Efekt dnia tygodnia w literaturze naukowej

Relacją o charakterze anomalii kalendarzowej jest tzw. efekt dnia w tygodniu, wyróżniający się osiąganiem istotnie różnych stóp zwrotu w poszczególnych dniach ty-godnia (Day-of-the-Week Effect). Anomalia ta polega na trwałych różnicach w stopach zwrotu w określonych dniach tygodnia. Efekt dnia tygodnia niekoniecznie oznacza wy-stępowanie różnych stóp zwrotu tylko i wyłącznie w zasięgu weekendu. Może to być także inny dowolny dzień, w którym można zaobserwować powtarzalne schematy wy-stępowania stóp zwrotu.

Jednym z pierwszych autorów poruszających kwestię sezonowości notowań gieł-dowych w ciągu tygodnia był F. Cross229, którego badania na podstawie analizy danych z lat 1953-1970 wykazały, że różnica pomiędzy obliczonymi wartościami przeciętnych zniżek oraz zwyżek kursowych ma istotny statystycznie charakter. Efekt ten był w kolej-nych latach analizowany wielokrotnie, głównie na rynkach akcji. Uzyskano potwierdze-nie anomalii dnia tygodnia, gdyż statystyki popotwierdze-niedziałkowych i piątkowych stóp zwrotu istotnie różniły się od dziennych stóp zwrotu w pozostałych dniach tygodnia. Ponadto poniedziałkowe stopy zwrotu okazały się statystycznie istotnie niższe niż w pozostałe dni tygodnia. Były istotnie ujemne, natomiast piątkowe ‒ dodatnie230. K.R. French231, badając stopy zwrotu z portfela akcji będącego podstawą obliczeń indeksu S&P Compo-site, udowodnił, że średni zwrot z poniedziałku był znacząco ujemny zarówno dla okre-su 5-letniego, jak i w czasie całego badanego okreokre-su. Według tego autora prawidłowość ta uzasadnia pogląd stanowiący, że nie wszystkie wcześniej udostępnione informacje są natychmiast dyskontowane przez grono podmiotów uczestniczących w wymianie udzia-łowych papierów wartościowych, znajdujących się w publicznym obrocie.Wyniki spój-ne z wynikami K.R. Frencha otrzymali M. Gibbons i P. Hess232. Jednocześnie wykazali

229 F. Cross, The Behaviour of Stock Prices on Fridays and Mondays, „Financial Analysts Journal” 1973, vol. 29, no. 6, s. 67-69.

230 J. Lakonishok, S. Smidt, op. cit., s. 403-425.

231 K.R. French, Stock Returns and the Weekend Effect, „Journal of Financial Economics” 1980, vol. 8, no. 1, s. 55-69.

232 M. Gibbons, P. Hess, Day of the Week Effects and Asset Returns, „Journal of Business” 1981, vol. 54, no. 4, s. 579-596.

ujemny zwrot w poniedziałek dla pojedynczych akcji i weksli skarbowych. D. Keim oraz F. Stambaugh233 potwierdzili ujemne poniedziałkowe stopy zwrotu dla pojedynczych akcji notowanych zarówno na giełdzie, jak i na rynku pozagiełdowym. Efekt ten był podobny dla firm o różnej wielkości z giełdy oraz rynku pozagiełdowego.

Badania przedmiotowej anomalii poszerzono obecnie o analizę zmienności dzien-nych stóp zwrotu notowadzien-nych dla poszczególdzien-nych dni tygodnia, dowodząc w ten sposób istnienie efektu dnia tygodnia również w odniesieniu do zmienności dziennych stóp zwrotu234. Stwierdzono również występowanie efektu dnia tygodnia na rynku stóp pro-centowych, rynku walutowym i rynku instrumentów pochodnych235.

