Teoria agencji jest podstawowym narzędziem analizy mechanizmu finansowego venture
capital (tak słusznie: Bascha 1998, s. 1). Od lat 70-tych XX wieku, gdy zapoczątkowano
badania nad funduszami venture capital, teoria agencji stała się dominującym obszarem badawczym (Sapienza oraz J. Villanueva 2007, s. 72). Choć efektywność tej metody analizy była w coraz większym stopniu kwestionowana (por. Cable oraz Shane 1997), nie została ona dotychczas zastąpiona innym, alternatywnym podejściem badawczym. Dominująca pozycja tej teorii wynika z przynajmniej kilku powodów. Po pierwsze, przyjęta w tej teorii perspektywa inwestora najlepiej odpowiada charakterystyce podejmowania racjonalnych decyzji ekonomicznych w ramach zorganizowanej działalności typu venture capital, gdzie osiągnięcie zakładanej stopy zwrotu przez fundusz jest podstawową motywacją ekonomiczną. Po drugie, w okresie formowania się przemysłu venture capital w Stanach Zjednoczonych powstało wpływowe opracowanie M. Jensena oraz W. Meckilnga (1976), dotyczące konsekwencji konfliktu między zarządem przedsiębiorstwa (przedsiębiorcą) a zewnętrznym akcjonariuszem (inwestorem), co w naturalny sposób odpowiadało właściwościom inwestycji typu venture capital. Po trzecie, badacze nowego zjawiska, jakim był wówczas venture
capital, polegali na podstawowej i popularnej teorii, znajdującej się w obrębie ekonomii
głównego nurtu.
Przyjmuje się, że w ramach stosunku agencji między inwestorem dostarczającym kapitały wysokiego ryzyka (mocodawcą, pryncypałem) a przedsiębiorcą (agentem) dochodzi do podziału zadań. Inwestor dostarcza zasoby finansowe (kapitał udziałowy) i niefinansowe (doradztwo, kontakty biznesowe, potencjał negocjacyjny etc.). Natomiast głównym nakładem przedsiębiorcy są: koncepcja biznesowa, dotychczasowe prace badawczo-rozwojowe, patenty, a także nakład pracy i własne środki finansowe przedsiębiorcy. Informacja nie jest w jednakowy sposób dostępna dla każdej ze stron umowy, a agent jest najlepiej poinformowanym partnerem (Picot oraz inni 2008, s. 47). Zarówno pryncypał jak i agent mają własne cele i w ich ramach dążą do maksymalizowania swojej użyteczności (Fama oraz Jensen 1983, s. 311). Działania przedsiębiorcy wpływają zarówno na poziom korzyści inwestora jak i jego samego (Engel 2003, s. 143). Na skutek tego mogą powstawać konflikty. Teoria agencji analizuje problemy z nich wynikające oraz oferuje rozwiązania (środki), które znoszą lub redukują ryzyko powstanie tych problemów. Przywiązuje zatem szczególną wagę do analizy konfliktu (tak słusznie: Gorynia 1998, s. 38-39). Wyróżnić można cztery podstawowe założenia teoria agencji:
47
a) Asymetria informacji polegającą na nierównym podziale informacji między inwestorem a przedsiębiorcą w kwestii przedmiotu inwestycji, zarówno przed jak i w trakcie realizacji inwestycji;
b) Konflikt interesów. Pryncypał i agent mają tylko częściowo takie same cele67. Zróżnicowanie interesów może prowadzić do konfliktu;
c) Racjonalność zachowań pryncypała i agenta, którzy dążą niezależnie do osiągnięcia własnej korzyści68
;
d) Oportunizm agenta i pryncypała (Donaldson oraz Davis 1991, s. 50-51).
