Zanim przejdziemy do metod kwantyfikacji ryzyka, przytoczymy podstawowe źródła zmienności dotykające przedsiębiorstwa w gospodarce wolnorynkowej.
Głównym podziałem ryzy ka uwzględnianym w realny ch jego estymacjach jest ryzy ko sy stematyczne i ryzyko specyficzne. Ryzyko systematy czne jest przećiętna zmiennością, która doty ka wszy stkie przedsiębiorstwa w danym kraju, w danej branży. Wyraża się ono poprzez współczynnik beta w modelu CAPM - czyli modelu wyceny aktywów rynkowych. Ryzyko specyficzne jest unikalna zmiennością, która jest przypisana pojedynczemu projektowi inwestycyjnemu.
Ryzyko to je st każdorazowo odmienne, wymaga specjalistycznej analizy i praktycznie nigdy nie jest zdefiniowane w pełnym zakresie (zawsze posiada granicę niepewności). Analiza ryzyka specyficznego biegnie do momentu określonego jako wystarczający do podjęcia decyzji. Rozważane punkty zmienności dotyczą przeróżnych cech otoczenia i wnętrza projektu inwestycyjnego. Z tego powodu ryzyko specyficzne da się sklasyfikować na wiele sposobów.
W analizie ryzy ka należy uświadomić sobie że jedynym powodem dla które£0 staramy się szacować ryzy ko jest przeświadczenie że skoro przeszłość uwarunkowała w pewien sposób teraźniejszość to przyszłość będzie wciąż warunkowana w podobny do przeszłego sposób. Jest to jak wiadomo fundamentalne założenie w szelkiego prognozowania i będzie nam ono towarzy szy ć w formie domy ślnej. To że przy szłość nie musi by c transformowana z przeszłości
37
w znany ludziom sposób wyrażane jest z reguły w formie niepewności, czyli całkowitego braku szacunków co do przyszłych cech świata.
Ryzyko systematyczne - założenia modelu CAPM
Model wyceny aktywów (CAPM - capital assets pricing model), którego autorami są William Sharpe, John Lintner oraz Jan Mossin, jest najczęściej wykorzystywanym narzędziem do wyceny wartości. Model CAPM przedstawia zależność oczekiwanej stopy zwrotu od ryzyka rynkowego (mierzonego współczynnikiem beta) związanego z inwestycją (np. zakupem papierów wartościowych). Idea modelu jest prosta: inwestor nie będzie dokonywał ryzykownej inwestycji, jeśli nie otrzyma rekompensaty za zwiększone ryzyko związane z taką inwestycją.
Inwestor oczekuje rekompensaty za:
> zmianę wartości kapitału w czasie wg stopy wolnej od ryzyka
> ryzyko związane z zakupem papieru wartościowego, charakteryzującego się określonym ryzykiem inwestowania, w postaci tzw.
premii za ryzyko.
Stąd:
oczekiwana stopa zwrotu = stopa zwrotu wolna od ryzyka + premia za ryzyko Linia papierów wartościowych (SML - security market line) przedstawia możliwe kombinacje stóp zwrotu i ryzyka rynkowego beta w warunkach równowagi rynku.
Linię rynku papierów wartościowych zapisujemy wzorem:
R = Rf +/ 3( RM - R f )
gdzie:
R - oczekiwana stopa zwrotu
P - współczynnik beta (kowariancja stopy zwrotu papieru z indeksem giełdy/wariancja indeksu giełdy)
RM- oczekiwana rynkowa stopa zwrotu liczona na podstawie danego wskaźnika całej giełdy ( np. WIG, S&P 500 )
Rf- stopa wolna od ryzyka - w praktyce stopa rentowności 52 tyg. bonów skarbowych.
38
Beta
Rys. 1: Wykres linii SML. Źródło: Zenon Marciniak "Ocena projektów inwestycyjnych z wykorzystaniem programu komputerowego Comfat III Expert" Kurs szkoleniowy UNIDO,
Warszawa 2002.
