Efekt relacji wartości księgowej do rynkowej w badaniach naukowych

Wartość księgowa jest (w przybliżeniu) szacunkiem wkładu akcjonariuszy powięk-szonym o wypracowane przez spółkę historyczne zyski i pomniejpowięk-szonym o wypłacone dywidendy. Cena rynkowa spółki ma za zadanie nie tylko odzwierciedlić jej historię, lecz przede wszystkim jej perspektywy rozwoju. Gdy są one dobrze postrzegane przez rynek, rynek najprawdopodobniej wyceni firmę powyżej jej wartości księgowej.

R.A. Haugen zaproponował podział spółek na spółki o potencjale wzrostu oraz spółki o potencjale wartości309. Te pierwsze to spółki o dobrych perspektywach wzrostu, w związku z tym, że ich cena rynkowa w stosunku do wartości księgowej jest wysoka ‒ w tej grupie wycena rynkowa znacznie przewyższa wartość bilansową. W przypadku takich spółek inwestorzy oczekują bardzo dobrych wyników i wzrostu majątku w przy-szłości. Spółki o potencjale wartości to te z wysoką wartością księgową, ale jednocześnie z nieefektywnie wykorzystanym majątkiem. Charakteryzują się więc wysokim stosunkiem wskaźnika wartości księgowej do wartości rynkowej, czyli w ich przypadku wycena

309 R.A. Haugen, Nowa nauka o finansach. Przeciw efektywności rynku, przeł. K. Środa, WIG Press, Warszawa 1999.

rynkowa jest poniżej wartości bilansowej. Spółki o potencjale wartości są najczęściej w dużo gorszej kondycji finansowej, mogą być mocno zadłużone lub borykają się z pro-blemem braku płynności.

I tak badając anomalię rynkową na przykładzie tych dwóch grup spółek, porównu-je się wartość księgową spółki do ceny akcji, czyli w tym przypadku porównu-jest to odwrotność wskaźnika cena/wartość księgowa. Im większy jest stosunek wartości księgowej do ceny rynkowej, tym bardziej fundamentalnie tania jest badana firma. Zjawisko nazywane efek-tem wartości księgowej do rynkowej (Book-To-Market Effect) objawia się uzyskiwaniem wyższych stóp zwrotu przez spółki, dla których relacja wartości księgowej do wartości rynkowej jest wyższa. Według sceptyków krytykujących tę anomalię przyczyną wyższych stóp zwrotu w grupie spółek o potencjale wartości może być nieuwzględnianie w przepro-wadzanych analizach takich spółek, które w okresie badawczym zaprzestały działalności. Warto jednak dodać, że tego typu zarzut metodologiczny miał nieistotny wpływ na otrzy-mane wyniki, o czym świadczy szereg przeprowadzonych w tym kierunku badań310.

Zdaniem R.A. Haugena spółki o wysokim wskaźniku wartości księgowej do war-tości rynkowej przeprowadzają na ogół reorganizację, są zmuszane do wdrażania inno-wacji lub też zostają przejęte. To natomiast implikuje, że ich kondycja finansowa się poprawia, co z czasem wpływa na wzrost stóp zwrotu z tego typu walorów. Z kolei spółki o potencjale wzrostu zmagają się z konkurencją innych firm, wprowadzających na rynek podobne produkty czy też usługi. To z kolei ogranicza zyski oraz możliwości roz-wojowe takich spółek. Z czasem więc można się oczekiwać, że ich stopy zwrotu zmale-ją albo będą rosły jednak w tempie dużo wolniejszym niż w przypadku spółek o poten-cjale wartości311.

Z takim wyjaśnieniem powstania tej anomalii rynkowej nie zgadzają się zwolen-nicy teorii finansów behawioralnych312, których zdaniem wyższe stopy zwrotu z akcji spółek o potencjale wartości w porównaniu do akcji firm o potencjale wzrostu są niera-cjonalne. Co więcej, uważają oni, że anomalie wynikają z reakcji inwestorów na informa-cje o sytuacji fundamentalnej spółek. I tak w przypadku spółek o potencjale wzrostu ko-lejne informacje o ponadprzeciętnych wynikach są zgodne z oczekiwaniami inwestorów i dlatego też w ich przypadku nie dochodzi do znaczącej, pozytywnej reakcji cenowej. Jednak w sytuacji informacji negatywnych rynek reaguje zniżkami cen, ponieważ ten scenariusz jest dla inwestorów nieoczekiwany313. Wręcz odwrotnie dzieje się w przypadku

310 A. Szyszka, Efektywność Giełdy... 311 R.A. Haugen, op. cit., s. 95.

312 Przykładowo: N. Barberis, A. Shleifer, R. Vishny, A Model of Investor Sentiment, „Journal of Finan-cial Economics” 1998, vol. 49, s. 307-343; K. Daniel, D. Hirshleifer, A. Subrahmanyam, Investor

Psychol-ogy and Security Market Under- and Overreactions, „Journal of Finance” 1998, vol. 53, no. 6, s. 1839-1885.

akcji spółek o wysokim wskaźniku wartości księgowej do wartości rynkowej. Mianowicie gdy wyniki słabych firm pod wpływem działań naprawczych rosną, rynek jest pozytywnie zaskakiwany i wówczas inwestorzy uzyskują wysokie stopy zwrotu314.

