Kluczowym elementem warunkującym okreĞlenie ekonomicznej wartoĞci dodanej (zysku ekonomicznego) jest zdefiniowanie i ustalenie kosztu kapitału własnego jako podstawowego noĞnika kreowania wartoĞci właĞcicielskiej.
Po-Kapitał obcy finansowy
wymagany zwrot kapitału z nadwyĪką, która pełni rolĊ kosztu kapitału obcego
(odsetki, prowizje, opłaty)
dobnie jak w przypadku innych Ĩródeł finansowania, jego zaangaĪowanie w przedsiĊbiorstwie jest przedmiotem opłaty, ale sposób ustalenia jej wysokoĞci obarczony jest wiĊkszym lub mniejszym poziomem subiektywizmu (schemat 5).
Premia z tytuły inwestycji kapitału własnego powinna byü bowiem po-chodną oczekiwanej stopy zwrotu przez właĞcicieli przedsiĊbiorstwa rolnego (np. moĪliwej do uzyskania w wyniku alternatywnego zainwestowania kapitału w innej sferze), jak równieĪ uwzglĊdniaü poziom ryzyka, jakie ponoszą właĞci-ciele gospodarstw z uwagi na zastosowanie ich kapitału w danej dziedzinie oraz w okreĞlonej jednostce. Niewątpliwie najtrudniejszym zadaniem jest ustalenie poziomu drugiego składnika, tj. ryzyka i dokonanie odpowiedniej jego wyceny.
Nie oznacza to jednak, Īe okreĞlenie oczekiwanej stopy zwrotu w przypadku badanej zbiorowoĞci, w populacji której przewaĪają małe jednostki i mikro-przedsiĊbiorstwa jest jednoznaczne.
Schemat 5 ħródła kapitałów rzeczowych i finansowego w przedsiĊbiorstwie
rolnym oraz oczekiwana stopa zwrotu pełniąca rolĊ kosztu kapitału.
ródło: opracowano na podstawie [Cwynar i Cwynar 2007; Waniewski i Skoczylas 2002].
W praktyce nie ma zgody co do tego, jak okreĞliü koszt kapitału wła-snego nawet przy inwestycji w przedsiĊbiorstwa publiczne (notowane na gieł-dzie), na co wskazują róĪne podejĞcia, sposoby, a tym samym metody okreĞla-jące ten parametr. W literaturze przewaĪają nastĊpujące grupy metod oblicza-nia kosztu kapitału własnego:
PrzedsiĊbiorstwo rolne Wierzyciele (banki,
insty-tucje poĪyczkowe)
WłaĞciciel - właĞciciele gospodarstwa Dostawcy Ğrodków produkcji
i usług
WłaĞcicieli wydzierĪawionych lub w innej formie uĪyczonych
Ğrodków trwałych
• oparta na modelu zdyskontowanych dywidend, czyli tzw. model Gordona lub przepływów pieniĊĪnych o stałej stopie wzrostu dla właĞcicieli (DCF – Discounted Cash Flowes),
• oparta na modelu wyceny aktywów kapitałowych (CAPM – Capital Asset Pricing Model),
• wycena arbitraĪowa (APM – Arbitrage Pricing Model) i stanowiący jej rozszerzenie wieloczynnikowy model stopy zwrotu,
• modele regresji oraz poĞrednie.
Pierwsza metoda polega na okreĞleniu bieĪącej wartoĞci kapitału własne-go oraz przyjĊciu załoĪenia, Īe jego koszt jest równy dywidendzie składającej siĊ z oczekiwanej przez właĞciciela stopy zwrotu powiĊkszanej o korektĊ wyni-kającą ze zmiany siły nabywczej pieniądza w czasie np. poprzez wskaĨnik in-flacji, lub o współczynnik prognozowanego wzrostu jednostki (wskaĨnik zrów-nowaĪonego rozwoju finansowego):
DPS DPS Ke=
E (6) lub Ke =
E +g (7) gdzie:
Ke – koszt kapitału własnego,
DPS – oczekiwana warto dywidendy, E – warto kapitału własnego,
g – prognozowana stopa wzrostu zysków przedsibiorstwa.
