Venture capital jest jedną z form kapitału ryzyka. Na wielkość tego segmentu rynku
kapitałowego wpływa sposób, w jaki definiuje się pojęcie venture capital. W wielu krajach – w tym w Europie – nie jest ono definiowane jednolicie. P. Gompers i J. Lerner (1999, s. 349) pod pojęciem venture capital rozumieją niezależnie zarządzany, celowy fundusz kapitałowy nastawiony na inwestycje w kapitał własny (lub z nim związanymi) przedsiębiorstw prywatnych o wysokim potencjale wzrostu. Autorzy wskazują jednak dalej, że tego rodzaju fundusze dokonują czasami inwestycji w przedsiębiorstwa o mniejszym potencjale wzrostu (inwestycje typu private equity), a poza Stanami Zjednoczonymi działalność venture capital
i private equity są często z sobą utożsamiane. Polskie Stowarzyszenie Inwestorów
Kapitałowych traktuje działalność typu venture capital i private equity, jako inwestycje na niepublicznym rynku kapitałowym, w celu osiągnięcia średnio- i długoterminowych zysków z przyrostu wartości kapitału. Private equity / venture capital może być wykorzystane na rozwój nowych produktów i technologii, zwiększenie kapitału obrotowego, przejmowanie spółek lub też na poprawę i wzmocnienie bilansu spółki. Venture capital jest w tym ujęciu jedną z odmian private equity. Są to inwestycje dokonywane we wczesnych stadiach rozwoju przedsiębiorstw, służące uruchomieniu danej spółki lub jej ekspansji (PSIK 2011). W przedstawionej definicji działalność venture capital wyróżniono jedynie na podstawie kryterium przedmiotu inwestycji. Jest to uzasadnione m. in. tym, że prawie wszystkie polskie fundusze prowadzą jednocześnie działalność typu venture capital i private equity1
. Wykorzystują przy tym takie same narzędzia. Niemniej cele obydwu rodzajów działalności są odmienne. Jak wskazuje J. Węcławski (1997, s. 17), venture capital jest działalnością polegającą na wnoszeniu kapitału na ograniczony okres przez inwestorów zewnętrznych do małych i średnich przedsiębiorstw dysponujących innowacyjnym produktem, metodą produkcji bądź usługą, które nie zostały jeszcze zweryfikowane przez rynek, a więc stwarzają wysokie ryzyko niepowodzenia inwestycji, ale jednocześnie – w przypadku sukcesu przedsięwzięcia wspomaganego w zarządzaniu przez inwestorów – zapewniają znaczący przyrost wartości zainwestowanego kapitału, który jest realizowany przez sprzedaż udziałów. Inwestycje venture capital wymagają przede wszystkim innych umiejętności kadry zarządzającej.
1
Inwestycje private equity mają przy tym znaczną przewagę w portfelu inwestycyjnym funduszy. Por. punkt 4.8.2.
181
W dalszych rozważaniach stosuje się wąską definicję venture capital. Obejmuje ona inwestycje na wczesnych etapach rozwoju oraz na etapie wzrostu przedsiębiorstwa, czyli wyłącznie klasyczne inwestycje venture capital2
. Nie obejmuje natomiast finansowania późniejszych etapów rozwoju przedsiębiorstwa oraz okresów przejściowych (zob. szerzej punkt 4.6), będącymi inwestycjami private equity. Oczywiście, fundusze venture capital oraz fundusze private equity wiąże wiele wspólnych charakterystyk. Przedmiotem obydwu rodzajów inwestycji są nienotowane na rynku publicznym przedsiębiorstwa. Strategia inwestycyjna zakłada dywersyfikację ryzyka poprzez jego rozproszenie w wielu przedsięwzięciach. Głównymi inwestorami są inwestorzy zewnętrzni i działalność funduszy prowadzona jest przez niezależny zespół zarządzający. Zarówno fundusze private equity jak i fundusze venture capital wykorzystują podobne formy prawne prowadzenia działalności inwestycyjnej. Proces inwestycyjny składa się z tych samych etapów i zawiera m. in. szczegółowe badanie due diligence (zob. punkt 4.7). Niemniej należy dokonać silnego rozróżnienia między inwestycjami private equity i venture capital. Tabela nr 20 przedstawia najważniejsze różnice między tymi dwoma rodzajami funduszy. Fundusze private equity są zainteresowane średnimi i większymi inwestycjami w dojrzałe przedsiębiorstwa. Źródła zyskownej działalności inwestycyjnej nie opierają w pierwszej kolejności na perspektywach wzrostu przedsiębiorstwa w określonym czasie, jak to czynią fundusze venture capital. W znacznie większym stopniu opierają się na długu, a źródłem zysku jest przede wszystkim potencjał usprawnień pozwalający na zwiększenie nadwyżki operacyjnej oraz przepływów pieniężnych przedsiębiorstwa3
. Przedsiębiorstwa będące przedmiotem zainteresowania funduszy private equity charakteryzują się znacznie wyższą płynnością finansową niż w przypadku przedsiębiorstw będących klasycznymi inwestycjami venture kapitalistów. Kluczowym elementem różnicującym fundusze private equity a fundusze venture capital jest oczekiwana stopa zwrotu. O ile venture kapitaliści oczekują ponadprzeciętnych stóp zwrotu, służących pokryciu strat wielu nieudanych inwestycji, fundusze private equity zadawalają się nawet niższą stopą zwrotu, jeżeli tylko wyniki finansowe dają podstawę do jej osiągnięcia (Pietraszewski 2007, s. 31-32). Głównym ryzkiem venture kapitalistów jest ryzyko rynkowe związane z rozwojem przedsiębiorstwa będącego przedmiotem inwestycji. Fundusze private
equity ponoszą natomiast większe ryzyko finansowe, związane z obsługą kredytu
finansującego transakcję w ustabilizowane spółki (Murray 1996). Ostatecznie fundusze
2
Pojęcie klasycznych inwestycji venture capital zaproponowali W. D. Bygrave oraz J. A. Timmons (1992). 3
Niezbędnych zresztą do obsługi długu, którym fundusze private equity obciążają z reguły przedsiębiorstwa będące przedmiotem inwestycji (por. Kosman 2009).
