Pomiar kreowania dodatkowej wartoĞci ekonomicznej dla właĞcicieli przedsiĊbiorstw rolnych dokonano za pomocą indeksu tworzenia wartoĞci (VCI -- Value Creation Index) przyrównując wskaĨnik rentownoĞci kapitału własnego (ROE) z oszacowanym jego kosztem (Ke) bĊdącym odzwierciedleniem oczeki-wanej stopy zwrotu przez właĞcicieli i ponoszonego przez nich ryzyka inwesty-cyjnego. WskaĨnik ten róĪni siĊ od zysku rezydualnego jedynie działaniem ma-tematycznym, tj. zastąpieniem odejmowania (ROE-Ke) ilorazem (ROE/Ke).
Indeks tworzenia wartoĞci jest wiĊc pochodną zysku ekonomicznego, jednakĪe w odróĪnieniu od niego umoĪliwia bezpoĞrednie porównanie efektywnoĞci eko-nomicznej podmiotów o róĪnym potencjale gospodarczym, lub tych samych jed-nostek w róĪnych latach i warunkach funkcjonowania60. WskaĨniki te mogą róĪniü siĊ od wyników finansowych dokonywanymi korektami mającymi zni-welowaü moĪliwe zniekształcenia wartoĞci ksiĊgowych powodowanych przez tradycyjną rachunkowoĞü. W prowadzonym badaniu dokonano korekty rentow-noĞci kapitału własnego o wspomniany wczeĞniej wskaĨnik zmiany wartoĞci kapitału własnego wynikający ze zmiany wartoĞci w czasie ziemi własnej. Z uwa-gi na wspomniane w poprzednim rozdziale wzglĊdy analitycznie przesuwając wskaĨnik zmiany wartoĞci kapitału własnego wynikający ze zmian wyceny ziemi własnej z kosztu kapitału własne do wskaĨnika jego rentownoĞci unikniĊto sy-tuacji, w której mianownik przyjmowałby wartoĞci ujemne.
Kolejną korektą było powiĊkszenie kwoty kapitału zainwestowanego bi-lansowego o wartoĞü dzierĪawionych aktywów. W ten sposób uzyskano wartoĞü całkowitego kapitału bĊdącego w posiadaniu gospodarstw, traktując dzierĪawĊ jako specyficzny rodzaj leasingu operacyjnego61 (szerzej str. 49).
W celu okreĞlenia poszczególnych etapów pomnaĪania lub zagroĪenia utraty wartoĞci przedsiĊbiorstwa rolniczego na tle jego sytuacji finansowej wykorzystano schemat Du Ponta. W zmodyfikowanej jego formule jako centralny wskaĨnik (zmienną zaleĪną) przyjĊto indeks tworzenia wartoĞci VCI, który nastĊpnie dez-agregowano wykorzystując zaleĪnoĞci przyczynowo-skutkowe pomiĊdzy wybra-nymi wskaĨnikami i miernikami finansowymi (schemat 7).
