Wpływ stopy procentowej na strategie finansowania przedsiębiorstw w Polsce

Pełen tekst

(1)UNIWERSYTET EKONOMICZNY W KRAKOWIE WYDZIAŁ FINANSÓW KATEDRA FINANSÓW PRZEDSIĘBIORSTW. Katarzyna Łach. WPŁYW STOPY PROCENTOWEJ NA STRATEGIE FINANSOWANIA PRZEDSIĘBIORSTW W POLSCE. Praca doktorska napisana pod kierunkiem Prof. UEK dr hab. Zbigniewa Dreslera. Kraków 2012.

(2) Składam serdeczne podziękowania Promotorowi niniejszej pracy Panu Prof. Zbigniewowi Dreslerowi za opiekę naukową i cenne wskazówki przy pisaniu niniejszej pracy.. Pracę tę dedykuję mojemu Kochanemu Tacie, który wszczepił we mnie chęć do pracy naukowej, dopingował przez cały czas jej pisania, dawał cenne wskazówki i zawsze wierzył we mnie. 2.

(3) SPIS TREŚCI WSTĘP....................................................................................................................................................6. ROZDZIAŁ 1. STRATEGIE FINANSOWANIA PRZEDSIĘBIORSTW JAKO PRZEDMIOT BADAŃ ..........10 1.1. Cele działania przedsiębiorstwa w gospodarce rynkowej ........................................................10 1.2. Pojęcie i zakres strategii przedsiębiorstwa ...............................................................................13 1.3. Specyfika strategii finansowania przedsiębiorstw ....................................................................18 1.3.1. Pojęcie i elementy strategii finansowania przedsiębiorstwa ....................................................19 1.3.2. Proces decyzyjny w zakresie kształtowania strategii finansowania .........................................25 1.3.3. Rodzaje strategii finansowania przedsiębiorstw .......................................................................28 ROZDZIAŁ 2. EWOLUCJA POGLĄDÓW O STRUKTURZE KAPITAŁOWEJ PRZEDSIĘBIORSTW .......33 2.1. Istota i zakres zarządzania kapitałem w przedsiębiorstwie .......................................................33 2.2. Struktura kapitału jako element strategii finansowania przedsiębiorstw ..................................38 2.3. Teorie struktury kapitału – przegląd i klasyfikacje ...................................................................41 2.3.1. Pierwotne teorie struktury kapitału ...........................................................................................45 2.3.2. Teorie F. Modiglianiego i M.H. Millera ...................................................................................47 2.3.3. Teorie struktury kapitału uchylające założenia rynku doskonałego .........................................51 2.3.4. Dynamiczne teorie struktury kapitału .......................................................................................56 ROZDZIAŁ 3. CZYNNIKI DETERMINUJĄCE STRUKTURĘ FINANSOWANIA PRZEDSIĘBIORSTW ...61 3.1. Istota determinant struktury kapitału przedsiębiorstw ..............................................................61 3.2. Klasyfikacja czynników kształtujących strukturę kapitału w oparciu o studia literatury .........63 3.3. Główne nurty badań empirycznych nad determinantami struktury kapitału ............................73 3.4. Specyfika determinant strategii finansowania przedsiębiorstw ................................................89 ROZDZIAŁ 4. STOPA PROCENTOWA JAKO KOSZT KAPITAŁU ORAZ DETERMINANTA STRATEGII FINANSOWANIA PRZEDSIĘBIORSTW .......................................................................................94 4.1. Stopa procentowa w teorii ekonomii ........................................................................................94 4.1.1. Pojęcie procentu ........................................................................................................................94 4.1.2. Główne teorie stopy procentowej .............................................................................................96 4.1.3. Struktury stopy procentowej .....................................................................................................97 4.2. Stopa procentowa jako narzędzie polityki pieniężnej banku centralnego ..............................100 4.2.1. Istota, cele i instrumenty polityki pieniężnej ..........................................................................100 4.2.2. Polityka stopy procentowej .....................................................................................................106 4.2.3. Mechanizm transmisji impulsów polityki pieniężnej .............................................................108 4.3. Stopa procentowa jako parametr kształtujący koszt kapitału przedsiębiorstwa .....................112 4.3.1. Stopa procentowa jako kryterium efektywności działalności gospodarczej ...........................112 4.3.2. Kalkulacja kosztu kapitału ......................................................................................................114 4.3.3. Nominalna a realna stopa procentowa ....................................................................................118 4.4. Zakres badań empirycznych oraz zastosowana metoda badawcza .........................................119 4.4.1. Cel i zakres przeprowadzonych badań empirycznych ............................................................119 4.4.2. Charakterystyka zastosowanej metodyki badania ..................................................................124 4.4.3. Identyfikacja stóp procentowych wykorzystanych w badaniach oraz ich kształtowanie w latach 1997-2011 ....................................................................................................................128 3.

(4) ROZDZIAŁ 5. ANALIZA WPŁYWU STOPY PROCENTOWEJ NA WYSOKOŚĆ I STRUKTURĘ KREDYTÓW BANKOWYCH UDZIELONYCH PODMIOTOM GOSPODARCZYM W LATACH 1997-2011 (DANE NBP) ..................................................................................................135 Charakterystyka danych i uwagi metodyczne .........................................................................135 5.1. 5.2. Dynamika kredytów bankowych udzielonych podmiotom gospodarczym przez sektor bankowy w latach 1997-2011 .................................................................................................136 5.3. Analiza wpływu stopy procentowej na poziom kredytów bankowych dla podmiotów gospodarczych .........................................................................................................................146 5.3.1. Wpływ stopy procentowej na wysokość kredytów bankowych w latach 1997-2011 ............152 5.3.2. Wpływ stopy procentowej na wysokość kredytów bankowych w latach 1997-2002 ............156 5.3.3. Wpływ stopy procentowej na wysokość kredytów bankowych w latach 2003-2011 ............160 ROZDZIAŁ 6. ANALIZA WPŁYWU STOPY PROCENTOWEJ NA STRUKTURĘ FINANSOWANIA PRZEDSIĘBIORSTW W LATACH 1997-2010 (DANE GUS) .....................................................164 6.1. Charakterystyka danych i uwagi metodyczne .........................................................................164 6.2. Struktura kapitałowa przedsiębiorstw w Polsce …………………………………….............167 6.3. Analiza wpływu stopy procentowej na zadłużenie i znaczenie kredytów bankowych w finansowaniu przedsiębiorstw .................................................................................................188 6.3.1. Wpływ stopy procentowej w latach 1997-2010 ....................................................................189 6.3.2. Wpływ stopy procentowej w latach 1997-2001 ......................................................................193 6.3.3. Wpływ stopy procentowej w latach 2003-2010 ......................................................................196 ROZDZIAŁ 7. ANALIZA WPŁYWU STOPY PROCENTOWEJ NA STRUKTURĘ FINANSOWANIA SPÓŁEK GIEŁDOWYCH W LATACH 1997-2010 ......................................................................199 7.1. Charakterystyka danych i uwagi metodyczne .........................................................................199 7.2. Struktura kapitałowa badanych spółek ...................................................................................203 7.3. Analiza wpływu stopy procentowej na zadłużenie i aktywność kredytową badanych spółek giełdowych ..............................................................................................................................211 7.3.1. Wpływ stopy procentowej w latach 1997-2010 ......................................................................212 7.3.2. Wpływ stopy procentowej w latach 1997-2001.......................................................................214 7.3.3. Wpływ stopy procentowej w latach 2003-2010 ......................................................................217 ROZDZIAŁ 8. DIAGNOZA STRATEGII FINANSOWANIA PRZEDSIĘBIORSTW W POLSCE W LATACH 1997-2011 ..................................................................................................................................220 8.1. Diagnoza wpływu oprocentowania na finansowanie podmiotów gospodarczych kredytem bankowym według danych NBP .............................................................................................220 8.2. Diagnoza wpływu oprocentowania na strukturę finansowania przedsiębiorstw według danych GUS .........................................................................................................................................222 8.3. Diagnoza wpływu oprocentowania na strukturę finansowania spółek giełdowych ...............225 ZAKOŃCZENIE ...............................................................................................................................230 BIBLIOGRAFIA ...............................................................................................................................238 Monografie ...........................................................................................................................................238 Artykuły i referaty naukowe ................................................................................................................241 Akty prawne ........................................................................................................................................249 Inne źródła ...........................................................................................................................................249 4.

(5) SPIS RYSUNKÓW ............................................................................................................................250 SPIS TABEL .....................................................................................................................................252 ZAŁĄCZNIKI ....................................................................................................................................255 Załącznik 1.. Równania regresji w badaniach wpływu nominalnego i realnego oprocentowania kredytów bankowych na kredytowanie i poziom zadłużenia przedsiębiorstw (dane GUS) ..................255 Załącznik 2.. Lista spółek notowanych na GPW objętych badaniem ..........................................................260 Załącznik 3.. Równania regresji w badaniach wpływu nominalnego i realnego oprocentowania kredytów bankowych na zadłużenie i aktywność kredytową spółek (dane GPW) ................................263. 5.

