Studia literatury dotyczące pozyskiwania kapitału oraz zarządzania jego strukturą prowadzą do wniosku, że rozumienie czynników determinujących decyzje finansowe w przedsiębiorstwach jest różne. Panuje chaos definicyjny a interpretacja istoty tych czynników jest niejednakowa.
Podstawowy problem, który wymaga rozwiązania to odpowiedź na pytanie, czy te same czynniki wpływają na:
strukturę kapitału, rozumianą jako relację pomiędzy kapitałami własnymi a oprocentowanymi kapitałami obcymi. To podejście sprowadza się do określenia determinant określonego poziomu zadłużenia podmiotu gospodarczego (dźwigni finansowej),
dobór określonych źródeł finansowania, rozumianych jako określona forma pozyskiwania kapitału własnego (dodatkowy kapitał podstawowy, zysk zatrzymany), lub obcego (kredyt bankowy, długo- i krótkoterminowy, pożyczka, emisja dłużnych papierów wartościowych, zobowiązania operacyjne),
obraną strategię finansowania rozumianą jako przyjęcie danej kompozycji źródeł finansowania w taki sposób, aby realizować strategiczny cel przedsiębiorstwa, jakim jest wzrost jego wartości.
Ponieważ już prezentacja tych trzech podejść wskazuje na istnienie znacznych różnic pomiędzy strukturą kapitału, źródłami finansowania i wreszcie strategią finansowania, wydaje się, że czynniki determinujące te pojęcia nie są w pełni spójne.
Podejmując próbę własnej interpretacji i wyjaśnienia problemu przyjęto, że determinanty struktury kapitału to parametry skorelowane z zadłużeniem. Są to więc określone cechy (właściwości) przedsiębiorstwa, które decydują o danej proporcji między kapitałem własnym a obcym. Przytoczone w poprzednim punkcie rozdziału badania empiryczne nad determinantami struktury kapitału miały więc na celu wskazanie, że przedsiębiorstwa o danym poziomie (niskim lub wysokim) poszczególnych parametrów mają duży lub niewielki udział kapitałów obcych w strukturze finansowania.
90 Przyjęcie takiego rozumowania wymaga jednak założenia o istnieniu optymalnej struktury kapitału, co jest zgodne tylko z częścią teorii struktury kapitału, tzw. teoriami statycznymi112. Według teorii dynamicznych (w tym teorii sygnalizacji i hierarchii) nie ma optymalnej struktury kapitału, czyli takiej, przy której wartość firmy jest najwyższa, lecz przedsiębiorstwa przy podwyższaniu kapitału kierują się pewnymi czynnikami.
Na tym tle wydaje się, że pojęciem innym niż determinanty struktury kapitału są czynniki, którymi kierują się zarządzający tworząc tę strukturę, a więc realizując określoną strategię finansowania. Determinanty strategii finansowania wpływają na wybór konkretnego źródła finansowania, rozróżniając przy tym poszczególne formy kapitału własnego i obcego.
W ujęciu tym zakłada się dynamikę wielkości źródeł finansowania, a więc nieistnienie optymalnej struktury kapitału. Założono, że dobór określonych, najlepszych z punktu widzenia wartości przedsiębiorstwa źródeł finansowania, to równocześnie realizacja danej strategii finansowania.
Czynniki wpływające na wybór strategii finansowania można podzielić rozróżniając te, które są niezależne od przedsiębiorstwa (związane z makrootoczeniem) oraz determinanty wewnętrzne, na których kształtowanie wpływ wywierają sami właściciele (mikrootoczenie)113
(Rysunek 10).
Rysunek 10. Czynniki wpływające na wybór strategii finansowania
Źródło: opracowanie własne na podstawie Ickiewicz: Pozyskiwanie i struktura kapitału a długookresowe cele
przedsiębiorstwa, Oficyna Wydawnicza SGH, Warszawa 1996, s. 22-33, B. Kołosowska, A. Tokarski, M.
Tokarski, E. Chojnacka, Strategie finansowania działalności przedsiębiorstw, Oficyna Ekonomiczna, Kraków 2006, s. 24-30
Budując strategię finansowania nie można pomijać aktualnych oraz spodziewanych zmian otoczenia rynkowego. Szczególnie istotny jest wpływ czynników ekonomicznych, tak więc ich analiza powinna być przeprowadzana z dużą uwagą. Do najistotniejszych czynników
112
Problem teorii struktury kapitału został szczegółowo opisany w rozdziale drugim.
