Akcjonariat pracowniczy

Jedną z form partycypacji finansowej jest akcjonariat pracowniczy. Idea ak-cjonariatu pracowniczego nie jest już dzisiaj koncepcją oryginalną, choć jest bez wątpienia jedną z najbardziej dynamicznych idei we współczesnej myśli ekono-micznej. Własność pracownicza powstawała zarówno poprzez przekształcanie własności kapitalistycznej, jak i poprzez prywatyzację przedsiębiorstw państwo-wych1. W pierwszym przypadku proces ten odbywał się na drodze uzyskiwania przez pracowników udziałów kapitałowych. Dzięki udziałom (akcjom), pracowni-cy mogą partypracowni-cypować we własności, zarządzaniu i dochodach przedsiębiorstwa z jednoczesnym ograniczeniem ponoszonego ryzyka do wysokości zainwestowa-nego kapitału.

Akcyjna własność pracownicza może przyjmować dwie podstawowe formy [Jones 1978, s. 23; Błaszczyk 1990, s. 45–49]:

a) własności bezpośredniej – pracownicze udziały kapitałowe mogą być obej-mowane przez pracowników w formie indywidualnych udziałów właścicielskich; pracownicy są współwłaścicielami przedsiębiorstwa, jako właściciele części jego akcji; stają się oni wtedy zwykłymi akcjonariuszami otrzymującymi dywidendy określone przez wielkość zysków danego przedsiębiorstwa i mają prawo głosu na walnych zgromadzeniach na ogólnych zasadach;

b) własności pośredniej albo powierniczej – akcje emitowane są przez robot-nicze towarzystwa powierrobot-nicze – trusty, stworzone w celu gromadzenia i dystry-bucji udziałów kapitałowych.

Do głównych form własności bezpośredniej zalicza się: pracownicze udziały własnościowe (employee share ownership – ESO), prawo do nabycia akcji (stock option – SO), uznaniowe udziały opcyjne (discretionary share option – DSO), wykup przedsiębiorstwa przez pracowników (employee buy-out – EBO), udzia-ły związane z oszczędnościami (save as you earn – SAYE). Powyższe formy uwzględniają różne sposoby upowszechniania akcji wśród pracowników, wśród których możemy wyróżnić [Jędrasik 2003]:

1 Można jednak znaleźć stwierdzenia, że własność ta powstawała na drodze tworzenia kolek-tywnych wspólnot lub spółdzielni. Specyfika spółdzielni jako formy akcjonariatu pracowniczego ma polegać na wspólnej własności udziałów i członkostwie opierającym się na zatrudnieniu. Prawo do kontroli opiera się na zasadzie: jeden członek – jeden głos. Zyski dzieli się według wkładu pra-cy, a członkowie spółki nie mają prawa do kapitału, który stanowi niepodzielną własność wspólną [Kowalik 1995, s. 20].

1) zamianę udziału w zyskach na akcje,

2) specjalne programy nabywania akcji, uwzględniające:

a) ułatwienia przy zakupie dostępnych na rynku kapitałowym udziałów przedsiębiorstwa,

b) emisję specjalnych akcji dla pracowników,

c) tworzenie systemu oszczędności na zakup udziałów/akcji.

Rzadziej spotykaną w literaturze formą partycypacji we własności są Programy nabycia udziałów/akcji (Share Purchase Plans – SPP). W tym programie określony procent akcji przedsiębiorstwa (zarówno zwykłych, jak i uprzywilejowanych) jest zarezerwowany i dostępny dla pracowników, zazwyczaj po niższej cenie, tak aby mogli oni pośrednio partycypować w wynikach przedsiębiorstwa poprzez udział w dywidendzie lub we wzroście wartości kapitału pracowniczego (employee-owned capital), jak również kombinacji obu wariantów2. Oprócz powyższych, programami motywacyjnymi, o charakterze dochodów odroczonych, tworzonymi specjalnie dla menedżerów, są [Pocztowski, w: Sedlak 1997, s. 91–93]:

1) Perfomance Share Plans – podstawę wynagrodzenia stanowią wspólnie stopień osiągnięcia określonych celów operacyjnych i wartość akcji, które mene-dżer może otrzymać po osiągnięciu wcześniej ustalonych celów;

2) Perfomance Unit Plans – jest to forma podobna do poprzedniej, z tą róż-nicą, że zamiast akcji przydziela się tzw. jednostki udziałowe; podstawą do ob-liczenia ich wartości może być np. zysk lub wartość księgowa przedsiębiorstwa.