E.F. Fama i K.R. French twierdzą, że anomalia ta nie jest przejawem nieefektyw-ności rynku. Ich zdaniem wyższe stopy zwrotu ze spółek o potencjale wartości stanowią premię za dodatkowe ryzyko, na jakie narażeni są inwestorzy takich firm, ponieważ spółki te na ogół są w nie najlepszej kondycji finansowej i dodatkowe ryzyko nie jest w żaden sposób ujęte w premii rynkowej315.

Autorzy ci podjęli pierwszą próbę zanalizowania efektu wartości księgowej do rynkowej znalazła się w pracy316. Zbadali miesięczne stopy zwrotu amerykańskich spółek od 1963 do 1991 r., uwzględniając wszystkie spółki niebędące instytucjami finansowymi notowane na NYSE, AMEX oraz NASDAQ (od 1972 r.). Fama i French badali wysokość stóp zwrotu z akcji spółek, które charakteryzują się różnymi wielkościami współczynnika wartości księgowej do wartości rynkowej. W tym celu uporządkowali spółki według re-lacji wartości księgowej do wartości rynkowej. Następnie tak uszeregowane spółki zosta-ły podzielone na 10 portfeli (każdy z portfeli zawierał około 200 spółek). Portfele te utrzymywane były przez kolejny rok, po czym dla każdego portfela obliczone zostały roczne stopy zwrotu. W każdym kolejnym roku aż do połowy roku 1990 procedura ta była powtarzana. Wyniki badania pokazały, że przeciętna roczna stopa zwrotu dla spółek o po-tencjale wartości wyniosła ponad 20%, a dla spółek o popo-tencjale wzrostu ‒ niecałe 10%, przy czym zaobserwowano regularny spadek stopy zwrotu wraz z przechodzeniem od portfeli o wyższych wielkościach współczynników BV/MV do portfeli o wartościach niższych. Wyniki badań Famy i Frencha potwierdziły hipotezę, że spółki o wyższym stosunku wartości księgowej do rynkowej charakteryzują się przeciętnie wyższą stopą zwrotu.

Występowanie efektu wartości księgowej do rynkowej na wielu rynkach zostało opisane w pracach innych autorów. Na przykład K.L. Tse i H. Rijken317 analizowali występowanie tego efektu na rynku holenderskim. Wyniki ich badań dodatkowo poka-zały szczególną przewagę firm o wysokim współczynniku wartości księgowej do ryn-kowej podczas okresów hossy. Występowanie efektu wartości księgowej do rynryn-kowej podjęto również w badaniach o charakterze międzynarodowym. L. Chan, Y. Hamao

314 R.A. Haugen, op. cit., s. 96.

315 E.F. Fama, K.R. French, Value Versus Growth: The International Evidence, „Journal of Finance” 1998, vol. 53, no. 6, s. 1975-1999.

316 E.F. Fama, K.R. French, The Cross Section...

317 K.L. Tse, H. Rijken, Does the Book-to-Market Equity Ratio Measure Risk? Some Evidence from the

i J. Lakonishok318 oraz E.F. Fama i K.R. French319 podjęli się weryfikacji występowania efektu Book-to-Market na rynkach światowych. W Japonii, Australii i Singapurze zja-wisko to było bardziej wyraźne niż w Stanach Zjednoczonych, natomiast w krajach europejskich – nieznacznie słabsze320. Z kolei C. Capaul, I. Rowley i W. Sharpe321 po-twierdzili jego występowanie w odniesieniu do międzynarodowego portfela złożonego z akcji spółek pochodzących z sześciu krajów: USA, Japonii, Wielkiej Brytanii, Niemiec, Szwajcarii oraz Francji.

Również w warunkach polskiej Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie podjęto się próby weryfikacji istnienia efektu wartości księgowej do wartości rynkowej. Wyniki tych badań zostały zamieszczone w pracy M. Kowerskiego322. Występowanie tego zjawiska oraz efektu małych spółek dały początek badaniom związanym między innymi z zastosowaniem na polskim rynku trójczynnikowego modelu wyceny kapitału Famy i Frencha (por. M. Kowerski323, A. Czapkiewicz, I. Skalna324). Próby weryfikacji istnienia tego efektu na NewConnect podjęła się w swojej pracy M. Mościbrodzka325, gdzie otrzymane wyniki potwierdziły występowanie efektu stosunku wartości księgowej do wartości rynkowej również w odniesieniu do polskiego rynku alternatywnego obrotu.

4.2.2. Weryfikacja anomalii efektu wartości księgowej do rynkowej