Podobnie jak anomalia miesiąca w roku, tak i cykliczność cen giełdowych w ramach pięciodniowych interwałów czasowych obserwowana była nie tylko na amerykańskim ryn-ku kapitałowym. Potwierdzają to wyniki eksperymentów wykonanych dla spółek notowanych na parkietach: Australii236, Kanady237 czy Japonii238. Badania te objęły swoim zasięgiem większość państw zachodnioeuropejskich oraz nabrały charakteru międzynarodowego239.

Badania dotyczące rynku polskiego mają mniejszy zakres z uwagi na krótszą jego historię. Efekt dnia tygodnia jak również inne anomalie kalendarzowe były analizowane przez A. Szyszkę240. Stwierdził on występowanie efektu poniedziałku przejawiającego się wyraźnie wyższymi poniedziałkowymi stopami zwrotu w porównaniu ze stopami zwrotu

233 D. Keim, F. Stambaugh, A Further Investigation of Weekend Effects in Stock Returns, „Journal of Finance” 1984, vol. 39, no. 3, s. 819-835.

234 H. Kiymaz, H. Berument, The Day of the Week Effect on Stock Market Volatility: International

Evi-dence, „Review of Financial Economics” 2003, vol. 12, s. 363-380.

235 M.J. Flannary, A.A. Protopapadakis, From T-bills to Common Stocks: Investigating the Generality

of Intra-week Return Seasonality, „Journal of Finance” 1988, vol. 43, no. 2, s. 431-450; G. Gay, T. Kim, An Investigation into Seasonality in the Futures Market, „Journal of Futures Markets” 1987, vol. 7, no. 2, s. 169-181; V. Gesser, P. Poncet, Volatility Patterns: Theory and Dome Evidence from the Dollar-Mark

Option Market, „Journal of Derivatives” 1997, vol. 5, s. 46-61.

236 S.A. Easton, R.W. Faff, An Investigation of the Robustness of the Day-of-the-Week Effect in

Austra-lia, „Applied Financial Economics” 1994, vol. 4, no. 2, s. 99-110.

237 G. Athanassakos, M.J. Robinson, The Day-of-the-Week Anomaly: The Toronto Stock Exchange

Ex-perience, „Journal of Business Finance and Accounting” 1994, vol. 21, no 6, s. 833-856; R.A. Connolly, An

Examination of the Robustness of the Weekend Effect, „Journal of Financial and Quantitative Analysis”

1989, vol. 24, no. 2, s. 133-169.

238 J. Jaffe, Patterns in Japanese Common Stock Returns: Day of the Week and Turn of the Year Effects, „Journal of Financial and Quantitative Analysis” 1985, vol. 20, no. 2, s. 261-272; K. Kato, J.S. Schallheim,

Seasonal and Size Anomalies in the Japanese Stock Market, „Journal of Financial and Quantitative

Analy-sis” 1985, vol. 20, s. 243-260.

239 Badania o zasięgu międzynarodowym można znaleźć między innymi w pracach: E.C. Chang, M.J. Pinegar, R. Ravichandran, International Evidence on the Robustness of the Day-of-the-Week Effect, „Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol. 28, no. 4, s. 497-513; L. Condoyanni, J. O’Hanlon, C.W.R. Ward, Day of the Week Effects on Stock Returns: International Analysis, „Journal of Business Finance and Accounting” 1987, vol. 14, no. 2, s. 159-174; B. Solnik, L. Bousquet, Day of the Week Effect on the

Par-is Bourse, „Journal of Banking and Finance” 1990, vol. 14, s. 461-468; J. Jaffe, R. Westerfield, The Week-end

Effect in Common Stock Returns: The International Evidence, „Journal of Finance” 1985, vol. 40, s. 433-454.

z innych dni. Natomiast J. Landmesser241 przeprowadziła analizę efektu dnia tygodnia na GPW w Warszawie, wykorzystując modele klasy GARCH. Jej badania pokazały występo-wanie anomalii zarówno poniedziałkowych, jak i piątkowych stóp zwrotu. Dodatkowo autorka stwierdziła, że poniedziałkowe stopy zwrotu cechują się również wyższą zmien-nością. Analizę polskiego rynku akcji i związanej z nim anomalii weekendowej można znaleźć w pracach A. Orzechowskiego242, K. Harasim243 czy M. Grotowskiego244.

