Geneza anomalii

Efekt przełomu miesiąca (Turn-of-the-Month Effect) polega na istotnie wyższych średnich stopach zwrotu w ostatnich dniach poprzedniego miesiąca oraz pierwszych dniach następnego miesiąca. Liczba dni, które uwzględniano w dotychczasowych badaniach, nie

była stała, często jednak przyjmowano w nich okres czterech sesji. Weryfikację tej anomalii można znaleźć między innymi w pracach J. Lakonishoka i S. Smidta257. Według ich badań stopy zwrotu na przełomie miesiąca są około ośmiokrotnie wyższe od średnich dziennych stóp zwrotu i w głównej mierze są one dodatnie. Dowody na występowanie efektu przełomu miesiąca na rynkach amerykańskich zostały przedstawione między innymi w pracy J.P. Ogde-na258, w której zastosowano stopy zwrotu z indeksów giełdowych z lat 1969-1986. Potwier-dzono w niej hipotezę, że standaryzacja płatności w Stanach Zjednoczonych na przełomie każdego miesiąca kalendarzowego na ogół wywołuje gwałtowny wzrost zwrotów akcji na przełomie każdego miesiąca kalendarzowego. Z kolei L. Liu259 na podstawie danych od stycznia 2001 r. do grudnia 2011 r. badała, czy efekt przełomu miesiąca występuje na sze-rokim rynku akcji w USA. Dodatkowo poddała ona weryfikacji tezę, że przy zastosowaniu wiedzy o występowaniu tej anomalii przesuwanie terminów inwestycji bez angażowania aktywnych strategii handlowych może poprawić wyniki inwestycyjne w tym samym okresie czasu. Stwierdziła, że efekt przełomu miesiąca nadal istnieje, ale jego występowanie prze-sunęło się na wcześniejsze daty. Co więcej, wykazała, że inwestycje poczynione na kilka dni przed przełomem miesiąca sprawdzają się lepiej niż na przełomie miesiąca. O ile L. Liu skupiła się na indeksie S&P 500, to J.J. McConnell i W. Xu260 przeanalizowali średnie stopy zwrotu innego głównego indeksu giełdy amerykańskiej ‒ Dow Jones Industrial Average, ale w dłuższym okresie czasu, obejmującym lata 1897-2015. Udowodnili, że średnio wszystkie pozytywne zwroty koncentrują się w przedziale czasowym ostatniego dnia handlowego danego miesiąca i pierwszych trzech dni handlowych miesiąca kolejnego.

Efekt przełomu miesiąca badany był również na pozostałych rynkach światowych261. Na przykład C.B. Cadsby i M. Ratner262 badali efekty przełomu miesiąca i okresów przedświątecznych na rynkach międzynarodowych. Wykazali oni, że anomalia przełomu miesiąca jest znacząca w Kanadzie, Wielkiej Brytanii, Australii, Szwajcarii i Niemczech Zachodnich. Efekt ten był również badany na rynkach giełdowych 11 krajów Europy Środkowej i Wschodniej przez P. Arendas i J. Kotlebovą263. Autorki te skupiły się nie tylko na anomalii zwrotów, ale także na anomalii zmienności cen. Wyniki ich analizy

257 J. Lakonishok, S. Smidt, op. cit.

258 J.P. Ogden, Turn-of-Month Evaluations of Liquid Profits and Stock Returns: A Common Explanation

for the Monthly and January Effects, „Journal of Finance” 1990, vol. 45, no. 4, s. 1259-1272.

259 L. Liu, The Turn-Of-The-Month Effect in the S&P 500 (2001-2011), „Journal of Business & Eco-nomics Research” 2013, vol. 11, no. 6, s. 269-278.

260 J.J. McConnell, W. Xu, Equity Returns at the Turn of the Month, „Financial Analysts Journal” 2008, vol. 64, s. 49-64.

261 C.R. Hensel, W.T. Ziemba, Investment Results from Exploiting Turn-of-the-Month Effects, „Journal of Portfolio Management” 1996, vol. 22, no. 3, s. 17-23.

262 C.B. Cadsby, M. Ratner, Turn-of-Month and Pre-Holiday Effects on Stock Returns: Some

Interna-tional Evidence, „Journal of Banking and Finance” 1992, vol. 16, s. 497-509.

263 P. Arendas, J. Kotlebova, The Turn of the Month Effect on CEE Stock Markets, „International Jour-nal of Financial Studies” 2019, vol. 7, no. 4, s. 10-29.

pokazały, że w okresie 20 lat (1999-2018) statystycznie istotny efekt przełomu miesiąca był obecny na rynkach akcji w siedmiu z 11 badanych krajów. Jednak anomalia ta doty-czyła tylko zwrotów giełdowych, a nie zmienności cen.

Anomalia na polskim rynku akcji była testowana przez A. Szyszkę264, który wy-kazał, że stopy zwrotu na GPW w pierwszym pełnym tygodniu handlowym w danym miesiącu są dodatnie i znacznie wyższe od średnich stóp zwrotu w kolejnych pełnych tygodniach danego miesiąca. Jednakże prawdopodobnie z uwagi na przyjęty sposób grupowania danych zaobserwował on jedynie istotnie dodatnie stopy zwrotu w pierwszym pełnym tygodniu danego miesiąca.

