2. Anomalie a problem efektywności rynku kapitałowego
2.2. Ewolucja pojęcia efektywności rynkowej
Na ukształtowanie współczesnej definicji efektywnego rynku kapitałowego wpły-nęły poglądy wielu teoretyków i praktyków ubiegłego wieku. Szczególną rolę odegrały poglądy E.F. Famy. Jego stanowisko w zakresie znaczenia terminu „rynek efektywny” ewoluowały na przestrzeni lat. We wczesnych badaniach określił on rynek efektywny
91 E.E. Peters, Teoria chaosu a rynki kapitałowe, przeł. K. Środa, WIG Press, Warszawa 1997, s. 19. 92 Ibidem.
jako rynek, który natychmiast dyskontuje wszystkie nowe informacje: „Rynek efektywny jest efektywny wtedy i tylko wtedy, gdy będący w dyspozycji cały zbiór informacji, do-tyczący wszystkich instrumentów (akcji) znajdujących się na rynku kapitałowym, znaj-duje natychmiastowe odbicie w cenach tych tytułów”93. Tę definicję można rozumieć następująco: po pierwsze, na „całą dostępną informację” składają się nie tylko zbiory zdarzeń historycznych, ale również te, które będą mieć miejsce, czyli te oczekiwane przez rynek. Zakładając, że inwestorzy są racjonalni, na efektywnym rynku cena danego walo-ru będzie dobrą estymacją swojej „rzeczywistej” wartości (ceny wewnętrznej), która to jest nieznana ze względu na niepewny charakter rynku. Dalej cena waloru obserwowane-go na rynku podlega losowym wahaniom wokół swojej wartości wewnętrznej. Gdyby nie były one losowe, a systematyczne, to zostałyby wykorzystane do przewidywania przyszłych poziomów kursów, umożliwiając osiągnięcie ponadprzeciętnych zysków. Możliwość przewidywania przyszłych cen walorów zwiększałaby grupę inwestorów wykorzystujących tę strategię, co skutkowałoby spowolnieniem systematycznych wahań cen waloru na ryn-ku, podnosząc tym samym jego efektywność. Po trzecie: efekt fluktuacji na rynku należy traktować jako przyczynę warunków losowych. A zatem posiadanie uprzywilejowanych pozycji na rynku czy też dostępu do informacji spoza ogólnie dostępnego zbioru nie po-winno skutkować możliwością zrealizowania ponadprzeciętnych zysków.
Definicja przedstawiona przez E. Famę zawierała szereg restrykcyjnych założeń i z upływem czasu stało się jasne, że natychmiastowe dostosowywanie się rynku do no-wych informacji nie jest jedynym elementem definiującym efektywność. W związku z tym E.F. Fama dokonał pewnej modyfikacji definicji, utożsamiając rynek efektywny z takim, który w pełni odzwierciedla wszystkie dostępne informacje (tabela 8).
Tabela 8. Definicje rynku efektywnego według E.F. Famy
Data Definicja rynku efektywnego
1965 Rynek efektywny to rynek, na którym ceny akcji przy danym dostępnym zbiorze informacji w każdym momencie są najlepszym przybliżeniem ich wartości fundamentalnej94
1965 Rynek efektywny to taki rynek, na którym bieżąca istotna informacja jest dostępna nieodpłat-nie, natomiast na jej podstawie duża liczba konkurujących ze sobą racjonalnych inwestorów, stara się przewidzieć wartość wewnętrzną akcji95
1969 Rynek efektywny to rynek, na którym informacja jest natychmiast odzwierciedlana w cenie96
1970 Rynek efektywny to rynek, na którym ceny w pełni odzwierciedlają dostępną informację97
93 E.F. Fama, The Behavior... 94 Ibidem.
95 E.F. Fama, Random Walk in the Stock Prices, „Financial Analyst Journal” 1965, vol. 51, no. 1, s. 75-80. 96 E.F. Fama, L. Fisher, M.C. Jensen, R. Roll, The Adjustment of Stock Prices to New Information, „International Economic Review” 1969, no. 10, s. 1-21.