(6) WSTĘP Struktura kapitału i strategia finansowania przedsiębiorstw stanowiła i stanowi nadal przedmiot wielu badań naukowych, jest tematem dużej ilości opracowań naukowych. Istnieje wiele teorii struktury kapitału, które zweryfikowane zostały w warunkach gospodarek wielu krajów (w tym również w Polsce). W pracach podejmowany był również problem determinant struktury kapitałowej przedsiębiorstw. W większości tych prac poziom stóp procentowych pojawiał się jako jeden z istotnych czynników decydujących o strukturze źródeł finansowania. Brakuje jednak, jak się wydaje, badań empirycznych przeprowadzonych na poziomie mikroekonomicznym, które traktowałyby poziom stóp procentowych, jako czynnik podstawowy i podejmowałyby próbę ustalenia siły jego wpływu na strukturę kapitału polskich przedsiębiorstw w okresie transformacji. Przedsiębiorstwo może finansować swoją działalność z wielu źródeł. Jest to tym bardziej możliwe w otoczeniu gospodarki globalnej, wolnej od wielu barier i w warunkach dynamicznie rozwijającego się rynku finansowego, z czym mamy do czynienia w ostatnich dziesięcioleciach. W świetle danych statystycznych najbardziej popularną formą finansowania zewnętrznego. przedsiębiorstw. jest. kredyt. bankowy.. Tradycyjnie. uważa. się,. że. najistotniejszym dla przedsiębiorców parametrem decyzyjnym o zaciągnięciu kredytu bankowego jest jego oprocentowanie. Wymienia się również wiele innych czynników, które mogą decydować o atrakcyjności kredytu bankowego jako źródła finansowania działalności przedsiębiorstwa. Mogą to być zarówno dodatkowe czynniki charakteryzujące sam kredyt (m.in. marża bankowa, procedura i czas pozyskania kredytu, harmonogram spłaty kredytu, niezbędne zabezpieczenia, czy zakres kontroli banku), jak i czynniki zewnętrzne, tkwiące w samym przedsiębiorstwie (aktualna i przewidywana sytuacja finansowa), albo wręcz makroekonomiczne, a więc niezależne od niego, na przykład obecna i przewidywana koniunktura gospodarcza. W całym okresie transformacji polskiej gospodarki dyskusja o odpowiednim poziomie stóp procentowych, należała i nadal należy do jednych z najczęściej podejmowanych tematów. Najczęściej spotkać można opinię, że w większości lat poziom stóp procentowych był za wysoki, co przekładało się na ograniczenie wzrostu gospodarczego przez wysoki koszt kredytu, wpływający na znaczny wzrost kosztów funkcjonowania przedsiębiorstw. W konsekwencji przedsiębiorstwa miały ograniczać swój rozwój (projekty inwestycyjne) przez odkładanie decyzji o zaciąganiu zobowiązań kredytowych. Powyższe tezy napotkać można nie tylko w popularno-naukowych publikacjach czy dyskusjach, ale są one obecne w wielu 6.

(7) opracowaniach naukowych na temat polityki pieniężnej okresu transformacji i jej wpływu na realną gospodarkę. Wiele z tych prac zawiera jednak same tezy, nie poparte stosownymi badaniami empirycznymi, co stanowi mocny argument uzasadniający problem podjęty w dysertacji. W badaniach nad polityką pieniężną, której podstawowym narzędziem jest stopa procentowa, można wyróżnić dwa podejścia: makroekonomiczne i mikroekonomiczne. Studia literaturowe. wskazują,. że. w. dotychczasowych. badaniach. dominuje. podejście. makroekonomiczne, w których bada się ich skuteczność w stabilizowaniu gospodarki. Analizie poddawano więc wpływ polityki pieniężnej na takie parametry makroekonomiczne jak inflacja, podaż pieniądza, wzrost gospodarczy, czy bezrobocie. Z tego głównie powodu stopy procentowe były w całym okresie transformacji polskiej gospodarki oraz nadal są jedną z najuważniej obserwowanych zmiennych. Znacznie mniej badań, szczególnie empirycznych, dotyczy mikroekonomicznych funkcji stóp procentowych, a więc ich oddziaływania na decyzje podstawowych podmiotów gospodarczych, jakim są przedsiębiorstwa. Zasadniczym celem pracy będzie zbadanie czy w polskich warunkach rzeczywiście stopy procentowe determinowały finansowe strategie przedsiębiorstw. W teorii ekonomii i finansów wyróżnia się różne stopy procentowe. Wymienić można kilka kryteriów ich podziału. W rozprawie doktorskiej pojęcie stopy procentowej zostało zawężone i przyjętym jest, iż stanowi ona wysokość odsetek od kredytów zaciąganych przez przedsiębiorstwa oraz koszt pozyskanego w ten sposób kapitału. W świetle wielu dyskusji na temat wysokości stóp procentowych w Polsce w minionym dwudziestoleciu, ważnym wydaje się również ścisłe rozróżnienie nominalnej i realnej stopy procentowej, gdzie za nominalną stopę przyjmuje się cenę pieniądza pożyczonego w formie kredytu ustaloną w umowie z bankiem, natomiast stopa realna skorygowana jest o stopę inflacji. Te dwie wielkości, jak wskazują dane, w znacznej części okresu transformacji, istotnie się od siebie różnią. Charakterystycznym zjawiskiem w dużej części dyskusji, jak również w wielu publikacjach na temat stóp procentowych, jest brak rozróżnienia tych dwóch parametrów, co sprawia, że wysuwane na tej podstawie opinie i wnioski, a szczególnie krytyka ich nadmiernego poziomu, nie zawsze jest uzasadniona. W świetle powyższych przesłanek, głównym celem pracy jest zbadanie wpływu stóp procentowych na decyzje przedsiębiorstw dotyczące strategii finansowania, w tym w szczególności kredytowania. Badania miały dać odpowiedź na następujące pytania, traktowane jako cele pomocnicze:. 7.

(8) . z jakich źródeł finansowały swoją działalność przedsiębiorstwa w Polsce w analizowanym okresie?. . czy poziom stóp procentowych determinował strukturę finansowania przedsiębiorstw w badanym okresie?. . według jakiej stopy procentowej, nominalnej czy realnej obliczano koszt kredytu?. . czy i jak poziom stóp procentowych wpływał na osiągany przez przedsiębiorstwa wynik finansowy i rentowność, m.in. przez wysokość kosztów finansowych? Praca doktorska posiada dwie warstwy: teoretyczną i empiryczną. Teoretyczna część. pracy oparta została przede wszystkim na studiach i krytycznej analizie literatury przedmiotu. Wykorzystane zostały dostępne źródła krajowe i zagraniczne, zarówno o charakterze teoretycznym, jak i prezentujące wyniki przeprowadzonych badań empirycznych. Do zebranych i odpowiednio uporządkowanych danych liczbowych zastosowane zostały metody badawcze oparte przede wszystkim na analizie dynamiki i struktury badanych wielkości. W celu pogłębienia badań wykorzystane zostały metody statystyczne, zmierzające do wykrycia zależności przyczynowo - skutkowych pomiędzy wielkościami poddanymi analizie. Użyto statystycznych. metod. opisu. natężenia. (siły). współzależności. dwóch. zmiennych.. Zastosowano metody służące do wykrycia i oceny zależności liniowych, a mianowicie: -. współczynnik korelacji liniowej Pearsona,. -. liniowy model regresji.. Mając na celu rzetelne zbadanie przedmiotowego problemu, podjęto decyzję o przeprowadzeniu badań na trzech zbiorach danych empirycznych. Pierwszy z nich to informacje o wysokości zaciągniętych kredytów i pożyczek przez wszystkie podmioty gospodarcze, zbierane i publikowane przez Narodowy Bank Polski. Źródłem tych danych są comiesięczne sprawozdania składane obowiązkowo przez banki komercyjne, gdzie znajdują się między innymi informacje o wysokości udzielonych kredytów i pożyczek przez pojedyncze instytucje. Drugi zestaw danych wykorzystanych w przeprowadzonych badaniach, to informacje pozyskane z wydawanych corocznie publikacji Głównego Urzędu Statystycznego, pt. „Bilansowe wyniki finansowe podmiotów gospodarczych”. Zakres podmiotowy tych danych jest jednak znacznie węższy w porównaniu do wspomnianego powyżej, ponieważ publikacja GUS dotyczy jedynie podmiotów prowadzących pełną księgowość, zatrudniających powyżej 9 osób.. 8.

(9) Trzecim zbiorem danych są informacje pochodzące o spółkach giełdowych pozyskane ze sprawozdań finansowych poprzez bazę danych Notoria Serwis. Praca składa się z ośmiu rozdziałów. W rozdziale pierwszym zdefiniowano strategię finansowania na tle strategii ogólnej przedsiębiorstwa, sformułowano etapy jej tworzenia oraz podstawowe jej elementy. Rozdział drugi prezentuje ewolucję poglądów na temat struktury kapitałowej przedsiębiorstw. Zaprezentowano kolejne nurty badań i oparte na nich teorie struktury kapitału. Kolejny, trzeci rozdział poświęcony został czynnikom determinującym strukturę finansowania przedsiębiorstw. Zebrano i sklasyfikowano najczęściej wymieniane w literaturze czynniki i na tym tle wskazano specyfikę determinant strategii finansowania przedsiębiorstw. Czwarty rozdział ma charakter teoretyczno – metodyczny. W pierwszej części wyjaśniono istotę stopy procentowej, syntetycznie przedstawiono zakres, cele i instrumenty polityki pieniężnej i mechanizmy transmisji impulsów monetarnych do realnej gospodarki. Druga część rozdziału poświęcona została stopie procentowej rozumianej jako kryterium efektywności działalności gospodarczej. Ostatnia część rozdziału przedstawia cel i zakres przeprowadzonych badań empirycznych oraz prezentuje jakie stopy procentowe zostały użyte w badaniach empirycznych. Trzy kolejne rozdziały stanowią część empiryczną pracy. Każdy z nich podzielony został na dwie główne części. Pierwsza zawiera prezentację strategii finansowania przedsiębiorstw, uwzględniającą zakres korzystania przez firmy z kredytów i pożyczek. Druga jest analizą wpływu stóp procentowych na zadłużenie i kredytowanie. Rozdział piąty dotyczy wpływu stóp procentowych na kredytowanie podmiotów gospodarczych przez sektor bankowy i został oparty o dane NBP. Rozdział szósty przygotowany został na podstawie roczników GUS, a w rozdziale siódmym zbadano strategie finansowania spółek notowanych na GPW. Rozdział ósmy stanowi posumowanie przeprowadzonych badań oraz diagnozę strategii finansowania przedsiębiorstw.. 9.