Akcjonariat pracowniczy zapewnia partycypację pracowników w zyskach przedsiębiorstwa w sposób pośredni, tzn. na podstawie partycypacji we własności albo przez otrzymywanie dywidend oraz/albo akumulację kapitału będącego w rę-kach pracowników. Forma ta nie jest bezpośrednio związana z zyskami przedsię-biorstwa, a bardziej z rentownością, produktywnością, pozwala więc uczestnikom korzystać ze wzrostu zysków firmy.

Programy pracowniczej własności akcji dodatkowo można różnicować m.in. ze względu na rodzaj kapitału objętego programem, sposób powiązania mająt-kowego właściciela udziału z przedsiębiorstwem, źródła finansowania udziałów, odstępowalność udziałów, sposób wyceny udziałów, prawa podatkowe wynika-jące z udziałów oraz ze względu na udogodnienia ze strony państwa [Błaszczyk 1992, s. 65]. Mogą się pojawić inne sposoby nabywania przez pracowników akcji w przedsiębiorstwach, w których są zatrudnieni, m.in. w oparciu o specyficzne uregulowania prawne, obejmujące np.:

a) mechanizmy podnoszenia kapitału akcyjnego ze względu na potrzebę sprzedaży akcji pracownikom,

b) reguły korzystania z „opcji” (stock options plans),

2 W wielu przypadkach różnice pomiędzy ESO a SPP są bardzo niewielkie i zwykle sprowa-dzają się do sposobu nabywania akcji, ich dostępności i kategorii pracowników, którzy są objęci programem [The Committee for Effective Employee Ownership (CEEO) 2005, s. 15].

c) kupno akcji na zasadach preferencyjnych, d) plany oszczędzania w spółkach,

e) nieodpłatne przekazywanie akcji pracownikom,

f) wykup akcji przez pracowników za pomocą kredytu (leveraged buy-out), g) poprzez wydawanie obligacji zamienialnych na akcje (obligations convertibles),

h) mieszane ww. sposoby nabycia akcji, najczęściej w ramach akcji pracow-niczych prywatyzowanych spółek.

Specyficzną drogą tworzenia własności pracowniczej, zdobywającą sobie po-pularność, szczególnie w USA, jest tzw. system ESOP – program pracowniczej własności akcji [Conte, Tannenbaum 1978, s. 23; Baehr 1993, s. 16–24]. Ta forma akcjonariatu pracowniczego rozwija się nie tylko w USA. Wiele tego typu zmo-dyfikowanych rozwiązań, dostosowanych do miejscowych warunków, spotykamy także w Europie Zachodniej, Ameryce Łacińskiej i innych częściach świata. Two-rzenie tego rodzaju własności cieszy się poparciem pracowników, gdyż nie wyma-ga od nich anwyma-gażowania oszczędności bądź zaciąwyma-gania pożyczek. Indywidualny wkład kapitałowy nie jest konieczny, gdyż wykupu przedsiębiorstwa dokonuje w imieniu pracowników trust pracowniczej własności – ESOT3 (Employee Stock Ownership Trust), zaś środki na ten cel pochodzą z zysków przedsiębiorstwa. ESOT jest niezależnym, posiadającym osobowość prawną trustem, powołanym przez przedsiębiorstwo (w rozumieniu „podmiotu gospodarczego”) w celu jego własnościowego przekształcenia. Przekształcenie to polega na nabyciu lub stop-niowym nabywaniu przez trust na zasadach kredytowych jego akcji, a następnie ich dystrybucji między zatrudnionych pracowników [Ludwiniak 1989, s. 89]. Ak-cje mogą być zwykłe lub uprzywilejowane. Podstawę prawną dla takich prze-kształceń stanowi w USA ustawa dotycząca świadczeń emerytalnych, tzw. ERISA (Employee Retirement and Income Security Act) z 1974 r�4 Zgodnie z tą ustawą pracownik otrzymuje swój wkład kapitałowy dopiero po osiągnięciu wieku eme-rytalnego. Zasady dystrybucji indywidualnych udziałów ustalane są przez kierow-nictwo przedsiębiorstwa. Zarządzanie akcjami w imieniu pracowników odbywa się poprzez wybranych przedstawicieli lub związki zawodowe działające jako powiernicy. Kierownictwo również może mieć swoich przedstawicieli w truście5� W ślad za amerykańskim ekspertem w dziedzinie własności pracowniczej J.R. Blasim, w oparciu o kryterium rodzaju finansowania wykupu akcji przez 3 Jest to specjalnie utworzona spółka powiernicza, na rzecz której przedsiębiorstwo przekazuje część zysku przed opodatkowaniem i która następnie zakupuje akcje przejmowanego przez pracow-ników przedsiębiorstwa.

