Efektywność struktury właścicielskiej

Badania nad efektywnością własności przedsiębiorstw są bardzo szerokie, a jednocześnie trudne (dyskusyjne) metodologicznie i mało jednoznaczne (Aluch-na, 2007, s. 70–101; Marcinkowska, 2008b; Jeżak, red., 2010, s. 22–29). Trudne do uzgodnienia są nawet tak fundamentalne kwestie w tych badaniach, jak to, czy struktura własności jest zmienną zależną, czy niezależną, tj. ustalenie, czy struk-tura własności wpływa na wyniki fi nansowe i wartość przedsiębiorstw, czy też wyniki fi nansowe i wartość przedsiębiorstw wpływają na strukturę własności16. Można uznać, że występuje tu swoiste sprzężenie zwrotne – obydwa elementy wpływają na siebie stale. Badania empiryczne dotyczą przede wszystkim:

– koncentracji własności;

– wpływu regulacji dotyczących ochrony inwestorów;

– udziału kierownictwa (członków zarządu i rady nadzorczej) we własności; – wpływu inwestorów zagranicznych;

– wpływu własności państwowej.

Jednym z kluczowych analizowanych zagadnień jest kwestia relacji między koncentracją akcji (w tym – istnieniem większościowego inwestora) a efektywno-ścią i wartoefektywno-ścią przedsiębiorstwa17. Wyniki tych badań są dość niejednoznaczne,

16 W istocie badania w tym obszarze są szersze i dotyczą kwestii struktury fi nansowania, a na-stępnie struktury własności. W niniejszym rozdziale pominięto kwestię decyzji dotyczących po-ziomu dokapitalizowania banku (a zatem z drugiej strony – kwestię popo-ziomu dźwigni fi nansowej, czyli fi nansowania się długiem). Kwestia ta zostanie podjęta w rozdziale ósmym, wraz z innymi zagadnieniami dotyczącymi zarządzania ryzkiem (adekwatność kapitałowa banku jest bowiem klu-czowym aspektem zarządzania ryzykiem).

17 Kardynalnym problemem wynikającym ze znacznej koncentracji własności jest wyższy stopień asymetrii informacji, zatem mniejszościowi akcjonariusze mają ograniczoną możliwość po-dejmowania efektywnych decyzji (Byun i in., 2011).

choć w wielu z nich wskazuje się na istnienie pozytywnej korelacji18. Część badań dowodzi jednak, że akcjonariusz większościowy może realizować prywatne ko-rzyści, prowadząc do negatywnych konsekwencji dla wartości przedsiębiorstwa19. Dlatego istotne jest, by poza kontrolującym właścicielem występowali także inni inwestorzy – ich obecność, liczba i udział posiadanych głosów działają korzystnie, co potwierdza spadek implikowanego kosztu kapitału własnego (Attig i in., 2008).

Badania dotyczące tego obszaru prowadzone w bankach także nie są jedno-znaczne, choć znaczna część potwierdza pozytywny wpływ kontroli sprawowa-nej przez właściciela na wartość banków (np. Glassman, Rhoades, 1980; Akella, Green baum, 1988; Gropper, Hudson, 2003; Alien, Cebenoyan, 1991). W znacznym stopniu kwestia ta jest zależna od istnienia przepisów chroniących prawa inwesto-rów20, ale także od typów inwestorów21. Zwykle jednak podkreśla się, że w przy-padku podmiotów regulowanych kwestia koncentracji własności ma mniejsze znaczenie (Demsetz, Lehn, 1985). Niedawno przeprowadzone badania podkreśliły wpływ charakteru sprawowanej kontroli: z jednej strony, jeśli główny akcjona-riusz kontroluje bank poprzez strukturę piramid i udziały krzyżowe, luka między prawami głosu (wynikającymi z posiadanego udziału w głosach na walnym zgro-madzeniu) a prawami do przepływów pieniężnych (wynikającymi z posiadanego udziału w kapitale) jest źródłem nieefektywności banku. Z drugiej jednak strony, jeśli główny akcjonariusz kontroluje bank bezpośrednio, wówczas nieefektywność obserwowana jest tylko na niskich poziomach kontroli, a wysokie poziomy kon-centracji własności pozytywnie wpływają na rentowność i efektywność banków (Azofra, Santamaría, 2011). Ważną obserwację poczyniono w odniesieniu do ban-ków spółdzielczych: wraz ze wzrostem liczby członban-ków (a zatem zwiększaniem rozproszenia udziałowców, czyli zwiększaniem stopnia oddzielenia własności od kontroli), wyniki fi nansowe banków pogarszają się (Gorton, Schmid, 1999).

