Rozdział III. Nadzór korporacyjny w spółkach
6. Koncepcja ekonomicznej wartości dodanej - miernik EVA ®
W związku z faktem, iż mierniki finansowo-księgowe, takie jak wzrost sprzedaży, marża, zysk operacyjny387, zysk netto i zysk przypadający na udział/akcję nie uwzględniają potrzeb finansowych niezbędnych do ich uzyskania, a ich podstawowy składnik tj. osiągnięty zysk nie uwzględnia faktu, że kapitał ma swój koszt, w firmie Stern Steward & Co. powstała koncepcja
miernika ekonomicznej wartości dodanej (Economic Value Added – EVA®)
[Stern Stewart & Co. 2011].
EVA® stanowi próbę rozwiązania problemu stworzenia wskaźnika, który jest zarówno skorelowany z dobrem udziałowców/akcjonariuszy, jak i odzwierciedla efekty działań podejmowanych przez zarządzających przedsiębiorstwem388. EVA® nie jest wielkością „dosłowną”, gdyż jej wartość jest określana za pomocą korekt i pozwala określić EVA® bliską prawdziwej389.
Ideę zysku ekonomicznego, określanego także mianem zysku
rezydualnego390 poddał P. Drucker w 1995 r., według którego „Ekonomiczna
Wartość Dodana (EVA®) opiera się na zasadzie, która znana była od dawna: to,
co nazywamy zyskiem, pieniądze, które zostają na obsługę kapitału własnego, nie jest zazwyczaj żadnym zyskiem. Dopóki przedsiębiorstwo nie zarobi kwoty przewyższającej jej koszt kapitału, dopóty ponosi stratę” [Ciborski 2004b, s. 43]. Ekonomiczna wartość dodana jest kategorią, którą w najprostszej postaci definiuje się jako różnicę pomiędzy zyskiem a kosztem kapitału, którego
386
(shareholder value). 387
Zysk operacyjny skupia się na zabezpieczeniu wierzytelności lub przynajmniej na tym, co pozostanie z firmy po jej bankructwie. Jest to miara adekwatna dla potrzeb banku.
388
Mierzenie EVA® może stanowić podsumowanie analizy obszaru efektywności działania. 389
Zdefiniowanie zysku w ustawie o rachunkowości dokonano w sposób, który nie jest do końca poprawny z punktu widzenia ekonomii. Stern i Stewart korzystając w Standardach Rachunkowości określili ok. 160 czynników zniekształcających zysk przedsiębiorstwa wynikający z rachinu zysków i strat.
390
zaangażowanie było konieczne, aby ten zysk otrzymać. Pojęcie kapitał oznacza w tym przypadku sumę kapitału własnego spółki oraz długu odsetkowego.
EVA® = NOPAT — koszt zainwestowanego kapitału
Wykorzystanie EVA®391 w systemie nadzoru korporacyjnego pozwala na obiektywną ocenę efektywności pracy zarządu, której wyznacznikiem jest wzrost wartości spółki mierzony w kategoriach ekonomicznych. „Osoby zaangażowane w procedury nadzoru nad firmą są w stanie opierać swoje decyzje o miarę taką jak EVA®, która łączy, a nie rozdziela, interesy zarządu i właścicieli” [Ciborski 2004b, s. 43]. Rosnąca wartość EVA® wskazuje poprawę sytuacji gotówkowej spółki oraz wskazuje na przyrost jej wartości. Jest to jedna najważniejszych cech ekonomicznej wartości dodanej, która wykazuje silną korelację z rynkową wartością spółki, dochodzącą 50%.
Miernik w postaci EVA® zawiera w sobie wszystko, na co możne mieć wpływ kierownictwo, tj. wszystkie czynniki tworzenia wartości. Kierownictwo w większym lub mniejszym stopniu możne wpływać na zadłużenie, zysk operacyjny, wydatki kapitałowe i przyszłe zyski, natomiast nie ma możliwości manipulowania horyzontem czasowym i ryzykiem działalności gospodarczej.
Zadaniem kierownictwa jest zatem skupić się na zwiększaniu EVA®, kiedy
dochody są wyższe niż koszt kapitału, na realokacji kapitału, kiedy dochody są niższe niż koszt oraz na zwiększaniu dochodów z istniejącego kapitału, a także na utrzymaniu optymalnej struktury kapitałowej (długu do kapitału własnego).