4 Ustawa ta regulowała po raz pierwszy powszechne zasady funkcjonowania ESOP, udzielała mu pewnych przywilejów podatkowych i uprawniała go do zaciągania pożyczek inwestycyjnych, w celach nabywania własności pracowniczej przedsiębiorstw [Ludwig, Curtis 1986].

5 Powyższa forma jest raczej charakterystyczna dla amerykańskiego wariantu partycypacji finansowej i mniej powszechna w krajach UE [O’Kelly, Pendleton 2005, s. 9–10].

pracowników, można wyróżnić trzy zasadnicze warianty powstawania ESOP [Quarrey i in. 1986; Baehr 1993, s. 19; Dowgiałło 2000, s. 326; Błaszczyk 1992, s. 61, 63, 74–76]:

1. Finansowanie z ulg podatkowych (tax-credit). Przedsiębiorstwa tworzące ESOP, w myśl ustawy o ulgach podatkowych z 1975 r. (Tax Reduction Act of 1975), mogły odliczać z należnej sumy podatku dochodowego od spółek pewne kwoty pieniężne pod warunkiem przeznaczenia ich na zakup akcji dla pracowni-ków w ramach ESOP, względnie prowadzenia określonej polityki inwestycyjnej. Dodatkowa ulga (10%) przysługiwała przedsiębiorstwom, które w ramach ESOP tworzyły specjalne programy emerytalne dla pracowników. Ustawa pozwalała również wykorzystać ESOP do spłaty zobowiązań z sum zaoszczędzonych z tytu-łu ulg podatkowych. Ze względu na niewielki udział akcji pracowniczych w ka-pitale akcyjnym przedsiębiorstw pracowniczych, trudno mówić o jakiejkolwiek zmianie stosunków własnościowych w USA. W wyniku szerokiej krytyki, jaka towarzyszyła temu wariantowi ESOP, w ustawie o reformie podatkowej z 1986 r. zlikwidowano wspomniane ulgi�

2. ESOP „niewspomagany” (non-leveraged)� Wariant ten polega na tworzeniu przez przedsiębiorstwo trustu pracowniczej własności akcyjnej (ESOT), na rzecz którego przekazuje ono część dochodu przed opodatkowaniem. Trust w imieniu pracowników dysponuje akcjami, stopniowo (w miarę zwiększania stanu posia-dania) przejmując kontrolę nad przedsiębiorstwem. Opisywany model nosi nazwę ESOP-u „niewspomaganego”, ze względu na to, że środki do trustu napływają od przedsiębiorstwa [ESOP – The Concept, 1988, s. 2]. Ich wartość nie powinna przekraczać 25% funduszu płac dla pracowników w skali rocznej. Kwota ta przezna-czona jest na zakup akcji, które następnie podlegają imiennej dystrybucji na konta wszystkich pracowników biorących udział w programie ESOP, zgodnie z przyjętą formułą ich alokacji. Atrakcyjność tego programu polega na tym, że – jak już wspo-mniano – przekazywane na ten cel środki nie podlegają opodatkowaniu (rys. 2.1).

PRZEDSIĘBIORSTWO PRZEDSIĘBIORSTWO PRACOWNICY PRACOWNICY ESOP TRUST ESOP TRUST 3 B 3 A 1 B 1 2 BANK UDZIAŁOWCY 3 A 2 A 2 C 2 B 4 2 D 1 C 1 A 3 B

Rysunek 2.1. ESOP niewspomagany Źródło: ESOP – The Concept, 1988, s� 2

Co roku przedsiębiorstwo przekazuje akcje do trustu (1) lub przekazuje go-tówkę w celu zakupu akcji (2). Pracownicy nie ponoszą więc z tego tytułu żadnych kosztów. ESOP jest w posiadaniu akcji pracowniczych i okresowo przekazuje im informacje o ilości i wartości tych akcji. Z chwilą przechodzenia na emeryturę bądź opuszczania przedsiębiorstwa z innych powodów, pracownicy odbierają ak-cje (3A) bądź gotówkę (3B).