113 J. Ickiewicz: op. cit., s. 22-33
CZYNNIKI WPŁYWAJĄCE NA WYBÓR STRATEGII FINANSOWANIA
MIKROOTOCZENIE
Forma organizacyjno-prawna
Stabilność sprzedaży
Poziom osiąganego zysku
Struktura aktywów
Polityka wypłat dywidendy
Koszty przedstawicielstwa MAKROOTOCZENIE Czynniki ekonomiczne Czynniki prawne Czynniki polityczne Czynniki technologiczne Czynniki międzynarodowe
91 ekonomicznych zaliczyć należy koniunkturę gospodarczą, poziom inflacji, stopę bezrobocia, kursy walutowe oraz czynnik mający kluczowe znaczenie w niniejszej dysertacji - poziom stóp procentowych. Korzystne kształtowanie się tych wielkości stanowi podstawy rozwoju przedsiębiorczości w gospodarce, objawiające się powstawaniem dużej ilości nowych przedsiębiorstw jak i rozwojem już istniejących. W sytuacji pogorszenia się wymienionych wskaźników obserwuje się natomiast spowolnienie tempa rozwoju przedsiębiorstw, co także istotnie wpływa na formułowane strategie finansowania.
Polityczne i prawne czynniki wpływające na strategię finansowania przenikają przez siebie i są ze sobą powiązane. Określona sytuacja polityczna prowadzi do uchwalania konkretnych przepisów prawnych tworzących warunki funkcjonowania przedsiębiorstw.
Przy wyborze strategii finansowania uwzględniać należy także czynniki technologiczne. Tempo postępu technologicznego w poszczególnych branżach determinuje sytuację przedsiębiorstw i daje mniejsze lub większe możliwości ich rozwoju.
Na ostateczny kształt strategii finansowania wpływają również czynniki międzynarodowe. Sytuacja polityczno-gospodarcza na zagranicznych rynkach determinuje warunki funkcjonowania firm polskich. Natomiast międzynarodowa konkurencja kształtuje poziom działalności krajowych przedsiębiorstw napędzając lub spowalniając wzrost gospodarczy114.
Charakterystyczną cechą wymienionych zewnętrznych determinant strategii finansowania (makrootoczenia) jest mała możliwość lub najczęściej nawet brak możliwości wpływu na ich charakter, siłę i kierunek. W niektórych przypadkach przedsiębiorstwa mogą je w pewnym stopniu kształtować, zależy to jednak od branży, w której działają oraz ich znaczenia i pozycji na rynku.
Drugą grupę czynników stanowią składniki mikrootoczenia, które są kształtowane przez samych przedsiębiorców. Należą do nich: forma organizacyjno-prawna firmy, stabilność osiąganych przychodów i poziom zysków, struktura posiadanych aktywów, prowadzona polityka wypłat dywidendy oraz koszty przedstawicielstwa.
Forma organizacyjno-prawna przedsiębiorstwa wpływa na bazę gwarancyjną określającą możliwości w zakresie korzystania z kapitału obcego. Dotyczy to zakresu odpowiedzialności za zobowiązania przedsiębiorstwa, który przy poszczególnych formach prawnych jest różny. Sposób zorganizowania i zarejestrowania firmy determinuje również możliwości samofinansowania przedsiębiorstwa. Forma prawna narzuca stosowanie
92 konkretnego systemu podatkowego i płatności „parapodatkowe”. Różne rozwiązania w tym zakresie powodują, że poziom osiąganego przez przedsiębiorstwa wyniku finansowego zależy od sposobu opodatkowania.
Kolejne czynniki: stabilność sprzedaży, poziom osiąganego zysku, struktura aktywów, polityka wypłat dywidendy i koszty przedstawicielstwa wpływają w większym stopniu na możliwości finansowania długookresowego.
Przedsiębiorstwa o stabilnej lub rosnącej wielkości sprzedaży mają większe szanse pozyskania długoterminowego kapitału obcego oraz mogą w większym stopniu korzystać z pozytywnego efektu dźwigni finansowej. W sytuacji dużego udziału kapitału obcego w źródłach finansowania, stabilna lub najlepiej rosnąca sprzedaż zapewniająca wysokie zyski operacyjne, przekłada się na wysoką dynamikę zysków netto. Dodatni efekt dźwigni finansowej pozytywnie wpływa także na rentowność kapitału własnego.