60 B. Pomykalska, P. Pomykalski, Analiza finansowa przedsibiorstw, PWN, Warszawa 2007.
61 G. GołĊbiowski, P. Szczepankowski, Analiza wartoci przedsibiorstwa, Difin, Warszawa, 2007.
3 5
Ź:ołdór.]8002 ycslakymoP ,7002 kiwaluK ,7002 iksrandeB[ :eiwatsdop an ensałw einawocarpo
7 tamehcS otraw ainezrowt ypatEśałw icśjeiksleicic I Ioe n j aa
u o o
u o e o u o o
w oAo Joo
i o o h popo m o
j j yj j
h m oo ym o
w m pp
m om o
53
j j
bd
gdzie:
Ab – aktywa bilansowe obejmujce warto wykazanych w bilansie aktywów trwa-łych oraz obrotowych,
Ad – aktywa dzier awione równe wyszacowanej wartoci rodków trwałych bd-cych przedmiotem dzier awy lub leasingu operacyjnego,
Ao – aktywa ogółem bdce sum aktywów bilansowych i dzier awionych,
E – kapitał własny – warto aktywów sfinansowanych kapitałem stanowicym wła-sno przedsibiorstwa rolniczego lub jego włacicieli,
Ke – koszt kapitału własnego jest równy opłacie jednostki kapitału własnego 62, Kk – opłata kapitału własnego – oszacowany koszt zaanga owania kapitału
własne-go (ujty wartociowo) w finansowaniu działalnoci jednostki,
Kp – podstawowe koszty operacyjne, tj. koszty zwykłej działalnoci operacyjnej sta-nowi sum wartoci zu ycia nakładów poniesionych celowo na działalno
gospodarcz,
Ko – koszty ogółem jako suma podstawowych kosztów operacyjnych, pozostałych kosztów operacyjnych, kosztów finansowych, strat nadzwyczajnych oraz podatku dochodowego, Kop – udział podstawowych kosztów w kosztach ogółem (iloraz podstawowych
kosztów operacyjnych oraz kosztów ogółem),
MKD – mno nik kapitału własnego – stosunek aktywów ogółem i kapitału własnego, Pz – przychody ze sprzeda y i zrównane z nimi (podstawowe przychody składaj si
z wpływów ze zbycia: produktów, usług i towarów, zmiany stanu zapasów ujtych wartociowo, kosztów wytworzenia produktów na własne potrzeby (wersja po-równawcza rachunku zysku i strat),
Po – przychody ogółem oprócz przychodów ze sprzeda y i zrównanych z nimi obejmuj: wpływy z pozostałej działalnoci operacyjnej, przychody finansowe oraz zyski nadzwyczajne,
Pzo – udział podstawowych przychodów operacyjnych w przychodach ogółem – ilo-raz przychodów ze sprzeda y i zrównanych z nimi oilo-raz przychodów ogółem, RA – rotacja/produktywno aktywów, czyli stosunek przychodów ogółem do
aktywów ogółem,
RI – rentowno działalnoci gospodarczej – iloraz zysku finansowego i przychodów ogółem,
ROA – rentowno aktywów bdca stosunkiem zysku finansowego do aktywów ogółem, ROE – rentowno kapitału własnego to relacja zysku lub straty finansowej do
wy-sokoci kapitału własnego,
Rop – relacja zysku do kosztów podstawowych (iloraz zysku finansowego i podsta-wowych kosztów operacyjnych),
62 Koszt kapitału własnego został ustalony zgodnie z wzorami numer: 13 i 15 zamieszczony-mi na str. 45 i 48.
ROS – opłacalno sprzeda y – iloraz przychodów ze sprzeda y i zrównanych z ni-mi oraz podstawowych kosztów operacyjnych,
Rz – wskanik zmiany wartoci kapitału własnego wynikajcy ze zmian wyceny ziemi własnej (szerzej str. 49),
Sop – stopie pokrycia podstawowych kosztów przez przychody ogółem jest to rela-cja przychodów ogółem i podstawowych kosztów operacyjnych,
VCI – indeks tworzenia wartoci, czyli iloraz zysku lub straty finansowej i opłaty kapitału własnego (rentownoci kapitału własnego i kosztu kapitału własnego).
ZaleĪnoĞci te miały charakter pełny (funkcyjny), a nie tylko logiczny, dziĊki temu przechodzenie od wskaĨnika syntetycznego do wskaĨników i mier-ników niĪszego rzĊdu nastĊpowało poprzez dokonywanie działaĔ arytmetycz-nych (dodawanie, dzielenie, mnoĪenie).
Liniowa dekompozycja indeksu tworzenia wartoĞci w schemacie Du Pon-ta ułatwia wnioskowanie co do wpływu poszczególnych zjawisk, mających od-zwierciedlenie finansowe na pomnaĪanie lub zagroĪenie utraty wartoĞci przez przedsiĊbiorstwa rolne. Pozwala wiĊc na powiązanie wyniku ekonomicznego z gospodarką finansową, jak równieĪ przeĞledziü etapy tworzenia wartoĞci na róĪnych płaszczyznach finansowo-decyzyjnych.
BezpoĞrednie porównanie rentownoĞci kapitału własnego i jego kosztu nie zawsze daje jednak odpowiedzi na pytanie, czy w gospodarstwie jest pomnaĪana wartoĞü właĞcicielska. Nie zawsze moĪemy w sposób jednoznaczny rozstrzy-gnąü, czy nadwyĪka ekonomiczna przypadająca na jednostkĊ kapitału własnego jest wystarczająca, Īeby w sposób bezsporny pokryü jego pełny koszt. Dokonano wiĊc podziału jednostek na trzy zasadnicze grupy w zaleĪnoĞci od stopnia zapew-nienia opłaty wszystkich zaangaĪowanych kapitałów (schemat 8).
