Inwestorzy instytucjonalni

W ostatnich latach szczególnie duże znaczenie przypisuje się inwestorom in-stytucjonalnym. Są nimi pośrednicy fi nansowi (banki komercyjne i inwestycyjne, zakłady ubezpieczeń, fundusze emerytalne i fundusze inwestycyjne), czyli insty-tucje lokujące na rynku kapitałowym pokaźne kwoty kapitału, powierzonego im przez klientów30.

Niegdyś rola inwestorów instytucjonalnych była pasywna, jednak wraz ze wzrostem ich udziału we własności, ewoluuje (Gillan, Starks, 2000). Obecnie od inwestorów instytucjonalnych oczekuje się przyjęcia aktywnej roli dominują-cych akcjonariuszy, zainteresowanych efektywnym monitorowaniem działalno-ści zarządów spółek i działania w interesie wszystkich akcjonariuszy (Urbanek, 2009). Podkreśla się nawet, że inwestorzy instytucjonalni nie są prawdziwymi właścicielami banku w tym sensie, że relacje z „prawdziwymi właścicielami” są skomplikowaną siecią własności i odpowiedzialności; prawdziwymi właścicie-lami są zatem klienci inwestorów instytucjonalnych, którzy wszelako nie mają możliwości decydowania o spółce, w którą dokonano inwestycji (Solomon, 2007, s. 112). Należy zatem mieć na względzie, że wpływ inwestorów instytucjonal-nych na wartość spółki może się różnić, w zależności od funkcji celów osób ad-ministrujących daną instytucją, zatem nie zawsze pozostali inwestorzy odniosą korzyści z ich działań (Woidtke, 2002).

Warto zwrócić uwagę na fakt, że oczekiwania i potrzeby inwestorów mogą być odmienne. Mogą się oni różnić w trzech wymiarach (Nordberg, 2011, s. 167):

– postaw względem akcji – mogą je akumulować, redukować lub trzymać w portfelu;

– zaangażowania – mogą przyjmować postawy aktywne lub pasywne (przy czym pasywność może wiązać się ze sprzedażą inwestycji bądź podążaniem za działaniami innych inwestorów, np. w strategii index tracking);

– horyzontu czasowego inwestycji – mogą dokonywać inwestycji z zamia-rem ich realizacji w krótkim, średnim lub długim terminie.

Inwestorzy instytucjonalni mają potencjalnie większe możliwości monito-rowania spółki i oddziaływania na nią niż przeciętny inwestor nieprofesjonalny. Poza stand ardowymi możliwościami, jakie dają prawa akcjonariuszy (głównie głosowania, zgłaszanie projektów uchwał), inwestorzy instytucjonalni mogą do-datkowo oddziaływać na spółkę poprzez spotkania z członkami rady nadzorczej i zarządu, wyrażanie opinii (zaniepokojenia) poprzez doradców spółki, współpra-cę z innymi inwestorami instytucjonalnymi, publiczne wyrażanie opinii na temat spółki (np. przed walnym zgromadzeniem akcjonariuszy), a także poprzez wy-rażanie oceny na temat ładu korporacyjnego i działalności spółek, np. w formie

30 Szerszą charakterystykę poszczególnych typów inwestorów instytucjonalnych przedstawia-ją m.in. Dębski (2011) i Pastusiak (2010).

ratingów corporate governance – nadawanych np. przez stowarzyszenia inwesto-rów instytucjonalnych lub focus lists, zestawiających spółki generujące wyniki gorsze od przeciętnych (Rezaee, 2007, s. 403; Mallin, 2010, s. 114 i nast.)31. Skraj-nym, a zarazem najprostszym wehikułem aktywizmu akcjonariuszy jest wyjście z inwestycji.

Jakkolwiek wskazuje się, że instytucje te cechuje duże doświadczenie i pro-fesjonalizm, to jednak argumentuje się, że odegrały one negatywną rolę i przyczy-niły się do powstania kryzysu, gdyż żądały bardzo wysokich stóp zwrotu w krót-kim okresie i motywowały banki do zachowań ryzykownych. Jednocześnie często krótki horyzont czasowy ich inwestycji32 sprawiał, że instytucje te nie ponosiły konsekwencji sprowokowanych przez siebie działań.