Linia SML jest linią regresji szacowaną metodą najmniejszych kwadratów- na podstawie szeregu stóp zwrotu dla akcji (ostatnio także dla obligacji) obejmującego okres co najmniej kilku lat. Nawet jeśli linia SML jest szacowana wyłącznie na podstawie stóp zwrotu dla akcji , wyniki oszacowania modelu mają znaczenie dla całego rynku kapitałowego oraz rynku dóbr inwestycyjnych (np.
nieruchomości), gdyż poszczególne segmenty tych ry nków- konkurują ze sobą.
Model CAPM — wykorzystanie praktyczne
W naszych rozważaniach ryzyko systematyczne ujęte w postaci R - oczekiwanej stopy zwrotu obliczonej z modelu CAPM będzie odzwierciedlać stopę rentowności inwestycji alternatywnej do naszej przy określonym, takim samym jak w naszej inwestycji, poziomie ryzyka systematycznego. Model CAPM bywa często interpretowany nieprawidłowo ze względu na zły dobór adekwatnego do naszej inwestycji poziomu ryzyka. Poziom tego ryzyka ujęty jest w tylko jednej zmiennej modelu, mianowicie we współczynniku beta ((3). Współczynnik P kształtuje się dla różnych branż różnorodnie i jest uśrednionym na grupę przedsiębiorstw wskaźnikiem zmienności cen kursów akcji osiąganych przez te przedsiębiorstwa od przeciętnej rynkowej wielkości w-yrażonej różnicą: (RM - Rf).
Jeżeli przyjmujemy, że poziomy cen akcji podążają w dłuższym okresie za realną sytuacją finansową przedsiębiorstw notowanych na giełdzie, czyli innymi słowy rynki nie ulegają zbyt silnie wpływom spekulacyjnym, to współczynniki beta odzwierciedlają:
> ponadprzeciętną zmienność korzyści finansowych osiąganych przez daną grupę przedsiębiorstw względem całego rynku: P>1,
39
> zmienność korzyści równa przeciętnej rynkowej stopie zwrotu z akcji: (3=1,
> zmienność korzyści poniżej przeciętnej rynkowej: (3<1.
Spróbujmy wyobrazić sobie jaką w istocie informację dostarcza nam omawiany współczynnik. Wybierzmy do analizy dwie branże, stabilną: budowlaną i skrajnie ryzykowną: informatyczną. Branże te posiadają na rynku polskim współczynniki beta dla branży budowlanej : około 0,86 a dla branży informatycznej około 2,02. W skład branży budowlanej wchodzi 35 spółek akcyjnych notowanych na polskiej giełdzie. Firm informatycznych tworzących analizowany koszyk walorów jest około 15.
Zastanówmy się teraz w jaki sposób funkcjonują obie grupy przedsiębiorstw, jaki jest ich mechanizm generowania wartości dodanej i poziom ryzyka jaki ponoszą obie grupy jednostek biznesowych.
W przypadku branży budowlanej, jak wiadomo, mechanizm tworzenia wartości dodanej polega na konstruowaniu skomplikowanych obiektów rzeczywistych czyli budynków i obiektów infrastrukturalnych. Do wytworzenia tych „produktów” potrzeba sporych zasobów kapitałowych, dużej ilości drogich maszyn, dużej ilości robotników budowlanych, grupy profesjonalnych inżynierów budowlanych i projektantów. Przeciętnie rzecz biorąc, firmy budowlane posiadają duży udział kosztów stałych ponosząc ryzyko wysokiej dźwigni operacyjnej a sprzedaż usług budowlanych zależy w dużej mierze od czynników makroekonomicznych, jakości dostarczanych usług oraz umiejętności i koneksji handlowców firmy. Zasoby dużych firm budowlanych w poszczególnych konfiguracjach charakterystycznych dla każdego z podmiotów są rzadkie na rynku i duże projekty budowlane w rzeczywistości trafiają do wąskiej grupy zainteresowanych wykonawstwem przedsiębiorstw.