Do grupy pierwszej zaliczano jednostki, w których bezspornie jest two-rzona dodatkowa wartoĞü właĞcicielska, tj. te, które uzyskały przynajmniej 5-procentową nadwyĪkĊ zysku finansowego nad opłatą kapitału własnego (VCI>1,05). Funkcjonowanie przedsiĊbiorstw naleĪących do tej grupy było efektywne ekonomicznie, zapewniona była w nich opłata wszystkich czynników produkcji. Zrekompensowały one w pełnym stopniu koszt kapitału własnego.
W warunkach stabilnoĞci otoczenia, przy braku instytucjonalnych barier rozwoju naleĪy oczekiwaü zwiĊkszonych inwestycji w rozwój działalnoĞci gospodarczej w tej grupie gospodarstw rolnych w długim okresie czasu63.
63 A. Cwynar W. Cwynar, Zarzdzanie wartoci spółki kapitałowej. Koncepcje – systemy - - narzdzia, Fundacja Rozwoju RachunkowoĞci w Polsce, Warszawa 2002.
Schemat 8 Realizacja ekonomicznej wartoĞci dodanej
PomnaĪanie ekonomicznej wartoĞci przedsiĊbiorstwa VCI>1.05 (ROE> 1,05Ke)
Utrzymywanie ekonomicznej wartoĞci przedsiĊbiorstwa
Gospodarstwa o niepewnej sytuacji 0.95<VCI<1.05 (1,05Ke>ROE>0,95Ke) Gospodarstwa o specyficznej sytuacji
E (kapitał własny)0 lub VCI>1.05 a jednoczeĞnie ROE<0 Utrata ekonomicznej wartoĞci przedsiĊbiorstwa
Gospodarstwa w niepełnym stopniu zapewniające opłatĊ kapitału własnego 0<VCI<0.95(0<ROE<0,95Ke)
Gospodarstwa nieefektywne na poziomie finansowym VCI<0 (ROE<0)
ródło: opracowanie własne na podstawie [P. Szczepankowski 2007].
PrzedsiĊbiorstwa rolne uzyskujące rentownoĞü kapitału własnego na po-ziomie zbliĪonym do oszacowanego jego kosztu, tj. o poziomie wskaĨnika in-deksu tworzenia wartoĞci oscylującego wokół jednoĞci (1,05>VCI>0,95), za-liczono do grupy, dla której nie moĪna w sposób jednoznaczny okreĞliü czy nastĊpuje utrata, czy tworzenie ekonomicznej wartoĞci dodanej.
Sytuacja takich jednostek moĪe mieü charakter przejĞciowy i wynikaü z procesów zachodzących w danym gospodarstwie (podejmowanie nowych inwestycji, fazy cyklu koniunkturalnego na zbywane produkty i innych), jak równieĪ charakter permanentny swoisty dla dojrzałych przedsiĊbiorstw działa-jących na rynku o cechach rynku doskonałego64.
W ramach tej grupy wydzielono przedsiĊbiorstwa o wartoĞci kapitału własnego równej zero lub ujemnej. W ich sytuacji wskaĨnik rentownoĞci kapita-łu własnego nie moĪe byü obliczany, jak równieĪ nie moĪna oszacowaü pozio-mu ryzyka, jaki towarzyszy takiej strukturze kapitału, poza niewątpliwym fak-tem, Īe sytuacja w której przedsiĊbiorstwo wykazuje ujemną wartoĞü kapitału własnego niesie powaĪne zagroĪenie wypłacalnoĞci przedsiĊbiorstwa i jest sy-gnałem o trudnoĞciach finansowych.
