Zarządzanie aktywami zakładowych systemów emerytalnych Ewolucja zakładowych systemów emerytalnych przebiega w kierunku od rozwiązań Ewolucja zakładowych systemów emerytalnych przebiega w kierunku od rozwiązań

opartych na zdefiniowanym świadczeniu w wysokości gwarantowanej przez praco-dawcę w stronę systemów ze zdefiniowaną składką oraz rozwiązań o charakterze mie-szanym, hybrydowym. Ta tendencja widoczna jest zwłaszcza w krajach anglosaskich (USA, Wielka Brytania, Irlandia), ale z najnowszych badań porównawczych wynika,

że w pierwszej dekadzie XXI w. występuje już w większości państw europejskich77.

Zakładowe systemy emerytalne oraz oferowane przez nie świadczenia są w coraz więk-szym stopniu uzależnione od sytuacji na rynkach finansowych oraz od jakości zarzą-dzania aktywami funduszy emerytalnych przez instytucje finansowe (dostarczycieli usług finansowych – financial service providers). Z kolei decyzje inwestorów instytu-cjonalnych, do których należą instytucje finansowe obsługujące fundusze emerytalne gromadzone w programach zakładowych, wpływają w istotny sposób na sytuację na globalnym rynku finansowym. Pojawiające się okresowo kryzysy finansowe – np. tzw. kryzys spółek internetowych (zwanych dotcom) w latach 90. lub globalny kry-zys finansowy w latach 2008–2009 zapoczątkowany na rynku bankowości hipotecz-nej w USA w 2007 r. – powodowały drastyczny spadek wartości aktywów funduszy

76 OECD Pensions Ourlook, Paris: OECD 2014, http://www.oecd.org/finance/private-pen-sions/oecd-pensions-outlook-23137649.htm [dostęp: 20.07.2016].

77 Por. Workplace pensions – Defined Contribution (2010): Survey, Brussels: European Feder-ation for Retirement Provision (EFRP) 2010, March 10, http://www.pensionseurope.eu/ system/files/Press%20release%20-%20DC%20survey%20-%20final%20-%202010-03-15.pdf [dostęp: 12.07.2016]. Por. też: J. Petelczyc, Pracownicze programy emerytalne…, op. cit., s. 225–240.

emerytalnych, zwłaszcza w programach o zdefiniowanej składce. To oczywiście mogło wpłynąć negatywnie – a w przypadku roczników zbliżających się do osiągnięcia wieku emerytalnego, nie mających czasu na odrobienie strat inwestycyjnych rzeczywiście wpłynęło – na wysokość przyszłych emerytur zakładowych. Ryzyko związane z inwe-stycjami na rynkach finansowych istnieje oczywiście także w systemach ze zdefiniowaną składką, ale – jak już wspomniano – przejmuje je na siebie pracodawca. Nie oznacza to bynajmniej, że programy ze zdefiniowanym świadczeniem są całkowicie bezpieczne dla pracowników. Ponoszą oni ryzyko niewypłacalności pracodawcy (o ile nie zostało scedowane na organy państwowe czy specjalne instytucje ubezpieczeniowe lub fundu-sze gwarancyjne, zapewniające wypłatę świadczeń zakładowych w przypadku niewy-płacalności pracodawcy). Również systemy zakładowe oparte na wewnętrznym finan-sowaniu w ramach zakładu pracy (np. systemy tzw. rezerwy księgowej – book reserve) nie są niezależne od koniunktury gospodarczej czy też, pośrednio, sytuacji na rynkach finansowych. Jednakże wartość zobowiązań wobec pracowników w tego typu systemach nie podlega tak gwałtownym fluktuacjom jak wartość aktywów zakładowych systemów emerytalnych bezpośrednio inwestowanych na rynkach finansowych.

W piśmiennictwie światowym z zakresu polityki społecznej, a także nauk o finan-sach, problem efektywnego inwestowania aktywów funduszy emerytalnych oraz ogra-niczenia związanego z tym ryzyka jest żywo dyskutowany. Na temat zasad efektywnego

zarządzania powstał szereg interesujących prac78. Sam przegląd literatury na ten temat

wykracza poza ramy niniejszej pracy79. Istotne wydaje się jednak wskazanie kilku

klu-czowych kwestii związanych z inwestowaniem środków zakładowych systemów eme-rytalnych na rynkach finansowych.

