Specjalizacja funduszy venture capital i ich zdolność do minimalizacji kosztów transakcyjnych oraz redukcji asymetrii informacyjnych uzasadniała funkcjonowanie tego rodzaju pośrednictwa finansowego. Sektor venture capital nie miałby jednak racji bytu, gdyby tradycyjni pośrednicy finansowi (np. banki) podejmowali się finansowania przedsięwzięć, które są domeną venture kapitalistów. Skłonność do finansowania tego rodzaju inwestycji jest jednak niedostateczna, a zjawisko to określa się mianem luki kapitałowej (ang. financial gap). Powstaje wówczas, gdy przedsiębiorstwo – na skutek niesprawności rynku – nie otrzymuje takiej wielkości finansowania, jaką otrzymałoby, gdyby rynki finansowe były efektywne (Gualandri 2008, s. 30). Problem luki kapitałowej po raz pierwszy został zidentyfikowany w latach 30-tych XX wieku w Wielkiej Brytanii przez H. Macmillana44. W jego raporcie stwierdzono, że dla pewnych wielkości potrzeb finansowych istnieje problem z pozyskaniem kapitału średnio i długoterminowego przez przedsiębiorców. Powyżej górnej granicy luki i poniżej jej dolnego poziomu przedsiębiorcy nie mieli natomiast większych trudności z pozyskaniem kapitału (Macmillan 1931). Występowanie luki kapitałowej potwierdzają współczesne badania (zob. np. OECD 2006a). Jest ona przedmiotem zainteresowania Unii Europejskiej45.
Należy podkreślić, że pojęcie luki kapitałowej wskazuje jedynie na sytuację, w której podaż kapitału nie dopowiada popytowi (Gualandri 2008, s. 30). Nie określa on różnicy między rzeczywistą a postrzeganą luką w dostępie do kapitału. Oczywiście, samo stwierdzenie, że przedsiębiorstwu nie udało się pozyskać kapitału, nie jest dowodem na istnienie luki kapitałowej i wynikającej z niej niesprawności rynku. Nawet na efektywnych rynkach kapitałowych pewne przedsięwzięcia nie uzyskują finansowania, ze względu na wyższe niż dopuszczalne przez inwestorów ryzyko.
Na powstanie luki kapitałowej wpływają czynniki podobne do tych, które przyczyniały się do przewagi konkurencyjnej funduszy venture capital w finansowaniu innowacyjnych przedsiębiorstw na wczesnych etapach rozwoju. Ta zgodność powoduje, że ważną rolą funduszy venture capital jest udział w zamykaniu luki kapitałowej firm innowacyjnych. Należy przestrzec jednak przed utożsamianiem tych dwóch zjawisk, co byłoby zbyt dalekim uproszczeniem (tak słusznie: Grzywacz oraz Okońska 2005, s. 47).
44
Stąd omawiany w tym miejscu problem jest często nazywany luką Macmillana. 45
Opinia Europejskiego Komitetu Ekonomicznego-Społecznego w sprawie wspólnej inicjatywy JAREMIE (Joint European Resources for Micro-to-Medium Enterprises), (Dz. U. C 110/08/2006, s. 39).
35
W literaturze ekonomicznej wskazuje się na różne przyczyny powstania luki kapitałowej: czynniki fiskalne, asymetrię informacyjną, koszty transakcyjne i koszty agencji (zob. szerzej: Venturelli 2008). Powyższe czynniki – omówione w punkcie 1.5 – wpływają w analogiczny sposób zarówno na powstanie luki kapitałowej jak i na funkcjonowanie rynku kapitału podwyższonego ryzyka. Do tego należy dodać ogólną niezdolność systemu finansowego do finansowania nowych i innowacyjnych projektów. Charakterystyki samych małych i średnich przedsiębiorstw również nie sprzyjają dobremu zaspokajaniu potrzeb małych i średnich przedsiębiorstw (zob. szerzej: Skowronek-Mielczarek 2007; Waniak-Michalak 2007). Szczególnie trudności w pozyskaniu kapitału mają innowacyjne małe i średnie przedsiębiorstwa, zwłaszcza te z nich, które prowadzą działalność badawczo-rozwojową.