3. ESOP „wspomagany” (leveraged buy-out). Różni się od poprzedniego tym, że przedsiębiorstwo zaciąga pożyczkę w banku lub w innej instytucji finansowej, w celu jednorazowego wykupu większego pakietu akcji swojego przedsiębiorstwa [ESOP – What’s In It For You?, 1988, s. 3]. W przypadku ESOP-u wspomagane-go, 25-procentowy próg stosuje się tylko do wkładów użytych do spłat kapitału pożyczki, natomiast odsetki od kredytu zaciągniętego na rzecz wspomaganego ESOP-u w całości pomniejszają podstawę opodatkowania, bez żadnych ograni-czeń. Także bank lub inna instytucja finansowa, udzielająca pożyczki, korzysta z 50-procentowej ulgi w wymiarze podatku dochodowego od części zysku po-chodzącej z kredytowania ESOP. Co więcej, akcje przekazywane pracownikom za pośrednictwem ESOP, jak również dywidendy z tytułu tych akcji wypłacane pracownikom, nie powiększają podstawy opodatkowania podatku od dochodów osobistych. Właściciel przedsiębiorstwa sprzedający swoje akcje załodze z wyko-rzystaniem programu ESOP jest zwolniony z podatku dochodowego, pod warun-kiem, że uzyskane środki zainwestuje w ciągu roku w akcje innego przedsiębior-stwa [ESOP – The Concept, 1988, s. 3]; por. rysunek 2.2.

PRZEDSIĘBIORSTWO PRZEDSIĘBIORSTWO PRACOWNICY PRACOWNICY ESOP TRUST ESOP TRUST 3 B 3 A 1 B 1 2 BANK UDZIAŁOWCY 3 A 2 A 2 C 2 B 4 2 D 1 C 1 A 3 B

Rysunek 2.2. ESOP wspomagany Źródło: ESOP – The Concept, 1988, s� 3

Rysunek 2.2 można interpretować w ten sposób, że bank pożycza trustowi pieniądze (1A), zaś gwarantem tej pożyczki jest przedsiębiorstwo (1B). Jednocześ-nie trust wystawia bankowi weksle na kwotę zaciągniętej pożyczki (1C). Środki te przeznacza ESOP na zakup akcji od przedsiębiorstwa (2A) lub od istniejących udziałowców (2C), płacąc gotówką (2B i 2D). Przedsiębiorstwo spłaca zaciągnięty kredyt (wraz z procentami), przekazując na konto ESOP określoną kwotę zmniej-szającą podstawę opodatkowania (3A). Uzyskane w ten sposób środki ESOP wy-korzystuje na spłatę pożyczki bankowej (3B). Pracownicy otrzymują akcje lub gotówkę, kiedy odchodzą na emeryturę lub opuszczają zakład (4).

We wszystkich trzech wariantach kluczową rolę odgrywa instytucja trustu. Jest to rozwiązanie charakterystyczne dla państw anglosaskich. Trust spełnia tam rolę instytucji powierniczej. Innowacyjną cechą koncepcji ESOP jest także zasto-sowanie mechanizmu kredytowania pracowniczego udziału kapitałowego6. Środki na finansowanie ESOP-ów pochodzić mogą również z innych źródeł. Wymienić tu można m.in. dywidendy od posiadanych już akcji. Dywidendy te do czasu wy-kupu całego przedsiębiorstwa lub spłaty zaciągniętej pożyczki pozostają w truście. Należą do nich również fundusze emerytalne lub inne fundusze zabezpieczenia socjalnego. W takim przypadku ESOP przejmuje w całości funkcję socjalnego zabezpieczenia załogi. Sprawą nie do końca uregulowaną przez ustawodawstwo amerykańskie jest sposób podejmowania decyzji w ESOP. Wpływ pracowników na funkcjonowanie przedsiębiorstwa zależy najczęściej od liczby posiadanych przez nich akcji. Istnieją jednak liczne spory dotyczące kontroli pracowników nad przedsiębiorstwem, którego są właścicielami. Najczęściej stosowaną praktyką jest uzyskiwanie aprobaty pracowników-akcjonariuszy dla podejmowanych przez trust w ich imieniu decyzji. Zdarzają się przypadki, gdy trustem, dysponującym większością lub nawet całością udziałów, zarządza powiernik mianowany przez kierownictwo przedsiębiorstwa (Board of Directors), np. bank. Tworzy to układ samopowielającej się władzy, bez kontroli pracowników. Dlatego też zwolennicy ESOP-ów walczą o wyegzekwowanie przysługującej pracownikom kontroli nad trustem, i tym samym w pewien sposób – nad własnym przedsiębiorstwem7�

