Związki długookresowe pomiędzy NewConnect a rynkami alternatywnymi

Literatura przedmiotu406 wskazuje się, że giełdy papierów wartościowych są istotnym czynnikiem wspierającym przedsiębiorcze, szybko rozwijające się firmy i mimo występowania pewnych ograniczeń możliwe do uzyskania korzyści zachęcają podmio-ty do wprowadzenia akcji do publicznego obrotu. W przeciwieństwie do rynku amery-kańskiego europejskie giełdy nie były skłonne do dopuszczania do rynku publicznego spółek dopiero rozpoczynających działalność, jednak wzorce z systemu finansowego USA sugerowały, że obecność alternatywnych platform służy podmiotom gospodarczym, ułatwiając im dostęp do kapitału i niwelując problemy w ich finansowaniu407. Na świe-cie liderem alternatywnego systemu obrotu jest NASDAQ, w Europie pod względem liczby notowanych spółek i wartości transakcji przoduje londyński AIM. Do innych europejskich rynków należą: Euronext (założony w 2005 r. dzięki sojuszowi giełd fran-cuskiej, belgijskiej i portugalskiej), niemiecki Entry Standrad (2005 ‒ obecnie jako Scale), skandynawski First North (2006), włoski MAC (2007), norweski Axess (2007), austriacki Dritter Market (2007), włoski AIM Italia (2008), hiszpański Mercado Alter-nativo Bursatil (2008 r.) czy polski NewConnect (2009). Listę analizowanych w opra-cowaniu podmiotów zawiera tabela 46 (do analizy wykorzystano tylko te, które posia-dały swój główny indeks).

406 Przykładowo: C. Michelacci, J. Suarez, Business Creation and the Stock Market, „Review of Eco-nomic Studies” 2004, vol. 71, no. 2, s. 459-481.

407 J.M. Mendoza, Securities Regulation in Low-Tier Listing Venues: The Rise of the Alternative

Tabela 46. Wybrane europejskie MTF wraz z głównym indeksem rynkowym

Lp. Kraj MTF Giełda Indeks

1 ^{Szwecja, Finlandia,} _{Islandia, Dania} Nasdaq First North

Nasdaq Stockholm AB, Nasdaq Copenhagen A/S, Nasdaq Helsinki Ltd, Nasdaq Iceland hf

First North All-Share

2 Hiszpania ^{Mercado Alternativo} _{Bursatil (MAB)} ^{Bolsas y Mercados} Españoles Sistemas de

Negociación S.A. ^{IBEX MAB All Share} 3 Włochy AIM Italia/MAC Borsa Italiana SpA FTSE AIM Italia 4 Wielka Brytania AIM London ^{London Stock Exchan-}_ge ^{FTSE AIM All-Share} _Index 5 ^{Belgia, Portugalia,} _Francja ^{Euronext Growth} _{(wcześniej Alternext)} ^{Euronext Brussels, Eu-}ronext Lisbon, Euronext

Paris

EURONEX GROWTH ALLSHARE

6 Niemcy Scale Deutsche Börse ^{Scale All Share Perfor-}_mance

7 Polska NewConnect GPW NCIndex

8 Norwegia Axess (Oslo) Oslo Børs ^{Olso Axess All share} _Index Źródło: opracowanie własne na podstawie D. Hadro i M. Pauka408 oraz stron: www.helex.gr, www.nasdaqomx nordic.com, www.cse.com.cy, www.oslobors.no, www.newconnect.pl, www.deutsche-boerse.com, www. euronext.com, www.londonstockexchange.com, www.borsaitaliana.it, www.bolsamadrid.es [dostęp: 21.10.2020].

W związku z tym, że dla części indeksów nie było dostępnych historycznych danych o kształtowaniu się ich cen (przykładowo dla indeksu niemieckiego MTF historyczne no-towania są dostępne dopiero od roku 2018), badaniem objęto okres od początku roku 2018. Dla potwierdzenia „wspólnego błądzenia” procesów, czyli ich długofalowego związku, należy wstępnie zbadać stacjonarność procesów. W tym celu przeprowadzono test Dickeya-Fullera istnienia pierwiastka jednostkowego i ustalono stopień integracji samych procesów (tabela 47).

Tabela 47. Wartość p testu ADF dla poziomów i przyrostów wartości indeksów na rynkach MTF

IBEX AIM_Italia AIM_All Scale FirstNorth Euronext NCIndex Oslo Axess

poziom 0,9347 0,2625 0,3852 0,1520 0,9823 0,1562 0,6527 0,9840

przyrost 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 Źródło: opracowanie własne.