Najważniejszym objawem występowania luki kapitałowej jest zjawisko racjonowania kredytu (ang. credit rationing). Pod tym pojęciem rozumie się sytuację, w której potencjalny pożyczkobiorca – niewyróżniający się wśród innych – nie uzyskuje finansowania (Stiglitz oraz Weiss 1981, s. 394). Dochodzi do tego na skutek dużych asymetrii informacyjnych, które powodują trudności w stworzeniu efektywnej polityki cenowej oraz w zakwalifikowaniu pożyczkobiorców do jednolitych grup ryzyka. Wzrost oprocentowania pożyczki zwiększa relatywną atrakcyjność ryzykownych projektów, z których jednak zysk dla banku – ze względu na ryzyko kredytowe projektu – może być mniejszy (por. Matthews oraz Thompson 2007). Rosnąca stopa oprocentowani może z kolei zachęcać pożyczkobiorcę do podejmowania działań, które są sprzeczne z interesem pożyczkodawcy. W efekcie banki będą prowadziły raczej politykę racjonowania kredytu zamiast podnosić stopę procentową, gdy wystąpi nadmierny popyt kredytowy (Stiglitz oraz Weiss 1981, s. 401). Ten problem jest szczególnie dotkliwy w przypadku innowacyjnych przedsiębiorstw.
Innowacyjne małe i średnie przedsiębiorstwa to szczególna podgrupa małych i średnich przedsiębiorstw, które dążą do wykorzystania innowacji dla wzrostu oraz uzyskania przewagi konkurencyjnej. Ta kategoria przedsiębiorstw jest wyróżniana spośród innych przez zamiar przedsiębiorcy, które je prowadzi, oraz możliwości wzrostu zaliczanych do niej firm (OECD 2006a, s. 21). Ich działalność wiąże się z dużą niepewnością co do przyszłych zysków46. Na trudności w ocenie innowacyjnych małych i średnich przedsiębiorstw duży wpływ mają asymetrie informacyjne, które mają konsekwencje w postaci:
46
36
a) Obiektywnych trudności w dostarczeniu przez pożyczkobiorcę dobrej jakości informacji finansowej dla pożyczkodawcy (Venturelli 2008, s. 19);
b) Brak bodźców dla dostarczenia pełnej informacji o innowacyjnym projekcie inwestycyjnym47;
c) Trudności w ocenie projektu innowacyjnego przez pożyczkodawcę.
Powyższe trudności mają wpływ na ocenę ryzyka innowacyjnych przedsięwzięć. Jest ono postrzegane jako wysokie lub nie da się go określić48. Niemniej odsetki od kredytu są stałe, a bank nie otrzyma udziału w wysokiej stopie zwrotu, jeśli przedsięwzięcie się powiedzie. Przy ustalaniu ceny pożyczki, bank ma większy interes w tym, aby uwzględnić wysokie prawdopodobieństwo niepowodzenia i ustalić wyższe odsetki lub w ogóle pożyczki nie udzielić (Venturelli 2008, s. 23).
Projekty innowacyjne mają szereg właściwości, które powodują, że finansowanie ich długiem nie jest najodpowiedniejsze (Himmelberg oraz Petersen 1994, s. 40). Wprawdzie inwestycje w kapitał udziałowy wiążą się z podobnymi trudnościami w ocenie ryzyka, inwestor może jednak oczekiwać udziału w wysokich zyskach i ma bezpośredni wpływ – poprzez swoich przedstawicieli w zarządzie – na funkcjonowanie przedsiębiorstwa49. Niemniej w tradycyjnej teorii hierarchii źródeł finansowania pozyskiwanie kapitału udziałowego jest uważane za złą wiadomość (Myers oraz Majluf 1984, s. 188). Osłabiona zostaje pozycja dotychczasowych udziałowców, a nowy inwestor jest mniej zabezpieczony przed ryzykiem niewypłacalności przedsiębiorstwa niż w przypadku udzielenia pożyczki. Jednocześnie otrzymanie pożyczki przez przedsiębiorstwo jest pozytywnym sygnałem dla rynku50. Sytuacja innowacyjnych przedsiębiorstw kształtuje się jednak odmiennie. Wysokie ryzyko inwestycyjne oraz koszty agencji sprawiają, że właściwszy instrument finansowania tych przedsięwzięć stanowi kapitał udziałowy (zob. szerzej punkt 1.9). Choć nadal preferuje
47
Wskazany w tym miejscu problem był już omawiany w punkcie 1.2, przy okazji omawiania paradoksu związanego z wyceną i transferem wiedzy przez kupującego.
48
W niniejszym opracowaniu odwołano się do klasycznej definicji niepewności i ryzyka F. H. Knighta (1921, s. 19-20), gdzie ryzyko daje się skwantyfikować, w odróżnieniu od niepewności, a obydwa pojęcia nie mogą być z sobą utożsamiane.
