Zmiany w regulacjach dotyczących ASO

W Polsce obrót na rynkach kapitałowych oraz regulacje dotyczące oferowania instrumentów finansowych opisują głównie dwie ustawy: z dnia 29 lipca 2005 r. o ofer-cie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowa-nego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych39 oraz z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi40. Wskazane akty prawne dotyczą także rynku NewConnect chociażby w takich obszarach, jak: obowiązki spółek publicznych oraz tryb i warunki przeprowadzania ofert publicznych. W celu uniknięcia sprzecznych zapisów z prawem europejskim w dniu 4 września 2008 r. zmieniono ustawę o obrocie, dostosowując ją do postanowień Dyrektywy41. Polska jest jednym z 30 państw wchodzących w skład Euro-pejskiego Obszaru Gospodarczego (EOG, są w nim wszyscy członkowie Unii Europejskiej ‒ 27 państw oraz Norwegia, Islandia i Liechtenstein). Aby zadbać o inwestorów na ryn-ku kapitałowym, z początkiem stycznia 2018 r. weszła w życie Europejska dyrektywa o rynku instrumentów finansowych (dalej: MiFID II)42. Zastąpiła ona Dyrektywę Unii Europejskiej 2004/39/EC MiFID43, która to również była następczynią Dyrektywy o Usłu-gach Inwestycyjnych z roku 199344. Jej głównym celem było doprowadzenie do większej przejrzystości rynku i chronienie klientów przed nadużyciami. Nałożyła ona na instytucje finansowe dodatkowe obowiązki informacyjne, między innymi związane z ryzykiem, jakim obarczone są konkretne produkty, i większą przejrzystość cenową. I tak przed wprowadzeniem produktu na rynek regulacja ta wymusza na firmach inwestycyjnych przeprowadzenie jego szczegółowej analizy pod kątem możliwości dalszego rozwoju, w tym określenia potencjalnych zagrożeń związanych z rozwojem produktu i stworzenia

38 Ibidem.

39 Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finan-sowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz. U. z 2005 r. Nr 184, poz. 1539).

40 Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi z późn. zm. (Dz. U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1538).

41 Dyrektywa 2004/39/WE...

42 Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE z dnia 15 maja 2014 r. w sprawie rynków instrumentów finansowych oraz zmieniająca dyrektywę 2002/92/WE i dyrektywę 2011/61/UE.

43 Dyrektywa 2004/39/WE...

44 Dyrektywa Rady 93/22/EWG z dnia 10 maja 1993 r. w sprawie usług inwestycyjnych w zakresie papierów wartościowych.

scenariusza działań przez firmę inwestycyjną w przypadku pogorszenia się jego sytuacji rynkowej. Co więcej, dyrektywa ta jasno określa też konieczność stworzenia grupy

do-celowej, do której kierowany jest produkt, tzn. według tej regulacji do każdego produk-tu powinien nie tylko być zdefiniowany typ klienta, dla którego będzie on przeznaczony, a także typ klienta, dla którego ten produkt nie jest odpowiedni. MiFID II wymaga również, aby produkt był nakierowany na zysk klienta45.

Doświadczenia zebrane przez Giełdę w okresie ponad czterech lat funkcjonowania polskiego ASO skłoniły do korekty dotychczas realizowanej polityki. W czasie począt-kowego okresu funkcjonowania platformy zostały dostrzeżone wady liberalnego podejścia do rynku, który przez jego uczestników zaczął być odbierany jako dodatkowy element ryzyka zmniejszający jego efektywność. Stąd rozpoczęto prace nad poprawą funkcjono-wania polskiego ASO z jednej strony w zakresie segmentacji rynku, z drugiej, uszczegó-łowienia wymogów informacyjnych odnoszących się do raportów bieżących, sprawozdań okresowych i dokumentów informacyjnych. I tak podjęto próbę podziału rynku ze wzglę-du na „jakość” notowanych na niej spółek. Pierwsza segmentacja rynku odbyła się w roku 2010 na mocy uchwały Zarządu GPW z dnia 16 marca 2010 r.46, jednak szybko została poddana korekcie z powodu wielu zawartych w niej nieprecyzyjnych sformułowań47. Wkrótce zmieniono tę uchwałę, zastępując ją uchwałą Zarządu Giełdy Papierów Warto-ściowych w Warszawie SA z dnia 28 maja 2012 r. w sprawie wyodrębnienia na rynku NewConnect segmentu NewConnect Lead48. Na podstawie tej uchwały na rynku zaczęły funkcjonować trzy segmenty spółek:

• NewConnect Lead,

• NewConnect High Liquidity Risk, • NewConnect Super High Liquidity Risk.