Asymetrie informacyjne wynikają w pierwszej kolejności z tego, że agent – w porównaniu z pryncypałem – dysponuje lepszą i bardziej dokładną informację. W efekcie agent będzie posiadał przewagę informacyjną, którą może wykorzystać w sposób sprzeczny z interesami pryncypała. Wprawdzie inwestor może również posiadać – w odniesieniu do pewnych okoliczności – przewagę informacyjną, jest to jednak przypadek rzadszy i ma przede wszystkim miejsce przed zawarciem kontraktu z przedsiębiorcą69. Przewaga informacyjna przedsiębiorcy może dotyczyć różnych okoliczności (Stummer 2002, s. 43-45):
a) Oceny umiejętności przedsiębiorcy oraz perspektyw sukcesu nowego przedsiębiorstwa (por. Cooper oraz inni 1994). W tym kontekście pojawia się także problem przeceniania swoich możliwości/perspektyw projektu przez przedsiębiorcę70
. Jest to źródłem dodatkowych asymetrii informacyjnych; b) Projektu technologicznego, w który największy wgląd posiada przedsiębiorca71; c) Poziomu zaawansowania prac badawczo rozwojowych;
d) Otoczenia przedsiębiorstwa;
e) Działań samego przedsiębiorcy, które ujawniają się dopiero po pewnym czasie. Każda z tych okoliczności sprzyja zachowaniom oportunistycznym przedsiębiorcy (Picot oraz inni 2008, s. 48-51). Mogą się one przejawiać w formie ukrytych właściwości (ang. hidden
67
Zakłada się z reguły, że większość celów jest rozbieżnych. Zob. Schefczyk (1998, s. 113). 68
Zwrócić należy uwagę, że to bardzo „klasyczne” założenie jest w największym stopniu krytykowane. Wskazując na nierealność tego założenia, zwraca się uwagę na potrzebę przyjęcia bardziej umiarkowanych poglądów dotyczących natury ludzkiej oraz potrzebę odejścia od „negatywnej teorii” w kierunku „pozytywnej” teorii zachowań organizacyjnych. Zob. szerzej: Ghoshal (2005).
69
Mamy wówczas do czynienia z odwróconym problemem agencji (inwestor byłby wówczas agentem). Odwrócony problem agencji jest powodem powstania wzajemnej zależności, nawet gdy brak jest odpowiednich rozwiązań kontraktowych Zob. Cumming oraz Johan 2009, s. 35-36.
70
Problem przeceniania szans uzyskania korzyści i niedoceniania ryzyka poniesienia strat zauważył już zresztą Adam Smith (zob. Smith 1909, s. 113).
71
Tego rodzaju asymetrie informacyjne są szczególnie duże na wczesnych etapach rozwoju produktu i przedsiębiorstwa technologicznego. Wyjaśnia to, dlaczego przedsiębiorstwa technologiczne o dużym potencjale wzrostu napotykają trudności w pozyskaniu kapitału wysokiego ryzyka. Zob. Wright oraz Robbie (1998, s. 537).
48
charactristics), ukrytych zamiarów (ang. hidden intention) lub ukrytych działań (ang. hidden action).
Problem ukrytych właściwości pojawia się przed zawarciem umowy z przedsiębiorcą. Pryncypał nie zna agenta (przedsiębiorcy) ani usług przez niego oferowanych. Wówczas przedsiębiorca może wykorzystać swoją przewagę informacyjną, a inwestor może dokonać niewłaściwego wyboru projektu inwestycyjnego. Tego rodzaju asymetria informacyjna prowadzi do zjawiska negatywnej selekcji. G. Akerlof (1970) stworzył model negatywnej selekcji, w ramach którego zobrazował proces wypierania lepszych produktów przez gorsze na rynku używanych samochodów. Podobny proces zachodzi na rynku technologicznych projektów inwestycyjnych. Jednocześnie większe są na tym rynku asymetrie informacyjne. W efekcie problem negatywnej selekcji jest nawet bardziej doniosły. Brak znajomości istotnych charakterystyk projektu inwestycyjnego ma znaczenie przed zawarciem umowy z przedsiębiorcą.
Problem ukrytych zamiarów pojawia się natomiast pod dokonaniu inwestycji. Zasoby finansowe inwestora nie mogą być w zasadzie odzyskane72
. Dotyczy to w szczególności wydatków na specyficzne zasoby, które nie mają zbyt wielu alternatywnych zastosowań i stanowią koszty poniesione projektu (ang. sunk costs). Związanie zasobów powoduje powstanie stosunku zależności, która może być oportunistycznie wykorzystana przez agenta, który uzyskuje przewagę negocjacyjną w trakcie realizacji umowy (ang. hold-up). Stosunek zależności nie ma jednostronnego charakteru (Picot oraz inni 2008, s. 50). Przedsiębiorca dokonuje specyficznej alokacji zasobów wnosząc do przedsiębiorstwa własną koncepcję biznesową, rezultaty prac badawczych, technologie73. Problem uzależnienia w odniesieniu do przedsiębiorcy ma tym większe znaczenie, że finansowanie jest realizowane w kilku rundach. Dzięki temu inwestor uzyskuje możliwość renegocjacji umowy (Cumming oraz Johan 2009, s. 41).