W ciągu minionych dwudziestu lat bardzo istotnie skrócił się horyzont in-westycji kapitałowych: akcjonariusze spółek giełdowych coraz krócej utrzymują akcje w portfelu (jednocześnie obrót akcjami jest coraz wyższy). Jednym z powo-dów takiego spadku okresu inwestowania jest wzrost znaczenia funduszy nasta-wionych na wysoką częstotliwość obrotu, np. funduszy hedgingowych (OECD, 2011). Krótkoterminowy charakter inwestycji w akcje banków (a także innych podmiotów) może mieć negatywne konsekwencje. Zawężenie horyzontu czaso-wego inwestycji może bowiem powodować nadmierną presję na generowanie krótkoterminowych rezultatów, przy jednoczesnym ignorowaniu rosnącego po-ziomu ryzyka33.

Obecnie inwestorzy instytucjonalni nakłaniani są do bardziej odpowie-dzialnego, długoterminowego inwestowania. Podkreśla się, że dla wielu z nich (np. funduszy emerytalnych i zakładów ubezpieczeń na życie), z racji horyzontu terminowego własnych produktów, inwestowanie długoterminowe winno być na-turalne (Croce i in., 2011).

W literaturze wskazuje się bariery efektywnego nadzoru korporacyjnego sprawowanego przez inwestorów instytucjonalnych; wynikają one przede wszyst-kim z regulacji ograniczających działalność tych inwestorów, ale także z ich re-lacji biznesowych z fi rmami, w które inwestują oraz z ograniczeń możliwości przetwarzania informacji koniecznych do monitorowania fi rm (David, Kochhar, 1996). Ponadto należałoby wskazać jako potencjalne ograniczenie strategię

inwe-31 Działania związane z publicznym piętnowaniem niedostatków są bardzo istotne, nagłaśnia-ją bowiem rynkowi (lub szerszej opinii publicznej) problemy związane z działalnością lub wyni-kami spółki. W przypadku banków winny być stosowane ze szczególną ostrożnością, gdyż mogą nadszarpnąć zaufanie do danej instytucji (a w skrajnych przypadkach nawet do całego sektora ban-kowego), powodując potencjalnie groźne konsekwencje, aż po szturm na kasy.

32 Jest to dość paradoksalne, gdyż charakteryzując inwestorów instytucjonalnych zwykle pod-kreśla się, że są to podmioty dokonujące długoterminowych inwestycji na rynku kapitałowym. Zob. np. Sławiński (2012).

33 Można powiedzieć, że krótkoterminowi inwestorzy realizują zyski, pozostawiając po wyj-ściu z inwestycji innym właścicielom zwiększone ryzyko związane z wygenerowaniem tych zy-sków.

stycyjną przyjętą przez inwestora instytucjonalnego34 oraz dość pobieżne analizo-wanie spółek będących ich współwłasnością35.

Z uwagi na dużą rolę inwestorów instytucjonalnych formułuje się reko-mendacje dla tej specyfi cznej grupy akcjonariuszy, odnoszące się do ich od-powiedzialności, uczciwości, staranności, godności, zapobiegania konfl iktom interesów, uczciwej konkurencji i działań dla rozwoju rynku36. Wiele z tych reko-mendacji znalazło się także w raporcie Walkera (2009), gdyż słusznie zauważo-no, że na działalność i wyniki banków wpływają – bezpośrednio lub pośrednio, aktywnie lub pasywnie – inicjatywy i decyzje podejmowane przez właścicieli. Podkreśla się tu określone obowiązki zarówno rady, jak i inwestorów instytucjo-nalnych, a także konieczność dialogu i zaangażowanej współpracy.