Międzynarodowe instytucje finansowe promujące systemy wielofilarowe z obo-wiązkowym lub dobrowolnym segmentem kapitałowym (znanym pod nazwą funding

78 K.P. Ambachtsheer, D. Don Ezra, Fundusze emerytalne. Jak efektywnie pomnażać majątek

ich członków, Kraków: Oficyna Ekonomiczna, Dom Wydawniczy ABC 2001. Por. też:

K.P. Ambachtsheer, Pension Revolution. A Solution to the Crisis, Hoboken, New Jersey: John Wiley&Sons, inc. 2007. G.L. Clark, N. Whiteside (red.), Pension Security in the 21st

Century. Redrawing the Public-Private Debate, Oxford, New York: Oxford University Press

2003.

79 Bogata literatura na ten temat znajduje się w bibliografii pracy: G.L. Clark, N. Whiteside (red.), Pension Security…, op. cit.

lub prefunding), takie jak Bank Światowy, wskazują, że bilans kosztów i zysków z zasto-sowania finanzasto-sowania kapitałowego wypada pozytywnie, ale niesie z sobą także dodat-kowe koszty, związane przede wszystkim ze zwiększonym ryzykiem (takim jak ryzyko inwestycyjne), większymi kosztami transakcyjnymi, m.in. z tytułu opłat i prowizji na rzecz instytucji zarządzających aktywami na rynkach finansowych. Dokładne okre-ślenie kosztów i zysków związanych z zarządzaniem zakładowymi systemami emery-talnymi jest trudne, ponieważ wymagałoby szczegółowej analizy rzeczywistych opłat i prowizji za zarządzanie stosowanych przez wszystkich dostawców usług finansowych dla funduszy emerytalnych w danym kraju. Są to wielkości często ulegające zmianom, ponadto z reguły podlegają one negocjacjom, często stanowią wręcz tajemnicę han-dlową i mogą w istotny sposób różnić się w odniesieniu do różnych zakładowych sys-temów emerytalnych w jednym kraju, nie mówiąc już o trudności porównań w skali międzynarodowej. Co więcej, samo proste porównanie kosztów i efektów danego funduszu emerytalnego za pomocą prostych metod statystycznych (np. wzrost warto-ści jednostki uczestnictwa netto w funduszu emerytalnym w danym roku, obliczanej po odjęciu potrącanych kosztów dystrybucyjnych i kosztu zarządzania aktywami, w wartościach bezwzględnych lub realnych – po uwzględnieniu stopy inflacji) nie daje pełnego obrazu. Istnieją bowiem nie tylko różne typy funduszy emerytalnych (np. agresywne – inwestujące głownie czy wyłącznie w akcje, zrównoważone, papie-rów dłużnych czy rynku pieniężnego), ale w poszczególnych krajach występuje szereg ograniczeń inwestycyjnych (np. regulacje, w jakie instrumenty finansowe wolno inwe-stować i w jakich proporcjach, a w jakie nie), a także dotyczących kosztu obsługi fun-duszu (np. w niektórych krajach występują górne progi opłat, w innych nie). Z reguły do oceny efektywności inwestycji na rynku kapitałowym stosuje się bardziej zaawan-sowane modele analiz finansowych.

Jednym z nielicznych międzynarodowych badań porównawczych rzeczywistych stóp zwrotu z inwestycji emerytalnych po uwzględnieniu wszystkich kosztów obsługi jest powtarzane cyklicznie badanie realizowane przez naukowców z kilku państw pod egidą organizacji Better Finace for All. Obejmuje ono do tej pory jedynie wybrane kraje UE: Belgię, Danię, Francję, Hiszpanię, Niemcy, Polskę i Włochy. Konkluzje z raportu obejmującego okres od 2000 do 2013 r. są pesymistyczne. Instytucje finansowe ofe-rujące produkty emerytalne (w tym – providerzy obsługujący pracownicze programy

emerytalne) osiągają z reguły dalece niezadowalające wyniki inwestycyjne (po odjęciu od nominalnych stóp zwrotu wszystkich kosztów obsługi oraz podatków i uwzględnie-niu stopy inflacji), a cały rynek produktów emerytalnych w UE jest – zdaniem

auto-rów raportu – „najgorszym rynkiem usług dla indywidualnych klientów w Europie”80.

Co więcej, pełnej informacji na temat efektów inwestycji emerytalnych w relacji do kosz-tów, inflacji i podatków nie mają nie tylko klienci instytucji finansowych oferujących

produkty emerytalne, ale nawet państwowe organy nadzorujące rynki emerytalne81.