W przypadku przedsiĊbiorstw, których wartoĞü, a tym samym oczekiwana dywidenda uzaleĪniona jest od zdolnoĞci do generowania wolnych przepływów pieniĊĪnych, jak sama nazwa sugeruje, zamiast dywidendy stosuje siĊ salda strumieni oczekiwanych przepływów pieniĊĪnych. Poziom zwrotu szacuje siĊ na podstawie danych historycznych lub oczekiwanych przepływów. Z uwagi na rodzaje uĪytych sald moĪna je podzieliü na metody oparte na dyskontowaniu:
sald przepływów pieniĊĪnych przynaleĪnych właĞcicielom (ECF – Equity Cash Flow),
sald wolnych przepływów pieniĊĪnych (FCF – Free Cash Flow),
sald wolnych przepływów pieniĊĪnych przynaleĪnych wszystkim stronom finansującym przedsiĊbiorstwo (CCF – Capital Cash Flow).
Teoretycznie wszystkie trzy modele powinny prowadziü do tego samego wyniku z uwagi na zaleĪnoĞü ECF= FCF-CCF, jednak w praktyce istnieją rozbieĪnoĞci39.
Podstawowym problemem przy oparciu szacowania kosztu kapitału wła-snego o zdolnoĞü do generowania wolnych przepływów finansowych jest kwe-stia zuĪycia fizycznego i ekonomicznego majątku trwałego oraz ponoszenia nie-zbĊdnych inwestycji. W fazie wzrostu jednostki z reguły wymaga ona znacz-nych nakładów na Ğrodki trwałe i kapitał pracujący netto, co jest wynikiem po-wiĊkszania skali produkcji, zmiany technologii wytwarzania. W jednostkach małych i Ğrednich proces inwestycyjny nie jest zjawiskiem równomiernym w czasie, zwłaszcza w gospodarstwach rolnych ma on najczĊĞciej charakter sko-kowy lub cykliczny (modernizacja lub budowa budynków inwentarskich, zakup ciągników o zwiĊkszonej mocy pociąga za sobą wymianĊ sprzĊtu towarzyszą-cego). PrzedsiĊbiorstwo na etapie zakupu parku maszynowego, modernizacji budynków odznacza siĊ znacznie niĪszym strumieniem gotówki niĪ w kolejnym etapie, np. pozbywania siĊ zbĊdnych maszyn lub ograniczania rozmiarów dzia-łalnoĞci (dodatnie przepływy ze zbycia składników majątku trwałego).
Trzy pozostałe grupy metod szacowania kosztu kapitału własnego opierają siĊ na ustaleniu premii za ryzyko, jakie ponosi właĞciciel kapitału w zaleĪnoĞci od kierunku inwestowania według rzeczywistych relacji (analiza ex-post) okreĞlonej na podstawie alternatywnej stopy zwrotu. WaĪnym elementem tego podejĞcia jest znalezienie punktu odniesienia, który pozwoliłby okreĞliü poziom zwrotu z działalnoĞci obarczonej podobnym poziomem ryzyka lub wyceniü poziom pono-szonego ryzyka (na podstawie danych historycznych badanego podmiotu). Idea obliczania kosztu kapitału własnego sprowadza siĊ do obliczenia wzoru:
Ke=Rf+Rp (8) gdzie:
Ke – koszt kapitału własnego,
Rf – stopa zwrotu wolna od ryzyka (premia za ryzyko zdywersyfikowane),
Rp – stopa zwrotu bdca premi za ryzyko zwizane z inwestowaniem w podmioty gospodarcze (ryzyko rynkowe).
Poszczególne metody naleĪące do tej grupy róĪnią siĊ podejĞciem i spo-sobem szacowania ryzyka niedywersyfikowalnego.
W metodzie CAPM, która dla rynku kapitałowego stała siĊ standardem i była pierwowzorem pozostałych metod, stosowane są róĪne techniki
39 F. Llano-Ferro, The Weighted Average Cost of Capital (WACC) for Firm Valuation Calcu-lations, International Research Journal of Finance and Economics, issue 26/2009.
nia kosztów kapitału własnego, ale jej idea sprowadza siĊ do obliczaĔ wykony-wanych przy pomocy nastĊpującej formuły:
Ke=Rf+ (Rm- Rf) (9) gdzie:
(Rm- Rf)= Rp – stopa zwrotu bdca premi za ryzyko rynkowe, pozostałe oznaczenia jak we wzorze nr 8.