Około 90% przedsiębiorstw podaje jako przyczynę powołania ESOP – po-trzebę utworzenia funduszu emerytalnego oraz finansowania zakładowych kas chorych dla emerytów [Prolman, Kruse 1996]. Raporty Narodowego Centrum Własności Pracowniczej (National Center for Employee Ownership – NCEO) różnią się tu dość zasadniczo, podając, że jedynie około 1/3 ESOP-ów powstaje 6 Ten rodzaj finansowania ESOP pozwala na uzyskiwanie pożyczek inwestycyjnych. Przydziały akcji są przeważnie substytutem gotówkowych wypłat z zysku.

7 Programy pracowniczej własności akcji stosowane są również przez przedsiębiorstwa, w któ-rych prawa głosu są silnie ograniczone (spółki z o.o.) lub nawet zawieszone (spółki akcyjne) przez nadzorcę trustu posiadającego akcje przedsiębiorstwa, do momentu ich rozlokowania na indywidual-nych rachunkach pracowników [Hansen, Adams 1991, s. 15–19].

właśnie z tego powodu. O wyborze sposobu powstawania ESOP-u decydują zwy-kle takie czynniki, jak wielkość przedsiębiorstwa, rodzaj prowadzonej działalno-ści, preferencje i osobowość kierownictwa. Mimo ograniczonego zasięgu ESOP-ów w USA, idea ta znalazła swoich naśladowcESOP-ów m.in. w Kanadzie, w krajach Europy Zachodniej, Australii, a nawet krajach Trzeciego Świata. Za główną tego przyczynę należy uznać wysoką atrakcyjność tego rozwiązania dla pracowników. Reasumując dotychczasowe rozważania, można wnioskować, że akcjonariat pracowniczy jest uważany przez wielu autorów za efektywny i niejako naturalny mechanizm uwłaszczeniowy w warunkach współczesnej gospodarki. Takie opinie są chyba przedwczesne ze względu na ograniczoną ilość akcji w rękach pracow-ników oraz ze względu na fakt, że nie do końca wiadomo, jaki stan uważa się za cel tego uwłaszczenia. Można chyba jednak zgodzić się z opinią, że dzięki akcjo-nariatowi ulega zmianie struktura własnościowa przedsiębiorstwa. Przekazanie części majątku przedsiębiorstwa pracownikom powoduje pewien wzrost ich odpo-wiedzialności za losy przedsiębiorstwa, w którym pracują. W przedsiębiorstwach stosujących akcjonariat pracowniczy maleje także liczba konfliktów.

Kolejną formą uczestnictwa finansowego pracowników są wspomniane pro-gramy opcji na akcje. Pomimo faktu, że niektórzy autorzy zaliczają propro-gramy opcyjne do programów akcjonariatu pracowniczego, i czynią to nie bez powodu, gdyż w rezultacie pracownicy mogą stać się posiadaczami akcji8, to jednak wydaje się celowe szersze zaprezentowanie tej formy partycypacji finansowej ze względu na jej specyfikę i różnice w stosunku do typowych programów nabywania akcji.

Do takich programów należy m.in. wspomniany save as you earn (SAYE) – program oszczędnościowy na zakup udziałów/akcji, pozwalający na wzrost udziału pracowników we własności9. Udziały/akcje mogą być zwykłe lub uprzy-wilejowane. Z reguły programy te mają charakter długoterminowych świadczeń pozapłacowych, ale o charakterze finansowym, skierowanych do określonej grupy pracowników, a mianowicie – wyższego szczebla lub tylko do top menedżerów. Jest to podyktowane chęcią czy też koniecznością zmotywowania grupy osób mającej znaczny wpływ na wyniki przedsiębiorstwa i na wzrost jego wartości w dłuższym okresie (tzw. Value Base Management)� Aby system motywacyjny był skuteczny, nie może w tym przypadku obejmować wszystkich pracowników, lecz właśnie niewielką grupę uprawnionych do nabycia ograniczonej, ale w miarę satysfakcjonującej liczby akcji. Ograniczona pula akcji zapobiega też

8 Należy pamiętać, że programy opcyjne niekoniecznie implikują rzeczywistą własność udzia-łów przedsiębiorstwa, gdyż pracownik może mieć możliwość zainkasowania samego zysku z opcji (różnicy mię dzy ceną wynikającą z opcji a ceną rynkową akcji) w formie gotówkowej, czy też od-sprzedać udziały zaraz po ich objęciu w drodze wykonania opcji.