Analiza stopnia integracji zmiennych dała jednoznaczne wyniki dla rozważanych szeregów czasowych. Wartości p dla testu ADF pozwalają przypuszczać, że na poziomie istotności wszystkie analizowane procesy charakteryzują się występowaniem pierwiast-ka jednostkowego w przypadku ich poziomów, co oznacza, że szeregi są zintegrowane w stopniu co najmniej 1. Natomiast jednoczesne podstawy do odrzucenia hipotezy zero-wej w teście ADF dla przyrostów potwierdzają ich stacjonarność, zatem analizowane procesy są zintegrowane w stopniu 1.

W rozważanym modelu nie przyjęto opóźnień przyrostu zmiennej NCIndeks. Zmien-ną zależZmien-ną jest przyrost odpowiedniego indeksu z rynku ASO. W kolejnym etapie oszaco-wano parametry modeli zależności pomiędzy zmiennymi i zbadano stacjonarność reszt409. W tej części rozważane będą jedynie zależności pomiędzy parami indeksów, a nie ich pełnym układem. Daje to możliwość oceny ewentualnej równowagi długookresowej dla izolowanych zmiennych (bez wpływu pozostałych indeksów). Przedmiotem analizy są relacje postaci:.

N CIndex_t = α + βIndeksASOt+ εt

IndeksASO ϵ {IBEX, AIM_Italia, AIM, Scale, FirstNorth, Euronext, OsloAxess}.

W tabeli 48 zostały przedstawione wartości p dla testu pierwiastka jednostkowego reszt w modelach pomiędzy parami indeksów. Jeśli reszty są stacjonarne, należy uznać, że wyjściowe indeksy „błądzą wspólnie” w tym sensie, że różnica między nimi jest sta-cjonarna. Oznacza to, że choć w każdym z indeksów występuje trend, to są one skorelo-wane tak, że nie rozbiegną się w czasie. A więc będziemy mogli powiedzieć, że walory te są skointegrowane. We wszystkich rozpatrywanych modelach na poziomie istotności

α = 0,05 brak jest podstaw do odrzucenia hipotezy o występowaniu pierwiastka

jednost-kowego dla procesu resztowego, dlatego też zastosowanie modelu korekty błędem do analizy związków długookresowych pomiędzy giełdami ASO nie jest zasadne. Należy więc poszukiwać związków krótkookresowych rozważając tzw. modele na przyrostach:

∆N CIndex_t= α + β∆IndeksASO_t+ ε_t

IndeksASO ϵ {IBEX, AIM_Italia, AIM, Scale, FirstNorth, Euronext, OsloAxess}.

Tabela 48. Wartość parametrów modelu korekty błędem pomiędzy NewConnect a indeksa-mi na rynkach MTF

IBEX AIM_Italia AIM_All Scale FirstNorth Euronext Oslo Axess

wartość p dla reszt 0,6382 0,4035 0,4755 0,8556 0,08507 0,8387 0,9395 indeks ASO 0,0858*** 0,0138*** 0,0025* -0,0355** 0,8120*** -0,0151 0,2258** * ‒ istotność na poziomie 0,1, ** ‒ istotność na poziomie 0,05, *** ‒ istotność na poziomie 0,01

Źródło: opracowanie własne.

409 R.F. Engle, C.W.J. Granger, Co-integration and Error Correction: Representation, Estimation and

Powyższe wyniki (tabela 48) wskazują, iż w krótkim okresie istotny wpływ na zmiany giełdy alternatywnej mają bieżące zmiany na giełdach ASO, co wskazuje na bardzo szybki przepływ bieżących informacji pomiędzy rynkami. Jedynie istotny ujem-ny związek jest zauważalujem-ny pomiędzy rynkiem niemieckim i polskim, zmiaujem-ny pozytyw-ne na rynku niemieckim dotyczące wzrostu stóp zwrotu wpływają pozytyw-negatywnie na bieżą-ce zmiany na rynku ASO, choć wpływ ten nie jest znaczący (około 0,04 p.p. dziennie). Tylko w jednym przypadku nie ma widocznego bieżącego wpływu francuskiego rynku ASO na rynek polski.

6.3. Zależności pomiędzy rynkiem NewConnect a europejskimi