W metodzie tej premiĊ za ryzyko rynkowe (Rp) wyznacza siĊ korygując róĪ-nicĊ pomiĊdzy stopą wolną od ryzyka, a realizowanym zwrotem z inwestycji w da-ne przedsiĊbiorstwo (Rm) współczynnikiem beta (ȕ). Współczynnik ten jest miarą zaleĪnoĞci miĊdzy historyczną stopą zwrotu uzyskaną z kapitału własnego zasto-sowanego w danej jednostce, a czynnikiem bazowym, np. indeksem Dow-Jones, WIG itp.40. Oznacza to, Īe beta moĪe przyjmowaü róĪne wartoĞci, a w szczegól-nych przypadkach nawet ujemne. Współczynnik beta moĪna korygowaü o wpływ dĨwigni finansowej w danej jednostce oraz uwzglĊdniaü tzw. tarczĊ podatkową.
PowaĪnym ograniczeniem do wykorzystania zmodyfikowanego modelu CAPM jest warunek stabilnoĞci rynków. Kryzys finansowy i powaĪne zakłóce-nia w notowazakłóce-niach giełdowych ograniczają moĪliwoĞü wykorzystania tej meto-dy nawet do jednostek publicznych. Notowania spółek w takich warunkach nie spełniają podstawowego załoĪenia, tzw. portfela efektywnego41, a towarzyszące zakłócenie moĪe w sposób istotny zaburzyü rachunek kosztu kapitału własnego wpływając na poziom współczynnika beta 42.
Model APM stanowi rozwiniĊcie wersji modelu CAPM, jest on jednak bardziej skomplikowanym narzĊdziem analitycznym:
Ke=Rf+ iRmi +... + jRmj (10) gdzie:
iRi – stopa zwrotu bdca premi za ryzyko wynikajce z czynnika i, i – wra liwo wyników na zmiany czynnika i,
i, j – czynnik ryzyka
pozostałe oznaczenia jak we wzorze nr 8.
40 G. Trzpiot, D. KrĊĪołek, Statystyczna weryfikacja modelu CAMP na przykładzie polskiego rynku kapitałowego, Zeszyty Naukowe SGGW EiOGĩ, nr 60/2006.
41 Portfel efektywny – portfel aktywów o minimalnym poziomie ryzyka niesystematycznego (dywersyfikowalnego), pełniący funkcjĊ rynkowej stopy zwrotu z inwestycji [Rutkowski 2003].
42 G. Tang, W. Shum, The international risk-return relationships during up and down markets:
a reassessment, International Journal of Society Systems Science, volume 1, issue 1/2008.
RóĪnica pomiĊdzy modelem CAPM a modelem APM polega na tym, Īe w drugim przypadku dokonywane jest dezagregowanie syntetycznego współ-czynnika beta do wartoĞci cząstkowych szacowanych najczĊĞciej przy pomocy analizy czynnikowej. Cząstkowe ȕ są okreĞlane dla bliĪej niezidentyfikowanych ekonomicznie elementów (wydzielonych statystycznie).
Odmianą APM jest wieloczynnikowy model stopy zwrotu, gdzie nastĊpu-je okreĞlenie wraĪliwoĞci (elastycznoĞci) wyników przedsiĊbiorstwa na wybra-ne zidentyfikowawybra-ne (sprecyzowawybra-ne) ekonomicznie czynniki ryzyka takie, jak:
zmiany na rynku pracy, poziom inflacji, kosztu pozyskania i wynagrodzenia ka-pitału obcego, zmiany kursu walutowego itd. Odbywa siĊ to wiĊc poprzez de-kompozycjĊ okreĞlonej wielkoĞci beta na wielkoĞci cząstkowe, które nastĊpnie porównywane są przy pomocy korelacji z danymi historycznymi dla sprecyzo-wanych i zidentyfikowania odpowiadających im zmiennych ekonomicznych.
W ten sposób ustala siĊ przyszłą wraĪliwoĞü ryzyka dla danego przedsiĊbior-stwa na dany czynnik otoczenia43. Przeszacowanie lub niedoszacowanie wpły-wu danego elementu ekonomicznego z uwagi na uwzglĊdnienie danych histo-rycznych, jak równieĪ problem korelacji pozornej, moĪe prowadziü do niewła-Ğciwego okreĞlenia beta cząstkowego, a w konsekwencji do nieprawidłowego poziomu kosztu kapitału własnego.