182
private equity w znacznie mniejszym stopniu będą skłonne finansować innowacyjne małe
i średnie przedsiębiorstwa. Wynika to nie tylko z wymaganej przez nie skali inwestycyjnej (z reguły kilkudziesięciu milionów euro). Znaczenie posiada również to, że odmienna strategia inwestycyjna, zakładająca inwestycje w głównie dojrzałe przedsiębiorstwa. W związku z powyższym ani fundusze private equity ani inwestycje tego typu nie są przedmiotem szczegółowej analizy w niniejszym opracowaniu, które koncentruje się na klasycznych inwestycjach venture capital.
Tabela nr 20. Różnice pomiędzy funduszami private equity a venture capital
Źródło: Pietraszewski (2007, s. 31).
Najpopularniejszym, zewnętrznym źródłem finansowania innowacyjnych małych i średnich przedsiębiorstw pozostaje kredyt bankowy (por. Skowronek-Mielczarek 2007; Waniak-Michalak 2007). Z tego względu, warto je porównać z finansowaniem typu venture
Cecha Różnice
Cechy wspólne venture capital private equity
Źródło kapitału różni kapitałodawcy, prywatni instytucjonalni (również publiczni) Miejsce i sposób lokowania kapitału firmy w początkowych fazach rozwoju, często etap rozruchu firmy posiadające stabilną pozycję na rynku, finansowanie ekspansji dla rozproszenia ryzyka w wielu przedsięwzięciach Wolumen jednorazowej inwestycji
mały, średni średni, duży
Horyzont czasowy inwestycji określony średni/długi nieokreślony, bądź określony w oparciu o założony etap rozwoju firm krótki/średni/długi
Płynność niska duża
Możliwość dywersyfikacji
portfela
niska/średnia duża/bardzo duża
Uczestnictwo
w zarządzaniu oczekiwane przez firmę
niewymagane
Źródło zysków dla inwestora w wyniku sprzedaży udziałów po okresie znaczącego wzrostu wartości spółki zyski bieżące — dywidendy, oprocentowanie, itd. Dezinwestycja poprzez wprowadzenie na giełdę, sprzedaż innemu inwestorowi finansowemu lub branżowemu, na innym rynku niż rynek zakupu najczęściej na tym samym rynku, na którym doszło do zakupu (np. poprzez giełdę)
183
capital. Tabela nr 21 przedstawia podstawowe różnice między kredytem bankowym a venture capital. Banki kierują się zupełnie innymi kryteriami oceny przedsięwzięcia inwestycyjnego
niż venture kapitaliści. Istotne jest zdolność kredytowa i formy udzielonych zabezpieczeń. Przedsiębiorstwa na wczesnym etapie rozwoju mogą mieć więc problemy z pozyskaniem tego rodzaju finansowania (zob. podpunkt 4.6.1). Dla funduszy venture capital liczy się przede wszystkim potencjał rozwoju przedsiębiorstwa. Nie jest to zatem finansowanie dla przedsiębiorstw o umiarkowanych perspektywach rozwoju (tak słusznie: Głodek oraz Gołębiowski 2006, s. 14). Równie ważne – a może i ważniejsze – są możliwości i perspektywa wyjścia z inwestycji (por. Zasępa 2010). Oceniane ex ante warunkują dokonywanie tego rodzaju inwestycji. Venture kapitaliści – w odróżnieniu od banków – nie pozostają pasywnymi kapitałodawcami. Aktywnie uczestniczą w rozwoju firmy. Zdolność do odpowiedniego wspierania przedsiębiorstwa będącego przedmiotem inwestycji stanowi ważne źródło przewagi konkurencyjnej przedsiębiorstwa w tym segmencie rynku kapitałowego (Amit oraz inni 1998). Banki wymagają bieżącej spłaty kosztów odsetkowych oraz stopniowej spłaty pożyczonego kapitału. Tego rodzaju sposób ponoszenia ciężaru finansowania jest – ze względu na ograniczoną płynność finansową – mało korzystny dla młodych, innowacyjnych przedsiębiorstw. Mimo że koszt kapitału w przypadku finansowania
venture capital jest znacznie wyższy, a wymagana stopa stopu bardzo wysoka, tego rodzaju
