Rozdział III. Nadzór korporacyjny w spółkach
3. Pojęcie, koncepcje i pomiar wartości przedsiębiorstwa
„Wartość jest pojęciem kluczowym we wszystkich dyscyplinach nauki ekonomii, a jej znaczenie jest szczególnie widoczne w finansach i rachunkowości, w których kwestie szeroko rozumianej wyceny, czyli szacowania wartości, są niezwykle istotne” [Kariozen 2011, s. 107].
Pod pojęciem wartości rozumiana jest „ilość pieniędzy, którą coś jest warte”. Doprecyzowanie używanego potocznie pojęcia „wartości” dokonał
J. Osiatynski, dzieląc wartość na wartość użytkową355, wartość wymienną, cenę
towaru oraz wartość naturalną [Osiatynski 1978, s. 36]. Połączenie terminu wartość ze składnikami majątkowymi przedsiębiorstwa stworzyło termin „wartość aktywów”, jako synonim wartości przedsiębiorstwa. Rozwiniecie wyżej wymienionego pojęcia, dokonał A. Jaki oraz R. Machała, co zaprezentowano w tabeli 12 i 13.
Tabela 12. Kategoria wartości w ustawie o rachunkowości
Określenie wartości Charakterystyka
Wartość godziwa Kwota, za jaką dany składnik aktywów mógłby zostać wymieniony, a zobowiązania uregulowane w warunkach transakcji rynkowej pomiędzy zainteresowanymi i dobrze poinformowanymi, niepowiązanymi ze sobą stronami (art. 28, ust. 6)
Wartość początkowa Cena nabycia lub koszt wytworzenia środka trwałego powiększony o koszty ulepszenia powodującego wzrost jego wartości użytkowej (art. 31, ust. 1)
Wartość księgowa netto Wartość początkowa środka trwałego skorygowana o dotychczas dokonane odpisy amortyzacyjne lub umorzeniowe oraz wynik aktualizacji wyceny (art. 31, ust. 3) Wartość przeszacowana Wartość po aktualizacji wyceny środka trwałego (art. 28. ust. 1, p. 1)
Wartość firmy Różnica pomiędzy ceną nabycia określonej jednostki l u b zorganizowanej jej części a niższą od niej wartością godziwą przejętych aktywów netto (art. 33. ust. 4)
Ujemna wartość firmy Różnica pomiędzy ceną nabycia określonej jednostki lub zorganizowanej jej części a wyższą od niej wartością godziwą przejętych aktywów netto (art. 33, ust. 4)
Wartość podatkowa aktywów
Kwota wpływająca na pomniejszenie podstawy obliczenia podatku dochodowego w przypadku uzyskania z nich, w sposób pośredni lub bezpośredni, korzyści ekonomicz-nych (art. 37, ust. 2)
Wartość podatkowa pasywów
Wartość księgowa pomniejszona o kwoty, które w przyszłości pomniejsza podstawę podatku dochodowego (art. 37, ust. 3)
Wartość w cenie nabycia Wartość składnika aktywów ustalona według ceny obejmującej kwotę należną sprzedającemu, bez podlegającego odliczeniu podatku od towarów i usług oraz podatku akcyzowego, skorygowana o koszty bezpośrednio związane z zakupem i przystosowaniem do stanu zdatnego do używania lub wprowadzenia do obrotu (art. 28, ust. 2)
Wartość oszacowana Wartość godziwa nienotowanych papierów wartościowych wyznaczona w oparciu o ceny rynkowe porównywalnych papierów wartościowych lub wartość wyznaczona w odniesieniu do wartości niematerialnych i prawnych w oparciu o ceny rynkowe takich samych l u b podobnych wartości niematerialnych i prawnych (art. 44b, ust. 4) Wartość bieżąca
(zdyskontowana)
Wartość godziwa należności i (lub) zobowiązań wyznaczona z uwzględnieniem zmiany wartości pieniądza w czasie (art. 44b, ust. 4)
Źródło: A. Jaki, Mechanizmy procesu zarządzania wartością przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Uniwersytetu Ekonomicznego w Krakowie, Kraków 2012, Zeszyty Naukowe, Seria Specjalna: Monografie nr 215, s. 27, 28.
355
Tabela 13. Kategorie wartości
Kategoria Charakterystyka
Wartość ekonomiczną (Economic Value)
Zdolność aktywów do dostarczenia ich posiadaczowi strumienia wolnych przepływów pieniężnych - generowane w wyniku posiadania i wykorzystywania aktywów lub ich upłynnienia.
Wartość w użyciu (Value in Use) Zaktualizowana wartość przyszłych przepływów pieniężnych wynikająca z tytułu użytkowania aktywa w przedsiębiorstwie.