Badania dostarczają dowodów na wyższą wycenę przedsiębiorstw w tych krajach, w których obowiązywały normy chroniące drobnych właścicieli. Lepsza ochrona zewnętrznych inwestorów (akcjonariuszy i pożyczkodawców) promuje

18 Pozytywny związek potwierdzili Demsetz i Lehn (1985). Na brak systematycznego związ-ku między strukturą własnościową a wynikami przedsiębiorstwa wskazują Demsetz i Villalonga (2001). W przekrojowych badaniach historycznych zauważono początkowo istnienie pozytywnej zależności, która wszelako zniknęła w dalszych latach (Miwa, Ramseyer, 2003).

19 Wiąże się to ze zjawiskiem tunelowania (Johnson i in., 2000).

20 Przy wysokim poziomie ochrony inwestorów (oraz kontroli nadzorczej) koncentracja wła-sności pozytywnie wpływa na poziom współczynnika wypłacalności oraz obniża poziom należności nieregularnych. W przypadku niskiej ochrony inwestorów i kontroli nadzorczej koncentracja wła-sności obniża poziom ryzyka banku (Shehzad i in., 2010).

21 W przypadku banków prywatnych wyższy udział inwestorów prywatnych (rodzin) wią-że się z niższym ryzykiem aktywów i ryzykiem niewypłacalności; inwestorzy instytucjonalni oraz przedsiębiorstwa niefi nansowe, posiadając większe udziały, wymuszają bardziej ryzykowne stra-tegie. W przypadku banków publicznych zmiany w strukturze właścicielskiej nie wpływają na po-ziom ryzyka, co może potwierdzać oddziaływanie dyscypliny rynkowej (Barry i in., 2011).

rozwój rynków fi nansowych. Jeśli inwestorzy mają zapewnioną lepszą ochro-nę przez prawo, są skłonni zapłacić więcej za aktywa fi nansowe (kapitałowe lub dłużne), mając większą pewność, że znaczniejsza część zysków spółki powró-ci do nich jako dywidendy lub odsetki (La Porta i in., 2002, 2000). W przypadku krajów rozwijających się zauważono, że mechanizmy władztwa korporacyjne-go na poziomie jednostki są substytucyjne wobec krajowych regulacji ochrony inwestorów w obniżaniu kosztu kapitału własnego (Chen i in., 2009). Potwier-dza to szczególne znaczenie corporate governance w przypadku słabej ochrony akcjonariuszy mniejszościowych i systemu efektywności prawno-sądowniczego (O’Connor i in., 2014)22.

Badania przeprowadzone na próbie niemal 12 tys. banków z 44 krajów wska-zały ciekawe zależności w strukturze własności tych instytucji. Banki mają zwy-kle kontrolującego właściciela posiadającego znaczne prawa kontrolne. Znaczna część banków jest kontrolowana przez inwestorów zagranicznych lub prywat-nych; w obu przypadkach są to z reguły instytucje fi nansowe. Banki częściej mają skoncentrowaną własność w krajach o słabszej ochronie właścicieli i regulacjach bankowych. Banki o bardziej skoncentrowanej własności osiągają lepsze wyniki operacyjne, a zależność ta była silniejsza w okresie kryzysu fi nansowego (Hasan, Song, 2012)23.

Kolejnym obszarem badawczym jest kwestia wpływu udziału menedżerów we własności na wartość przedsiębiorstwa24; dowodzi się, że zależność ta istnieje, ale nie ma charakteru prostoliniowego: w pewnych przedziałach poziomu udziału w strukturze kapitału zależność jest pozytywna, a w niektórych negatywna (Morck i in., 1988; McConnell, Servaes, 1990; Han, Suk, 1998). W przypadku banków zauważono, że udział menedżerów we własności ma pozytywny wpływ na ren-towność banków prowadzących działalność poza podstawowym obszarem trady-cyjnej bankowości25, udział zaś członków rad nadzorczych pozytywnie wpływa na rentowność banków tradycyjnych. Można to tłumaczyć tym, że działalność tej pierwszej grupy banków jest bardziej złożona i trudniejsza do monitorowa-nia, zatem ważny jest udział menedżerów. Rolę rady nadzorczej w tradycyjnych bankach można natomiast tłumaczyć faktem, iż działalność sieci bezpieczeństwa (w szczególności gwarantowanie depozytów) obniża zachęty deponentów do mo-nitorowania banku, a przy tym struktury te nie są aż tak złożone i rada może sku-tecznie monitorować ich działalność (Westman, 2011).