Struktura aktywów to kolejna determinanta realizowanej strategii finansowania przedsiębiorstwa. Określony udział aktywów obrotowych w całym majątku wyznacza poziom płynności finansowej jednostki. Nie bez znaczenia jest też przy tym relacja tych aktywów do zaciągniętych zobowiązań krótkoterminowych. Im jednak wyższy jest iloraz aktywów bieżących do bieżących zobowiązań, tym wyższy poziom płynności. Wskaźnik ten, obok innych poddawany jest ocenie podczas badania zdolności kredytowej przedsiębiorstwa. Z drugiej jednak strony, wysoki udział i duża wartość aktywów trwałych stanowić może potencjalne zabezpieczenie zaciągniętych zobowiązań (kredytów bankowych), a poza tym może być oceniane przez wierzycieli jako mocna baza materialno-techniczna.
Istotnym czynnikiem wyznaczającym strategię finansowania jest również realizowana polityka wypłaty dywidendy. Wpływa ona bezpośrednio na możliwości samofinansowania oraz wyznacza wartość niezbędnych kapitałów zewnętrznych.
We współczesnej gospodarce zdecydowanie zauważalny jest trend oddzielania funkcji zarządzania od własności podmiotów gospodarczych. Zjawisko to powoduje, że w przedsiębiorstwach, w wyniku niektórych decyzji menedżerów, występować mogą straty finansowe. Nazywane jest to w literaturze kosztami przedstawicielstwa. Kierujący firmami podejmują niekiedy działania, które nie realizują celu działania przedsiębiorstwa, nie maksymalizują jego wartości.
Nieco inną kompozycję czynników determinujących strategię finansowania przedsiębiorstw proponuje G. Łukasik115
. Autorka dzieli je na mające zewnętrzny i
115 G. Łukasik, op. cit., s. 32-35
93 wewnętrzny charakter oraz podkreśla, że mogą one być w różnym stopniu kształtowane przez samo przedsiębiorstwo. Czynnikami tymi są:
charakter sfery realnej przedsiębiorstwa (kapitałochłonność, elastyczność struktury produkcji, itp.),
pozycja rynkowa przedsiębiorstwa,
faza rozwoju przedsiębiorstwa,
postawa wobec zagrożeń i poziom akceptacji ryzyka.
Cechy te wpływają zarówno na wysokość jak i strukturę potrzeb kapitałowych oraz na możliwości w zakresie elastycznego dostosowania się do zmian sytuacji rynkowej. Autorka równocześnie zwraca uwagę na fakt, że strategia finansowania przedsiębiorstw zależy również od stopnia rozwoju rynku finansowego, co zaliczyć można do czynników zewnętrznych, niezależnych od decyzji pojedynczych przedsiębiorstw. Natomiast czynniki wymienione powyżej uznać można za mające wewnętrzny charakter, kształtowany przez samych właścicieli.
Determinantą strategii finansowania zdecydowanie nadrzędną w stosunku do pozostałych jest koszt kapitału (stopa procentowa)116. Po pierwsze dlatego, że większość wcześniej opisanych czynników wpływa ostatecznie na koszt kapitału (np. sytuacja makroekonomiczna determinuje poziom stóp procentowych wpływając jednocześnie na koszt kapitału, gorsza sytuacja finansowa konkretnej firmy podwyższa z reguły koszt kapitału ze względu na wyższe ryzyko, itp.). Po drugie, stawiając za cel przedsiębiorstwa wzrost jego wartości, mierząc tę wartość najczęściej posługujemy się metodą dyskontującą spodziewane dochody przedsiębiorstwa średnim kosztem kapitału. Im więc ten koszt niższy, tym wartość firmy wyższa.
Problem determinant strategii finansowania został opisany ogólnie, uniwersalnie, natomiast w drugiej, empirycznej części dysertacji ujęcia zostaną rozróżnione. W badaniach dotyczących całej zbiorowości przedsiębiorstw, gdzie podstawą będą zagregowane dane bilansowe, stopa procentowa zostanie potraktowana jako hipotetyczny czynnik wpływający na określony udział kredytów bankowych w pasywach ogółem. Zastosowane więc będzie podejście statyczne. Druga część badań zostanie wykonana w oparciu o dane ze sprawozdań finansowych, głównie z rachunku przepływów pieniężnych, spółek akcyjnych notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Analizowany będzie wpływ stopy procentowej na dobór dodatkowych kapitałów przedsiębiorstw (ujęcie dynamiczne).
116 G. Łukasik, op. cit., s. 48
94 ROZDZIAŁ 4
STOPA PROCENTOWA JAKO KOSZT KAPITAŁU ORAZ DETERMINANTA STRATEGII FINANSOWANIA PRZEDSIĘBIORSTW