Do grupy metod regresji i poĞrednich jest zaliczany model Fama-French, który wyrósł na bazie badaĔ empirycznych zgodnoĞci wyników modelu CAPM z rzeczywistymi zmianami stóp zwrotu. W klasycznej metodzie trójczynnikowej w stosunku do modelu CAPM autorzy wprowadzili dwa dodatkowe elementy ma-jące za zadanie poprawiü dopasowanie wielkoĞci oczekiwanych do rzeczywi-stych. Do objaĞniania róĪnic wykorzystano kapitalizacjĊ spółki (wielkoĞü spółki) oraz poziom wskaĨnika wartoĞci ksiĊgowej wzglĊdem rynkowej:
Ke=Rf+ (Rm- Rf)+ saSMB + haHML (11) gdzie:
saSMB – premia wynikajca z wielkoci przedsibiorstwa (jego kapitalizacji), haHML – premia wynikajca z relacji pomidzy wartoci ksigow i rynkow, ha i sa – ładunki czynnikowe,
pozostałe oznaczenia jak we wzorze nr 8 i 9.
Według Davis J., Kamy E., i Frencza K. anomalie w wycenie wartoĞci kapitału zgodnie z metodą CAPM wynikają właĞnie ze zróĪnicowania jednostek
43 D. Zarzecki, U yteczno metody składania w szacowaniu kosztu kapitału własnego Przegląd Organizacji, nr 2/2010.
publicznych (notowanych na giełdzie) pod wzglĊdem tych dwóch cech. Zauwa-Īyli oni, Īe stopa zwrotu z akcji podmiotów o niskiej kapitalizacji podlega wiĊkszym wahaniom w czasie, a tym samym inwestycja w te jednostki naraĪona jest na wiĊksze ryzyko i wymagana jest przez to dla nich wyĪsza stopa zwrotu z inwestycji. Małe jednostki są z reguły mniej odporne na róĪnego rodzaju szoki zewnĊtrzne, a tym samym ich wyniki ekonomiczne podlegają czĊstszym fluktu-acjom z uwagi na zmiany otoczenia. Ryzyko bankructwa takiej jednostki jest wiĊc znacznie bardziej prawdopodobne w stosunku do duĪych jednostek.
W przypadku duĪych przedsiĊbiorstw sam proces prowadzący do bankructwa jest bardziej skomplikowany i z reguły poprzedzany działaniami ze strony oto-czenia mającymi zapobiec takiemu zdarzeniu. W odniesieniu do małych przed-siĊbiorstw ładunek czynnikowy wynikający z wielkoĞci jednostki przyjmuje zatem wartoĞü dodatnią, dla obiektów bardzo duĪych – ujemną.
Podobna sytuacja wystĊpowała w przypadku rozbieĪnoĞci pomiĊdzy rela-cją wartoĞci ksiĊgowej oraz rynkowej. Zazwyczaj inwestorzy mając rozeznanie co do rzeczywistej wartoĞci spółki, wyĪej wyceniają jednostki dobrze radzące sobie na rynku lub o lepszych perspektywach rozwoju. Oczekiwania co do sto-py zwrotu z kapitału zainwestowanego w spółki o wysokim wskaĨniku wartoĞci ksiĊgowej do rynkowej z uwagi na szersze wahania kursu są wyĪsze. Jednostki, dla których stosunek ten przyjmuje wysoką wartoĞü oceniane są bowiem z regu-ły jako „słabsze”, są w fazie naprawczej lub o gorszych rokowaniach co do ich wyceny na przyszłoĞü. Inwestycje w tego typu przedsiĊbiorstwa obarczone są wiĊc wyĪszym ryzykiem. W ich przypadku zarówno ładunek czynnikowy dla premii wynikającej z relacji wartoĞci ksiĊgowej oraz rynkowej (ha) jest dodatni i przyjmuje wysoki poziom, jak równieĪ sam wskaĨnik (wartoĞü ksiĊgowa do rynkowej). Wskazuje to na podwyĪszony stan zagroĪenia upadłoĞcią przedsiĊ-biorstwa lub co najmniej na wysokie prawdopodobieĔstwie duĪych zmian wy-ceny ich walorów. Dla jednostek dobrze radzących sobie na rynku współczyn-nik kierunkowy (ładunek ha) jest ujemny, jak równieĪ wskaĨnik relacji obu wartoĞci (ksiĊgowej do rynkowej) przyjmuje znacznie niĪszą wartoĞü44.