22 Badania Franksa, Mayera i Rossiego wskazują, że struktura akcjonariatu w Wielkiej Bry-tanii uległa rozproszeniu mimo słabej ochrony inwestorów. Autorzy dowodzą, że podstawą były nieformalne relacje oparte na zaufaniu (Franks i in., 2009).

23 Banki mające kontrolującego właściciela osiągają lepsze wyniki (Song, Li, 2012).

24 Kwestia ta zostanie podniesiona szerzej w rozdziale siódmym.

25 Tradycyjna bankowość rozumiana jest tu jako koncentracja na podstawowych czynnościach bankowych: przyjmowanie depozytów i udzielanie kredytów. Nietradycyjne obszary działania ban-ków wiążą się ze złożonymi instrumentami fi nansowymi itp.

Badania przeprowadzone na polskim rynku nie wskazały na istnienie spój-nych i statystycznie istotspój-nych relacji pomiędzy strukturami nadzoru korpora-cyjnego a wyceną i innymi wskaźnikami ekonomicznymi dla badanych spółek publicznych (Aluchna i in., 2005). Dowiedziono jednak pozytywnego wpływu stopnia koncentracji struktur własnościowych na rentowność kapitałów, udzia-łu we własności inwestorów zagranicznych na rentowność kapitałów. Warto też podkreślić wysoki poziom koncentracji własności polskich spółek giełdowych, typowy dla europejskich systemów corporate governance (Jeżak, red., 2010).

Ciekawym zagadnieniem badawczym w bankowości jest kwestia wpły-wu kapitału zagranicznego na wyniki banków. W literaturze wymienia się dwie konkurujące hipotezy: przewagę efektywności banków krajowych (home fi eld advantage) oraz przewagę efektywności banków zagranicznych (global advan-tage) (Berger i in., 2001). Wiele badań potwierdza pierwszą z hipotez, jednak w przypadku krajów transformacji większość analiz wykazuje przewagę efektyw-ności banków zagranicznych (Miklaszewska, red., 2010, s. 305)26. Także analizy prowadzone w odniesieniu do polskich banków dowiodły pozytywnego wpływu kapitału zagranicznego (Miklaszewska, Mikołajczyk, 2009; Jurkowska, 2006)27.

Empirycznie potwierdzono także hipotezę o wyższej efektywności banków prywatnych niż banków będących własnością państwową (Williams, Nguyen, 2005; Micco i in., 2007; Cornett i in., 2010; Berger i in., 2005) oraz o większym poziomie ryzyka banków państwowych, skutkującym zwiększonym prawdopo-dobieństwem i większymi kosztami fi skalnymi kryzysów (La Porta i in., 2000; Ianotta i in., 2013, 2007; Caprio, Martínez Pería, 2000)28. Jednym z wyjaśnień jest niższy poziom nadzoru korporacyjnego (Banerjee, 1997; Borisova i in., 2012). Ponadto dowiedziono obecność silnych wpływów politycznych29 (w szczególno-ści w latach wyborów parlamentarnych banki będące własnoszczególno-ścią państwową mają znacząco niższą rentowność – zob. Jackowicz i in., 2012); efekt ten jest bardziej widoczny w krajach rozwijających się (Shen, Lin, 2012). Jest to bardzo istot-na obserwacja, gdyż w trakcie globalnego kryzysu fi istot-nansowego wiele banków zostało znacjonalizowanych. Jakkolwiek w specyfi cznych warunkach kryzysu to rozwiązanie mogło być uznane z zasadne (w krótkim okresie pozwoliło na usta-bilizowanie sektorów bankowych), to jednak w długim okresie należy banki po-nownie sprywatyzować.

26 Udział inwestora zagranicznego (oraz jego przedstawicieli w radzie nadzorczej) zwykle wymusza zmianę strategii banku i redukcję kosztów (Gulamhussen, Guerreiro, 2009).

27 Pozytywnego znaczenia kapitału zagranicznego w prywatyzacji dowodzą też m.in. Bonin i współpracownicy (2005) oraz Megginson (2005).

28 Należy jednak zwrócić uwagę, że badania prowadzone wśród banków prywatnych i pań-stwowych podczas kryzysu azjatyckiego wskazały, że banki państwowe osiągały gorsze wyniki fi nansowe i generowały wyższe ryzyko przed i w trakcie kryzysu, jednak w latach pokryzysowych w wielu obszarach zniwelowały różnice w stosunku do banków prywatnych (Cornett i in., 2010).