Część badaczy z powątpiewaniem odnosi się do możliwości wzmocnienia władztwa korporacyjnego za sprawą aktywnych, zaangażowanych inwestorów instytucjonalnych – remedium szukają raczej w odpowiednio skonstruowanych systemach motywacyjnego wynagradzania kierownictwa (Rohde, 2011, s. 77– 82). Jednym z powodów pasywności właścicieli instytucjonalnych może być to, że aktywizm jest kosztowny – wymaga skrupulatnego monitorowania dzia-łalności i wyników spółki portfelowej oraz podejmowania określonych działań, których skutki nie zawsze pozwolą na osiągnięcie korzyści przewyższających poniesione koszty37. Zatem wyjście z inwestycji jawi się bardziej efektywną opcją. Przy okazji można napomknąć o problemie „jazdy na gapę” – to aktyw-ni inwestorzy instytucjonalaktyw-ni ponoszą koszty (m.in. moaktyw-nitoringu), z ich działań korzystają zaś inni inwestorzy, niepłacący żadnej ceny za usługi wykonane przez zaangażowanych akcjonariuszy38. Oczywiście można tu odwołać się do szerszych

34 Na przykład w sytuacji gdy fundusz stosuje strategię odwzorowania indeksu (index trac-king), skład jego portfela nie będzie zależny od indywidualnych ocen poszczególnych spółek, a je-dynie będzie odzwierciedlał ich udziały w indeksie giełdowym.

35 Badanie dowiodło, że inwestorzy instytucjonalni wykorzystują bardzo niewiele ogólnie do-stępnych informacji dotyczących spółek publicznych, zdają się na zaufanych zewnętrznych dorad-ców i w nadmiernym stopniu opierają się na uproszczonych modelach w arkuszach kalkulacyjnych z kwartalnie aktualizowanymi danymi (Hellman, 2005).

36 W szczególności należy wskazać kodeks brytyjski The UK Stewardship Code (FRC, 2012). W Polsce jest to Kodeks dobrych praktyk inwestorów instytucjonalnych (2006). Warto też zwrócić uwagę na Kanon dobrych praktyk rynku fi nansowego (uchwała nr 99/2008 KNF z dnia 18 marca 2008 r. w sprawie rekomendacji… (kanon ów bazuje na Międzynarodowym kodeksie postępowania i praktyki rynków fi nansowych).

37 Niektórzy autorzy idą dalej, wskazując, że „aktywizm” nie jest atrakcyjny ani z perspekty-wy zachęty do tworzenia wartości, ani z punktu widzenia chęci uniknięcia kary za nieefektywność wykonania obowiązków powierniczych. Zatem ani „marchewka”, ani „kij” nie stanowią wystarcza-jących motywatorów do podjęcia aktywności właścicielskiej (Monks, 2011).

38 Część inwestorów wykorzystujących działania aktywnego inwestora to jego konkurenci (inne fundusze inwestycyjne, emerytalne itd.), co oznacza, że ów inwestor ogranicza względną efek-tywność swej działalności (odnosi te same korzyści co konkurenci, którzy jednak nie ponoszą tych samych kosztów). W konsekwencji wielu inwestorów powstrzymuje się od angażowania znacznych zasobów w aktywizm właścicielski (Barker, 2011).

obowiązków inwestorów instytucjonalnych, odgrywających wszak szczególną rolę w gospodarce, i wymagać od nich zwiększonej odpowiedzialności, także o społecznym wymiarze. Warto przy tym wskazać, że wyniki badań empirycz-nych potwierdzają, że fundusze hedgingowe, będące aktywnymi akcjonariuszami poprawiają wyniki operacyjne i giełdowe swych spółek portfelowych, w których są zaangażowane, a przy tym same osiągają lepsze wyniki niż fundusze pasywne (lub mniej aktywne) w tym obszarze (Boyson, Mooradian, 2011)39. Doświadcze-nie wskazuje, że menedżerowie funduszy sami dostrzegają też Doświadcze-niewymierne ko-rzyści aktywizmu właścicielskiego – chętniej angażują się w duże spółki, szeroko obecne w mediach, co przysparza sławy i tym menedżerom, i samym funduszom (Nordén, Strand, 2011).