finansowanie jest korzystniejsze dla przedsiębiorstwa o dużych perspektywach wzrostu, gdyż trwale zwiększa poziom kapitalizacji i nie powoduje powstania bieżących kosztów obsługi finansowania. Zyski venture kapitalisty oraz koszty tego finansowania ponosi się w głównej mierze jednorazowo, w momencie jego wyjścia z inwestycji (ang. harvesting)4. Zaletą kredytu bankowego – z punktu widzenia małego i średniego przedsiębiorcy – jest ograniczony zakres utraty kontroli nad firmą. Przedsiębiorca – poza pewnymi obowiązkami informacyjnymi – nie zrzeka się kontroli nad przedsiębiorstwem. Venture kapitalista przejmuje część kontroli. Oprócz tego, ma wyższe niż banki wymogi informacyjne. Jednocześnie, w przypadku niezadawalających wyników finansowych, rezerwuje sobie możliwość przejęcia kontroli nad przedsiębiorstwem i zmiany zespołu zarządzającego. Chęć zachowania niezależności jest jedną z głównych barier psychologicznych korzystania z venture capital przez przedsiębiorców. Venture kapitaliści nie inwestują w spółki osobowe. Wiąże się to trudnościami, jakie powodowałaby taka forma prawna przy wyjściu z inwestycji przez fundusz venture capital. Dla przykładu, wprowadzenie na giełdę wymagałoby
4
Należy podkreślić, że inwestycja venture kapitalisty opiera się z reguły również dług. Niemniej nie są one dominującym sposobem dokonywania przez niego inwestycji (por. Sobańska oraz Sieradzan 2004; Panfil 2005).
184
przekształcenia spółki i wiązało się z wysokimi kosztami. Mogłoby też powodować nadmierne ryzyko inwestycyjne, w związku z zakresem odpowiedzialności wspólników spółki osobowej. Dla banków z kolei, forma prawna nie stanowi przeszkody, a odpowiedzialność osobista wspólników w spółkach osobowych może nawet zwiększać wiarygodność kredytową przedsiębiorstwa.
Tabela nr 21. Podstawowe różnice pomiędzy kredytem bankowym a venture capital
Kryterium Kredyt bankowy Venture capital
Podstawowe kryteria oceny przedsięwzięcia
1. Zdolność kredytowa 2. Zabezpieczenia
1. Potencjał rozwoju firmy 2. Możliwość sprzedaży akcji
na koniec inwestycji (ścieżka wyjścia)
Możliwość uzyskania
wsparcia pozafinansowego Pasywna rola w rozwoju firmy
Aktywna rola w rozwoju firmy, możliwe udzielenie wsparcia w postaci doradztwa (prawne, finansowe, marketing) lub też kontaktów biznesowych Spłata kapitału i koszty jego
obsługi
Konieczność bieżącej spłaty po-życzonego kapitału oraz ponoszenia na bieżąco kosztów odsetek
Kapitał zostaje w firmie na stałe, brak jest bieżących kosztów obsługi inwestycji
Konieczność przekazania kontroli nad firmą
W ograniczonym stopniu, głównie chodzi o dostęp do dokumentów, który umożliwia bankowi bieżący przegląd sytuacji finansowej kredytobiorcy
Konieczność przekazania inwestorowi części kontroli nad firmą, zwykle inwestor wymaga zapewnienia mu miejsca w radzie nadzorczej firmy
Forma organizacyjno-
prawna firmy W zasadzie brak wymagań
Spółka akcyjna, choć niektóre fundusze deklarują zainteresowanie spółkami z ograniczoną
odpowiedzialnością
Źródło: Głodek oraz Gołębiowski (2006, s. 14).
Venture capital uważa się za alternatywny instrument finansowania małych i średnich
przedsiębiorstw (Węcławski 1997; Lewandowska 1999). Niemniej jego charakterystyki sprawiają, że odpowiada on specyfice finansowania innowacyjnych przedsiębiorstw o dużym potencjale wzrostu. Venture capital był źródłem konkurencyjności i sukcesu gospodarki amerykańskiej w drugiej połowie XX wieku. Z tego m. in. względu, rządy innych państw wspierały i dążyły do upowszechnienie się tej formy finansowania innowacyjnych przedsięwzięć w swoich krajach (Piotrowski 2010a, s. 189-190). Rozwój rynku venture
capital wymaga istnienia i dostępności właściwej formy prawnej, odpowiadającej potrzebom
185
problemy w odpowiedni z zapewnieniem odpowiedniej formy prawnej dla tego rodzaju inwestycji (Sobańska oraz Sieradzan 2004; Grzywacz oraz Okońska 2005).