Inwestor nie może po zawarciu umowy obserwować bez kosztów działań przedsiębiorcy. Jest to źródłem dalszych asymetrii informacyjnych. W efekcie istnieje trudność w przyporządkowaniu przyczyn określonych wyników do konkretnych działań przedsiębiorcy. Niejawność działań zachęca przedsiębiorcę do działań sprzecznych
72
Natomiast zasoby niefinansowe inwestora mogą być w zasadzie odzyskane. Zob. Stummer, (2002, s. 46). 73
Realizacja umowy prowadzi – ze względu na charakter zasobów – do powstania dwustronnego monopolu. Zob. Williamson (1998, s. 73-76).
49
z interesem inwestora. Tak określone ryzyko moralne (ang. moral hazard)74 przejawia się w różnych postaciach. Ograniczona motywacja będzie zmniejszała wkład przedsiębiorcy (ang. shirking) w rozwój przedsięwzięcia oraz nadwyżkę korzyści płynącą do inwestora (Engel 2003, s. 153). Przedsiębiorca może wykorzystywać część zasobów dla zaspokajania konsumpcji prywatnej lub uzyskiwania prestiżu. Odmienna mogą być jego preferencje czasowe lub dotyczące akceptowanego ryzyka. Agent będzie dążyć do nadmiernych inwestycji w pewnych obszarach lub je ograniczać w innych obszarach, niezgodnie z interesem inwestora. Takie działania służą maksymalizacji osobistych korzyści przedsiębiorcy a nie stopy zwrotu z przedsięwzięcia inwestycyjnego (Gompers 1995, s. 1465).
Działania pryncypała mogą zmierzać zarówno do redukcji lub likwidacji występujących asymetrii informacyjnych jak i do przeciwdziałania oportunizmowi agenta. Niemniej będą się zawsze wiązać z koniecznością ponoszenia kosztów (ang. agency costs)75
. Koszty ponosi zarówno agent jak i pryncypał (Gorynia 1998, s. 41). Wyróżnia się cztery grupy tych kosztów (Jensen oraz Meckling 1976, s. 309):
a) Koszty konstrukcji kontraktów (umów)76;
b) Koszty obserwacji i kontroli, które ponosi pryncypał; c) Koszty gwarancji (sygnalizacji), które ponosi agent;
d) Strata rezydualna, określająca pozostałą redukcję dobrobytu77.
Redukcja ryzyk agencji następuje przy wykorzystaniu kilku rozwiązań. Mogą się one opierać na zaufaniu. Do tej grupy zaliczamy w szczególności mechanizmy oparte na reputacji oraz harmonizacji interesów stron kontraktów. W teorii agencji podstawowe znaczenie przypisuje się jednak środkom kontroli78
. Jednym z takich mechanizmów jest sygnalizacja. Przed zawarciem kontraktu przedsiębiorca przekazuje inwestorowi informacje o ukrytych
74
M. Panfil (2005, s. 93-94) nie różnicuje form asymetrii informacyjnej i związanych z nią ryzyk. W tym opracowaniu ryzyko moralne jest określane jako ujemna (negatywna) selekcja. Należy jednak wskazać, że formy asymetrii informacyjnej i ryzyk mają swoje odzwierciedlenie w procesie zawierania i realizacji umów venture
capital/private equity. W tych umowach wykorzystuje się odmienne instrumenty w procesie redukcji
poszczególnych rodzajów ryzyka. Stąd ich wyróżnienie jest uzasadnione. 75
Początki koncepcji kosztów agencji sięgają wpływowego opracowania A. A. Berle’a oraz G. C. Meansa (1933).
76
Ta grupa kosztów nie została wymieniona w klasycznym opracowaniu M. Jensena oraz W. Mecklinga (1976). Tego rodzaju koszty mają jednak znaczenie w złożonych kontraktach venture capital.
77
Wyznacza ona także dystans między pierwszym najlepszym rozwiązaniem, a zrealizowanym drugim najlepszym rozwiązaniem. Zob. Stummer (2002, s. 48).