Istnienie efektu przełomu miesiąca wykorzystali w swoich pracach R.A. Kunkel i W.S. Compton265. Pokazali, że dzięki posiadaniu wiedzy na temat efektu przełomu mie-siąca na danym parkiecie inwestorzy mogą poprawić wyniki kont emerytalnych skorygo-wane o ryzyko, stosując prostą i łatwą do wdrożenia strategię „switchingu”. Wykorzysta-nie tejże anomalii dało możliwość osiągnięcia średniorocznej stopy zwrotu w wysokości 17,7% poprzez zmianę konta na rynku pieniężnym na konto z szerokim indeksem giełdo-wym. Autorzy tej pracy zauważyli, że zmienność kursowa w tym wypadku jest zmniej-szona o połowę i nie ma żadnych konsekwencji podatkowych ani opłat transakcyjnych, gdy strategia zmiany jest stosowana w ramach konta emerytalnego. Tym samym ich wy-niki sugerowały, że strategia ta może być z powodzeniem stosowana, zgodnie z obowią-zującymi przepisami podatkowymi, w kwalifikowanych planach emerytalnych oraz w ren-tach zmiennych. Kontynuując badania w roku 2000266, dodatkowo weryfikowali możliwość wykorzystania indywidualnych kont emerytalnych do wykorzystania znanych anomalii kalendarzowych na rynkach finansowych. Nie znaleźli oni żadnych dowodów na istnienie efektu styczniowego lub weekendowego, odnotowali jednak znaczący efekt przełomu miesiąca, zarówno w przypadku akcji, jak i obligacji, i pokazali, że inwestorzy mogą być w stanie poprawić wyniki swoich portfeli emerytalnych.

Jako przyczynę tego efektu wymienia się najczęściej inwestowanie części wyna-grodzeń otrzymywanych na przełomie miesiąca w fundusze inwestycyjne. Wyjaśnienie efektu przełomu stycznia znaleźć można między innymi w pracy J. Nikkinena, P. Sahl-stroma oraz J. Aijo267. Autorzy ci dostarczyli wiarygodnego ekonomicznie wyjaśnienia dla anomalii przełomowych i śródmiesięcznych. Ich zdaniem anomalie te wynikają z koncentracji informacji, a mianowicie z ważnych makroekonomicznych komunikatów

264 A. Szyszka, Efektywność rynku....

265 R.A. Kunkel, W.S. Compton, A Tax-Free Exploitation of the Turn-of-the-Month Effect: C.R.E.F., „Financial Services Review” 1998, vol. 7, no. 1, s. 11-23.

266 W.S. Compton, R.A. Kunkel, Tax-Free Trading on Calendar Stock and Bond Market Patterns, „Journal of Economics and Finance” 2000, vol. 24, no. 1, s. 64-76.

267 J. Nikkinen, P. Sahlstrom, J. Aijo, Turn of the Month and Intramonth Effects: Explanation from the

informacyjnych, które są systematycznie publikowane w określonym momencie każdego miesiąca. I tak udowadniają, że obie anomalie występują w zwrotach indeksu S&P100, jednak po uwzględnieniu efektu komunikatów prasowych o charakterze makroekono-micznym anomalie te znikają.

G.G. Booth J.-P. Kallunki oraz T. Martikainen268 badanie wpływu płynności na efekt przełomu miesiąca w rentowność akcji oparli na danych z Finlandii. Wyniki empi-ryczne potwierdziły hipotezę, że wyższe stopy zwrotu dla badanej anomalii niż w pozo-stałej części miesiąca są związane ze zwiększoną płynnością, mierzoną różnymi miarami aktywności handlowej. Stwierdzili ponadto, że zgodnie z hipotezą o zwiększonej presji nabywczej na efekt przełomu miesiąca na koniec miesiąca wzrasta liczba ofert kupna.

Natomiast według J.J. Siegela269 przyczyny występowania tych anomalii są „nie-zrozumiałe i otwarte jest pytanie, czy będą one nadal znaczące w przyszłości”. E.D. Ma-berly oraz D.F. Waggoner270 badali kontrakt terminowy S&P 500 pod kątem dowodów na to, że efekty przełomu miesiąca utrzymują się. Według tych autorów kontrakty terminowe na indeksy są atrakcyjnym miejscem do testowania kontynuacji anomalii rynkowych ze względu na niski koszt arbitrażu. I tak stwierdzili, że analizowana anomalia dla kontraktów terminowych na S&P 500 zniknęła po roku 1990, a ten wynik przeniósł się na rynek spot S&P 500. Ponadto argumentowali, że wzorce rentowności na przełomie miesięcy, zarów-no dla cen spot, jak i futures, są dynamiczne i związane z mikrostrukturą rynku.

3.4.2. Efekt przełomu miesiąca na polskim rynku alternatywnego