerytalny, kroczący do 67 lat dla kobiet i mężczyzn. Poniższy wykres pokazuje historyczne zakupy OFE na warszawskiej giełdzie i projekcje przyszłych napływów przy założeniu braku zmian legislacyj-nych. W prognozie zakupów na 2013 w wysokości 14,3 mld zł uwzględniono rea-lizację w wysokości 11,8 mld zł do końca maja 2013 roku.

Rys. 1. Rzeczywiste i prognozowane inwestycje OFE na rynku kapitałowym w Polsce. Źródło: opracowanie własne

Wyższa wycena spółek notowanych na warszawskiej giełdzie przekłada się na niższy koszt pozyskiwania kapitału i akceptacji projektów inwestycyjnych przez spółki. Płynność rynku i atrakcyjna wycena to także zachęta do inwestowania dla funduszy private equity, dla których możliwość wyjścia poprzez IPO jest istotnym elementem procesu inwestycyjnego. Obecność OFE na rynku stwarza korzystne warunki dostępności finansowania dla różnych segmentów gospodarki, w tym bez-pośrednio dla dojrzałych spółek przez podwyższenie kapitału i bez-pośrednio dla spó-łek na wczesnych fazach rozwoju.

Cechą charakterystyczną większości rynków na świecie jest zależność pozy-skiwania finansowania przez małe i średnie spółki od obecności na tym rynku sil-nej grupy krajowych inwestorów instytucjonalnych. Małe i średnie spółki są z kolei

głównymi motorami rozwoju gospodarczego i wzrostu zatrudnienia. Zainteresowa-nie inwestorów zagranicznych koncentruje się na dużych i płynnych spółkach.

Według danych giełdowych w Polsce przez ostatnie sześć lat przeprowadzono ponad 600 krajowych pierwotnych ofert publicznych, w ramach których pozyskano 16 mld euro [Maciejewski 2013]. W tym samym czasie przeprowadzono dodatko-we oferty akcji w ramach wtórnych ofert o wartości 15 mld euro. Bardzo aktywny w tych latach był Skarb Państwa, który przeprowadził dużo transakcji sprzedaży posiadanych akcji spółek w ramach procesu upublicznienia lub prywatyzacji. Moż-na szacować, że udział OFE w dużych ofertach pierwotnych i prywatyzacyjnych Skarbu Państwa wynosił średnio 30-40%. Fundusze emerytalne obejmowały nawet do 80% oferowanych akcji przy małych transakcjach. Wartość obligacji korpora-cyjnych w portfelach OFE na koniec 2012 roku wyniosła 10,5 mld zł. Można sza-cować, że finansowanie udziałowe pozyskane z giełdy średnio w 16% finansowało inwestycje sektora prywatnego.

Spektakularnym przykładem spółki, która dzięki pozyskaniu nowych kapitałów z rynku bardzo istotnie zwiększyła swoją działalność jest LPP. Spółka zajmująca się projektowaniem i dystrybucją odzieży w ramach pierwszej oferty publicznej wyemitowała 300 tys. akcji po 48 zł, a kolejna emisja 190 tys. akcji po 265 zł mia-ła miejsce w 2003 roku. Dodatkowo w 2009 roku spółka wyemitowamia-ła obligacje zamienne na akcje. Przychody spółki na koniec 2012 roku wyniosły 3,2 mld zł, wynik netto ponad 350 mln złotych, a zapłacony podatek dochodowy 56,4 mln zł. W roku debiutu giełdowego parametry finansowe spółki wynosiły: przychody 171 mln, zysk 11 mln i podatek 3,3 mln. Liczba sklepów wzrosła z 24 do 1075 a liczba pracowników z 387 do 15 000. Kurs akcji LPP w dniu 13 maja 2013 roku osiągnął historyczne maksimum i wyniósł 7 357 zł.