49
Choć pożyczka zapewnia większe bezpieczeństwo pożyczonych środków niż kapitał udziałowy, nie pozwala ona na szeroki zakres kontroli pożyczkobiorcy (zob. Stiglitz 1985, s. 146). Asymetrie informacyjne między inwestorem (finansującym) a przedsiębiorca są w innowacyjnych przedsięwzięciach szczególnie duże, a monitoring projektu inwestycyjnego może przynieść inwestorowi istotne korzyści. W tego rodzaju inwestycjach kapitał udziałowy będzie preferowany. Zapewnia bowiem lepszy nadzór nad inwestycją.
50
Kolejne pożyczki są elementem budowania reputacji. Może być skuteczniejszym narzędziem kontroli niż nadzór pożyczkobiorcy. Zob. Diamond (1991, s. 716).
37
się wewnętrzne źródła kapitału, średnio- i długookresowe finansowanie w postaci kapitału udziałowego będzie bardziej pożądane od długu51
.
W przypadku innowacyjnych małych i średnich przedsiębiorstw, prowadzących działalność badawczo-rozwojową, problem luki kapitałowej jest poważniejszy. Wynika to ze specyfiki tego rodzaju działalności. Jej rezultat stanowi przede wszystkim kapitał intelektualny w postaci patentów, baz danych, know-how, oprogramowania marki, technologii (Granstrand 1998, s. 476-481). Główne źródłem wartości tworzy z reguły wysoce wyspecjalizowana praca naukowców, inżynierów bądź technologów, a zasoby materialne i finansowe odgrywają mniejszą rolę. Odejście kluczowych pracowników może istotnie zredukować wartość prac badawczo-rozwojowych, a duża część wartości niematerialnych może być zatem utożsamiana z kapitałem ludzkim. Stanowi to źródło dodatkowego ryzyka przedsięwzięcia inwestycyjnego. Bezpośrednie korzyści z prac badawczo-rozwojowych – w odróżnieniu od inwestycji produkcyjnych – otrzymuje się dopiero w długim okresie czasu, a ich osiągnięcie wiąże się z wysokim poziomem niepewności (Hall 2002). Nie stanowi więc zaskoczenia to, że podmioty rynku kapitałowego nie są skłonne finansować działalności badawczo-rozwojowej przedsiębiorstw. W następstwie tego, finansuje się ją przede wszystkim ze środków własnych52. Wraz ze wzrostem intensywności prac badawczo-rozwojowych w przedsiębiorstwie, jego finansowanie opiera się w coraz mniejszym stopniu na instrumentach dłużnych (Aghion oraz inni 2004).
Fundusze venture capital dostarczają kapitał udziałowy innowacyjnym przedsiębiorstwom na wczesnych etapach rozwoju. Ze wskazanych wyżej względów, banki nie konkurują z funduszami w tej działalności53. W ten sposób fundusze venture capital przyczyniają się do zamykania luki kapitałowej. Z punktu widzenia niniejszego opracowania najważniejsze są jednak te charakterystyki, które utrudniają bądź zniechęcają venture kapitalistów do inwestowania w innowacyjne małe i średnie przedsiębiorstwa (Manson oraz Harrison 2004, s. 161-162). Wśród nich wymienia się występującą asymetrię informacyjną oraz koszty monitoringu. Mimo istnienia instrumentów służących redukcji tych problemów, skala wielu
51
W przypadku innowacyjnych przedsiębiorstw odwrócona została tradycyjna hierarchia źródeł finansowania, w której dług był bardziej preferowany od emisji nowych udziałów (zob. Myers oraz Majluf 1984, s. 189). Preferowanie kapitału własnego wynika także z tego, że nowe, innowacyjne przedsiębiorstwa mają niewielką płynność finansową i ograniczone możliwości obsługi kosztów zadłużenia (zob. Sau 2007, s. 17-19).
52
Opisywana w tym miejscu zależność odpowiada również sytuacji w polskich przedsiębiorstwach (zob. szerzej rozdział drugi).
