Efekt małych spółek

Efekt kapitalizacji, zwany również „efektem małych spółek” (Size Effect), to sta-tystycznie istotna zależność stóp zwrotu z akcji od wielkości spółki, nieobjaśniona inny-mi zinny-miennyinny-mi, przede wszystkim ryzykiem systematycznym. Polega on na tym, iż spółki o niskiej kapitalizacji giełdowej wykazują w dłuższym okresie czasu wyższe stopy zwrotu w porównaniu z dużymi spółkami. Badanie tej anomalii było przeprowa-dzane na rozwiniętych rynkach giełdowych, w kontekście analizy efektywności rynku.

Zjawisko to wytłumaczono na wiele sposobów. Jedna z teorii zakłada, że decyzje w małych spółkach zapadają dużo szybciej niż w dużych, co sprawia, że spółki te są „zwinniejsze”, a to implikuje ich przewagę konkurencyjną nad większymi podmiotami. Innym wyjaśnieniem tej anomalii jest fakt, że duże spółki przez swój rozmiar nie są w stanie zaskoczyć inwestorów wynikami kwartalnymi, małym natomiast wystarczy zdobycie chociaż jednego większego kontrahenta, aby ich wyniki nagle znacząco popra-wiły się.

285 R. Banz, op. cit.

286 M.R. Reinganum, Misspecification.... 287 S. Basu, op. cit., s. 663-682.

Dla rynku amerykańskiego efekt ten został opisany po raz pierwszy przez R. Ban-za288, który wykazał, że mniejsze spółki (o małej kapitalizacji) przynoszą średnio wyższą stopę zwrotu niż spółki duże. Prawidłowość ta była wielokrotnie potwierdzana na innych rynkach kapitałowych. Na przykład M. Reinganum289, porównując stopy zwrotu z port-feli notowanych na NYSE i AMEX, posortowanych ze względu na kapitalizację w długim okresie, wykazał, że inwestorzy zarządzający w sposób dynamiczny ze względu na ka-pitalizację swoim portfelem uzyskują wyższą stopę zwrotu niż ci, którzy zajmują pozycje w dłuższych okresach, niezależnie od tego czy inwestują oni w spółki małe czy duże. H.R. Stoll i R.E. Whaley290 w swoich badaniach również potwierdzili istnienie odwrotnej zależności między wartością rynkową spółki a zwrotami z ich akcji. Co więcej, pokaza-li, że istnieje silna dodatnia korelacja pomiędzy przeciętnymi cenami akcji a wartością rynkową spółki. Natomiast według K.C. Chana, T. Chena i D.A. Hsicha291 większość różnic w powiązaniach z wielkością zwrotów wyjaśnia kompletny pomiar ryzyka (w tym ryzyka związanego z wielkością spółki).

Badania tego typu były również przeprowadzane dla funduszy inwestycyjnych. Między innymi R.A. Sinquefíld292 wykazał, iż zwykłe fundusze indeksowe małych spółek o niskiej kapitalizacji przynoszą istotnie wyższe stopy zwrotu niż fundusze aktywne, minimalizujące koszty transakcyjne. Jednak gdy anomalia się upowszechnia, stopy zwro-tu przestają być ponadprzeciętne.

W wielu badaniach związanych z efektem małych spółek wykorzystywano obszer-ne bazy danych, obejmujących od 30 do 50 lat, tym samym potwierdzając, że efekt ka-pitalizacji może występować przez wiele lat. Przeciwny pogląd wyrazili P. Brown, A.W. Kleidon i T.A. Marsch293, którzy badali wyniki spółek w różnych interwałach cza-sowych i wykazali, że efekt kapitalizacji nie jest stabilny (w niektórych relacjach otrzy-mywali oni ujemne relacje, w innych ‒ dodatnie). E.F. Fama i K.R. French294 posortowa-li portfele akcji według kapitaposortowa-lizacji i ryzyka systematycznego, a następnie stwierdziposortowa-li, iż istnieje ujemna zależność stóp zwrotu od średniej kapitalizacji portfela oraz brak za-leżności między współczynnikiem beta i wielkością kapitalizacji. W późniejszych

288 R. Banz, op. cit.

289 M.R. Reinganum, Misspecification....

290 H.R. Stoll, R.E. Waley, Transactions Costs and the Small Firm Effect, „Journal of Financial Eco-nomics” 1983, vol. 12, no. 1, s. 57-79.

291 K.C. Chan, N. Chen, D.A. Hsich, An Exploratory Investigation of the Firm Size Effect, „Journal of Financial Economics” 1985, vol. 14, no. 3, s. 451-471.

292 R.A. SinquefieId, Are Small-Stock Achievable?, „Financial Analysts Journal” 1991, Vol. 47, No. 1, s. 45-50.

293 P. Brown, A.W. Kleidon, T.A. Marsch, New Evidence on the Nature of Size-Related Anomalies in

Stock Prices, „Journal of Financial Economics” 1983, vol. 12, no. 1, s. 33-56.

294 E.F. Fama, K.R. French, The Cross-Section of Expected Stock Returns, „The Journal of Finance” 1992, Vol. 47, no. 2, s. 427-465.

badaniach uwzględniono zarówno efekt małych spółek, jak i efekt wartości księgowej do rynkowej (o którym będzie mowa w kolejnym podrozdziale), co stało się podstawą do stworzenia trójczynnikowego modelu wyceny kapitału295 i jego weryfikacji na rozwinię-tych rynkach światowych296.