Ustalenia premii dla obu tych elementów (wielkoĞci i wartoĞci) oraz ła-dunków czynnikowych jest dokonywane na podstawie zmiennoĞci notowaĔ jednostek naleĪących do odmiennych grup, jednak sam sposób ich okreĞlenia moĪe byü bardzo odmienny. Analitycy Ibbotson Associates do oszacowania premii z tytułu wielkoĞci wykorzystują klasyczny model CAPM ustalając pre-mie za ryzyko rynkowe, a nastĊpnie stosują korektĊ. Stanowi ona róĪnice
44 J. Davis, E. Fama, K. Frencza, Characteristics, Covariances and Average. Returns: 1929 to 1997, The Journal of Finance, volume 1, issue 1/2000.
miĊdzy przewidywaną modelem stopą zwrotu (jej poziomem optymalnym), a stwierdzaną na podstawie danych historycznych w sposób empiryczny stopą zwrotu w obrĊbie danego decyla obejmującego jednostki o zbliĪonej wielkoĞci (niekiedy podział spółek nastĊpujĊ na dwadzieĞcia piĊü równych grup). Przyna-leĪnoĞü do danej grupy pod wzglĊdem kapitalizacji okreĞla wiĊc nie tylko ładu-nek czynnikowy, ale samą premiĊ, która dla najwiĊkszych jednostek moĪe przyj-mowaü wartoĞci ujemne. Rozwiązanie stosowane przez Ibbotson Associates sta-nowi połączenie rozwiązaĔ stosowanych w modelach CAPM i Fama-French45.
Nieco odmienny sposób kalkulowania premii tytułem wielkoĞci stosuje biuro inwestycyjne Harlingwood Equity Partners. Ich analitycy zwrócili uwagĊ na fakt, Īe przedsiĊbiorstwa naleĪące do tego samego decyla stanowią jednostki o znacznie odmiennym poziomie kapitalizacji (wielkoĞci), a tym samym z tego tytułu powinien byü im przypisany odmienny poziom premii za ryzyko. Na pod-stawie danych empirycznych dobierają oni funkcje wielomianu, która w sposób najwierniejszy jest dostosowana do połoĪenia punktów empirycznych w prze-strzeni.Wykorzystują oni przy tym aktualne dane rynkowe, co pozwala przypi-saü kaĪdemu przedsiĊbiorstwu indywidualną premiĊ tytułem jego wielkoĞci46.
Niewątpliwie ustalenie kosztu kapitału własnego przedsiĊbiorstw jest tym obszarem analizy, który jest w fazie ciągłych badaĔ teoretycznych i analitycz-nych. Zagadnienie to jest na tyle kontrowersyjne, zwłaszcza w warunkach kry-zysu na rynku kapitałowym i problemów z oszacowaniem ryzyka, Īe problem ten nie jest dobrze postrzegany zarówno przez praktyków, jak równieĪ pozosta-łych recenzentów badaĔ. Istnieje nawet skrajny pogląd, Īe koszt kapitału wła-snego w małych i Ğrednich przedsiĊbiorstwach nie powinien byü obliczany we-dług sprecyzowanych reguł wartoĞciujących czynnik ryzyka, ale w oparciu o subiektywną ocenĊ eksperta lub właĞciciela przedsiĊbiorstwa47.
Naprzeciw tym oczekiwaniom wychodzi metoda LEFAC, w której premia za ryzyko rynkowe okreĞla siĊ na podstawie formuły48:
Rp=[(L+E+F+A+C)/5]*0,25]* Rf (12)
45 M. Barad, Technical Analysis of the Size Premium, www. corporate.morningstar.com
46 F. Geenen, M. Kirisits, J. Chadwick C. Hoeveler, The Harlingwood Cost of Capital, www.harlingwood.com, 2009.
47 J. Nowicki, Ekonomiczna warto dodana jako narzdzie zarzdzania w warunkach braku rozdziału funkcji zarzdczych od włacicielskich [w:] Współczesne problemy analizy ekono-micznej, Prace i Materiały Wydziału Zarządzania Uniwersytetu GdaĔskiego, nr 1/2006.
48 G. GołĊbiewski, M. SkibiĔska, Struktura kapitału na przykładzie wybranych małych i red-nich przedsibiorstw NewConnect, Współczesna Ekonomia, nr 4/2009.
gdzie:
L – płynno akcji, E – jako zysków,
F – jasno i prostota systemów ewidencji zdarze gospodarczych oraz pozycja rynkowa, A – jako aktywów,
C – struktura kapitałów,
pozostałe oznaczenia jak we wzorze nr 8.