„EVA® wykazała swoją praktyczną przydatność na poziomie strategicznym firmy
i stała się podstawą systemu nadzoru właścicielskiego, który pozwala w obiektywny sposób oceniać efektywność pracy zarządu pod kątem budowy wartości przedsiębiorstwa” [Ciborski 2004a, s. 39].
Istotą miernika EVA® jest także zysk, ale w korelacji z majątkiem przedsiębiorstwa i sposobem jego finansowania. Rzecz w tym, aby nie osiągnąć
391
Parametr EVA® znajduje zastosowanie jako podstawa systemów zarządzania poprzez wartość Value Based Management (VBM).
wysokich zysków kosztem substancji majątkowej (drogie kredyty z odroczonym terminem spłaty). Takie postępowanie w krótkim okresie pozwoli osiągnąć wysokie zyski, ale w długim okresie spowoduje zmniejszenie majątku, ze względu na konieczność obsługi i spłaty długu.
Oryginalna formuła EVA® opracowana przez Stern Stewart & Co. zawiera
następujące składowe.
EVA® = NOPAT – CAPINV x WACC
gdzie:
EVA® - ekonomiczna wartość dodana, NOPAT - zysk operacyjny po opodatkowaniu, CAPINV - kapitał zainwestowany,
WACC - średni ważony koszt kapitału.
Powyższa formuła bywa także przedstawiana w poniżej zaprezentowanej formie.
EVA® = (ROIC – WACC) x CAPINV
gdzie:
EVA®- ekonomiczna wartość dodana,
ROIC - stopa zwrotu z kapitału zainwestowanego, CAPINV - kapitał zainwestowany,
WACC - średni ważony koszt kapitału.
W polskich warunkach najczęściej przyjmowana jest modyfikacja.
EVA® = NOPAT – (AO – ZK) x WACC
gdzie:
EVA® - ekonomiczna wartość dodana, NOPAT - zysk operacyjny po opodatkowaniu, AO - aktywa ogółem,
ZK - zobowiązania krótkoterminowe, WACC - średni ważony koszt kapitału.
EVA® jest uznawana za miernik wyników działalności przedsiębiorstwa różniący się od tradycyjnego zysku księgowego tym, że stanowi on nadwyżkę, która pozostaje po potrąceniu kosztu całego kapitału zainwestowanego w przedsiębiorstwie. Koszt kapitału w tym ujęciu odpowiada ekonomicznej kategorii kosztu alternatywnego lub kosztu utraconych korzyści. „Jest to stopa zwrotu, jakiej mogliby oczekiwać inwestorzy, lokując kapitał w portfelu składającym się z akcji innych firm oraz obligacji o porównywalnym stopniu ryzyka” [Urbanek 2006, s. 51].
Ekonomiczna wartość dodana = (zysk operacyjny po opodatkowaniu — koszt kapitału) x kapitał zaangażowany
EVA® = NOPAT - WACC * TC392
gdzie:
NOPAT - zysk operacyjny netto po opodatkowaniu, WACC - średni ważony koszt kapitału,
TC - zainwestowany kapitał.
Z metodycznego punktu widzenia obliczenie ekonomicznej wartości dodanej powinno się opierać na zysku operacyjnym netto po opodatkowaniu, który należy obciążyć ważonym kosztem zainwestowanego kapitału oraz zobowiązań, od których spółka płaci odsetki.
„Z menedżerskiego punktu widzenia istotna jest możliwość
przedstawienia ekonomicznej wartości dodanej jako zestawienia dwóch stóp zwrotu: tej, którą przedsiębiorstwo rzeczywiście osiąga na swym kapitale (ROIC) oraz minimalnej stopy zwrotu, której osiągnięcia wymagają od firmy inwestorzy (WACC)” [Sokół i Surmacz 2009, s. 55].
Zwolennicy koncepcji EVA® uważają, że jest to obiektywny miernik
bezpośrednio związany z tworzeniem wartości dla właścicieli.
„Pojęcie kreacji wartości w sensie, w jakim używa go G.B. Stewart -
główny architekt EVA® - oznacza osiąganie nadwyżki rynkowej wartości spółki
(MV) nad jej wartością księgową (IC), co mierzy MVA. Dzisiejsza MVA spółki to z kolei suma zdyskontowanych stopą kosztu jej kapitału - przyszłych, oczekiwanych przez rynek rocznych EVA” [Cwynar i Cwynar 2004, s. 34].