Korzyści wynikające z pozyskiwania kapitału od funduszy emerytalnych przy-śpieszające rozwój spółek często podkreślają prezesi spółek giełdowych. Ilustruje to opinia Prezesa Alior Banku, który na konferencji o wpływie OFE na polski ry-nek kapitałowy podkreślił, że „gdyby nie OFE, to jego bank byłby teraz prawdopo-dobnie departamentem zamorskim jakiegoś dużego banku” [Eksperci o wpływie…, 2013]. Możliwość rozwoju dzięki środkom funduszy emerytalnych podkreślał na konferencji przedstawiciel Netii. Podobnie wypowiadał się Prezes Bogdanki, który podkreślał, że mimo wchodzenia na giełdę w niezbyt dobrym momencie udało się spółce pozyskać 580 mln zł przeznaczonych na inwestycje, które pozwolą w 2015 roku podwoić wydobycie. Według Prezesa „w krótkim okresie środki te pozwoliły na realizację dużej inwestycji. Trudno byłoby zdobyć pieniądze w inny sposób. OFE bardzo aktywnie uczestniczą w WZA i mają duży udział we wprowa-dzaniu ładu korporacyjnego” [Ostrowska 2013].

Do nielicznych opinii wskazujących na negatywny wpływ funduszy na rynek giełdowy należy formułowana teza, że istnienie premii w wycenie powodowało wypieranie inwestorów zagranicznych z rynku [Credit Suisse 2010]. Argumentem za tym było niedoważenie Polski w portfelach inwestorów zagranicznych w sto-sunku do udziału w indeksie rynków rozwijających się MSCI EM. Twierdzenie

o wypychaniu inwestorów zagranicznych byłoby uzasadnione, gdyby ci inwestorzy spodziewali się wygaśnięcia napływu środków z OFE na rynek kapitałowy i wyni-kającego z tego obniżenia wycen notowanych spółek. Historycznie do roku 2011, czyli obniżenia wysokości składki przekazywanej do OFE, nic na to nie wskazywa-ło. Redukcja składki otrzymywanej przez fundusze mogła obniżyć tę premię, ale szacowany strumień popytu generowany przez OFE po zmianie wskazywał na kontynuowanie wsparcia relatywnie wyższych wycen spółek na warszawskim parkie-cie [Sołdek 2012]. Na niedoważenie udziału polskich akcji w portfelach inwestorów zagranicznych w stosunku do udziału w benchmarkach wpływała koncentracja zain-teresowania inwestorów na najszybciej rozwijającymi się w tym okresie krajami BRIC i mniej atrakcyjna struktura sektorowa warszawskiej giełdy. Inwestorzy za-graniczni bardzo dużą wagę przypisują do wielkości i płynności rynku, inwestują tam, gdzie ryzyko strat w sytuacji gdy chcą szybko upłynnić swoje aktywa jest niższe. Taką charakterystykę ma warszawska giełda dzięki obecności OFE.

Niższa aktywność OFE w obrocie wtórnym wynikająca z ich długotermino-wych strategii powoduje zmniejszenie płynności warszawskiego parkietu mierzo-nej wskaźnikiem velocity liczonego jako iloraz obrotów do kapitalizacji. Współ-czynnik ten jest istotnie niższy niż na innych giełdach. Umożliwienie funduszom pożyczania papierów wartościowych dla innych aktywnych grup inwestorów w tym hedge funds oraz zwiększenie limitów inwestycji zagranicznych pozwoliły-by na zwiększenie płynności giełdy [Popiołek 2013].

OFE, dzięki znaczącym udziałom w spółkach, są istotnym „stabilizatorem” warszawskiej giełdy. OFE inwestują w spółki długoterminowo, a nie spekulacyj-nie. Ustaliły, wspólnie z innymi uczestnikami i instytucjami rynku, nowe standardy

corporate governance. Zarządzający funduszami interesują się sytuacją w spół-kach, aktywnie uczestniczą w walnych zgromadzeniach akcjonariuszy, proponują niezależnych członków rad nadzorczych posiadających niezbędne kwalifikacje i angażujących się w kontrolę spółek. OFE są aktywne w zakresie określania zasad programów motywacyjnych i wypłaty dywidend.