Badania nad efektem dnia tygodnia zrodziły też dodatkowe pytania dotyczące czasu realizacji ujemnych stóp zwrotu o to, czy spadek ten ma miejsce między piątkowym zamknięciem sesji a poniedziałkowym otwarciem, czy może dopiero podczas trwania poniedziałkowej sesji. Badanie na ten temat nie dały jednoznacznej odpowiedzi245. Na przykład R.J. Rogalski246 na podstawie notowań indeksów Don Jones Industrial Average oraz S&P500 w latach 1974-1983 wykazał, że ujemny zwrot w poniedziałki może być niemal wyłącznie przypisany spadkom wartości inwestycji pomiędzy piątkowym za-mknięciem a poniedziałkowym otwarciem. Wyniki badań Rogalskiego dla indeksu Don Jones Industrial Average notowanego w latach w 1974-1983 potwierdzili również M. Smir-lock i L. Starks247. Natomiast dla notowań z okresu 1963-1973 otrzymali oni zależność odwrotną, według nich całość anomalii dnia w tygodniu była wynikiem spadków pomię-dzy otwarciem a zamknięciem poniedziałkowym. Według L. Harrisa248 poniedziałkowa ujemna stopa zwrotu rozkłada się w taki sposób, iż jej połowa przypada na okres od za-mknięcia piątkowego do otwarcie poniedziałkowego, natomiast druga połowa jest otrzy-mywana w ciągu pierwszych 45 minut poniedziałkowej sesji.

U podstaw tej formy sezonowości może znajdować się wiele przyczyn. Według M.F.M. Osborne’a249 oraz A. Abrahama i D.L. Ikenberry’ego250 jedną z przyczyn

wystę-241 J. Landmesser, Efekt dnia tygodnia na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie, „Zeszyty Naukowe Ekonomika i Organizacja Gospodarki Żywnościowej” 2006, nr 60, s. 187-196.

242 A. Orzechowski, Efekt dnia w tygodniu ‒ od przyczyn anomalii do wstępnej analizy

nieprawidłowo-ści kursowych występujących na GPW w Warszawie, „Studia i Prace Kolegium Zarządzania i Finansów”

2014, z. 14, s. 71-87.

243 K. Harasim, Efekty kalendarzowe a stopa zwrotu z indeksu WIG, „Journal of Capital Market and Behavioral Finance” 2016, vol. 2, no. 4, s. 17-25.

244 M. Grotowski, Efekty kalendarzowe na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie, „Gospo-darka Narodowa” 2008, nr 1-2, s. 57-75.

245 A. Szyszka, Efektywność rynku....

246 R.J. Rogalski, New Findings Regarding Day‐of‐the‐Week Returns over Trading and Non‐Trading

Periods, „Journal of Finance” 1984, vol. 39, no. 5, s. 1603-1614.

247 M. Smirlock, L. Starks, Day-of-the-Week and Intraday Effects in Stock Returns, „Journal of Finan-cial Economics” 1986, vol. 17, no. 1, s. 197-210.

248 L. Harris, A Transaction Data Study of Weekly and Intradaily Patterns in Stock Returns, „Journal of Financial Economics” 1986, vol. 16, no. 1, s. 99-117.

249 M.F.M. Osborne, Periodic Structure in the Brownian Motion of Stock Prices, „Operations Research” 1962, vol. 10, no. 3, s. 285-420.