MVA = [wartość rynkowa] – [całkowity kapitał]
Jeśli więc zarząd spółki chce, aby była ona wyceniana
„z premią” w stosunku do jej wartości księgowej, co oznacza kreację wartości w sensie nadawanym temu pojęciu przez G.B. Stewarta, zarząd musi zapewniać zwrot z kapitału zainwestowanego w aktywa spółki (IC) wyższy od kosztu tego kapitału (EVA® > 0).
392
Formuła definiuje zysk ekonomiczny jako nadwyżkę pozostałą po odjęciu od dochodów generowanych w działalności operacyjnej kosztu wynikającego z zainwestowanego w przedsiębiorstwie kapitału.
Wielkość EVA® określa, czy w analizowanym okresie wypracowane zyski wystarczyły na obsłużenie kapitału, a analiza miernika EVA® w czasie określa obraz tworzenia wartości.
Ekonomiczna wartość dodana posiada następujące cechy:
1) „korelacja z poziomem przyrostu majątku właścicieli kapitału, 2) korelacja z rozwojem ceny (kursów) akcji spółki,
3) uwzględnienie w rachunku kosztów kapitału,
4) możliwość zastosowania w funkcji kryterium wyboru wariantów inwestycyjnych, a także jako kryterium oceny procesów łączenia (fuzji) i przejęć przedsiębiorstwa,
5) możliwość wykorzystania w systemach motywacyjnych, w których premiowany jest przyrost wartości firmy” [Sokół i Surmacz 2009, s. 55].
Wskaźnik EVA® posiada także wady, do których zaliczane są:
1) duże zbieżności z tradycyjnymi metodami i wskaźnikami stosowanymi w zarządzaniu finansami przedsiębiorstw393,
2) potencjalne konflikty pomiędzy EVA® a wartością przedsiębiorstwa394.
Miernik EVA® pozwala określić kwotę, którą w określonym czasie spółka
dodaje do kapitału oddanego jej do dyspozycji przez właścicieli. Porównanie wyniku, który przedsiębiorstwo wypracowuje dzięki dostarczonemu kapitałowi z kosztem i ryzykiem jego pozyskania, pozwala ocenić; czy spółka pomnożyła swoją wartość, czy ją marnotrawi.
Dodatnia wartość EVA® stanowi nadwyżkę, która pozostaje w dyspozycji
właścicieli po odjęciu wszystkich kosztów, w tym kosztu kapitału przez nich
zainwestowanego395. Jeżeli EVA® wynosi 0, wówczas przedsiębiorstwo nie
zrealizowało zysku ekonomicznego, co oznacza, że zwrot z kapitału pokrywa
393
Aktualna wartość projektu inwestycyjnego (NPV) odpowiada aktualnej wartości EVA® z okresu realizacji tego projektu, wycena przy pomocy EVA® jest równoważna z technikami wyceny kapitału własnego opartego na dyskontowaniu przyszłych dywidend.
394
Przeprowadzanie restrukturyzacji, która nie przyczynia się do zwiększenia przepływów operacyjnych w przyszłości, natomiast koszty restrukturyzacji zmniejszają wartość księgową kapitału. Zarząd wynagradzany za wzrost EVA® może zwiększać aktualną wartość kosztem jej zmniejszenia z przyszłych inwestycji. Zarząd podejmie przedsięwzięcia generujące większe przepływy operacyjne i jednocześnie obarczone większym ryzykiem.
395
EVA® jest dodatnia, jeżeli zarządzający przedsiębiorstwem realizują projekty inwestycyjne odznaczające się dodatnią zaktualizowaną wartością netto.
jedynie ryzyko podjęte przez inwestorów. Ujemna wartość EVA® oznacza zaś, że przedsiębiorstwo w danym okresie utraciło taką część swojej wartości
ekonomicznej. Podsumowując, osiągana wartość EVA® zależna jest od
czynników przedstawionych na schemacie 44.