78
Wynika to z przyjęcia w tej teorii założenia maksymalizacji własnej użyteczności oraz perspektywy optymalizacji kontraktu. Pozwala to na testowanie przejrzystych, ale niedokładnych hipotez. Zob. Sapienza oraz Villanueva (2007, s. 80)
50
właściwościach przedsięwzięcia, aby zmniejszyć występującą asymetrię informacyjną (Schefczyk 1998, s. 132). Na tym etapie inwestor może samodzielnie pozyskiwać informacje o koncepcji biznesowej (ang. screening), a następnie przeprowadzić pogłębione badanie typu
due diligence (por. Diamond 1984, zob. także punkt 4.7). Przedsiębiorca może dokonać także
samodzielnego określenia cech przedsięwzięcia inwestycyjnego (ang. self-selection), wybierając jeden z przedstawionych przez inwestora zestawów podstawowych warunków przyszłej umowy (Stummer 2002, s. 51). Inwestor dokonuje strukturalizacji ostatecznego porozumienia pod kątem antycypowanych ryzyk. Ostateczna umowa powinna tworzyć system bodźców dla przedsiębiorcy, określać zakres nadzoru, a także ustalać sankcje79. Wybór instrumentów redukcji kosztów agencji podlega optymalizacji kosztowej80
. Z tego względu, należy zawsze rozważyć wykorzystanie środków opartych na zaufaniu81
.
Tabela nr 2 podsumowuje dotychczasowe rozważania. Problem agencji jest następstwem podziału pracy, ryzyka, występowania asymetrii informacyjnej oraz oportunistycznego zachowania agenta, podmiotu lepiej poinformowanego. Trzy podstawowe formy asymetrii informacyjnej są źródłem powstania odpowiadających im rodzajów ryzyk agencji. Powstają one zarówno w trakcie zawierania umowy jak i w okresie ich realizacji. Koszty agencji są zawsze dodatnie. Mogą być jednak redukowane poprzez działania podejmowane przez pryncypała (rzadziej agenta). Podstawowym środkiem redukcja kosztów agencji jest harmonizacja interesów stron umowy. Pozostałe środki służą przede wszystkim zniesieniu lub redukcji asymetrii informacyjnej. Natomiast zagrożenie sankcjami powinno zmniejszać skłonność agenta do zachowań oportunistycznych.
79
Mogą one mieć różną formę, np.: kar umownych, klauzul ochronnych, ustaleń dotyczących kolejnych rund finansowania.
80
Umowy między przedsiębiorcą a inwestorem bardzo się między sobą różnią, w zależności od poziomu kosztów agencji i oportunizmu przedsiębiorcy. Zob. Gompers oraz Lerner (1999, s. 31).
81
Zastosowanie teorii agencji do analizy rozwiązań kontraktowych prowadzi do narzucania przez venture kapitalistę bardzo restrykcyjnych i często kosztownych warunków umowy. Służą one w mniejszym stopniu równoważeniu stosunku zależności. Współpraca z inwestorem staje się tożsama z przymusem. Pomija się przy tym takie elementy jak integralność i dobra reputacja przedsiębiorcy. Zob. Sapienza oraz Villanueva 2007, s. 79-80.
51
Tabela nr 2. Asymetria informacyjna w teorii agencji
Rodzaje asymetrii informacji
Kryterium różnicujące
Ukryte właściwości Ukryte
zamiary Ukryte działania
Istota problemu
Jakościowe cechy świadczeń partnera umowy
nie są znane Zamiary partnera umowy nie są znane
Wysiłki partnera umowy nie są znane, nie mogą być
obserwowane lub brakuje podstaw do ich oceny Przyczyna,
problem i czynniki wpływające
Ukrycie cech/ właściwości Uzależnienie
od zasobów Możliwości nadzoru i jego koszty Swoboda
zachowania agenta
Przed podpisaniem umowy Po podpisaniu umowy
Po podpisaniu umowy
Następstwo Negatywna selekcja Siła przetargowa Ryzyko moralne Sposób rozwiązywania problemu Zniesienie asymetrii informacyjnej Harmonizacja interesów Harmonizacja interesów Harmonizacja interesów Redukcja asymetrii informacyjnej (nadzór) Sygnalizacja/ Prześwietlanie Samoselekcja
Źródło: Opracowano na podstawie: Picot oraz inni (2008, s. 50).