Jak trafnie zauważa Gordon L. Clark, proces zarządzania inwestycjami fundu-szy emerytalnych najczęściej rozpatrywany jest w dwóch perspektywach poznawczych: empirycznych badań dotyczących działań konkretnych instytucji finansowych oraz pop- rzez pryzmat określonych teorii rynków finansowych formułowanych na gruncie nauk o finansach (np. hipotezy efektywnych rynków finansowych), z wykorzystaniem przyjętych na gruncie tych teorii modeli stanowiących układ odniesienia do analizy tego, co faktycznie dzieje się w sferze praktycznego zarządzania aktywami funduszy emerytalnych. Nie wchodząc w szczegóły teorii i rozwiązań modelowych dotyczących efektywnego zarządzania portfelem papierów wartościowych, obszernie opisanych w literaturze z zakresu finansów, można wskazać na trzy zasady, jakimi – w świetle wyników badań przeprowadzonych w krajach anglosaskich – najczęściej kierują się menedżerowie zarządzający aktywami zakładowych programów emerytalnych:

• dążenie do zrównoważenia okresów trwania (zapadalności) instrumentów finan-sowych, będących przedmiotem inwestycji z terminami nabywania uprawnień do świadczeń przez uczestników programu emerytalnego, w krótszej i dłuższej perspektywie czasowej;

• zarządzanie ryzykiem poprzez dywersyfikację (zróżnicowanie) portfela inwesty-cyjnego,

• zarządzanie kosztami poprzez wykorzystanie mechanizmów rynkowych (konku- rencja między emitentami instrumentów finansowych i instytucjami finanso-wymi działającymi na rynkach finansowych).

80 J. Berthon, D. Davydoff, L. Gabaut, M. Klages, G. Prache, M. Rossi, J. Rutecka, K. Struwe, J.M. Viver, J. Sebo (scientific supervisor), Private Pensions: The Real Returns. 2014 Edition,

Research Report, Brussels: BETTER FINANCE for all, The European Federation of

Finan-cial Services Users 2014, s. 4. 81 Ibidem, s. 4–5.

W literaturze światowej najczęściej wymieniane są trzy grupy czynników deter-minujących działalność inwestycyjną funduszy emerytalnych (w tym także zakładowych systemów emerytalnych): regulacje prawne dotyczące działalności inwestycyjnej, stan-dardy i zwyczaje stosowane w praktyce oraz możliwości dywersyfikacji portfela inwe-stycyjnego poprzez inwestowanie za granicą (por. Chan-Lau 2005). Zarówno w sferze regulacyjnej, jak i w praktyce zarządzania aktywami funduszy emerytalnych występują duże różnice między różnymi krajami, także w obrębie Unii Europejskiej. Generalnie, można stwierdzić, że w państwach zaawansowanego rozwojowo kapitalizmu poziom swobody działania i deregulacji w sferze zarządzania inwestycjami funduszy emerytal-nych jest wyższy niż w krajach postsocjalistyczemerytal-nych, gdzie przepisy dotyczące działal-ności instytucji finansowych związanych z rynkiem emerytalnym są bardziej restryk-cyjne. Na przykład zarządzający funduszami emerytalnymi w krajach anglosaskich mają większą swobodę doboru instrumentów finansowych niż zarządzającymi aktywami zakładowych systemów emerytalnych w krajach postsocjalistycznych (np. w Polsce czy na Węgrzech), gdzie obowiązują ściśle określone limity inwestowania w określone rodzaje instrumentów finansowych. Te ograniczenia inwestycyjne nie muszą jednak prowadzić nieuchronnie do gorszych wyników w zarządzaniu inwestycjami emerytalnymi. Z cie-kawych analiz porównawczych rezultatów inwestycji funduszy emerytalnych (zarówno publicznych, jak i zakładowych) w państwach postsocjalistycznych (Polska, Węgry) oraz w państwach wysokorozwiniętych o mniejszym poziomie regulacji (USA, Wielka Brytania z lat 1999–2005 wynika, że w Polsce, gdzie limity inwestycyjne dotyczące obligatoryjnych, otwartych funduszy emerytalnych były najbardziej restrykcyjne, osią-gnięte rezultaty zarządzania w badanym okresie zapewniały wyższy zwrot z kapitału niż

na rynkach o mniejszym poziomie regulacji82. Te badania oparte na bogatym

mate-riale empirycznym i zaawansowanych metodach oceny efektywności inwestycji stoso-wanych w naukach o finansach przeczą tezom formułowanym przez innych autorów, którzy twierdzą, że efekty zarządzania aktywami funduszy emerytalnych na rynkach finansowych poddanych mniejszej liczbie ograniczeń i restrykcji dotyczących sposobu