Do segmentu NewConnect Lead49 zaliczane były akcje tych emitentów, które spełniały poniższe warunki50:

45 Dyrektywa MiFID II, https://www.comarch.pl/finanse/artykuly/dyrektywa-mifid-ii/ [dostęp: 15.10.2020].

46 Uchwała Nr 233/2010 Zarządu Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie S.A. z dnia 16 marca 2010 r. w sprawie wyodrębnienia na rynku NewConnect segmentu NewConnect Lead.

47 R. Asyngier, Ekonomiczne i prawne aspekty nieprawidłowości funkcjonowania rynku NewConnect.

Ocena i propozycje zmian, „Prace Naukowe Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu” 2013, nr 323,

s. 23-33.

48 Uchwała nr 498/2012 Zarządu Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie SA z 28 maja 2012 r. w sprawie zmiany Uchwały nr 233/2010 Zarządu Giełdy z 16 marca 2010 r. (z późn. zm.) w sprawie wyod-rębnienia na rynku NewConnect segmentu NewConnect Lead.

49 Ibidem.

50 D. Piotrowski, A. Piotrowska, Nowe regulacje zwiększające efektywność funkcjonowania

NewCon-nect, „Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego” nr 768, „Finanse, Rynki Finansowe, Ubezpiecze-nia” 2013, nr 63, s. 407-419.

• średnia wartość kapitalizacji emitenta przekracza równowartość w złotych 5 000 000 euro, zaś w wolnym obrocie w dniu kwalifikacji znajduje się co najmniej 10% akcji tego emitenta;

• średnia liczba transakcji akcjami emitenta przekraczała pięć transakcji na dzień obrotu lub średnia wartość obrotów przekraczała 5000 zł na dzień obrotu; • transakcje akcjami tego emitenta w okresie ostatnich sześciu miesięcy

kalenda-rzowych (z uwzględnieniem miesiąca, w którym dokonywana jest były zawie-rane co najmniej w połowie dni obrotu tymi akcjami;

• średni kurs akcji emitenta był wyższy niż 50 groszy, a jego średnia zmienność nie przekraczała 15%.

Do drugiego segmentu rynku NewConnect kwalifikowane były akcje emitentów, dla których średnia wartość akcji w wolnym obrocie wynosiła mniej niż 1 000 000 zł.

W ostatnim segmencie (Super High Liquidity Risk) znalazły się akcje emitentów, jeżeli spełniało jedno z następujących kryteriów:

• spełnione zostały łącznie następujące warunki:

– średnia wartość akcji w wolnym obrocie wynosiła mniej niż 1 000 000 zł, – średni kurs akcji był niższy niż 10 groszy lub jego średnia zmienność

prze-kraczała 10%,

• ogłoszono upadłość emitenta,

• nastąpiło otwarcie likwidacji emitenta.

I tak na dzień 31 sierpnia 2012 r. zakwalifikowano 6 spółek do pierwszej grupy, do drugiego segmentu trafiło ich 108, natomiast w trzeciej grupie aż 15 spółek otrzyma-ło status Super High Liquidity Risk51. Wprowadzenie takiego podziału można było po-traktować jako działanie pozytywnie wpływające na efektywność informacyjną rynku, ponieważ inwestorzy w naturalny sposób byli informowani o poziomie ryzyka inwesty-cji w dany walor.

Z biegiem lat na rynku NewConnect pojawiły się nowe segmenty rynkowe, wypie-rając tym samym podział spółek związany tylko z wielkością ich obrotów i zmiennością kursów akcji. Nowe segmenty rynku NewConnect mają na celu zapewnienie większej transparentności rynku oraz ułatwienie inwestorom identyfikacji spółek pod kątem ich kondycji finansowej i związanego z tym ryzykiem finansowym. I tak kwalifikacja spółki do odpowiedniego segmentu odbywa się na podstawie uchwały Zarządu GPW z dnia 23 czerwca 2016 r.52 i przeprowadzana jest raz na kwartał, na 2 dni sesyjne przed ostatnim dniem obrotu marca, czerwca, września i grudnia każdego roku. Pierwszy przydział

51 Ibidem.

52 Uchwała Nr 646/2016 Zarządu Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie S.A. z dnia 23 czerw-ca 2016 r. (z późn. zm.)

spółek do nowych segmentów: NC Focus, NC Base oraz NC Alert odbył się w dniu 28 września 2016 r.