Wartość właściciela (Owner Value) Subiektywna wartość pozbycia się aktywów.
Wartość księgowa (Book Value) Wartość aktywa według, której jest ono wykazywane w bilansie, Dla aktywów podlegających amortyzacji jest to wartość początkowa powiększona o ewentualne nakłady poniesione na ich ulepszenie lub przeszacowana na podstawie odpowiednich przepisów i pomniejszona o dokonane odpisy amortyzacyjne. Dla aktywów niepodlegających amortyzacji to cena nabycia netto lub koszt wytworzenia netto nie wyższe jednak od ceny sprzedażny netto na dzień bilansowy. Wartość księgowa odbiega od wartości rynkowej ze względu na wpływ czterech grup czynników tj. wpływu inflacji, wpływu zużycia fizycznego i moralnego aktywów, wpływu kapitału organizacyjnego, innych zmian jak np. różnice w wycenie zapasów.
Wartość odtworzeniowa (Reproduction Value)
Kwota niezbędna do zastąpienia aktywa identycznym co do rodzaju aktywem.
Wartość zamiany (Replacement Value)
Wielkość niezbędna do zastąpienia istniejącego aktywa innym aktywem, które będzie spełniać funkcje aktywa posiadanego obecnie.
Wartość rynkowa (Market Value) Cena możliwa do uzyskania ze sprzedaży na rynku.
Wartość sprawiedliwa (Fair Value) Wartość określana podczas swobodnych negocjacji biegłych sądowych.
Wartość inwestycji (Investment Value)
Subiektywna wartość z punktu widzenia konkretnego inwestora, oparta na specyficznych oczekiwaniach dotyczących danej inwestycji.
Wartość nieodłączna (Intrinsic Value)
Wycena oparta na dostępnych dla inwestora faktów.
Wartość likwidacyjna (Liquidation Value)
Wartość, która można uzyskać w wyniku likwidacji lub sprzedaży.
Wartość goodwill (Goodwill Value) Nadwyżka wartości firmy jako całości nad wartością jej aktywów.
Wartość biznesu w działaniu (Going Concern Value)
Wartość organizacji będąca zbiorem zarówno wartości materialnych, jak i niematerialnych.
Kapitalizacja rynkowa (Market Capitalization Value)
Iloczyn liczby wyemitowanych akcji i ceny rynkowej.
Wartość dla biznesu (Value to the Business)
Miara wartości aktywa oparta na rachunku o ile korzystniej działa firma z racji posiadania tego aktywa.
Wartość szacunkowa (Estimate Value)
Uśredniona wartość oszacowana przez co najmniej dwóch ekspertów w sytuacji, gdy nie ma możliwości ustalenia wartości rynkowej.
Wartość podatkowa (Tax Value) Podstawa do ustalenia zobowiązań podatkowych właściciela z tytułu posiadania danego aktywa.
Wartość zabezpieczenia (Collateral Value)
Wartość aktywów stanowiących zabezpieczenie zobowiązań właściciela przyjęta przez wierzyciela.
Źródło: R. Machała, Przejęcia i fuzje. Wpływy na wartość firm, Unimex, Wrocław 2006, s. 10,11.
A skoro „przedsiębiorstwo jest zbiorem aktywów sfinansowanych przez rożne strony (właściciele, banki, obligatariusze, dostawcy), którego zadaniem jest generowanie przy pomocy posiadanych aktywów strumienia dochodów i dodatnich przepływów pieniężnych, to koncepcję wartości przedsiębiorstwa
można oprzeć o wartość posiadanych przez nie aktywów lub o możliwości generowania zysków i dodatnich przepływów pieniężnych (lub o jedno i drugie), a także o inne czynniki” [Machała 2006, s. 10, 11].
M.C. Jensen lansował koncepcję „oświeconej maksymalizacji wartości” (enlightened value maximization), która bazuje na teorii interesariuszy, przyjmując jednak, że maksymalizacja wartości firmy w długim terminie jest kryterium podejmowania decyzji wymagających dokonania wyboru pomiędzy żądaniami różnych interesariuszy. Potwierdza to tezę, że nie jest możliwa maksymalizacja wartości w długim okresie, jeśli ignorowane będą istotne grupy zainteresowanych stron [Marcinkowska 2008].
Szerokie spektrum pojęcia wartości przedsiębiorstwa zostało
usystematyzowane przez M. Michalskiego, który zidentyfikował pięć standardów wartości przedsiębiorstwa, co przedstawiono na schemacie 30.
