Anomalia momentum w literaturze

Określenie „efekt momentum” (Momentum Effect) używane jest do opisu zjawiska polegającego na występowaniu tendencji do kontynuacji wzrostów lub spadków cen akcji. Efekt momentum związany jest z dwoma grupami spółek: spółkami, które w określonym horyzoncie inwestycyjnym przynoszą najwyższe stopy zwrotu (spółki „wzrostowe”, tzw. zwycięzcy) oraz spółkami, które przynoszą najniższe stopy zwrotu (spółki „spadkowe”, tzw. przegrani). Akcje, których ceny najbardziej wzrosły w ostatnim okresie (od jednego do kilkunastu miesięcy), zwykle kontynuują te wzrosty także w przyszłości (od jednego do kilku miesięcy). Podobnie akcje, których ceny najbardziej spadły w ciągu ostatnich kilku lub kilkunastu miesięcy, zwykle tanieją jeszcze przez kilka następnych miesięcy. Zjawisko momentum dotyczy zatem kilkumiesięcznego horyzontu inwestycyjnego.

W okresach krótszych niż miesiąc lub dłuższych niż rok obserwowane jest natomiast zjawisko odwrotne. Mianowicie pojawia się wówczas tendencja do zmiany kierunku cen akcji, tzn. spadają ceny akcji, które w przeszłości odnotowały największe wzrosty, a ro-sną ceny akcji, które w przeszłości odnotowały największe spadki.

Z efektem momentum związana jest niedostateczna reakcja inwestorów na poja-wiające się informacje dotyczące spółki, co z kolei powoduje przesunięcie czasowe uwzględniania ich w wycenie. Dostosowanie cen nie następuje natychmiast i możliwe jest osiągnięcie ponadprzeciętnych stóp zwrotu z inwestycji w akcje „wzrostowe” i przez krótką sprzedaż akcji „spadkowych”. W przypadku zjawiska momentum mamy do czy-nienia z dodatnią autokorelacją stóp zwrotu zarówno portfeli złożonych z akcji spółek, które w niedalekiej przeszłości odnotowały największe wzrosty, jak i portfeli złożonych z akcji, których ceny ostatnio najbardziej spadły. Jednak na podstawie wcześniej wyko-nanych analiz możemy przypuszczać, że efekt momentum może nie być na rynku New-Connect zauważony.

Jednym z pierwszych badań weryfikujących istotny związek między historycznymi a przyszłymi cenami akcji było badanie przeprowadzone przez W. De Bondta i R. Thalera w roku 1985367. Aby zbadać nadreaktywność inwestorów na napływające na rynek informa-cje, autorzy ci wykorzystali miesięczne stopy zwrotu spółek notowanych na NYSE. W swo-ich analizach tworzyli oni portfele spółek o najniższych i najwyższych osiąganych w danym okresie historycznych stopach zwrotu. W. De Bondt i R. Thaler wykazali, że lepsze wyniki w długim horyzoncie czasowym (do 3 lat od momentu utworzenia portfela) osiągają te spół-ki, które wcześniej wykazywały najniższe stopy zwrotu. Natomiast tzw. spółki „zwycięskie”, charakteryzujące się osiąganiem bardzo wysokich stóp zwrotu w przeszłości, uzyskiwały dużo gorsze wyniki. A zatem w długim okresie czasu ceny akcji mogą wykazywać tendencje do zmiany kierunku. Ponieważ wyniki W. DeBondta i R. Thalera nie były jednoznaczne i rodziły pewnego rodzaju problemy interpretacyjne, na początku lat 90. XX wieku pojawi-ły się prace, które traktowapojawi-ły o przyczynach tej anomalii. Np. N. Jegadeesh i S. Titman368, opierając się na danych z lat 1965-1989 pochodzących z rynku AMEX i NYSE, wykazali występowanie efektu momentum w średnim okresie. Ich badanie polegało na comiesięcznej konstrukcji portfeli utrzymywanych przez kolejnych kwartałów (K = 1,2,3,4) i obserwacji ich stóp zwrotu w strategiach dotyczących okresów formacji portfeli (od 1 do 4 kwartałów). Na podstawie tak utworzonych 16 strategii polegających na kupnie spółek z portfela „zwy-cięzców” i sprzedaży portfeli spółek „przegranych” pokazano zyskowność tak zdefiniowanej strategii, która potwierdziła występowanie kontynuacji stóp zwrotu w średnim okresie. Mianowicie wszystkie te strategie przyniosły dodatnie średnie miesięczne stopy zwrotu.

367 W.F.M. De Bondt, R. Thaler, Does the Stock.... 368 N. Jegadeesh, S. Titman, Returns to Buying....

Natomiast w pracach B. Lehmanna369 czy N. Jegadeesha370 znaleźć można dowody na istnienie krótkoterminowej tendencji stóp zwrotu do zmiany kierunku. Co więcej, w pra-cach tych pokazano zyskowność strategii przeciwnego inwestowania opartej na stopach zwrotu z ostatniego tygodnia i miesiąca, jednak podkreślić należy w tym miejscu, że prak-tyczne wykorzystanie ich wyników było ograniczone przez wysokie koszty transakcyjne. Dowody na istnienie momentum na rynku amerykańskim i innych giełdach zosta-ły później zaprezentowane także przez wielu badaczy. Przykładami analizy efektu mo-mentum są między innymi prace C.S. Asnessa z roku 1994371, K.G. Rouwenhorsta z roku 1999372, C. Lee i B. Swaminathana z roku 2000373, E.F. Famy i K.R. Frencha z 1998374

i 2012375, N. Jegadeesha i S. Titmana z roku 2001376, M. Grinblatta i T.J. Moskowitza z roku 2004377, A.C.W. Chui, K.C.J. Wei i S. Titmana 2010378 czy C.S. Asnessa, T.J. Mo-skowitza i L.H. Pedersena z roku 2013379. Badania te potwierdziły występowanie efektu, trwającego najczęściej od kilku do kilkunastu miesięcy na różnych rynkach światowych. Co warto podkreślić, upowszechnienie wyników dotyczących zachowań stóp zwrotu w żaden sposób nie wpłynęło na anomalię momentum, co zostało udokumentowane w pracy N. Jegadeesha i S. Titmana380.