W celu ograniczenia kontrowersji wokół problemu wyceny kosztu kapita-łu własnego moĪna zastosowaü jeden z prezentowanych powyĪej modeli znaj-dując dla niego zarówno wiele publikacji podkreĞlających jego zalety i wady, tłumacząc jego zastosowanie wykorzystaniem przez innych autorów. NienaleĪy zapominaü jednak o tym, Īe model szacowania kosztu kapitału własnego musi mieü podbudowĊ teoretyczną, ale jednoczeĞnie byü przydatny w praktyce.
Z uwagi na fakt, Īe analizowane przedsiĊbiorstwa nie są jednostkami publicz-nymi, wyprowadzenie kosztu kapitałowego nie moĪe zostaü oparte bezpoĞred-nio o model zaczerpniĊty z rynku kapitałowego49.
Nie podzielono równieĪ opinii, Īe wszelkie działania obiektywizujące ob-liczania kosztu kapitału własnego w przypadku małych i Ğrednich jednostek są z góry błĊdne. WrĊcz przeciwnie uznano bowiem, Īe koszt kapitału własnego powinien zostaü ustalony w oparciu o sprecyzowane formuły matematyczne, przy jak najmniejszym udziale zmiennych jakoĞciowych o charakterze subiek-tywnym. W przyjĊtym rozwiązywaniu tego problemu zastosowano autorską koncepcjĊ szacowania tego parametru modyfikując model wyceny aktywów ka-pitałowych (CAPM) poprzez wprowadzenie dodatkowego elementu (składnika) wynikającego ze struktury własnoĞci czĊĞci majątku – ziemi.
Za walory pozbawione ryzyka rynkowego (beta równa 0) przyjĊto obliga-cje dwuletnie, których rentownoĞü jest ustalana w oparciu o poziom wskaĨnika inflacji (Inf). UmoĪliwia to ustalenie minimalnej (bezpiecznej) premii z tytułu inwestycji kapitałowej (Rrea), tj. stopy realnej bĊdącej premią tytułem odłoĪenia konsumpcji lub inwestycji poza okres zaangaĪowania Ğrodków w obligacje.
Pierwotny model do szacowania kapitału własnego przyjął postaü:
Ke=Rf(1-T)+ `(Rm-Rrea)-Rz (13)
49 E. Brigham, L. Gapenski, Zarzdzanie finansami, Tom 1, Polskie Wydawnictwo Ekono-miczne, Warszawa 2000.
gdzie:
Ke – koszt kapitału własnego,
Rf – stopa zwrotu wolna od ryzyka, tj. rentowno pastwowych obligacji dwuletnich, T – stopa podatku dochodowego od dochodów kapitałowych,
Inf – wskanik inflacji,
(Rf - Inf)=Rrea– stopa realna, premia z tytułu inwestycji kapitałowej,
Rm – stopa zwrotu z jednostki kapitału zainwestowanego w przedsibiorstwach pro-wadzcych działalno gospodarcz w kraju (Gospodarski Narodowej) peł-nica rol stopy rynkowej,
` – współczynnik korygujcy ró nic pomidzy rentownoci kapitału w przedsibior-stwach Gospodarski Narodowej i badan zbiorowoci gospodarstw rolnych, Rz – wskanik zmiany wartoci kapitału własnego wynikajcy ze zmiany wyceny
ziemi własnej,
Z reguły za bazową stopĊ dyskontową wolną od ryzyka przyjmuje siĊ ren-townoĞü 52-tygodniowych bonów skarbowych i parametr ten został wykorzy-stany do wstĊpnej oceny zdolnoĞci kreowania dodatniej wartoĞci właĞcicielskiej przez badane gospodarstwa rolne50. Polegało to na bezpoĞrednim porównaniu rentownoĞci tych obligacji, jako bardzo uproszczonej miary stopy zwrotu z al-ternatywnego kierunku inwestycji kapitału własnego i wskaĨnika jego rentow-noĞci. Wynikało to z faktu ustabilizowanego sposobu ustalenia rentownoĞci te-go waloru finansowete-go w długim okresie czasu obejmującete-go zarówno lata po-przedzające proces akcesji, jak równieĪ po integracji z UE.