(10) ROZDZIAŁ 1 STRATEGIE FINANSOWANIA PRZEDSIĘBIORSTW JAKO PRZEDMIOT BADAŃ. 1.1. Cele działania przedsiębiorstwa w gospodarce rynkowej W gospodarce wolnorynkowej pojęcie strategii przedsiębiorstwa nabrało szczególnie istotnego znaczenia. Świadoma polityka, dążenie do ściśle określonych celów, powinny być nieodłącznym elementem zarządzania współczesnymi przedsiębiorstwami. W literaturze przedmiotu bardzo dużo uwagi poświęcono formułowaniu celów działalności gospodarczej. Problematyka nadrzędnego celu przedsiębiorstwa jest wielonurtowa i niejednoznaczna. Równocześnie w różnych podejściach do definiowania pojęcia strategii, proces formułowania celów jednostki gospodarczej jest albo niezbędnym wstępem, albo integralną częścią tworzenia tej strategii. Każda strategia wiąże się bowiem z realizacją jakiegoś celu. Warto więc prześledzić główne nurty dotyczące tego problemu. W literaturze ekonomicznej obecne są następujące koncepcje celu przedsiębiorstwa: . teoria klasyczna/neoklasyczna,. . teoria behawioralna,. . teoria menedżerska,. . teoria wartości. W pierwszej koncepcji – tradycyjnej, której prekursorami są L. Walras, W. S. Jevonson. i A. Coumot, przyjmuje się, że głównym celem przedsiębiorstwa jest maksymalizacja zysku. Nurt ten wykorzystuje metody analizy marginalnej, wyznaczając warunki krańcowe, przy których wielkość produkcji jest optymalna, czyli maksymalizująca zysk firmy. Ma być to osiągnięte poprzez spełnienie warunku formalnego, jakim jest zrównanie krańcowych przychodów z krańcowymi kosztami. Podejście to ignoruje zatem dążenie do tzw. technicznego optimum produkcji, w którym koszty przeciętne są minimalne. Celem głównym jest więc zwiększanie produkcji nawet przy wyższym koszcie jednostkowym, aż do osiągnięcia maksymalnego zysku. Z wielu przyczyn jednak, większość założeń tej teorii poddawano krytyce. Po pierwsze podejście to jest osadzone na teoretycznym modelu doskonałej konkurencji, który w praktyce. 10.

(11) nie istnieje. Struktury monopolistyczne i ingerencja państwa w gospodarkę jest faktem. Kolejnym poważnym zarzutem jest wewnętrzna sprzeczność między maksymalizacją zysku w krótkim okresie a długookresowym funkcjonowaniem (przetrwaniem) przedsiębiorstwa. Jednostka, która nie ponosi kosztów na realizację przedsięwzięć rozwojowych, co wprawdzie w krótkim czasie zwiększa zyski, ma małe szanse w długim okresie sprostać konkurencji i przetrwać na rynku. Teoria neoklasyczna nie uwzględnia również ogromnej różnorodności podmiotów funkcjonujących w gospodarce rynkowej. Firmy różnią się między sobą wielkością, formami organizacyjno-prawnymi, sposobami zarządzania kapitałem, odpowiedzialnością majątkową właścicieli. W tym aspekcie zarzuca się, że w omawianym nurcie zignorowany jest, powszechnie dziś występujący fakt rozdzielenia własności przedsiębiorstwa od funkcji zarządzania. Problem też zauważony i podniesiony został przez twórców kolejnej koncepcji celu jednostki gospodarczej – W.J. Baumola, R. Marrisa i O. E. Williamsona - jaką jest teoria menedżerska. U jej podstaw leży poparte empiryczną obserwacją stwierdzenie, że ponieważ realna władza w przedsiębiorstwach przeszła od właścicieli na zawodowych menedżerów, celami realizowanymi przez firmy są de facto cele tychże menedżerów. Należy również zaznaczyć, że szczególnie w przedsiębiorstwach o dużym rozdrobnieniu akcjonariatu, kontrola nad zarządzającymi jest bardzo utrudniona. Zaobserwowano przy tym istnienie w wielu obszarach konfliktu interesów pomiędzy udziałowcami a menedżerami. Koncepcja ta nie jest jednolita, w jej ramach sformułowano trzy modele, w których zakłada się, że przedsiębiorstwa realizują następujące cele: maksymalizują sprzedaż, dążą do wzrostu i maksymalizują korzyści menedżerów. Pierwszy i drugi cel zakłada, że ponieważ płace menedżerów, jak również władza i prestiż ich pracy są często pochodną przychodów firmy oraz jej wielkości mierzonej wartością majątku, to właśnie maksymalny poziom tych wielkości (przychodów oraz aktywów) staje się celem ich działań. Cel trzeci sprowadza się maksymalnego zaspokojenia interesów i prestiżu kadry zarządzającej poprzez rozbudowę administracji i zwiększanie ilości podległego sobie personelu, tworzenie luksusowych warunków pracy w prestiżowych budynkach biurowych, itp. Kolejną koncepcją celu przedsiębiorstwa, która rozwijała się w podobnym okresie, co teoria menedżerska, czyli w latach 50-tych XX wieku, była teoria behawioralna. Jej twórcy, czyli H. A. Simon, R. M. Cyert oraz J. G. March, zauważyli, że jeden, konkretnie sprecyzowany cel przedsiębiorstwa realizowany może być tylko w przedsiębiorstwie jednoosobowym. Takich jest jednak bardzo niewiele. W innych firmach dąży się do 11.

(12) wypełniania celów różnych ludzi, w różny sposób z tym przedsiębiorstwem związanych. Są to. akcjonariusze. (właściciele),. menedżerowie,. dostawcy,. odbiorcy,. pracownicy,. kredytodawcy, doradcy, kontrolerzy. Istnieje więc kilka grup jednostek, nazywanych swoistą koalicją, które często mają konfliktowe interesy. Każda niemal grupa ma bowiem specyficzny zbiór celów, stojących w opozycji do oczekiwań innych grup i cel kompromisowy nie może być oparty na jednej zmiennej. Tak więc przedsiębiorstwa realizują pewną „wiązkę celów”, która kształtuje się w wyniku przetargu różnych grup interesów. Teoria behawioralna jako pierwsza postulowała dążenie przedsiębiorstwa do osiągania wyników „satysfakcjonujących”, a nie maksymalnych, co było charakterystyczne dla innych teorii, neoklasycznej i menedżerskiej. Po około 30 latach od powstania teorii menedżerskiej i behawioralnej, w więc z końcem lat 80-tych poprzedniego wieku, nastąpiła istotna zmiana w koncepcji celu przedsiębiorstwa, w myśl której najważniejszym celem jest wzrost (maksymalizacja) wartości rynkowej przedsiębiorstwa, objawiająca się maksymalizacją bogactwa jego. współwłaścicieli.. Zaobserwowano wiele zmian w otoczeniu przedsiębiorstw, które uwidoczniły potrzebę redefinicji nadrzędnych celów organizacji. Były to przede wszystkim: . rozwój rynków kapitałowych,. . postępująca globalizacja,. . rozwój technologii informatycznych. W omawianym czasie nastąpił dynamiczny rozwój rynków kapitałowych, na którym. zaczęto angażować znaczne kapitały, zmieniła się struktura inwestorów, w tym znaczący wzrost udziału inwestorów instytucjonalnych w zarządzaniu środkami osób prywatnych. Kolejnym czynnikiem, który zdecydował o nowej teorii przedsiębiorstwa i jego celu nadrzędnego była postępująca globalizacja, prowadząca do deregulacji rynku, wzrostu otwartości gospodarek i liberalizacji i integracji rynków, w tym rynków finansowych. Ostatnim elementem są zmiany w technologiach informatycznych, umożliwiające inwestorom dostęp do informacji i analiz, które zmniejszyły ryzyko podejmowania decyzji inwestycyjnych i pozwoliły na ich optymalizację. Doprowadziło to do powstania kapitalizmu inwestorskiego (ang. inwestor capitalism), nazywanego też kapitalizmem wartości dla akcjonariusza (ang. shareholder value capitalism) czy rewolucją akcjonariuszy (ang. shareholder revolution)1. Celem działalności przedsiębiorstw stało się zatem efektywne pomnażanie kapitału zainwestowanego przez właścicieli, maksymalizacja ich finansowych. 1. Przedsiębiorstwo. Wartość. Zarządzanie, red. nauk. C. Suszyński, PWE, Warszawa 2007, s. 95-98 12.