Interesuje nas stopa zysku tych przedsiębiorstw oraz inwestycje jakie są dokonywane przez te firmy aby te zyski osiągnąć. Przedsiębiorstwa budowlane dokonują całego szeregu inwestycji, zarówno rzeczowych jak i finansowych. Są to na przykład: modernizacja majątku trwałego, zakup nowych maszyn, restrukturyzacja przedsiębiorstwa lub działu, inwestycje w szkolenia pracowników, inwestycje w systemy informatyczne, inwestycje w papiery wartościowe. Cały portfel tych inwestycji daje w efekcie pewien przyrost wartości tych przedsiębiorstw uzyskiwany z realizowania faktycznie dodatnich NPV. Zakładamy w tym momencie, ze każde przedsiębiorstwo budowlane musi dokonywać inwestycji standardowych dla swojej branży aby osiągać długofalowe zyski. A co w przypadku zysków ekonomicznych? Renta ekonomiczna jest jak wiadomo uzyskiwana wtedy kiedy firma sprzedaje niestandardowe usługi, osiągając marże większe od typowych dla danego rynku. Aby osiągnąć ponadprzeciętne zyski firma musi decydować się na większe ryzyko. W przypadku powodzenia takich inwestycji firma przez pewien okres ma szansę wzmocnić swoją pozycję na rynku i reinwestować uzyskane środki w inne obszary identyfikowane jako zyskowne lub
40
ponadprzeciętnie zyskowne7. Renta ekonomiczna przyciąga inne konkurencyjne przedsiębiorstwa obniżając po pewnym czasie poziom dochodów w branży do takich które pokrywają koszty wytworzenia usług oraz nakłady o charakterze stałym lub półstałym związane z ich dostarczeniem do klienta ( znika więc zysk ekonomiczny ).
Co mówi nam w powyższym kontekście współczynnik beta na temat inwestycji „standardowych” oraz inwestycji o podwyższonym poziomie ryzyka?
Otóż inwestorzy giełdowi z reguły wiedzą o przeciętnym poziomie inwestycji
„standardowych” ( modernizacyjnych i innych o przeciętnych stopach zwrotu ) oraz o przeciętnym poziomie inwestycji o podwyższonym poziomie ryzyka w danej branży. Wzajemny ich udział jest w przybliżeniu stały w przewidywalnym okresie czasu.
Inwestorzy kierują się znaną zasadą, że wyższemu ryzyku musi odpowiadać wyższy oczekiwany zysk. Przedsiębiorstwa, które ponoszą wyższe ryzyko oczekują wyższych zysków przy podwyższonym poziomie ryzyka strat.
Ryzyko ma dwie strony: „pozytywną” i „negatywną” tzn. mogą wystąpić z równym prawdopodobieństwem większe straty jak i zyski. Inwestorzy o wyższej skłonności do ryzyka kupować będą papiery o wyższym ryzyku i wyższym oczekiwanym zysku a inwestorzy mniej skłonni do ryzyka wybierać będą akcje o niższej stopie zwrotu lecz stabilnej w dłuższym czasie. Współczynniki beta będą się różnić dla każdego z przedsiębiorstw, gdyż firmy te inwestują z nieco innym poziomem średniego ryzyka. Cała branża charakteryzować się będzie natomiast uśrednionym poziomem bety.
Analogiczna sytuacja ma miejsce w branży informatycznej. Branża ta posiada naturalnie inną charakterystykę zasobów oraz rodzaj infrastruktury którą wykorzystuje. Struktura tych przedsiębiorstw, udział kosztów stałych, przeciętnie niska dźwignia operacyjna powodują, ze są one znacznie bardziej elastyczniejsze od przedsiębiorstw budowlanych. Mechanizmy wytwarzania wartości dodanej oparte są przede wszystkim na odpowiednim wykorzystywaniu wiedzy pracowników i przetwarzaniu informacji. Wytwarzanie produktów jest w tym przypadku z natury bardziej zmienne. Nie dotyczy ono bowiem obiektów rzeczywistych (cegieł, zbrojenia itp.) lecz konstrukcji myślowych, „ulotnych” i łatwo modyfikowalnych. Inwestycje w tej branży polegają przede wszystkim na zakupie zasobów potrzebnych do wytworzenia unikalnych rozwiązań technologicznych, pozwalających osiągać zyski księgowe a często zyski ekonomiczne. Można stwierdzić, że zyski ekonomiczne - jeśli się już pojawią - okażą się relatywnie większe w branży informatycznej niż w branży budowlanej.