Aby spółka została zakwalifikowana do segmentu NC Focus musi spełniać co najmniej 5 z następujących warunków53:

• średnia wartość kapitalizacji emitenta przekracza 12 000 000 zł; • wskaźnik cena/zysk jest wyższy niż 0 i niższy niż 50;

• wskaźnik cena/wartość księgowa jest wyższy niż 0 i niższy niż 10; • stopa dywidendy jest wyższa niż 0 (spółka wypłaciła dywidendę); • wartość księgowa przekracza 1 000 000 zł;

• dodatnia dynamika przychodów za ostatnie 4 kwartały; • dodatnia dynamika zysku netto za ostatnie 4 kwartały. Ponadto spółki muszą spełnić wszystkie dodatkowe przesłanki:

• akcje notowane są na rynku NewConnect od co najmniej 12 miesięcy; • średni kurs akcji jest wyższy niż 10 groszy;

• wartość księgowa emitenta wykazana w ostatnim opublikowanym raporcie okresowym nie może mieć wartości ujemnej;

• w stosunku do emitenta nie toczy się postępowanie upadłościowe, układowe, sanacyjne lub likwidacyjne;

• w okresie ostatnich 12 miesięcy na emitenta nie został nałożony więcej niż jeden raz żaden ze środków dyscyplinujących przewidzianych w Regulaminie ASO; • w okresie ostatnich 3 miesięcy na emitenta nie został nałożony żaden ze środków

dyscyplinujących przewidzianych w Regulaminie ASO, ani też obrót jego ak-cjami nie podlegał zawieszeniu ze względu na bezpieczeństwo uczestników obrotu.

Z kolei do segmentu NC Alert kwalifikowane są akcje emitenta, w przypadku gdy zachodzi przynajmniej jedna z poniższych sytuacji54:

• średni kurs akcji emitenta jest niższy niż 5 groszy; • wykazana jest ujemna wartość księgowa emitenta;

• w okresie ostatnich 12 miesięcy na emitenta został nałożony dwa razy lub wię-cej regulaminowy środek dyscyplinujący;

• został złożony wniosek lub toczy się postępowanie upadłościowe, układowe, sanacyjne bądź likwidacyjne lub też ogłoszono upadłość, układ, otwarcie lub likwidację lub otwarcie postępowania sanacyjnego albo też sąd oddalił wniosek o ogłoszenie upadłości ze względu na brak środków w majątku emitenta wy-starczających na zaspokojenie kosztów postępowania;

53 Segmenty rynku, https://newconnect.pl/segmenty-rynku [dostęp: 15.10.2020]. 54 Ibidem.

• biegły rewident wydał negatywną opinię z badania sprawozdania albo też wydał stanowisko w sprawie odmowy wydania opinii, a sytuacja ta nie uległa zmianie przed dniem kwalifikacji.

Natomiast w segmencie NC Base znajdują się akcje tych emitentów, które nie zostały zakwalifikowane do segmentu NC Focus lub NC Alert.

Jak można zauważyć (rysunek 4), większość spółek jest zakwalifikowana do seg-mentu NC Base. Segment ten stanowi prawie 60% notowanych spółek na NewConnect. Pozostałą część dzielą właściwie na połowę spółki z obszarów najmniej, jak i najbardziej ryzykownych.

Warto jednak dodać, że kwalifikacja ta nie stanowi rankingu spółek, ani też reko-mendacji GPW co do słuszności inwestowania w ich walory. To inwestorzy mają dokonać oceny odpowiedniości tejże inwestycji, a ocena ta powinna każdorazowo uwzględniać w szczególności sytuację prawną, gospodarczą, majątkową i finansową danej spółki.

Rysunek 4. Liczba i struktura spółek w nowej segmentacji ‒ stan na 15 października 2020 r. 74 216 86 -30 20 70 120 170 220 NC Focus NC Base NC Alert NC Focus 20% NC Base 57% NC Alert 23%

Źródło: opracowanie własne na podstawie https://newconnect.pl [dostęp: 15.10.2020].