(13) korzyści, co w praktyce oznaczało maksymalizację rynkowej wartości firmy. Celem inwestorów jest bowiem udział w wypracowanym przez przedsiębiorstwo zysku w postaci dywidendy oraz we wzroście wartości akcji. Ewolucję priorytetów prowadzenia biznesu prezentuje tabela 1.. Tabela 1. Ewolucja w priorytetach biznesu Odchodzenie od. Przechodzenie do. Strategii wzrostu sprzedaży. Strategii wzrostu wartości firmy dla akcjonariuszy. Orientacji na produkt. Orientacji na klienta i jego priorytety. Mierników opartych na zysku. Mierników opartych na wartości dodanej i przepływach gotówki. Udziałów w rynku. Udziałów w migracji wartości. Źródło: opracowanie własne na podstawie: Zarządzanie wartością firmy, red. nauk. A. Herman, A. Szablewski, Poltext, Warszawa 1999, s. 35. Autorstwo koncepcji maksymalizacji wartości przedsiębiorstwa dla akcjonariuszy przypisywane jest A. Rappaportowi. Koncepcja ta opiera się na założeniu, że maksymalizując tę właśnie wartość, a więc sumę korzyści przysługujących inwestorom z tytułu posiadania udziałów w firmie, maksymalizuje się także korzyści podmiotów z przedsiębiorstwem powiązanych (interesariuszy). Od lat osiemdziesiątych XX wieku, kiedy to w ten właśnie sposób określono cel przedsiębiorstwa, minęło już ponad dwadzieścia lat, jednak cel ten wciąż pozostaje aktualny i w praktyce realizowany przez firmy. W niniejszej rozprawie przyjmuje się właśnie tak sformułowany cel działania podmiotów gospodarczych. 1.2. Pojęcie i zakres strategii przedsiębiorstwa Cele prowadzenia działalności gospodarczej są w literaturze różnie definiowane i formułowane. Trudno się jednak nie zgodzić z ogólną tezą, iż istotą działalności przedsiębiorstwa jest jak najbardziej efektywne wykorzystanie jego zasobów. Ponieważ istnieje bardzo wiele możliwości w zakresie ich wykorzystania, przeznaczenia posiadanych, a zasoby są ograniczone, wybranie najlepszego wariantu jest trudne, ale też fundamentalne. Najważniejszym więc zadaniem zarządzających jest określenie możliwych wariantów działania, a następnie wybór jednego z nich. Zarówno określanie wariantów, jak i dokonanie ostatecznego wyboru wymaga przeanalizowania bardzo wielu czynników, wynikających z samego przedsiębiorstwa jak i z jego otoczenia. Przewidywania te umożliwiają określenie. 13.

(14) celów jednostki i możliwości ich osiągnięcia. To wszystko staje się podstawą sformułowania strategii firmy. Słowo strategia pochodzi z greckiego „strategos”, co oznacza dowódcę wojsk, wodza. Pierwotne pojęcie strategii kojarzono więc z planowaniem bitwy i sztuka wojenną. Pojawienie się strategii w naukach społecznych, ekonomicznych wiązać można z teorią gier. Posiadanie strategii w grze wiąże się z przemyślanym planem, który można zrealizować w każdej z możliwych sytuacji2. W Stanach Zjednoczonych w latach 50-tych zaczęto wprowadzać termin „planowanie strategiczne”, natomiast około 20 lat później zaczęto używać pojęcia „zarządzania strategicznego”. Pojęcie strategii działalności gospodarczej jest w literaturze różnie definiowane. Autorzy formułując te definicje uznają poglądy poszczególnych. szkół myślenia. strategicznego. Poza tym duża ilość definicji strategii wynika także ze zmieniających się nieustannie warunków funkcjonowania podmiotów gospodarczych. Jednym z elementów różniących poszczególne definicje jest włączanie, bądź nie włączanie w zakres strategii procesu określania celów przedsiębiorstwa. Szersze więc ujęcie pojęcia strategii odnosi się do formułowania wieloletnich celów firmy, na podstawie oczekiwanych zmian w jego otoczeniu, które mają prowadzić do rozwoju jednostki. Nieco węższe ujęcie tego terminu podkreśla, iż strategia to przede wszystkim określenie sposobów realizacji wcześniej postawionych celów. W tym znaczeniu strategia to ustalanie zadań dla przedsiębiorstwa. w. dziedzinie. zarządzania,. odpowiadającego. postawionym. celom. strategicznym. Pierwsze podejście do definiowania strategii przedsiębiorstwa reprezentują m.in. Alfred Chandler, Kenneth Andrews, Michael Porter. A. D. Chandler definiuje strategię jako proces określania głównych, długofalowych celów firmy oraz podejmowanie takich działań oraz takiej alokacji zasobów, jakie są niezbędne do realizacji celów3. K.. R.. Andrews. określa. strategię. jako. wzór. decyzji. podejmowanych. w. przedsiębiorstwie, którego składnikami są głównie cele, zadania, plany sformułowanych realizacji celów4. Według M. Portera strategia to kombinacja celów, do których jednostka musi zmierzać, oraz środków (sposobów działania), za pomocą których cele te mogą zostać zrealizowane5.. 2. Por. H. Kreikebaum: Strategiczne planowanie w przedsiębiorstwie, PWN, Warszawa 1996, s. 25 A. D. Chandler, Strategy and structure, MIT Press, Cambridge 1962, s. 13 4 K. Andrews, The Concept of Strategy and Structure, MIT Press, Dow Jones-Irwin, New York, 1971, s. 28 3. 14.

(15) Inni uczeni, m.in. Harry Igor Ansoff, Charles W. Hofer i Dan Schendel6, B. Bircher, są zwolennikami drugiego, węższego zdefiniowania strategii przedsiębiorstwa. H. I. Ansoff uważa, że strategia jest zbiorem kryteriów i reguł decyzyjnych, które kształtują funkcjonowanie i rozwój przedsiębiorstwa w zmieniającym się otoczeniu7. Strategia dla B. Birchera to długofalowa kombinacja środków, która określa sposoby osiągania celów. W literaturze oprócz wielu prób określenia samej strategii, znaleźć można również wiele definicji pojęcia „strategii zarządzania”. Najczęściej rozróżnia się dwa ujęcia tego problemu: szersze i węższe. W ujęciu szerszym strategia zarządzania oznacza formułowanie wieloletnich celów przedsiębiorstwa, mających prowadzić do jego rozwoju, wyrażone ilościowo na podstawie predykcji zmian otoczenia przedsiębiorstwa. Ujęcie węższe zakłada ustalenie zadań dla przedsiębiorstwa w dziedzinie zarządzania, zgodnych z celami strategicznymi. W praktyce oznacza to ustalenie całego spektrum działań (metod analizy, planowania, kontroli, przyszłej struktury organizacyjnej), które spełniają oczekiwania co do poziomu technicznego, ładu wewnętrznego i wymogów otoczenia przedsiębiorstwa8. Strategia przedsiębiorstwa jest, co wykazano powyżej, pojęciem często i szeroko badanym i opisywanym a jednocześnie niejednoznacznie zdefiniowanym. Stało się to powodem stworzenia wielu klasyfikacji strategii przedsiębiorstwa. Poniżej przedstawiono kilka sposobów podziału tej kategorii ekonomicznej (Tabela 2).. 5. M. E. Porter, Strategia konkurencji. Metody analizy sektorów i konkurentów, PWE, Warszawa 1999, s.14 C. W. Hofer, D. Schendel, Strategy formulation: Analytical concepts, West Pub. Co. (St. Paul), 1978 7 R. Krupski, Metody i organizacja planowania strategicznego w przedsiębiorstwie, Ossolineum, Wrocław, 1993, s. 15 8 H. Zalewski, Polityka i strategia w zarządzaniu finansami firmy, ODDK, Gdańsk 1999, s. 15 6. 15.

(16) Tabela 2. Podział strategii zarządzania Kryterium różnicowania/przedmiot Organizacyjny zakres ważności. Określenie. Ogólne strategie przedsiębiorstwa (corporate strategies) Strategie dziedzin gospodarowania (business strategies) Strategie obszarów funkcyjnych (functional area strategies) Strategie marketingowe Funkcja Strategie produkcji Strategie badań i prac rozwojowych Strategie finansowe Strategie zasobów ludzkich Kierunek rozwoju / użycie Strategie wzrostu (inwestowanie) środków Strategie stabilizacji (utrzymanie) Strategia kurczenia produkcji (dezinwestowanie) Zachowanie się rynku Strategie ataku (np. strategie promocji) Strategie obrony (np. strategie imitacji) Produkt / rynki Strategia penetracji rynku Strategia rozwoju rynku Strategia rozwoju produktu Strategia dywersyfikacji Przewaga konkurencyjna / Strategia przewodnictwa w zakresie kosztów pokrycie rynku Strategia różnicowania produktu Strategia koncentracji (na przewodnictwie w zakresie kosztów lub różnicowania produktu) Źródło: opracowanie własne na podstawie: H. Kreikebaum: Strategiczne planowanie w przedsiębiorstwie, Wyd. Nauk. PWN, Warszawa 1997, s. 59, R. W. Griffin, Podstawy zarządzania organizacjami, Wyd. Nauk. PWN, Warszawa 1996, s. 255-259. Analizując tabelę można stwierdzić, że strategie podzielone zostały przy wykorzystaniu bardzo. wielu. kryteriów. różnicujących.. Na. cele. niniejszej. rozprawy,. dokonując. wyodrębnienia najpierw strategii finansowej, a następnie strategii finansowania, która jest jej elementem, co będzie wyjaśnione w dalszej części pracy, należy wziąć pod uwagę pierwsze i drugie kryterium. W tym ujęciu strategię finansową traktuje się, uwzględniając kryterium „organizacyjnego zakresu ważności”, jako strategię najniższego szczebla, formułowaną przez kierowników. pionów. funkcjonalnych.. Jednocześnie. jest. to. jedna. ze. strategii. wyodrębnionych według kryterium funkcji pełnionej w organizacji. Poniższy schemat (Rysunek 1) przedstawia najczęściej stosowany ramowy podział strategii zarządzania.. 16.