Miernik wartości (zysk ekonomiczny EVA®)
Zysk operacyjny EBIT (1 - T) Zainwestowany kapitał IC WACC Sprzedaż i stopa wzrostu sprzedaży Stopa podatku dochodowego Inwestycje w aktywa trwałe Struktura finansowania Poziom kosztów operacyjnych Zapotrzebowanie na kapitał obrotowy Ryzyko spółki Nośniki wartości Stopa marzy zysku operacyjnego
Schemat 44. Nośniki wartości jako czynniki tworzenia wartości spółki i kluczowe mierniki efektywności gospodarowania
Źródło G. Gołębiowski, P. Szczepankowski, Analiza wartości przedsiębiorstwa, Difin, Warszawa 2007, s. 83.
Kluczowym aspektem aktywów przedsiębiorstwa według koncepcji EVA®
jest to, iż kumulują one w sobie potencjał przyszłych przepływów pieniężnych netto, jakich oczekiwać można z tytułu ich dalszego użytkowania.
Zysk skapitalizowany w przedsiębiorstwie właściciele zainwestowanego kapitału mogą przeznaczyć albo na rozwój, albo na zwiększenie wypłat dywidend, albo też w ustalonych proporcjach na oba cele łącznie. Zarząd przedsiębiorstwa jest zwykle bardziej zainteresowany zatrzymaniem zysku aniżeli wypłatą dywidend. „Zysk zatrzymany umacnia poczucie bezpieczeństwa i prestiżu kierownictwa, ale także wzrost przyszłej wartości rynkowej akcji w rezultacie reinwestycji, wzrost wartości przedsiębiorstwa” [Krzemińska 2005, s. 222]. Przedstawiona na schemacie nr 45 metodologia szacowania wartości ekonomicznej w myśl Międzynarodowych Standardów Rachunkowości ma na celu zobrazowanie zakresu informacji możliwej do pozyskania.
EVA® = (ROIC% - WACC%) * skorygowany kapitał zainwestowany Zwiększanie stopy zwrotu z zainwestowanego kapitału Optymalizacja struktury kapitałowej Inwestowanie w przedsięwzięcia przynoszące wartość ekonomiczną Wycofanie kapitału z przedsięwzięć konsumujących wartość WYNIKI DZIAŁANOŚCI STRUKTURA KAPITAŁU WZROST ASSET MANAGEMNET
Schemat 45. Ścieżki zwiększenia EVA®
Źródło: A. Cwynar, W. Cwynar, Zarządzanie wartością spółki kapitałowej, FRRwP, Warszawa 2002, s. 99.
Zarząd spółki ma do dyspozycji wyżej przedstawione sposoby396
maksymalizacji wartości poprzez skoncentrowanie uwagi na EVA®. Pierwsza
strategia polega na zwiększaniu stopy zwrotu z kapitału już zainwestowanego w operacje spółki (ROIC) przy danym poziomie WACC. Kolejna strategia polega na optymalizacji struktury źródeł finansowania operacji spółki w podziale na kapitał własny i obcy oraz kosztów związanych z posługiwaniem się każdym z tych kapitałów397.
Podsumowując, miernik ekonomicznej wartości dodanej opiera się na zasadzie, że przedsiębiorstwo musi osiągnąć stopę zwrotu z całego zainwestowanego kapitału, o wartości przewyższającej jego koszt. Praktyczne
wykorzystanie metodologii EVA® w systemie zarządzania generuje korzyści dla
przedsiębiorstwa i jego właścicielki, do których zaliczyć należy:
1) EVA® integruje interesy właścicieli i zatrudnionych w organizacji, 2) EVA® jest miernikiem wartości dla właścicieli,
3) EVA® jest elastyczną miarą, która ukierunkowuje proces decyzyjny na
wzrost wartości przedsiębiorstwa.
Syntetyczną formę składników wartości parametru EVA zaprezentowano na schemacie 46.
396
Operacje, inwestycje, dezinwestycje, finansowanie i przewaga konkurencyjna. 397
Przychody Cena Materiały
Podatek Ilość Wynagrodzenie
NOPAT Koszty
operacyjne Koszty sprzedaży Inne
Koszty zarządu
Maszyny i urządzenia
EVA®
Kapitał stały Własności
Kapitał
zainwestowany Kapitał pracujący Zapasy
Inne Należności
Koszt kapitału
Zobowiązania
Koszt kapitału Koszty długu Good Will
Koszt kapitału własnego
Aktywa pozabilansowe
Schemat 46. Składniki wartości parametru EVA®
Źródło: Demystifying EVA And EVA Implementation, Fingan & Company LLC, Icelandic Management Association Conference on EVA, 1999.