Do przedsiĊbiorstw o niepewnej sytuacji zaliczono równieĪ gospodarstwa osiągające zakładany poziom indeksu tworzenia wartoĞci (VCI>1.05), alejedynie dziĊki zmianom wartoĞci wyceny ziemi własnej, tj. przy ujemnym wyniku
64 J. Kulawik, Efektywno finansowa w rolnictwie. Istota, pomiar i perspektywy, Zagadnienia Ekonomiki Rolnej, nr 2/2008.
finansowym. W tej podgrupie podmiotów zmiana wyceny wartoĞci ziemi wła-snej pozwala w okresie najwiĊkszych jej przyrostów rekompensowaü z nad-wyĪką straty na bieĪącej działalnoĞci gospodarczej. Przy braku dopływu kapita-łu finansowego, funkcjonowanie takich jednostek jest warunkowane wyzbywa-niem siĊ czĊĞci posiadanego majątku (najczĊĞciej ziemi) i ograniczaniem skali działalnoĞci, co w konsekwencji w przyszłoĞci pociągnie za sobą pogorszenie wskaĨnika VCI. Niesie równieĪ powaĪne ryzyko dla przedsiĊbiorstwa przy od-wróceniu siĊ tendencji zmian wyceny ziemi rolnej, przy jednoczesnym dalszym generowaniu strat z podstawowej działalnoĞci operacyjnej.
Oddzielną grupĊ tworzą podmioty w których nastĊpuje utrata – „niszcze-nie” wartoĞci właĞcicielskiej z uwagi na bezsprzecznie ujemną ekonomiczną wartoĞü dodaną (wskaĨnik VCI przyjmuje wartoĞü poniĪej 0,95). RozwaĪane są tutaj dwie zasadnicze podgrupy gospodarstw zróĪnicowanych poziomem efek-tywnoĞci ekonomicznej. W pierwszej podgrupie gospodarstwa generują wpraw-dzie nadwyĪkĊ finansową, ale jest ona zbyt niska w stosunku do ponoszonego ryzyka (kosztu kapitału własnego). Jednak wskaĨniki efektywnoĞci ekonomicz-nej przyjmują w tej podgrupie wartoĞci dodatnie w przedziale od 0 do 0,95.
Drugą zbiorowoĞü tworzą gospodarstwa nieefektywne na poziomie finanso-wym z uwagi na prowadzenie działalnoĞci nierentownej. Nie są one w stanie za-pewniü nie tylko dodatniej nadwyĪki z tytułu zarządzania gospodarstwem i anga-Īowania kapitału własnego w jego działalnoĞci, ale równieĪ opłaty obcych czynni-ków produkcji. JeĪeli stan ten utrzymuje siĊ w perspektywie Ğredniookresowej, jednostki takie są w najwiĊkszym stopniu zagroĪone likwidacją.
Niedostateczna opłata kapitału własnego lub nawet czĊĞciowa jego utra-ta, moĪe byü jednak akceptowana przez właĞcicieli przedsiĊbiorstwa miĊdzy innymi wtedy, kiedy spełnia ono inne cele, miĊdzy innymi:
• miejsce pracy i realizacji zawodowej. W przedsiĊbiorstwie zatrudnieni są właĞciciele lub jego współwłaĞciciele, którzy zadawalają siĊ opłatą pracy poniĪej jej wartoĞci rynkowej, a tym samym zasilają funkcjonowanie go-spodarstwa. W zamian za niĪszy poziom spoĪycia (nadwyĪki ekonomicznej) mają gwarancjĊ zatrudnienia i mogą Īyü według preferowanego sposobu,
• funkcja pozarolnicza. Gospodarstwo rolne pełni inną funkcje niĪ przedsiĊ-biorstwo produkcyjne, a jego posiadanie dostarcza poĪytków, które nie znaj-dują odzwierciedlenia w jego bieĪących wynikach finansowych (np. baza su-rowcowa dla zakładu przetwórstwa, zaplecze dla działalnoĞci turystyczno-rekreacyjnej, moĪliwoĞü skorzystania z renty strukturalnej,
• koszt kapitału obcego. Finansowanie zasobów nastĊpuje kapitałem obcym, którego opłata jest trwale niĪsza od rynkowej (długoterminowe kredyty
o preferencyjnym oprocentowaniu dotowane z budĪetu paĔstwa, finansowanie działalnoĞci kredytem pochodzącym od właĞciciela lub współwłaĞcicieli),
• zmiana warunków gospodarowania. Oczekiwana jest poprawa koniunktury rynkowej na wytwarzane produkty lub jednostka znajduje siĊ w fazie restrukturyzacji, która pozwoli uzyskaü wyĪszą efektywnoĞü w przyszłoĞci.