9 Z punktu widzenia wzrostu własności pracowniczej programy te stosowane są często przez przedsiębiorstwa państwowe, które chcą przekazać część majątku przedsiębiorstwa swoim pracow-nikom. Skuteczność tego narzędzia jest również niekwestionowana w przypadku stosowania przez mniejsze przedsiębiorstwa, gdzie oczekuje się znacznego wzrostu ich wartości w przyszłości.

nemu rozdrobnieniu kapitału. A. Pocztowski wyróżnia m.in. następujące rodzaje programów opcyjnych [Pocztowski, w: Sedlak 1997, s. 91–93]:

1) Restricted Stock Plans – przydzielanie określonej ilości akcji lub stworze-nie możliwości nabycia akcji spółki po aktualnej cestworze-nie giełdowej poprzez udzie-lenie korzystnego kredytu;

2) Stock Option Plans – przyznanie praw do nabycia pełnej liczby akcji spółki w określonym czasie po wcześniejszej ustalonej stałej, z reguły korzystnej cenie;

3) Qualified Stock Option Plans – okresowe przyznawanie opcji nabycia akcji w zależności od osiągnięcia określonych celów; cena opcji nie może być niższa niż cena rynkowa akcji w dniu emisji opcji; opcje nabycia akcji muszą być zreali-zowane w ciągu pięciu lat od ich emisji, a nabyte akcje sprzedane w ciągu trzech lat od daty ich nabycia;

4) Non-Qualified Stock Option Plans – okresowe przyznawanie opcji na zakup akcji, ale realizowane w sposób bardziej swobodny, bez ograniczeń dotyczących ceny opcji czy też ograniczeń czasowych dotyczących ich zakupu lub sprzedaży;

5) Incentive Stock Option Plans – przyznanie opcji uprawniających do naby-cia w ciągu roku akcji o określonej wartości, po wcześniej ustalonej cenie i kolej-ności wydawanych opcji;

6) Market Indexed Stock Option Plans – ta forma różni się od wcześniejszych programów przydzielania opcji tym, iż uwzględnia się najpierw wpływ czynników zewnętrznych na cenę akcji i dopiero na tej podstawie ocenia się wpływ czynni-ków wewnętrznych – zależnych od kierownictwa – na cenę akcji;

7) Stock Appreciation Right Plans – przydzielanie prawa do wypłaty różni-cy w przyroście wartości określonej liczby akcji; moment wypłaty określa sam zainteresowany;

8) Phantom Stock Plans – podstawę wypłaty stanowi różnica w wartości okre-ślonej liczby fikcyjnie (do celów przeliczeniowych) przydzielonych akcji; może być wypłacona w gotówce lub w postaci realnych akcji.

Z punktu widzenia okresu realizacji, opcje można podzielić na opcje typu amerykańskiego i europejskiego. Realizacja opcji pierwszego typu może zostać przeprowadzona w dowolnym czasie w okresie zawarcia transakcji przed upły-wem określonego terminu zwanego terminem wygaśnięcia, a dzień wygaśnięcia opcji jest określany przez strony w dniu jej zawarcia. W opcjach europejskich ich realizacja może zostać dokonana tylko w jednym, z góry określonym terminie (tj. w terminie wygaśnięcia opcji – maturity)10. Wprowadzając programy opcyjne

na-10 Spotykana jest również tzw. opcja bermudzka, zwana także opcją quasi-amerykańską lub środkowoatlantycką (Bermuda options, quasi-American options, Midatlantic options). Jest to pośred-nia konstrukcja między opcjami europejskimi i amerykańskimi. Dają one nabywcy prawo realizacji opcji przed terminem wygaśnięcia, lecz nie przez cały okres życia opcji, jak to jest w przypadku opcji amerykańskich. Terminy, w których opcja może być przedterminowo wykonana, są ściśle określo-ne w kontrakcie opcyjnym. W zależności od długości okresu, w którym można przedstawić opcję

leży pamiętać o czterech rzeczach: o ilości akcji przeznaczonych do nabycia; kto jest uprawniony do nabycia akcji; jaka będzie pula akcji przeznaczonych do zbycia w przyszłości; w jakim stopniu programy opcyjne są częścią systemu motywacyj-nego, a w jakim stają się częścią świadczenia społeczmotywacyj-nego, które się należy i które do niczego nie zobowiązuje. Programy opcyjne adresowane są, niestety, głównie do kierownictwa wyższego szczebla.