Ogólna definicja wartości przedsiębiorstwa
Podejście kontynuacyjne
Podejście likwidacyjne
Standardy – szczegółowe definicje wartości
Rzetelna wartość rynkowa Wartość rynkowa Wartość inwestycyjna Wartość wewnętrzna Wartość sprawiedliwa
Schemat 30. Istota wartości przedsiębiorstwa
Źródło: M. Michalski, Zarządzanie przez wartość, WIG-Press, Warszawa 2001, s. 16.
W skład standardów wartości przedsiębiorstwa wchodzą następujące elementy: 1) rzetelna wartość rynkowa, która odzwierciedla „cenę, za jaką
w danym momencie dany walor stałby się przedmiotem transakcji kupna-sprzedaży pomiędzy wykazującymi chęć do jej zawarcia stronami, podczas gdy żadna z nich nie działa pod wpływem przymusu i każda posiada odpowiednie informacje pozwalające na
podjęcie racjonalnej decyzji co do warunków transakcji” [Michalski 2001, s. 9];
2) wartość rynkową, która odzwierciedla „najbardziej prawdopodobną cenę, przy której dany walor stałby się przedmiotem transakcji kupna-sprzedaży na dostatecznie konkurencyjnym i otwartym rynku, z zachowaniem wszelkich warunków rzetelnej transakcji, a kupujący i sprzedający działają racjonalnie, bez specyficznych motywacji i na podstawie dostatecznych informacji” [Michalski 2001, s. 9];
3) wartość inwestycyjną, która odzwierciedla wartość dla inwestora,
która to wartość odpowiada jego indywidualnym preferencjom356;
4) wartość wewnętrzna, czyli wartość wynikającą ze zdolności
wycenianego waloru do generowania dochodów dla właścicieli357;
5) wartość sprawiedliwa, która wiąże się z ochroną interesów akcjonariuszy mniejszościowych358.
Wartość całego przedsiębiorstwa to wartość359, jaką przedstawia
przedsiębiorstwo dla wszystkich kapitałodawców. „Wartość ta, pomniejszona o łączne zadłużenie firmy, daje wartość, jaką przedstawia przedsiębiorstwo dla swoich właścicieli, a więc rynkową wartość kapitału własnego” [Machała 2006, s. 13].
Ponieważ przedsiębiorstwa finansują swoją działalność także ze źródeł zewnętrznych, to wartość przedsiębiorstwa stanowi suma wartości zadłużenia (kapitałów obcych) i wartości kapitałów własnych. Wartość przedsiębiorstwa przedstawia wzór [Rappaport 1999, s. 37].
356
Specyficzny inwestor może mieć odmienną ocenę wartości danego przedsiębiorstwa od pozostałych inwestorów na rynku. S.E Pratt, R.F. Reilly, R.P. Schwaichs wyróżniają cztery takie grupy czynników, tj. różnice w oszacowaniu zdolności do generowania dochodów, różnice w ocenie poziomu ryzyka, różnice w sytuacji podatkowej, możliwe do eksploatacji synergie i ekonomie skali.
357
Wartość wewnętrzną funkcjonujących przedsiębiorstw wyznacza się najczęściej przy wykorzystaniu metody zdyskontowanych strumieni pieniężnych (DCF). T. Copeland, T. Koller, J. Murrin wskazują, że w ten sposób szacowana wartość wewnętrzna wykazuje silną korelację z długoterminowymi kursami akcji na giełdzie, te zaś są bliskim odpowiednikiem standardu wartości rynkowej.
358
W wypadku gdy przedsiębiorstwo podejmuje jakieś decyzje strategiczne, z którymi akcjonariusze mniejszościowi się nie zgadzają, gdyż sądzą, iż negatywnie wpłyną one na wartość firmy, lecz z uwagi na posiadanie pakietów mniejszościowych nie mają możliwości ich zablokowania, mają prawo do sprzedaży swoich akcji po cenie niezaburzonej przez owe decyzje. Cena taka odzwierciedla zatem standard wartości sprawiedliwej.
359
Wartość rynkowa wszystkich aktywów przedsiębiorstwa, określana jako „wartość działalności operacyjnej przedsiębiorstwa”.
[wartość przedsiębiorstwa] = [wartość kapitału własnego] + [wartość zadłużenia]
WP = WKW + WD
gdzie:
WP - wartość ,,całego przedsiębiorstwa" z punktu widzenia wszystkich kapitałodawców, rynkowa wartość wszystkich aktywów, wartość działalności operacyjnej (baza kapitałowa),
WKW - wartość firmy z punktu widzenia jej właścicieli, rynkowa wartość kapitału własnego, WD - rynkowa wartość łącznego zadłużenia.
Każdy składnik kapitałów, wnoszony do przedsiębiorstwa przez inwestorów posiada koszt, który jest konsekwencją oczekiwań inwestorów, co powoduje konieczności wygenerowania dla nich oczekiwanej stopy zwrotu.