53
Oczywiście, banki mogą tworzyć własne fundusze kapitałowe, które prowadziłby działalność typu venture
capital. Jest to zresztą rozwiązanie często spotykane (zob. Pietraszewski 2007, s. 82-84). Taki fundusz
38
przedsięwzięć innowacyjnych nie jest najczęściej wystarczająca dla podjęcia inwestycji przez fundusz venture capital. Przedsięwzięcia o małym zapotrzebowaniu na kapitał – poniżej progów wymaganych przez fundusze venture capital – nadal nie będą finansowane (ang.
small ticket problem). Wynika to z konieczności poniesienia przez fundusz nakładów
na badanie wstępne, due diligence, ewaluację koncepcji biznesowej oraz koszty administracyjne i prawne obsługi projektu. Nie bez znaczenia jest również długotrwałość inwestycji w przedsiębiorstwa na wczesnych etapach rozwoju (Sau 2007, s. 14, zob. także punkty: 4.6 oraz 4.7). Dalej inwestycje venture kapitalistów ogranicza ryzyko produktu, rynku oraz niepewność dotycząca wyjścia z inwestycji na etapie zasiewu, startu lub wczesnego rozwoju. Oprócz tego, lepsze, przeciętne stopy zwrotu zapewniają inwestycje w przedsiębiorstwa na późniejszych etapach rozwoju. Racjonalny inwestor lub zespół zarządzający powinien dokonać alokacji funduszy w tego rodzaju przedsiębiorstwa. Natomiast inwestycje w przedsiębiorstwa na wczesnych etapach rozwoju przynoszą z reguły mniejsze zyski lub nawet straty. Nie powinna zatem dziwić, że fundusze venture capital w coraz większym stopniu specjalizują się w inwestycjach w przedsiębiorstwa na późniejszych etapach rozwoju i ograniczają inwestycje w nowe, innowacyjne przedsiębiorstwa (zob. szerzej rozdział czwarty). W jeszcze większym stopniu fundusze
venture capital unikają finansowania przedsiębiorstw prowadzących intensywną działalność
badawczo rozwojową, powiększając tym samym wielkość i zakres luki kapitałowej54 . Dotyczy to zwłaszcza tych funduszy, które swoją politykę inwestycyjną opierają na wykorzystaniu instrumentów dłużnych55.
Niszę mniejszych projektów inwestycyjnych wypełnia z reguły działalność aniołów biznesu, którzy często uzupełniają bądź poprzedzają inwestycje funduszy venture capital
54
Brak skłonności funduszy venture capital do finansowania działalności badawczo-rozwojowych ogranicza potencjalnie możliwość wykorzystania mechanizmu venture capital do wspierania innowacyjnych przedsiębiorstw prowadzących działalność badawczo-rozwojową. Może być w tym przypadku wskazane zastosowanie innych instrumentów polityki wspierania innowacji, w tym dotacji na tego rodzaju działalność. Fundusze venture capital są natomiast znacznie bardziej skłonne wdrażać innowacje niż prowadzić prace badawczo rozwojowe (zob. np. Kortum oraz Lerner 2000). Skłonienie venture kapitalistów do większego zaangażowania się w inwestowanie w przedsięwzięcia badawczo-rozwojowe wymaga dużej specjalizacji samych funduszy na określonym obszarze technologicznym. Skutkuje to także tym, że działalność takich funduszy koncentrować się będzie – w związku z występującą specjalizacją regionalną – na ograniczonym obszarze geograficznym (zob. Cortright oraz Mayer 2001). Wprawdzie specjalistyczne fundusze venture capital są jednocześnie bardziej skłonne do inwestowania poza regionem siedziby funduszu (niż fundusze o ogólnym profilu inwestycyjnym). Niemniej tego rodzaju inwestycje i tak ograniczają się przede wszystkim do innych obszarów metropolitalnych, często w ramach współpracy z innymi inwestorami instytucjonalnymi (syndykalizacja inwestycji). Zob. Mason 2007.
55
Są nimi przede wszystkim klasyczne fundusze private equity. Maksymalizują one stopę zwrotu i wartość dla inwestorów przez wykorzystanie instrumentów inżynierii finansowej, w tym przede wszystkim o charakterze dłużnym. Por. Kosman 2009.
39
(Berger oraz Udell 1998, s. 627). Niedostateczne zainteresowanie funduszy venture capital finansowaniem najwcześniejszej fazy rozwoju innowacyjnych przedsiębiorstw (tzw. faza zasiewu, zob. punkt 4.6) stanowi z kolei uzasadnienie interwencji publicznej w postaci wsparcia finansowego (Komisja Europejska 2005, s. 10). Do dyspozycji organów publicznych pozostaje także szereg innych instrumentów, które służą rozwiązaniu problemu luki kapitałowej. J. Węcławski (2001) dokonuje szerokiego przeglądu tego rodzaju instrumentów. Należy wskazać, że – w zakresie prowadzenia działalności badawczo-rozwojowej – innowacyjnej małe i średnie przedsiębiorstwa wymagają jeszcze większego wsparcia ze strony czynnika publicznego. Forma i sposób ich wsparcia powinien być jednak zróżnicowany i dostosowany do rodzaju wspieranego przedsiębiorstwa i branży, w której działa (Ortega-Argilés oraz Voigt 2009).