Data Definicja rynku efektywnego 1991
Rynek efektywny to rynek, na którym ceny akcji w pełni odzwierciedlają dostępną infor-mację, ale dodatkowo w sytuacji, gdy istnieją koszty transakcyjne i koszty uzyskania tej informacji rynki przechodzą na tzw. słabą efektywność, gdzie potencjalne ponadprzeciętne stopy zwrotu są mniejsze bądź równe poniesionym kosztom98
1998 Rynek efektywny to rynek, na którym wartość oczekiwana ponadprzeciętnych zysków jest równa zero, natomiast ich rozkład losowo oscyluje wokół zerowej wartości oczekiwanej99
Źródło: opracowanie własne na podstawie: P. Buzała, Silna a półsilna forma efektywności
infor-macyjnej rynku kapitałowego – doświadczenia z GPW w Warszawie na podstawie zaleceń anali-tyków, „Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego”, nr 862, „Finanse, Rynki Finansowe, Ubezpieczenia” 2015, nr 75, s. 97-109.
E.F. Fama określił również warunki wystarczające do istnienia efektywności in-formacyjnej rynku. Jako takie uznał100:
• brak kosztów transakcyjnych,
• jednakową ocenę przez wszystkich uczestników rynku napływających informa-cji kształtujących zarówno bieżące, jak i przyszłe ceny akinforma-cji,
• powszechną dostępność do nieodpłatnych informacji dla wszystkich uczestników rynku.
W istocie nie są to warunki konieczne do osiągnięcia przez rynek efektywności, ponieważ w rzeczywistości zawsze występują koszty transakcyjne, pozyskanie większo-ści informacji wiąże się z koniecznowiększo-ścią poniesienia określonych nakładów, również dyskusyjna jest powszechna dostępność uczestników do informacji. W związku z tym w literaturze przedmiotu zakłada się, że rynek charakteryzuje się pewnymi cechami, dzięki którym ma on w większym stopniu niż inne rynki szansę na informacyjną efek-tywność. Do najczęściej wymienianych zalicza się101:
• dużą liczbę uczestników maksymalizujących dochód;
• homogeniczność produktów (wszystkie walory finansowe charakteryzują się uniwersalnymi parametrami, umożliwiającymi ich porównywanie);
• sposób organizacji rynku, który umożliwia dostęp do danych bieżących oraz historycznych notowań, zaopatrzony w odpowiednie regulacje prawne nakłada-jące obowiązki informacyjne na podmioty oraz kary za ich nieprzestrzeganie; • losowy charakter napływu nowych informacji.
98 Idem, Efficient Capital Markets: II, „The Journal of Finance” 1991, vol. 46, no. 5, s. 1575-1617. 99 Idem, Market Efficiency, Long Term Returns and Behavioral Finance, „Journal of Financial Eco-nomics” 1998, vol. 49, s. 283-306.
100 Idem, Efficient Capital Markets: A Review...
101 D. Kubacki, Efektywność informacyjna rynku finansowego w wybranych krajach Unii Europejskiej, Wydawnictwo Uniwersytetu Łódzkiego, Łódź 2019, s. 87.
W kolejnych latach pod wpływem dalszych badań nad efektywnością informacyj-ną rynku pojawiały się szersze i kompleksowe jej definicje. Przykładowo A. Damodaran twierdzi, że istnienie rynku efektywnego nie zakłada, iż ceny rynkowe będą zawsze od-zwierciedlały wartość rzeczywistą. Dopuszcza on sytuację odchyleń tych cen od wartości rzeczywistej pod warunkiem, że odchylenia te będą przypadkowe (nieskorelowane i praw-dopodobieństwo przewartościowania i niedowartościowania waloru jest jednakowe) oraz rzadkie. W takiej też sytuacji nie będzie możliwe zastosowanie jakiejkolwiek strategii pozwalającej na uzyskanie ponadprzeciętnych zysków. Jedynym wyjątkiem od tej zasa-dy może być czynnik szczęścia102. Kolejną definicję zaproponował B. Malkiel. Według niego efektywny rynek to taki, który „w pełni i poprawnie uwzględnia wszystkie odpo-wiednie (istotne) informacje w procesie kształtowania cen walorów”103. Autor ten pod-ważył również możliwości wykorzystania analizy technicznej i fundamentalnej w dobo-rze akcji spółek, ponieważ jego zdaniem wszystkie informacje o jej sytuacji finansowej są już zdyskontowane w obecnych cenach104.