(17) STRATEGIE ZARZĄDZANIA. poziom korporacji. poziom SJG STRATEGIE OGÓLNE. poziom funkcjonalny. STRATEGIE DZIEDZIN GOSPODAROWANIA. Opcja strategiczna Strategia zarządzania przedsiębiorstwem program działalności globalnej przedsiębiorstwa (DGP) (DGP) projekt procedury koordynacji programów i planów. STRATEGIE FUNKCJONALNE marketingowa produkcyjna. finansowa zasobów ludzkich badania i rozwój Rysunek 1. Ramowy podział strategii zarządzania Źródło: opracowanie własne na podstawie A. Stabryła, Zarządzanie strategiczne w teorii i praktyce firmy, Wyd. Nauk. PWN, Warszawa 2007, s. 28. Ponieważ tematem niniejszej pracy jest strategia finansowania, która jest elementem jednej ze strategii funkcjonalnych, stosownym jest opisać inne strategie funkcjonalne. Jak już wcześniej zaznaczono, najczęściej wymienianymi w literaturze strategiami przedsiębiorstwa na poziomie funkcjonalnym są9: . strategia marketingowa,. . strategia produkcyjna,. . strategia finansowa,. . strategia zasobów ludzkich,. . strategia badań i prac rozwojowych.. 9. R. W. Griffin, Podstawy zarządzania organizacjami, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1996, s. 256 17.

(18) Koncentrują się one na sposobie podejścia przez przedsiębiorstwo do jego podstawowych obszarów funkcjonalnych. W tym rozumieniu strategia marketingowa, uważana często za najważniejszą strategię funkcjonalną, zajmuje się pozyskiwaniem klientów oraz ogólnym wizerunkiem przedsiębiorstwa. Przedmiotem jej zainteresowania są także: pozycja rynkowa, kanały dystrybucji, techniki promocyjne, które mają być stosowane, kształtowanie cen, struktura produkcji (asortymentu). Strategia produkcyjna wynika niejako ze strategii marketingowej. Dotyczy m.in. rodzaju, ilości oraz jakości produkowanych wyrobów, wydajności i techniki. Strategia marketingowa wymaga produkcji wyrobów o wysokiej jakości, w odpowiedniej cenie, a produkcja powinna to umożliwiać. W dzisiejszych realiach, w których obserwuje się nieustający postęp technologiczny, strategia produkcyjna powinna uwzględniać ciągłe innowacje w zakresie techniki wytwarzania. Celem strategii finansowej jest określenie optymalnej struktury kapitałowej, w tym polityki dotyczącej poziomu zadłużenia, jak również zarządzanie majątkiem przedsiębiorstwa oraz prowadzenie odpowiedniej polityki dywidendy. Jej opracowanie ma często zasadnicze znaczenie dla powodzenia prowadzonej działalności. Wiele. przedsiębiorstw. opracowuje. również. strategię. zasobów. ludzkich.. Jej. przedmiotem jest opracowanie systemu doboru kadr, jego rozwoju (szkolenia), systemu wynagrodzeń, jak również sposobu oceny wyniku pracy osób zatrudnionych. Strategie badań i prac rozwojowych tworzone są głównie w przedsiębiorstwach dużych i średnich. Najczęściej dotyczą działań mających prowadzić do rozwoju produktu. W ramach tego podejmuje się decyzje albo o modyfikacjach, ulepszeniu produkowanych już wyrobów, albo o rozpoczęciu produkcji nowych. W jej ramach trzeba zdecydować jak i na ile wykorzystywać nowe techniki, odkrycia, przełomowe innowacje. Strategia badawczorozwojowa obejmuje także politykę patentowa i licencyjną. 1.3. Specyfika strategii finansowania przedsiębiorstw Funkcjonalny podział strategii zarządzania przedsiębiorstw wyróżnia wśród innych strategię finansowania. Podobnie jak w przypadku szeroko pojętej strategii zarządzania przedsiębiorstwem, dla której znaleźć można w literaturze bardzo liczny zestaw pojęć, składników, klasyfikacji, także strategia finansowania doczekała się w rozważaniach teoretycznych wielu definicji. Intuicyjnie wydaje się, że wyjaśniając termin „strategii finansowej”, wcześniejsze określenia strategii zarządzania przedsiębiorstwem należy 18.

(19) uzupełnić o aspekty finansowe. Nie jest jednak jednoznaczne, co rozumieć należy pod pojęciem finansowania. Najczęściej przy definiowaniu tego pojęcia występują następujące pytania: 1. Czy finansowanie to tylko pozyskiwanie źródeł finansowania, bez ingerencji w kierunki ich alokacji? 2. Czy finansowanie to także podejmowanie decyzji o takim a nie innym lokowaniu kapitałów? 3. Czy finansowanie dotyczy pozyskiwania kapitałów tylko długoterminowych, czy także tych, które finansować mają bieżącą działalność przedsiębiorstwa? 1.3.1. Pojęcie i elementy strategii finansowania przedsiębiorstwa Najszersze ujęcie pojęcia strategii finansowania proponuje J. Ickiewicz10. Zwraca ona uwagę, że przy określeniu zakresu strategii finansowania należy rozstrzygnąć następujące kwestie: . czy strategia finansowania obejmować ma decyzje w zakresie jedynie pozyskiwania środków finansowych przez przedsiębiorstwo, czy również ich inwestowania?. . czy strategia finansowania dotyczyć ma decyzji o finansowaniu długoterminowym, czy także. zaspokajaniu. potrzeb. kapitałowych. finansujących. działalność. bieżącą. przedsiębiorstwa (kapitały krótkoterminowe)? . czy strategia finansowania ma mieć jakiś konkretny cel?. W literaturze przedmiotu nie ma jednoznacznej odpowiedzi na te pytania. Węższe ujęcie strategii finansowania, przyjmowane przez niektórych autorów, utożsamia strategię finansowania jedynie z decyzjami, co do pozyskiwania kapitału. Jednak kapitał pozyskiwany przez przedsiębiorstwo zawsze służy sfinansowaniu aktywów. Aby podjąć decyzję o zwiększeniu finansowania, nie uniknie się analizy, czy kierunek przeznaczenia środków finansowych jest właściwy. Stąd, w opinii autorki, strategia finansowania to również kształtowanie majątku firmy. Z drugiej strony należy podkreślić, że określona struktura aktywów determinuje decyzje w zakresie doboru określonych źródeł finansowania. Pojęcie strategii zarządzania związane jest z podejmowaniem decyzji długookresowych. Często nawet pojęcia strategiczny, długoterminowy, czy długookresowy używa się 10. J. Ickiewicz: Pozyskiwanie i struktura kapitału a długookresowe cele przedsiębiorstwa, Oficyna Wydawnicza SGH, Warszawa 1996, s. 17 19.

(20) zamiennie. Podejście to sugerowałoby, aby przy określaniu zakresu strategii finansowania zawęzić ją do pozyskiwania kapitału na długi, nawet nieokreślony okres. Najczęściej dotyczyłoby. to. finansowania. przedsięwzięć. inwestycyjnych. służących. realizacji. długoterminowego celu przedsiębiorstwa. Jednak osiągnięcie celu długoterminowego możliwe jest jedynie przy podejmowaniu słusznych decyzji i działań w zakresie bieżącego zarządzania firmą. Tak więc finansowanie strategiczne, długookresowe zależy od wykorzystanych źródeł finansowania krótkoterminowego. W tym ujęciu każde pozyskiwanie środków finansowych związane jest z realizacją strategii firmy, w tym także strategii finansowania. Każda strategia wiąże się ściśle z realizacją jakiegoś celu. Tak samo musi być w przypadku strategii finansowania, gdzie w trakcie jej formułowania uwzględnić należy główny cel działalności przedsiębiorstwa. Wynika stąd, że sama strategia finansowania nie zawiera w sobie celu, jest tylko narzędziem osiągania celu przedsiębiorstwa. Biorąc jednak pod uwagę fakt, że strategia finansowania jest swoistym programem integrującym różne przedsięwzięcia, musi sama zawierać cel. Przyjmowany w strategii finansowania cel główny jest najczęściej identyczny z podstawowym celem (celami) całego przedsiębiorstwa11. Formułując definicję strategii finansowania, wielu autorów podkreśla konieczność odróżnienia jej od strategii finansowej przedsiębiorstwa12. W tym ujęciu strategia finansowania jest pojęciem węższym względem strategii finansowej, jest tylko jej elementem, uszczegółowieniem. Strategia finansowa definiowana jest jako kombinacja strategicznych decyzji w zakresie finansowania przedsiębiorstwa, jego działalności inwestycyjnej oraz w zakresie polityki dywidend13. Inaczej mówiąc to zbiór reguł i kryteriów postępowania, którymi posługują się menedżerowie przy podejmowaniu decyzji dotyczących pozyskiwania kapitałów oraz precyzowaniu kierunków i sposobów ich wykorzystania przy uwzględnieniu relacji przedsiębiorstwa z otoczeniem, szans i zagrożeń. Pozyskiwane kapitały mają przy tym służyć finansowaniu zarówno działalności inwestycyjnej (długoterminowej) jak i bieżącej (krótkoterminowej), a wszystkie wymienione działania prowadzić powinny do realizacji strategicznego celu przedsiębiorstwa. Strategię finansową traktuje się jako rodzaj strategii 11. J. Ickiewicz, Pozyskiwanie…, op. cit., s. 18 zob. A. Tokarski, Strategie finansowania działalności przedsiębiorstw produkcyjnych, Wyd. Adam Marszałek, Toruń 2006, s. 38-44, A. Duliniec, Finansowanie przedsiębiorstwa, PWE, Warszawa 2007, s. 130-131, A. Chmielecka, Dylematy w stosowaniu dotychczasowych strategii finansowych w nowych warunkach funkcjonowania polskich przedsiębiorstw, Prace i Materiały Wydziału Zarządzania Uniwersytetu Gdańskiego, 2008, nr 2, s. 21−40 13 A. Duliniec, Finansowanie…, op. cit., s. 130 12. 20.