Dotychczasowe rozważania dotyczące luki kapitałowej podsumowuje rysunek nr 1. Na początku należy wskazać, że fundusze venture capital odgrywają ważną rolę w zamykaniu luki kapitałowej w finansowaniu innowacyjnych przedsiębiorstw. Fundusze venture capital lepiej – w porównaniu z tradycyjnymi pośrednikami finansowymi – nadzorują innowacyjne projekty. Są też bardziej skłonne do inwestowania w ryzykowne z swej natury przedsięwzięcia. Niemniej ich zaangażowanie w finansowanie innowacyjnych małych i średnich przedsiębiorstw pozostaje niedostateczne. Problem luki kapitałowej pozostaje bardzo aktualny po 80 latach od jego identyfikacji, zwłaszcza w odniesieniu do finansowaniu innowacyjnych małych i średnich przedsiębiorstw. Stanowi to istotny argument na rzecz dokonywania interwencji – w formie publicznych programów wsparcia – na rynku innowacyjnych przedsiębiorstw. Wielkość i zakres wsparcia zależy od wielkości luki kapitałowej. Banki są ważnym źródłem finansowania małych i średnich przedsiębiorstw. Niemniej nie zaspakajają wszelkich potrzeb finansowych małych i średnich przedsiębiorstw, w szczególności tych innowacyjnych. W zaspakajaniu zapotrzebowaniu na kapitał małych i średnich przedsiębiorstw uczestniczy wiele innych – nie pokazanych na schemacie – instytucji finansowych, takich jak np. fundusze pożyczkowe i poręczeniowe, firmy faktoringowe. Dużą role w finansowaniu małych i średnich przedsiębiorstw odgrywa również kredyt kupiecki. Wspomniane w tym miejscu formy i instytucje finansowania małych i średnich przedsiębiorstw pełnią jednak niewielką rolę w dostarczaniu kapitału dla innowacji (por. Lewandowska 1999; Duliniec 2007; Waniak-Michalak 2007). Natomiast fundusze
40
Rysunek nr 1. Venture capital a finansowanie innowacyjnych małych i średnich przedsiębiorstw
Źródło: Opracowanie własne.
odpowiedni potencjał wzrostu oraz umożliwiają osiągnięcie bardzo wysokich zysków przy wyjściu kapitałowym (zob. punkt 4.4). Stąd venture capital pełni szczególną rolę w finansowaniu innowacyjnych małych i średnich przedsiębiorstw. Pewną alternatywę dla
venture capital stanowią anioły biznesu (zob. szerzej punkt 4.5). Potencjał polskich aniołów
pozostaje jednak obecnie bardzo ograniczony. Ponadto, rozwojowi rynku nieformalnych inwestorów, którymi są anioły, sprzyja rozwój formalnego rynku venture capital. Dlatego też
41
powinien on być przedmiotem szczególnego zainteresowania w polityce wspierania innowacji56.
W dotychczasowych rozważaniach analizowano ogólne przyczyny istnienia i funkcjonowania funduszy venture capital. Nie omawiano natomiast bliżej mechanizmu finansowego venture capital. Największe znaczenie mają – z perspektywy teoretycznej – następujące, konstytutywne cechy tego mechanizmu finansowego (Stummer 2002, s. 29):
a) Wzajemne interakcje między stronami umowy venture capital (menedżerem funduszy oraz przedsiębiorcą);
b) Wymiar czasowy: umowa ma charakter długookresowy, ale czasowo ograniczony;
c) Różnice interesów: każdy z partnerów dąży do realizacji własnych celów, które mogą się pokrywać – w większym lub mniejszym stopniu – z interesem partnera; d) Asymetrie informacyjne: mogą wystąpić różnice w stopniu poinformowania
partnerów o istotnych okolicznościach realizowanego przedsięwzięcia.
Powyższe elementy analizuje się z perspektywy ekonomii neoklasycznej i nowej ekonomii instytucjonalnej w kolejnych trzech punktach. Adekwatność poszczególnych teorii dla opisu powyższych cech mechanizmu venture capital będzie stanowiła podstawę dla oceny ich użyteczności.