Wynika to z tego, że nakłady inwestycyjne w branży budowlanej dotyczą zwykle
7 O rentowności większej niż przeciętna branżowa.
8 Taka sytuacja jest najczęstsza choć nie występuje ona zawsze. Wartość przedsiębiorstwa na dzień analizy może posiadać niesymetryczny rozkład prawdopodobieństwa, wynikający z wpływu czynników, które oddziaływają z rożną, na dany moment niesymetryczną, siłą.
Zmiany ryzyka na rzecz „pozytywnego” to trend rosnący wyceny danego waloru a ujawnianie się czynników negatywnych powoduje zmianę trendu na malejący.
41
kapitałochłonnych maszyn i technologii a w przypadku branży komputerowej wiedzy ludzi i oprogramowania. Nakład ten może być czasem wartościowo ten sam w obu branżach ale możliwości wykorzystania obu rodzajów zasobów różnią się istotnie na korzyść branży informatycznej9. Mówiąc precyzyjniej występuje przeważnie większa ilość opcji strategicznych z inwestowania w technologie dotyczące systemów informacyjnych niż systemów rzeczywistych. Firma komputerowa, która stworzy unikalne oprogramowanie staje się czasowym monopolistą, aż do momentu skopiowania pomysłu przez konkurencyjnej firmy.
Ogromne znaczenie w tej dziedzinie biznesu mają standardy rynkowe, patenty oraz marka firmy, podtrzymujące ów quasi-monopol nawet gdy konkurencja oferuje już podobne produkty. Niematerialne czynniki sukcesu a więc wizerunek firmy, subiektywnie odczuwane korzyści z użytkowania produktów, intuicyjność obsługi produktów, opieka serwisowa i pogwarancyjna mają ogromne znaczenie dla powodzenia przedsiębiorstw informatycznych na tym rynku. Oczywiście wysokie szanse uzyskania rent ekonomicznych przyciągają wiele innych przedsiębiorstw.
Walka konkurencyjna a tym samym zmienność rynku jest tutaj silniejsza niż w bardziej „doświadczonych” branżach.
W obszarze przedsiębiorstw informatycznych wszystkie z nich posiadają wyższe współczynniki beta, a co za tym idzie wyższe oczekiwane przez inwestorów zyski w stosunku do przedsiębiorstw budowlanych. Posiadają one także wyższe ryzyko ich nieosiągnięcia. Akcje firm informatycznych stanowią udziały portfeli inwestorów agresywnych, spodziewających się wysokich zysków.