(21) funkcjonalnej, wtórnej wobec strategii ogólnej. Ponieważ niemal każda decyzja podejmowana w przedsiębiorstwie wpływa na finanse, strategia finansowa ma szczególne znaczenie, łączy bowiem wszystkie obszary funkcjonalne (decyzyjne) przedsiębiorstwa. Obszary te przedstawiono na poniższym rysunku (Rysunek 2). OTOCZENIE STRATEGIE FINANSOWE Wykorzystanie majątku. Zarządzanie ryzykiem. Inwestowanie:. Pozyskiwanie kapitału. Finansowanie:. * w aktywa trwałe * w aktywa obrotowe. * długookresowe * krótkookresowe. Działalność rozwojowa. Kształtowanie struktury aktywów. Określanie kierunków i form inwestowania, ocena i wybór projektów inwestycyjnych podział zysku. Kształtowanie struktury pasywów. polityka dywidend. Działalność bieżąca. Aktywa: * trwałe * obrotowe. Pasywa: * kapitał własny * zobowiązania. Rysunek 2. Obszary decyzyjne strategii finansowej przedsiębiorstwa Źródło: Z. Willimowska, M. Willimowski, Sztuka zarządzania finansami, Oficyna Wydawnicza Ośrodka Postępu Organizacyjnego, Bydgoszcz 2001, s. 711. Strategia finansowa przedsiębiorstwa składa się więc ze (zob. Rysunek 3): . strategii inwestycyjnej (inwestowania w majątek),. . strategii finansowania (pozyskiwania kapitałów),. . strategii (polityki) dywidend (redystrybucji zysku).. 21.

(22) Strategia inwestowania w majątek. Strategia pozyskiwania kapitałów. Strategia redystrybucji zysku. Rysunek 3. Elementy strategii finansowej Źródło: opracowanie własne na podstawie: B. Kołosowska, A. Tokarski, M. Tokarski, E. Chojnacka, Strategie finansowania działalności przedsiębiorstw, Oficyna Ekonomiczna, Kraków 2006, s. 11. Strategia inwestycyjna (inwestowania w majątek) to zbiór założeń, co do rodzaju przedsięwzięć, które mają być realizowane i finansowane zgromadzonym kapitałem. Obejmuje przede wszystkim wskazanie rodzajów działalności, jakie będą prowadzone w ramach realizacji projektów inwestycyjnych, jak również aktywów, które mają nabywane. Natomiast wskazane aktywa powinny być podzielone według kryteriów: trwałe czy obrotowe, oraz rzeczowe czy finansowe. Strategia dywidend (redystrybucji zysku) określa zasady (politykę) w zakresie podziału osiągniętego przez przedsiębiorstwo zysku, na część zatrzymaną (reinwestowaną) oraz dywidendy (wypłaty z zysku). Decyzje te łączą działalność inwestycyjną i finansową, bowiem reinwestowany zysk stanowi potencjalne wewnętrzne źródło finansowania działalności inwestycyjnej przedsiębiorstwa. Strategia finansowania (pozyskiwania kapitałów) oznacza przyjęcie danej kompozycji źródeł finansowania w taki sposób, aby realizować strategiczne cele przedsiębiorstwa. Dokonuje się wyboru pomiędzy kapitałem wewnętrznym oraz zewnętrznym, stosuje również podział finansowania na własne i obce. W ramach strategii finansowania należy określić docelową strukturę kapitału, wraz ze wskazaniem instrumentów finansowych, które przedsiębiorstwo zamierza wykorzystywać do pozyskiwania kapitału. Nieco inne ujęcie strategii finansowej proponuje A. Chmielecka14. Autorka także postuluje odróżnienie pojęcia struktury finansowej od struktury finansowania, jednak struktura finansowa jej zdaniem obejmuje: 1. 14. strategię finansowania działalności,. A. Chmielecka, Dylematy…, op.cit., s. 21-40 22.

(23) 2.. działania prowadzące do utrzymania równowagi finansowej,. 3.. metody i środki związane z szeroko rozumianą strategią kredytową przedsiębiorstwa wobec odbiorców oraz polityką windykacji należności,. 4.. inwestycję wolnych środków finansowych oraz. 5.. funkcję kontrolną nad finansami przedsiębiorstwa. Jest to w dużej mierze inne ujęcie strategii finansowej od dotychczas prezentowanego.. Generalnie bowiem nie uwzględnia w swoim zakresie strategii inwestycyjnej i polityki dywidend, akcentuje natomiast metody regulacji wydatków oraz inwestycji środków finansowych oraz przedsięwzięcia o charakterze kontrolno-finansowym. Pierwszy element tak sformułowanej strategii finansowej można utożsamiać ze strategią finansowania, rozumianą jako kształtowanie optymalnej struktury kapitału. Nie jest jednak jasne, co autorka rozumie poprzez „działania prowadzące do utrzymania równowagi finansowej”. Wymienione elementy strategii finansowej wydają się być nie do końca spójne. J. Ickiewicz15 rozróżnia strategię i taktykę finansowania. Podział ten dotyczy horyzontu czasowego planowanych działań. W tym rozumieniu strategia finansowania to program działań długookresowych, w którym bierze się pod uwagę sytuację finansową jednostki oraz uwarunkowania zewnętrzne, w tym sytuację gospodarczą (koniunkturę) oraz otoczenie konkurencyjne. W ramach strategii finansowania podejmuje się decyzje dotyczące pozyskiwania kapitału na długi okres czasu oraz takiej jego alokacji, aby realizowany był podstawowy cel przedsiębiorstwa. Natomiast taktyka finansowania to program bieżących działań polegających na pozyskiwaniu kapitału krótkookresowego oraz przeznaczeniu go do finansowania albo czynników produkcji (m.in. surowce, materiały), albo dokonywania krótkoterminowych inwestycji, szczególnie finansowych (krótkoterminowe papiery wartościowe). Autorka podkreśla, że wspólną cechą strategii i taktyki finansowania jest ich cel – maksymalizacja głównego długookresowego celu przedsiębiorstwa poprzez najbardziej korzystną strukturę pasywów i aktywów jednostki. W niniejszej pracy strategię finansowania traktuje się jako element strategii finansowej, która stanowi długookresowy program działań dotyczących pozyskiwania kapitału długo- i krótkoterminowego oraz takiej alokacji tego kapitału, która przyczyni się do realizacji celu przedsiębiorstwa, jakim jest wzrost jego wartości. Strategia finansowania związana jest z. 15. J. Ickiewicz: Pozyskiwanie…, op.cit., s. 21-22 23.

(24) podejmowaniem decyzji finansowych, określających przyszłe relacje przedsiębiorstwa z otoczeniem. Musi więc brać pod uwagę sytuację finansową przedsiębiorstwa, ale także czynniki zewnętrzne, jak koniunktura gospodarcza, czy otoczenie konkurencyjne. Efektem formułowania strategii finansowania powinien być plan finansowy o charakterze długo- i średniookresowym. Plan ten zawiera, obok planu struktury majątkowej przedsiębiorstwa, identyfikację potrzeb kapitałowych wraz ze źródłami ich pokrycia. Tak więc strategia finansowania zawiera również elementy strategii inwestycyjnej, amortyzacji, podziału zysku i polityki podatkowej. Strategia finansowania integruje więc wszystkie strategie funkcjonalne16. Dla lepszego wyjaśnienia strategii finansowania można posłużyć się prezentacją jej podstawowych składników (Rysunek 4). Strategia finansowania przedsiębiorstwa. Cele. Środki i metody realizacji. Determinanty. Etapy realizacji. niezależność finansowa. długoterminowa płynność. długoterminowe. wewnętrzne. określenie potrzeb finansowych. wartość rynkowa. maksymalizacja nadwyżki finansowej. zmienne. zewnętrzne. kierowanie dopływem środków. Zasady. płynność i elastyczność bezpieczeństwo rozwoju. wzrost rentowności kapitałów własnych wzrost wartości rynkowej firmy. kierowanie wykorzystaniem środków. harmonogram strumieni dopływu i odpływu analiza procesów i działania. Rysunek 4. Elementy strategii finansowania przedsiębiorstwa Źródło: A. Skowronek-Mielczarek, Źródła zewnętrznego finansowania małych i średnich przedsiębiorstw w Polsce, SGH, Warszawa 2002, s. 62. 16. B. Kołosowska, A. Tokarski, M. Tokarski, E. Chojnacka, Strategie finansowania działalności przedsiębiorstw, Oficyna Ekonomiczna, Kraków 2006, s. 8 24.