250 A. Abraham, D.L. Ikenberry, The Individual Investor and the Weekend Effect, „Journal of Financial and Quantitative Analysis” 1994, vol. 29, no. 2, s. 263-277.

powania tej anomalii jest okresowe zróżnicowanie stopnia aktywności dwóch kategorii inwestorów. W pierwszej z nich są jednostki kupujące i zbywające pojedyncze walory, w drugiej natomiast ‒ instytucje wymieniające znaczne pakiety akcji. Grupy te różnią się skłonnościami do wymiany poszczególnych instrumentów finansowych oraz liczbą skła-danych zleceń. W przypadku pierwszej grupy graczy cykliczność rejestrowanych obrotów sprowadza się do zwiększania liczby otwieranych pozycji podczas sesji poniedziałkowych oraz zmniejszania wolumenu zawieranych transakcji w okresie późniejszym. Dla graczy instytucjonalnych wzorzec postępowania jest odmienny ‒ lokują oni fundusze we wtorki oraz środy, natomiast w poniedziałki są poza parkietem251. Tak określone odmienne za-chowania znajdują odzwierciedlenie w systematycznych wahaniach cenowych.

Zdaniem E.M. Millera252 oraz J. Lakonishoka i E. Maberlly’ego253 źródeł niepra-widłowości kursowych należy upatrywać w tym, że wzrost zaangażowania poszczególnych jednostek w jedne walory wiąże się z koniecznością zamknięcia wcześniej zajmowanych pozycji w innych papierach wartościowych. Zjawisku temu towarzyszy skłonność ana-lityków giełdowych do częstszego wydawania rekomendacji kupna niż sprzedaży, co skutkuje również tym, że podczas sesji mających miejsce bezpośrednio po zakończonym weekendzie występuje nasilona presja na zniżki notowań. Co więcej, w późniejszych okresach ceny aktywów kapitałowych nie spadają poniżej ich poniedziałkowych pozio-mów, ponieważ wybór instrumentów finansowych przeznaczonych do sprzedaży doko-nywany jest zwykle samodzielnie, natomiast nabywaniu akcji towarzyszy bogata oferta sugestii ze strony doradców inwestycyjnych.

Inną interpretacje efektu dnia w tygodniu proponuje A. Damodaran254, który twierdzi, że w Stanach Zjednoczonych efekt ten ma podłoże informacyjne. Według jego badań piąt-kowe komunikaty rynpiąt-kowe negatywnie wpływają na wartość poszczególnych firm znacz-nie częściej niż komunikaty ogłaszane w pozostałe dni tygodnia. Co więcej, moment ujawnienia wiadomości niekorzystnych dla wyceny przedsiębiorstw następuje zwykle w okresach popołudniowych, kiedy giełda nowojorska jest już zamknięta. Według A. Da-modarana inwestorzy słabiej reagują na raporty, nawet te negatywne, ogłoszone w godzinach handlu, co uniemożliwia natychmiastowe dostosowanie notowań wyemitowanych instru-mentów finansowych do zmieniających się okoliczności podejmowania decyzji inwesty-cyjnych. Bezpośrednią tego konsekwencją jest powstawanie sezonowych wahań zakłóca-jących funkcjonowanie mechanizmu równoważenia popytu na akcje z ich podażą.

251 M.F.M Osborne, op. cit.

252 E.M. Miller, Why a Weekend effect?, „Journal of Portfolio Management” 1988, vol. 14, no. 4, s. 43-48. 253 J. Lakonishok, E. Maberly, The Weekend Effect: Trading Patterns of Individual and Institutional

Investors, „The Journal of Finance” 1990, vol. 45, no. 1, s. 231-43.

254 A. Damodaran, The Weekend Effect in Information Releases: A Study of Earnings and Dividend

Warto zauważyć, że rozpoznany przejaw nieefektywności rynku kapitałowego w poszczególnych opracowaniach przybiera różne formy w zależności od doboru zarów-no badanych okresów, jak i długości analizowanych szeregów czasowych. Co więcej, „kształt” nieprawidłowości kursowych zależy od rynku, na którym lokujemy swój kapi-tał, co potwierdzili w swojej pracy K. Höghkolm, J. Knif i S. Pynnönen255.