Podobnie jednak jak w przypadku firm budowlanych nawet w naszym skromnym, polskim przypadku (15 firm notowanych na giełdzie warszawskiej produkujących software) możemy wyróżnić w portfelu branży informatycznej te których dochód jest bardziej stabilny (i mniej ryzykowny) od tych które walczą intensywnie inwestując duże środki przy dużym ryzyku. Branżowa beta nie informuje nas precyzyjnie o alternatywnej inwestycji jaką możemy dokonać zamiast naszego projektu inwestycyjnego. Ta nieprecyzyjność ma swoje wady i zalety. Nie musimy bowiem inwestować wszystkich swoich pieniędzy w pojedynczą spółkę giełdową. Teoria efektywnego portfela sugeruje coś przeciwnego - dywersyfikację ryzyka na rożne spółki. Tyle, że właśnie przy takim postępowaniu zmniejszamy ryzyko, przybliżając się do bety=l. Nie chodzi jednak o to. Chcemy bowiem określić ryzyko systematyczne naszego projektu, które nie jest równe ryzyku ponoszonemu przez portfel rynkowy. Nasz projekt to przecież nie zlepek inwestycji, które dokonywane są przez rożne przedsiębiorstwa. Jeżeli uznamy że nasz projekt jest całkowicie typowy dla naszej firmy (gdyż realizowano ich już co najmniej kilka), to i tak będzie to inwestycja o ryzyku typowym dla naszej firmy a nie portfela spółek. Dlatego wydaje się sensownym znalezienie spośród spółek giełdowych tej jedynej spółki najbardziej podobnej do naszej przy domyślnym założeniu że realizuje ona podobne inwestycje a jej ryzyko zostało wycenione przez tysiące akcjonariuszy w możliwie obiektywny sposób. Jeśli okaże
A przynajmniej taka panuje opinia wyrażana właśnie poprzez współczynnik beta branży informatycznej
42
się to możliwe, wtedy będziemy w posiadaniu obiektu analogicznego, na podstawie którego będzie można wnioskować. Jeśli nie uda się znaleźć spółki bardzo podobnej do naszej firmy to istnieje duża szansa że będzie to pewna klasa spółek giełdowych właśnie o tych, poszukiwanych cechach. Technicznie nie ma przeszkód w takim porównaniu Państwa firmy do grupy firm aby uzyskać portfel kilku z nich, najbardziej podobnych do badanego przedsiębiorstwa. Współczynniki beta tych analogowych obiektów można uśrednić i przyjąć za wyznaczniki systematycznego ryzyka ponoszonego przez badaną firmę.
Jak wybrać najbardziej podobne do naszego przedsiębiorstwo lub portfel podobnych przedsiębiorstw? W procesie wprowadzania danych wybieramy branżę w jakiej znajduje się nasze przedsiębiorstwo po czym wpisujemy parametry finansowe naszej firmy kształtujące się na przestrzeni ostatnich kilku lat. Sieć neuronowa została „nauczona” w serii wielu tysięcy eksperymentów rozpoznawać i przypisywać do klas przedsiębiorstwa. Potrafi więc przypisać Państwa firmę do klasy w której znajdują się przedsiębiorstwa o danym współczynniku beta. Czasem może się zdarzyć, że podobieństwo Państwa firmy będzie tak duże do którejś ze spółek giełdowych, że można przyjąć właśnie jej współczynnik beta. Takie podobieństwo może posłużyć także za szerszy benchmarking innych cech firmy, niekoniecznie finansowych. W wyniku posiadać będziemy współczynnik beta - a ten po wprowadzeniu do formuły modelu CAPM - pozwoli nam uzyskać oczekiwaną alternatywną stopę zwrotu z naszego własnego kapitału.
Podsumowując, jeżeli stoimy przed dokonaniem jakiejkolwiek inwestycji to musimy zastanowić się czy inwestycja ta jest w stanie przynieść nam wyższą stopę zwrotu niż ta, osiągana z obrotu papierami wartościowymi firm podobnych do naszego przedsiębiorstwa. R - oczekiwana stopa zwrotu obliczona z modelu CAPM będzie naszym kosztem kapitału własnego, czyli naszych pieniędzy, które fizycznie mamy do wydania na daną inwestycję, zakładając, że nasze przedsięwzięcie jest typowe i niczym się nie wyróżnia pod względem ryzyka od inwestycji dokonywanych przez firmy z klasy w której znajduje się nasze przedsiębiorstwo lub jedn ą z firm do których najbardziej podobna jest nasza firma.
Należy zadać sobie teraz pytanie: czy nasze przedsięwzięcia są tak standardowe że są obarczone jedynie systematycznym ryzykiem? Czy jest tak na przykład w inwestycjach informatycznych? Z pewnością rzadko. Dlatego w badaniach rentowności należy uwzględniać ryzyko specyficzne o którym będzie mowa w następnym punkcie.