82 M.T. Bohl, J. Lischewski, S. Voronkowa, Does Regulation Hurt Pension Funds’ Performance?

Evidence from Strongly Regulated Pension funds Industries, in: The Pensions Institute Discus-sion Paper, PI -0813, London: Cass Business School. Por. też: L. Bovenberg, R. Koijen,

T. Nijman, C. Teulings C., Saving and Investing over the Life-Cycle and the Role of Collective

inwestowania są z reguły lepsze niż na rynkach bardziej uregulowanych, poddanych większej liczbie ograniczeń i zabezpieczeń.

Z kolei w państwach zaawansowanego rozwojowo kapitalizmu istnieje szereg regulacji związanych z zarządzaniem ryzykiem inwestycyjnym, których nie ma w pań-stwach postsocjalistycznych. Na przykład w Wielkiej Brytanii obowiązują wymogi doty-czące utrzymywania określonej minimalnej wartości kapitału w formie płynnych (dają-cych się szybko zamienić na gotówkę) aktywów finansowych potrzebnych do pokrycia bieżących zobowiązań wobec uczestników funduszu emerytalnego nabywających w danym roku uprawnienia do emerytur zakładowych (minimal funding requirement).

Polityka inwestycyjna uzależniona jest także od struktury wiekowej uczestników programu: w programach emerytalnych we wczesnym stadium rozwoju, znajdujących się w fazie akumulacji kapitału emerytalnego, w których większość uczestników nabędzie uprawnienia emerytalne w dłuższym okresie (np. w okresie powyżej 20 lat) może być realizowana bardziej agresywna polityka inwestycyjna, polegająca na wyborze portfela inwestycyjnego złożonego z aktywów o wyższym poziomie ryzyka, które jednak mogą zapewnić odpowiednio wyższe zyski (np. duży udział akcji). W programach dojrzałych, gdzie znaczna część uczestników nabywa uprawnienia emerytalne, dąży się na ogół do ograniczenia ryzyka inwestycyjnego poprzez inwestowanie w bezpieczne papiery war-tościowe (zwykle – papiery dłużne emitowane lub zabezpieczone przez Skarb Państwa). W kontekście zarządzania aktywami funduszy emerytalnych warto też wspo-mnieć o funduszach zarządzanych pasywnie, których zwolennikiem jest m.in. Andrzej Sławiński. W przypadku funduszy zarządzanych pasywnie transakcje dokonywane są jedynie po to, aby dopasować strukturę posiadanego portfela papierów wartościowych do zmieniającej się struktury portfela rynkowego, stosownie do tego, jak zmienia się relacja podaży różnych papierów wartościowych na rynku. Pozwala to znacznie zmniej-szyć koszty transakcyjne inwestycji. Przeciwieństwem tej strategii inwestowania jest zarządzanie aktywne. Polega ono na dokonywaniu przez fundusz inwestycyjny zmian w strukturze posiadanego portfela papierów wartościowych w relacji do wybranego portfela odniesienia – po to, aby poszukiwać szans na odniesienie ponadprzeciętnych zysków. Pasywne zarządzanie funduszami inwestycyjnymi (w tym: funduszami emery-talnymi) jest zgodne zarówno z teorią portfela, w myśl której optymalną relację ocze-kiwanej stopy zwrotu do ryzyka oferuje portfel rynkowy, jak i z hipotezą efektywności

rynków finansowych, zgodnie z którą nie można osiągnąć trwałych zysków ze

speku-lacji83.

Fundusze zarządzane pasywnie (zwane funduszami indeksowymi) są na świecie niezwykle popularne. Jednak w Polsce i w innych krajach postsocjalistycznych wciąż stanowią margines rynku funduszy inwestycyjnych, a w sektorze funduszy

emerytal-nych praktycznie nie są w tych państwach stosowane84.

83 A. Sławiński, Rynki finansowe, Warszawa: PWE 2006, s. 88–89.

84 Przykładem zastosowania pasywnego zarządzania na rynku polskim jest fundusz ING BSK Indeks WIG 20, który dąży do odzwierciedlenia indeksu giełdowego WIG20 poprzez lokowanie aktywów w tytuły uczestnictwa subfunduszu Index Equity Poland (Structura), https://www.analizy.pl/fundusze/wiadomosci/19290/szansa-dla-funduszy-indeksowych. html [dostęp: 20.07.2016].

2