Drugi obszar regulacji dotyczył polityki informacyjnej prowadzonej przez spółki, ponieważ nałożono obowiązki większego i bardziej szczegółowego raportowania danych. Kluczową uchwałą była w tym przypadku uchwała nr 497/2012 Zarządu Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie SA z 28 maja 2012 r. w sprawie zmiany Regulaminu Al-ternatywnego Systemu Obrotu55. W uchwale tej przypisano konkretnym osobom obo-wiązki i sankcje dotyczące jakości prezentowanych danych, które miały działać dyscy-plinująco na spółki.

55 Uchwała nr 497/2012 Zarządu Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie SA z 28 maja 2012 r. w sprawie zmiany Regulaminu Alternatywnego Systemu Obrotu.

Regulacja objęła również kontrolą Autoryzowanych Doradców (AD). W pierwszych latach funkcjonowania NewConnect często zdarzały się sytuacje, gdy doradca był niejako zmuszony, aby zdobyć niezbędną wiedzę w procesie wprowadzania spółki do obrotu w ASO. Nowe regulacje nałożyły obowiązek zatrudnienia przez Autoryzowanych Dorad-ców co najmniej dwóch osób legitymujących się certyfikatem wydawanym przez GPW. Niespełnienie wspomnianego warunku skutkowało zmniejszeniem liczby autoryzowanych doradców, o czym była już mowa w podrozdziale 1.3. W sytuacji gdy wnioskiem o wpro-wadzenie do alternatywnego systemu obrotu były objęte akcje będące w okresie ostatnich sześciu miesięcy przedmiotem oferty niepublicznej (dokonanej przez emitenta lub akcjo-nariusza), Doradca miał obowiązek sporządzenia dodatkowego dokumentu, którym był Raport z Oferty Prywatnej. Dzięki temu dokumentowi można było poprzez zestawienie ceny z oferty prywatnej z ceną podaną w dokumencie informacyjnym towarzyszącym wprowadzaniu akcji do ASO ocenić ryzyko inwestycyjne spółki.

Ta zmiana na rynku NewConnect nie była ostateczna. Od 2009 r. na polskim ryn-ku ASO obowiązują zbiory „Dobrych Praktyk Spółek Notowanych na NewConnect” oraz „Dobrych Praktyk Autoryzowanych Doradców NewConnect”. Mając na względzie wzmoc-nienie standardów uczestników rynku, od 2010 r.wprowadzono wymogi informacyjne dotyczące stosowania zasad56. Zgodnie z nimi emitenci akcji notowanych na rynku NewConnect są zobowiązani do publikacji (wraz z raportem rocznym) opisowego rapor-tu dotyczącego stosowania zasad ładu korporacyjnego. Zakres tego raporrapor-tu jest określa-ny przez Giełdą Papierów Wartościowych. Drugi dokument (Załącznik nr 2 do uchwały) dotyczy funkcji Autoryzowanych Doradców, na których nałożony jest wymóg przedsta-wienia w corocznym sprawozdaniu z działalności informacji odnośnie do stosowania zasad zawartych w Dobrych Praktykach AD. Według GPW podnoszenie standardów postępowania spółek i Autoryzowanych Doradców NewConnect sprzyja rozwojowi tego rynku oraz stanowi narzędzie zwiększania efektywności całego rynku kapitałowego, co niewątpliwie zwiększa wartość spółek publicznych oraz jakość usług oferowanych przez Autoryzowanych Doradców57.

GPW wprowadziła obowiązek publikacji analizy sytuacji finansowej i gospodarczej spółek, a także perspektyw ich dalszej działalności. Co więcej, wprowadzone uchwały zaostrzyły wymagania formalne wobec Autoryzowanych Doradców, co poskutkowało wykreśleniem części z nich z listy AD. Zaostrzono także kary, które dotykały nie tylko podmioty sprawujące tę rolę, ale również emitentów, którzy nie wypełniali swoich obo-wiązków zawartych w Regulaminie ASO.

56 Uchwała nr 293/2010 Zarządu Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie S.A. z dnia 31 marca 2010 r. w sprawie zmiany dokumenty „Dobre Praktyki Spółek Notowanych na NewConnect”.

Ogólnie wprowadzane zmiany na rynku NewConnect miały na celu podniesienie prestiżu „małej giełdy”, ograniczenie ryzyka inwestycyjnego oraz ofert akcji tych pod-miotów, które nie poradziłyby sobie w przeszłości z wypełnianiem standardów zachowań formułowanych wobec spółek notowanych na NewConnect.