Na polskim rynku kapitałowym strategie oparte na wykorzystaniu anomalii w po-staci momentum były już od samego początku przedmiotem licznych badań. Zazwyczaj w perspektywie średniookresowej obserwowana była tendencja cen akcji spółek do kontynuacji realizacji spadków lub wzrostów. Między innymi A. Szyszka381 zastosował

369 B. Lehmann, Fads, Martingales and Market Efficiency, „Quarterly Journal of Economics” 1990, vol. 105, no. 1, s. 1-28.

370 N. Jegadeesh, Evidence of Predictable Behaviour of Security Returns, „Journal of Finance” 1990, vol. 45, no. 3, s. 881-898.

371 C.S. Asness, Variables that Explain Stock Returns, praca doktorska, University of Chicago, 1994. 372 K.G. Rouwenhorst, European Equity Markets and the EMU, „Financial Analysis Journal” 1999, vol. 55, no. 3, s. 57-65; idem, Local Returns Factors and Turnover in Emerging Stock Markets, „Journal of Finance” 1999, vol. 54, s. 1439-1464.

373 C. Lee, B. Swaminathan, Price Momentum and Trading Volume, „Journal of Finance” 2000, vol. 55, no. 5, s. 2017-2069.

374 E.F. Fama, K.R. French, Value Versus Growth...

375 E.F. Fama, K.R. French, Size, Value, and Momentum in International Stock Returns, „Journal of Financial Economics” 2012, no. 3, s. 457-472.

376 N. Jegadeesh, S. Titman, Profitability of Momentum Strategies: An Evaluation of Alternative

Expla-nations, „Journal of Finance” 2001, vol. 56, no. 2, s. 699-720.

377 M. Grinblatt, T.J. Moskowitz, Predicting Stock Price Movements from Past Returns: The Role of

Consistency and Tax-Loss Selling, „Journal of Financial Economics” 2004, vol. 71, s. 541-579.

378 A.C.W. Chui, S. Titman, K.C.J. Wei, Individualism and Momentum around the World, „Journal of Finance” 2010, vol. 65, s. 361-392.

379 C.S. Asness, T.J. Moskowitz, L.H. Pedersen, Value and Momentum Everywhere, „Journal of Fi-nance” 2013, vol. 68, no. 3, s. 929-989.

380 N. Jegadeesh, S. Titman, Profitability....

381 Przykładowo: A. Szyszka, Zjawisko kontynuacji stóp zwrotu na Giełdzie Papierów Wartościowych

analogiczną metodologię jak we wcześniejszych pracach dotyczących rynków rozwinię-tych. Mianowicie co kwartał dokonywał klasyfikacji spółek i budowy odpowiednich portfeli „zwycięzców” i „przegranych” w czterech możliwych formacjach oraz utrzymy-wał je w okresie od 1 do 4 kwartałów. Rozważana strategia kupna spółek o najwyższych historycznych stopach zwrotu i krótkiej sprzedaży spółek o najniższych stopach zwrotu przyniosła ponownie najwyższą kwartalną stopę zwrotu w przypadku portfela zbudowa-nego na podstawie dziewięciomiesięcznej historii i utrzymywazbudowa-nego przez trzy miesiące. Wynik ten jest przede wszystkim skutkiem zysków generowanych przez krótkie pozycje na spółkach „przegranych”. Podobne badania nad efektem momentum można znaleźć w pracach innych polskich autorów382.

Wiele wątpliwości budzą przyczyny występowania tej anomalii, których upatrywano się między innymi w czynnikach natury psychologicznej. Do ich badania wykorzystano teorię perspektywy D. Kahnemana i A. Tversky’ego383. I tak wykazano, że najbardziej praw-dopodobnym źródłem występujących zależności pomiędzy historycznymi a przyszłymi stopami zwrotu może być nadreaktywność lub też zbyt wolna reakcja rynku na napływające informacje. Potwierdzeniem tej tezy była praca H. Honga i J.C. Steina384, w której pokazano, że za momentum odpowiada stopniowe odzwierciedlanie informacji w cenach, natomiast później efekt ten jest jeszcze wzmacniany przez spekulantów chcących ten fakt wykorzystać, przez co dochodzi do nadmiernej reakcji rynku w dłuższym terminie. Z kolei J. Conrad i G. Kaul385 uznali, że zyskowność strategii momentum wynika z dyspersji pomiędzy ocze-kiwanymi stopami zwrotu, ale N. Jegadeesh i S. Titman w swoim artykule dostarczyli argu-mentów przemawiających przeciwko tym twierdzeniom. W literaturze przedmiotu za jedną z przyczyn istnienia tej anomalii uznaje się „konserwatyzm poznawczy” inwestorów, który przejawia się nieufnością inwestorów wobec niespodziewanych informacji.

5.4.2. Anomalia momentum – weryfikacja polskiego rynku