Efekt małych spółek został także dostrzeżony na wielu rynkach międzynarodowych. Na przykład M.J. Herrera i R.J. Lockwood297, wykorzystując dane z okresu od stycznia 1987 r. do grudnia 1992 r., poddali weryfikacji tę anomalię na meksykańskiej giełdzie papierów wartościowych. Z jednej strony wykazali, że średnie stopy zwrotu z akcji są pozytywnie powiązane z rynkowymi „betami”, czyli z ryzykiem systematycznym, z dru-giej zaś stwierdzili, że średnie stopy zwrotu są negatywnie powiązane z wielkością firmy. Z kolei S.L. Heston, K.G. Rouwenhorst i R.E. Wessels298 zbadali zdolność „bety” i kapi-talizacji do wyjaśnienia przekrojowego zróżnicowania średnich stóp zwrotu w 12 krajach europejskich. Stwierdzili, że średnie zwroty z akcji są dodatnio związane z betą i ujemnie związane z wielkością firmy. Natomiast odrzucili hipotezę, że różnice w średnim zysku z kapitału w przypadku portfeli o różnej wielkości oraz portfeli o różnym ryzyku syste-matycznym można wyjaśnić ryzykiem rynkowym oraz ekspozycją na nadmierny zysk z kapitału w przypadku małych i dużych spółek. W innych pracach poświęconych wy-stępowaniu efektu małych spółek (i nie tylko) na rynkach światowych299 porównywano czynniki powodujące przekrojowe różnice w oczekiwanych zyskach z akcji na wscho-dzących rynkach kapitałowych z rynkami rozwiniętymi i wykazano, że są one jakościo-wo podobne. Między innymi zweryfikowano, że akcje rynków wschodzących wykazują tę samą tendencję: akcje małych spółek pod kątem kapitalizacji przewyższają akcje spółek dużych.

C. Asness, A. Frazzini, R. Israel, T. Moskowitz i L. Heje Pedersen300 w 2018 r. na podstawie danych odnoszących się do 30 różnych branż i 24 międzynarodowych giełd opublikowali badania efektu małych spółek, którego podstawowym narzędziem weryfi-kacyjnym był czynnik jakości (quality). Wcześniejsze badania czynnika jakości

295 E.F. Fama, K.R. French, Multifactor Explanations of Asset Pricing Anomalies, „Journal of Finance” 1996, vol. 51, no. 1, s. 55-84.

296 Przykładowo: N. Maroney, A. Protopapadakis, The Book-to-Market and Size Effects in a General

Asset Pricing Model: Evidence from Seven National Markets, „European Finance Review” 2002, vol. 6, no. 2, s. 189-221; A. Czapkiewicz, I. Skalna, The CAPM and Fama-French Models in Warsaw Stock

Ex-change, „Przegląd Statystyczny” 2010, vol. 57, no. 4, s. 128-141.

297 M.J. Herrera, L.J. Lockwood, The Size Effect in the Mexican Stock Market, „Journal of Banking and Finance” 1994, vol. 18, s. 621-632.

298 S.L. Heston, K.G. Rouwenhorst, R.E. Wessels, The Role of Beta and Size in the Cross-Section of

European Stock Returns, „European Financial Management” 1999, vol. 5, s. 9-27.

299 K.G. Rouwenhorst, Local Returns Factors and Turnover in Emerging Stock Markets, „Journal of Finance” 2002, vol. 54, no. 4 s. 1439-1464.

300 C. Asness, A. Frazzini, R. Israel, T. Moskowitz, L.H. Pedersen, Size Matters, if You Control Your

pokazały, że spółki o wysokiej jakości notowane są z premią do spółek o niskiej jakości, ale i tak zapewniają inwestorom wyższe stopy zwrotu. W ich pracy stwierdzono, że portfele stworzone z małych spółek dają inwestorom dużą ekspozycję na spółki „śmie-ciowe”, czyli spółki niskiej jakości. Autorzy udowadniają w swojej pracy, że jeśli uwzględ-ni się tę właściwość małych spółek, to okaże się, że małe spółki przynosiły inwestorom wyższe stopy zwrotu niż spółki o dużej kapitalizacji. Premia z tego typu inwestycji jest stabilna w czasie, solidna według specyfikacji i bardziej spójna w różnych porach. Mia-nowicie po uwzględnieniu czynnika jakości efekt małych spółek nie tylko stał się więk-szy i bardziej stabilny, ale okazał się także odporny na wiele innych czynników. Efekt ten nie koncentrował się w styczniu i był mierzalny przy użyciu innych miar wielkości spółki. Powyższe badania wykazały, że efekt małych spółek jest osłabiany przez naj-mniejsze, mało płynne spółki o bardzo niskiej jakości. A zatem uwzględnienie czynnika jakości nie tylko poprawia stopy zwrotu, ale czyni inwestowanie w małe spółki pewniej-szym.

Efekt małych spółek był również badany w Polsce, między innymi w pracach J. Czekaja, M. Wosia i J. Żarnowskiego301, R. Wolskiego i M. Rychter302 oraz J. Żarnow-skiego (2012)303, w których wykazano, iż kapitalizacja posiada wyższą zdolność obja-śniania stóp zwrotu w Polsce niż współczynnik beta w modelu CAPM. Efekt ten został również zbadany i potwierdzony na rynku NewConnect304.