(25) Zaprezentowane na rysunku składniki strategii finansowania, poprzez występowanie między nimi strukturalnych zależności, tworzą określoną całość i są warunkiem skutecznego zarządzania procesem finansowania przedsiębiorstwa. 1.3.2. Proces decyzyjny w zakresie kształtowania strategii finansowania Proces decyzyjny w zakresie formułowania strategii finansowania składa się z kilku etapów, które zaprezentowane zostały na poniższym rysunku (Rysunek 5).. 25.

(26) Inwestycje rzeczowe. Inwestycje finansowe. POTRZEBY KAPITAŁOWE Uzupełnienie kapitału obrotowego. Przepływ pieniędzy z dz. operacyjnej. Zmiany strukturalne. OCENA MOŻLIWOŚCI SAMOFINANSOWANIA. Polityka dywidendy. POTRZEBY W ZAKRESIE ZASILANIA ZEWNĘTRZNEGO Ocena szans i zagrożeń finansowania kredytowego (obcego). Rynek papierów wartościowych. Ryzyko kapitałodawcy. WYBÓR METODY POZYSKIWANIA KAPITAŁU. Ocena szans i zagrożeń finansowania udziałowego (własnego). WYBÓR ŹRÓDŁA POZYSKIWANIA KAPITAŁU. Sektor bankowy. OCENA KOSZTU KAPITAŁU. Rozwiązania podatkowe. SELEKCJA WARIANTÓW WYKORZYSTANIA KAPITAŁU (z punktu widzenia efektywności). WYBÓR OPTYMALNEGO WARIANTU. Rysunek 5. Proces decyzyjny w zakresie kształtowania strategii finansowania Źródło: B. Kołosowska, A. Tokarski, M. Tokarski, E. Chojnacka, Strategie finansowania działalności przedsiębiorstw, Oficyna Ekonomiczna, Kraków 2006, s. 16, za: G. Łukasik, Struktura kapitału jako problem decyzyjny w przedsiębiorstwie, w: T. Jajuga, T. Słoński, Zarządzanie finansami w transformacji przedsiębiorstw, Prace Naukowe Akademii Ekonomicznej we Wrocławiu, nr 837, Wrocław 1999, s, 224.. Pierwszym etapem tworzenia strategii finansowania przedsiębiorstwa powinno być rozpoznanie i szczegółowe ustalenie potrzeb kapitałowych w poszczególnych fazach jego funkcjonowania. Dotyczy to zarówno finansowania bieżącej działalności (aktywów obrotowych) jak i inwestycji: rzeczowych, finansowych oraz zakupów krótkoterminowych aktywów finansowych. 26.

(27) W kolejnym etapie dokonuje się analizy posiadanych kapitałów w celu określenia możliwości samofinansowania, przy wykorzystaniu bieżących wpływów z działalności operacyjnej i ewentualnych zysków zatrzymanych. Ustalenia te dają podstawy do określenia wysokości niezbędnych dodatkowych kapitałów o charakterze zewnętrznym. Dalszy etap polega na określeniu potencjalnych metod i źródeł zasilania zewnętrznego. Należy przy tym uwzględnić szanse i zagrożenia związane z pozyskiwaniem kapitału na rynku papierów wartościowych (akcje, obligacje) oraz w sektorze bankowym.. Ważne, aby wziąć pod uwagę wymogi. formalno-prawne dotyczące. poszczególnych źródeł, oraz niezbędne jest oszacowanie kosztu każdej formy (metody) finansowania. W dalszej kolejności sformułować należy kryteria wyboru źródeł finansowania uwzględniające między innymi koszt kapitału, ryzyko związane z każdym źródłem finansowania oraz korzyści płynące zaangażowania różnych kapitałów (synergii kapitału). Ostatnim etapem jest wybór optymalnego wariantu, który spełni warunek efektywności wykorzystania kapitału. W zaprezentowanym procesie formułowania strategii finansowania konieczne jest, co już wcześniej zaznaczono, uwzględnianie wewnętrznych i zewnętrznych uwarunkowań funkcjonowania przedsiębiorstwa. Ponieważ czynniki te, szczególnie w długim okresie znacznie ewoluują, tworzenie oraz realizacja strategii finansowania nie jest działaniem jednorazowym, lecz powinna być poddawana cyklicznej odnowie17. Podstawą procesu formułowania strategii finansowej jest określenie jej celu. Warunkiem realizacji celu głównego strategii ogólnej przedsiębiorstwa jest przyjęcie właściwych celów jego strategii finansowania. Cele uwzględniać powinny zmieniające się warunki otoczenia przedsiębiorstwa, przez to ich charakter nie jest stały. Najczęściej do cząstkowych celów realizowanych przez strategie finansowe zalicza się przede wszystkim następujące cele finansowe: . utrzymanie płynności finansowej w długim horyzoncie czasowym,. . osiąganie długookresowej rentowności (nadwyżki finansowej),. . optymalizacja struktury kapitałowej w celu wzrostu stopy zwrotu z kapitałów własnych,. . maksymalizacja wartości rynkowej.. 17. A. Skowronek-Mielczarek, Małe i średnie przedsiębiorstwa. Źródła finansowania, Wyd. C.H. Beck, Warszawa 2003, s. 19 27.

(28) 1.3.3. Rodzaje strategii finansowania przedsiębiorstw W polityce finansowania działalności gospodarczej przyjmowane są różne postawy, które zakwalifikować można jako poszczególne rodzaje strategii finansowania. Literatura i praktyka przyjmuje różne nazwy tych strategii18. Są to: 1. strategia ofensywna nazywana również agresywną, dynamiczną, ryzykowną, aktywną, optymistyczną, rozwoju. 2. strategia defensywna określana jako konserwatywna zachowawcza, łagodna, pasywna, pesymistyczna, przetrwania. 3. strategia umiarkowana nazywana pośrednią, harmonijną, równowagi, elastyczną, mieszaną. W strategii ofensywnej znaczna część kapitału finansującego działalność pozyskiwana jest z zewnątrz, często z rynku kapitałowego. Strategia ta wykorzystuje wszystkie szanse, jakie daje rynek finansowy. Przedsiębiorcy wykazują większe potrzeby kapitałowe, akceptują wyższy poziom ryzyka i dążą do maksymalizacji zysku w dłuższym okresie. W podejściu tym kapitał obrotowy netto ma często wartość ujemną, całe bowiem aktywa obrotowe, jak również część aktywów trwałych finansowana jest krótkoterminowymi zobowiązaniami wobec dostawców oraz zaciągniętymi kredytami bankowymi. W strukturze kapitału stałego znaczny udział przypada zobowiązaniom długoterminowym pozyskanym na rynku finansowym. W tych warunkach przedsiębiorstwa w większym zakresie korzystają z efektu dźwigni finansowej zwiększając rentowność kapitałów własnych, jak również z efektu tarczy podatkowej zmniejszającej ostateczny koszt wykorzystania funduszy obcych poprzez możliwość zaliczenia odsetek do kosztów uzyskania przychodu. Z pewnością negatywną cechą tej strategii jest niski poziom płynności finansowej oraz wysokie ryzyko finansowe. W przyszłości podejście to ograniczy zdolność kredytową podmiotu oraz zagrażać może wypłacalności przedsiębiorstwa. W relacji korzyść-ryzyko strategia agresywna pozwala na osiąganie dużych korzyści, jednak przy dużym ryzyku. Przykładową strukturę bilansu charakterystyczną dla strategii ofensywnej zaprezentowano na rysunku 6.. 18. B. Kołosowska, A. Tokarski, M. Tokarski, E. Chojnacka, Strategie…, op. cit., s. 32 28.

(29) AKTYWA TRWAŁE. KAPITAŁY STAŁE (kapitał własny + zobowiązania długoterminowe). AKTYWA OBROTOWE. ZOBOWIĄZANIA KRÓTKOTERMINOWE (zobowiązania operacyjne + kredyty bankowe). Ujemny kapitał obrotowy netto. Rysunek 6. Ofensywna strategia finansowania przedsiębiorstwa Źródło: opracowanie własne. Przeciwieństwem strategii ofensywnej jest podejście defensywne. Przedsiębiorstwa w tych warunkach minimalizują podejmowane ryzyko finansowe, starają się utrzymywać wysoką wiarygodność i zgłaszają mniejsze potrzeby kapitałowe, zaspokajając je głównie ze źródeł wewnętrznych. Celem przedsiębiorstw jest więc utrzymanie posiadanej pozycji rynkowej w ramach posiadanej struktury kapitału. W przedsiębiorstwach realizujących strategię defensywną kapitał obrotowy netto ma wartość dodatnią, a stałe źródła finansowania mają ma znaczący udział. Relacje te powodują, że koszt kapitału jest wysoki, a stopa zwrotu z funduszy własnych niska. Cechą charakterystyczną jest również niewielkie wykorzystanie mechanizmu dźwigni finansowej. Za zaletę tego podejścia uznać można niewielkie ryzyko utraty płynności finansowej, natomiast biorąc pod uwagę płynność długoterminową, spełnienie tzw. złotej reguły finansowania19 zapewnia przedsiębiorstwu utrzymanie równowagi, stabilności oraz niezależności finansowej. Analizując kształtowanie się relacji korzyść-ryzyko, strategia defensywna oznacza osiąganie niewielkich korzyści, ale jednocześnie ponoszenie niewielkiego ryzyka. Rysunek 7 obrazuje przykładowy bilans przedsiębiorstwa prowadzącego strategię defensywną.. 19. Warunkiem zachowania tzw. złotej reguły finansowania jest finansowanie całych aktywów trwałych z kapitałów stałych, patrz m.in.: J. Iwin-Garzyńska, A. Adamczyk, Wybrane zagadnienia finansów przedsiębiorstw, PWE, Warszawa 2009, s. 73-76, G. Łukasik, Polityka pozyskiwania kapitału przez przedsiębiorstwa w warunkach rozwoju rynku finansowego, Wyd. Akademia Ekonomiczna, Katowice 1998, s. 58 29.