W badaniach gospodarstw rolnych za walory, których rentownoĞü przyj-mowana jest jako podstawa do szacowania potencjalnie utraconych korzyĞci z alternatywnego zastosowania kapitału własnego (kosztu kapitału własnego) niekiedy przyjmowane są dziesiĊcioletnie obligacje Skarbu PaĔstwa51, lub loka-ty na rachunku bankowym – terminowym52. Jednak dla szczegółowego ustale-nia kosztu kapitału własnego po 2004 r. jako stopĊ odpowiadającą poziomowi zwrotu z inwestycji wolnej od ryzyka rynkowego przyjĊto rentownoĞü dwulet-nich obligacji skarbowych nie tylko z powodu oparcia kalkulacji premii o wy-sokoĞü inflacji, ale równieĪ bezpoĞrednią dostĊpnoĞü tego papieru
50 J. Nargiełło, Pomiar efektywnoci finansowej za pomoc ekonomicznej wartoci dodanej (EVA), [w] Analiza efektywnoci ekonomicznej i finansowej przedsibiorstw rolnych powstałych na bazie majtku WRSP, praca zbiorowa pod kier. J. Kulawika, IERiGĩ-PIB, Warszawa 2009.
51 J. Franc, Struktura kapitału a procesy rozwojowe przedsibiorstw rolniczych, Wydawnictwo SGGW, Warszawa 2003.
52 W. Józwiak, J. JuĨwiak, M. ZieliĔski, Warunki gospodarowania i struktura dochodów a rentowno kapitału własnego gospodarstwa rolnego, PostĊpy Nauk Rolniczych, nr 6/2007.
wego dla przedsiĊbiorców rolnych, jako potencjalnego kierunku inwestycji ka-pitałowych. W ich przypadku (w odróĪnieniu od pozostałych obligacji długo-terminowych) spełniony jest równieĪ warunek dotyczący braku wraĪliwoĞci stopy zwrotu od kształtowania siĊ sytuacji rynkowej (beta jest równa zero) w okresie od momentu ich zakupu do okreĞlonego terminu wykupu. Nabywca
„dwulatek” w momencie kupna zna rentownoĞü obligacji, która jest stała nieza-leĪnie od kształtowania siĊ po tym okresie poziomu inflacji czy teĪ potrzeb i moĪliwoĞci sfinansowania długu publicznego przez paĔstwo.
Z uwagi na to, Īe zainwestowanie kapitału własnego w gospodarstwach rolnych nie nastĊpuje poprzez objĊcie akcji notowanych na giełdzie, powstaje problem waloryzacji i sposobu ustalana realnej wartoĞci przedsiĊbiorstwa (war-toĞci posiadanych aktywów przez gospodarstwa rolne). W przypadku inwestycji w podmioty publiczne w cenie akcji wkalkulowana jest zmiana wartoĞci ryn-kowej jednostki. W badanych przypadkach róĪnica ta wymagała dokonania pewnych załoĪeĔ upraszczających, polegających miĊdzy innymi na przyjĊciu załoĪenia, Īe odpisy amortyzacyjne odpowiadają faktycznemu poziomowi zuĪycia fizycznego i moralnego aktywów trwałych (za wyjątkiem ziemi), oraz zmiana wartoĞci odtworzeniowej majątku w czasie odpowiada zmianie siły na-bywczej pieniądza w czasie (inflacji). WartoĞü rynkowa przedsiĊbiorstwa jest wiĊc sumą wartoĞci bilansowej aktywów skorygowaną o inflacjĊ i zmianĊ war-toĞci ziemi oraz wynika ze zdolnoĞci przedsiĊbiorstwa do kreowania wartoĞci ekonomicznej (schemat 6).
Schemat 6 Bilans ekonomiczny z uwzglĊdnieniem czynnika czasu
Kapitał zainwestowany WartoĞü bilansowa aktywów
(kapitał zainwestowany) Przyrost wartoĞci aktywów
spowodowany inflacją Wzrost rynkowej wartoĞci ziemi WartoĞü dodana wynikająca ze zdolnoĞci
do osiągania zysku ekonomicznego a
Kapitał zastosowany
Bilansowa wartoĞü kapitału własnego (D) Bilansowa wartoĞü kapitału obcego (E) niezaleĪnie od zapadalnoĞci jego spłaty
i poziomu jego wynagrodzenia RóĪnica pomiĊdzy bilansową i
rynko-wą wartoĞcią kapitału własnego.
W skrajnych przypadkach przy ujem-nej wartoĞci dodanej moĪe mieü
W skrajnych przypadkach przy ujem-nej wartoĞci dodanej moĪe mieü