(30) AKTYWA TRWAŁE. KAPITAŁY STAŁE (kapitał własny + zobowiązania długoterminowe). Dodatni kapitał obrotowy netto. ZOBOWIĄZANIA KRÓTKOTERMINOWE (zobowiązania operacyjne + kredyty bankowe). AKTYWA OBROTOWE. Rysunek 7. Defensywna strategia finansowania przedsiębiorstwa Źródło: opracowanie własne. Trzecią strategią finansowania jest strategia umiarkowana. Ma ona charakter mieszany, posiadając pewne cechy zarówno strategii ofensywnej jak i defensywnej, choć zgodnie z nazwą, większość cech tej strategii przyjmuje wartości umiarkowane. Podsumowaniem. prezentacji. najważniejszych. cech. finansowania przedsiębiorstw jest zaprezentowane poniżej. poszczególnych. strategii. syntetyczne porównanie. ofensywnej i defensywnej strategii finansowania. Ze względu na jej pośredni charakter, pominięto w tym zestawieniu strategię umiarkowaną (Tabela 3). Tabela 3. Porównanie głównych cech strategii ofensywnej i defensywnej przedsiębiorstwa w zakresie pozyskiwania kapitału Elementy strategii Cel główny. Strategia defensywna    . Struktura przedsiębiorstwa Postawa wobec otoczenia. . Postawa wobec ryzyka Horyzont czasu.    . Potrzeby kapitałowe.  . Strategia ofensywna. zabezpieczenie płynności finansowej (w krótkich okresach) eliminacja bieżących zagrożeń utrzymanie wiarygodności finansowej maksymalizacja zysku w krótkich okresach działanie w ramach istniejącej struktury. . utrzymanie pozycji rynkowej dostosowanie się do istniejących barier rynku.    . minimalizacja ryzyka działanie w krótkich okresach koncentracja na działaniach bieżących zabezpieczenie głównie potrzeb w zakresie kapitału obrotowego  pozyskiwanie kapitału krótkoterminowego  pełne wykorzystanie możliwości samofinansowania. maksymalizacja dochodu w długich okresach  poprawa wiarygodności finansowej. . zmiany strukturalne przedsiębiorstwa. poprawa pozycji rynkowej wzrost konkurencyjności wykorzystanie szans otoczenia elastyczne dostosowanie się do zmian otoczenia  akceptacja wyższych poziomów ryzyka  działania długookresowe pozyskiwanie kapitału długoterminowego do realizacji programu rozwoju  pełne wykorzystanie szans rynku finansowego  potrzeby w zakresie kapitału ryzyka  racjonalizacja struktury kapitału . Źródło: G. Łukasik, Polityka pozyskiwania kapitału przez przedsiębiorstwa w warunkach rozwoju rynku finansowego, Wyd. Akademia Ekonomiczna, Katowice 1998, s. 34. 30.

(31) Zaprezentowane powyżej podejście oraz sposób wyodrębnienia różnych strategii finansowania wydaje się być jednak bardzo ogólne. Jest ono z jednej strony uniwersalne, jednak nawet biorąc pod uwagę alternatywne nazwy strategii (dla strategii ofensywnej nazwy: agresywna, dynamiczna, ryzykowna, aktywna, optymistyczna, rozwoju, a dla defensywnej: konserwatywna zachowawcza, łagodna, pasywna, pesymistyczna, przetrwania) zauważa się, że istnieje potrzeba szerszego spojrzenia na problem i wskazania, z jakich kapitałów korzystają przedsiębiorstwa w poszczególnych strategiach, obierając sobie różne cele. Strategię finansowania traktować więc można wieloaspektowo, stosować można różne kryteria podziału. Koncepcja taka wraz podaniem głównych źródeł finansowania została zaprezentowana w poniższej tabeli. Tabela 4. Rodzaje strategii finansowania wyodrębnione ze względu na cząstkowe cele przedsiębiorstwa Kryterium wyodrębnienia. Płynność finansowa. Cele strategii i kapitały wykorzystywane w strategii: ofensywnej (agresywnej) defensywnej (konserwatywnej) Cel: utrzymywanie niższego poziomu Cel: maksymalizacja płynności płynności finansowej (w celu finansowej minimalizacji kosztów) Niski udział kapitałów stałych (długoterminowych) Kapitał obrotowy netto < 0 Cel: wyższy poziom ryzyka. Wysoki udział kapitałów stałych (długoterminowych) Kapitał obrotowy netto > 0 Cel: niższy poziom ryzyka. Wysoki udział kapitałów obcych Cel: rozwój dynamiczny. Wysoki udział kapitałów własnych Cel: rozwój powolny, przetrwanie. Wysoki udział kapitałów zewnętrznych (dodatkowe kapitały własne, kredyty i pożyczki długoterminowe, emisja papierów dłużnych) Cel: wysoka rentowność kapitałów własnych, maksymalizacja efektu dźwigni finansowej. Przewaga samofinansowania. Wysoki udział oprocentowanych kapitałów obcych. Wysoki udział kapitałów własnych i zobowiązań operacyjnych (nieoprocentowanych) Cel: mniejszy nacisk na minimalizację kosztu kapitału. Ryzyko finansowe. Rozwój firmy. Rentowność kapitałów własnych (efekt dźwigni finansowej). Cel: minimalizacja kosztu kapitału Średnioważony koszt kapitału Wysoki udział kapitałów obcych. Cel: niska rentowność kapitałów własnych, minimalizacja / brak efektu dźwigni finansowej. Wysoki udział kapitałów własnych. Źródło: opracowanie własne. Przedsiębiorstwa realizują w toku swojej działalności różne cele cząstkowe. Poza tym niekiedy szczególne okoliczności i uwarunkowania zewnętrzne stwarzają potrzebę formułowania i realizacji specyficznych celów krótkoterminowych, operacyjnych. Stąd 31.

(32) zaproponowana koncepcja podziału strategii finansowania. Generalnie jednak celem nadrzędnym, strategicznym działalności gospodarczej przedsiębiorstw jest maksymalizacja ich wartości rynkowej. Prowadzi do niej optymalizacja struktury kapitału, która uwzględnia wszystkie wyżej wymienione czynniki i obszary.. 32.

(33) ROZDZIAŁ 2 EWOLUCJA BADAŃ NAD STRUKTURĄ KAPITAŁOWĄ PRZEDSIĘBIORSTW. 2.1. Istota i zakres zarządzania kapitałem w przedsiębiorstwie Kapitał jest pojęciem bardzo często używanym w naukach ekonomicznych. Biorąc pod uwagę jego najbardziej ogólne znaczenie, kapitał to, obok ziemi i pracy, jeden z trzech czynników wytwórczych (czynników produkcji). Czynniki wytwórcze są natomiast definiowane jako materialne lub niematerialne zasoby niezbędne do wytwarzania dóbr w postaci towarów i usług. Pojęcie czynników produkcji wywodzi się od dzieła Bogactwo Narodów wydanego w 1776 r. przez Adama Smitha. Dalej było ono rozwijane przez Davida Ricardo oraz Johna Stuarta Milla i stało się podstawą ekonomii politycznej. W klasycznej ekonomii kapitałem były narzędzia i maszyny. Współcześnie określa się to jako kapitał fizyczny. Nie mniej ważny jest kapitał ludzki oznaczający zwykle wiedzę i umiejętności siły roboczej20. Zawężając rozważania do problematyki gospodarki finansowej przedsiębiorstwa, kapitał to jeden z podstawowych czynników warunkujących rozpoczęcie i prowadzenie działalności gospodarczej. Zaangażowane kapitały stanowią mechanizm napędzający funkcjonowanie każdego przedsiębiorstwa, bez względu na jego wielkość, formę prawną czy fazę rozwoju. Pojęcie kapitału doczekało się w literaturze ekonomicznej wielu definicji. Jedną z najstarszych i najczęściej przytaczanych definicji jest wyjaśnienie I. Fishera, który wskazał, że kapitał to każdy zasób, wszystko, co ma wartość oraz służy produkcji dóbr i usług i ma znaczenie dla wzrostu i rozwoju gospodarki21. Autor podkreśla więc, że podstawową cechą, a zarazem i funkcją kapitału jest jego zdolność do pomnażania, co prowadzi do powiększenia wartości przedsiębiorstwa i całej gospodarki. Definicja ta stanowi również, że kapitałem jest „każdy zasób, wszystko”, stąd kapitałem nie muszą być jedynie dobra materialne, gotówka, ale też wiedza, technologia i inne niematerialne wartości.. 20. D. Begg, Mikroekonomia, PWN, Warszwa 2003, s. 192 I. Fisher, The Nature of Capital and Income, The Macmillan Company, New York 1906, s. 52, za: J. IwinGarzyńska, A. Adamczyk, Wybrane zagadnienia finansów przedsiębiorstw, PWE, Warszawa 2009, s. 54. 21. 33.