Dynamiczne teorie struktury kapitału

Kolejne teorie struktury kapitału są różnią się w zasadniczy sposób od poprzednich podejściem do ustalenia potrzeb kapitałowych przedsiębiorstw. Dotychczas omówione teorie zakładały stałość zasobów firmy, a podstawowym ich celem było ustalenie, z punktu widzenia maksymalizacji wartości przedsiębiorstwa, optymalnej struktury kapitału. Kolejne dwie teorie natomiast należą do grupy teorii dynamicznych, gdzie zakłada się, że potrzeby kapitałowe są zmienne i zasadniczym zagadnieniem jest kwestia kolejności użycia danego źródła kapitału.

Pierwsza z tych teorii jest wynikiem uchylenia jednego z założeń rynku doskonałego, dotyczącego równego zakresu informacji, jakie mają poszczególne grupy interesu działające w otoczeniu przedsiębiorstwa. W praktyce menedżerowie dysponują większym zakresem informacji o sytuacji finansowej firmy, jej perspektywach inwestycyjnych czy przyszłych strumieniach dochodów niż pozostałe podmioty (aktualni i potencjalni inwestorzy). Zjawisko to nazywane jest asymetrią informacji. W związku z tym, podstawowe znaczenie dla

57 inwestorów, szczególnie dla podmiotów funkcjonujących na rynku finansowym, które kapitał pozyskują głównie z emisji papierów wartościowych, mają informacje o decyzjach podejmowanych przez zarząd74. Mechanizm reakcji rynku na informacje menedżerów opisuje teoria sygnałów (sygnalizacji)75

.

Zgodnie z założeniami tej teorii, której twórcami byli S. A. Ross, H. E. Leland i D. H. Pyle⁷⁶, przedsiębiorstwo chcąc pozyskać kapitał do sfinansowania efektywnej, korzystnej dla firmy inwestycji najczęściej zaciągnie zobowiązanie. Powodem takiego działania jest przede wszystkim chęć uniknięcia konieczności podziału korzyści z nowego projektu. Tak więc decyzja zarządu o powiększeniu zadłużenia podmiotu odbierana jest przez inwestorów jako pozytywny sygnał, świadczący o dobrych perspektywach przedsiębiorstwa, umożliwiających mu terminową spłatę zadłużenia. Najczęściej ma to odzwierciedlenie w rosnących cenach akcji. Natomiast w sytuacji potrzeby pozyskania funduszy na inwestycję o niskim zwrocie, przedsiębiorstwa zazwyczaj, w celu podziału ryzyka, wybierają emisję akcji, co jest z kolei odbierane przez inwestorów negatywnie i prowadzi do spadku cen akcji.

W świetle teorii sygnalizacji wybór wskaźnika zadłużenia jest więc sygnałem dla inwestorów, informacją o sytuacji ekonomicznej przedsiębiorstwa. Badania reakcji kursów akcji na zmiany poziomu zadłużenia pozwoliły na sformułowanie dwóch wniosków77

:

 rynek reaguje pozytywnie na informację o zwiększeniu zadłużenia, a negatywnie na informację o jego zmniejszeniu,

 im większa zmiana dźwigni finansowej, tym większa reakcja rynkowych cen akcji. Zgodnie z tymi założeniami, emisja akcji jest źródłem kapitału wykorzystywanym w ostateczności, a przedsiębiorstwo powinno zachować rezerwową zdolność kredytową, która mogłaby być wykorzystana do sfinansowania nadarzających się korzystnych możliwości inwestycyjnych. Oznacza to, że przedsiębiorstwo powinno ograniczać zadłużanie i w większym zakresie finansować swą działalność kapitałem własnym niż wynikałoby to z optymalnej struktury kapitału. W założeniach teorii sygnalizacji niewłaściwa struktura kapitału może spowodować powstanie kosztów asymetrii informacji78

.

Kolejna teoria struktury kapitału, która należy, podobnie jak powyżej opisana teoria sygnalizacji, do grupy teorii dynamicznych, to teoria hierarchii źródeł finansowania

74 A. Szczęsna-Urbaniak, op. cit., s. 247

75 Jest to, razem z teorią hierarchii, teoria asymetrii informacji.

76

Założenia teorii sygnałów opisane zostały w artykułach: S. A. Ross, The Determination of Capital Structure:

The Incentive Signalling Approach, Bell Journal of Economics, Vol. 8, 1977, H. E. Leland, D. H. Pyle, Informational Asymmetries, Financial Structure and Financial Intermediation, Journal of Finance, Vol. 32, 1977 77

M. Jerzemowska, op. cit., s. 120

58 (pecking order theory). Jest ona niejako uzupełnieniem i rozwinięciem teorii sygnalizacji. Za jej autora uważa się S. Myersa79

, który w 1984 r. przeanalizował i zinterpretował wyniki badań80

nad strukturą finansowania firm amerykańskich prowadzonych na początku lat 60-tych ubiegłego wieku przez G. Donaldsona81

.

Teoria ta łączy decyzje inwestycyjne i finansowe, określając sposób postępowania przedsiębiorstwa w zakresie finansowania aktualnych potrzeb kapitałowych w taki sposób, aby zmniejszać nieefektywność decyzji podejmowanych w warunkach asymetrii informacji. Teoria zakłada, że firmy nie dążą do osiągnięcia docelowego wskaźnika dźwigni finansowej (optymalnej struktury kapitałowej), tylko pozyskując kapitał, kierują się określoną hierarchią. Przedsiębiorstwa preferują finansowanie wewnętrzne, rozumiane jako wykorzystanie zysków zatrzymanych (ale także odpisów amortyzacyjnych oraz wpływów ze zbycia krótkoterminowych papierów wartościowych i innych płynnych aktywów82

), nad finansowaniem zewnętrznym, rozumianym jako emisja obligacji i akcji, zaciągnięcie kredytu bankowego. Finansując działalność przedsiębiorstwa korzystają z kolejnych składników (źródeł) kapitału położonych niżej w hierarchii preferencji, pod warunkiem wyczerpania źródła bardziej pożądanego.

Swoisty „porządek dziobania” (pecking order), jak nazwano preferencje, co do wyboru kapitałów o odmiennym charakterze, starano się wyjaśnić różnymi sposobami, m.in. różnymi kosztami dotyczącymi emisji akcji i oprocentowanego długu. Jednak za najbardziej prawdopodobną przyczynę istnienia hierarchii uznano hipotezę sygnalizacyjnych właściwości poszukiwana kapitału o określonym charakterze83

.

Zgodnie z teorią hierarchii, przedsiębiorstwa na pierwszym miejscu korzystają z samofinansowania, a więc kapitału wygospodarowanego w toku prowadzonej działalności. Powodów takiego zachowania jest kilka, m.in.:

 możliwość zachowania niezależności ekonomicznej,

 brak konieczności poddawania się przez menedżerów procedurom kontrolnym związanym z pozyskiwaniem kapitału zewnętrznego,

79

Choć założenia teorii opisane zostały w artykule autorstwa S. Myersa i N. Majlufa pt. Corporate Financing

and Investment When Firms Have Information That Investors Do Not Have, Journal of Financial Economics,

Vol. 12, 1984. Innymi uczonymi zajmującymi się teorią hierarchii byli: M. Jensen I W. Meckling.

80 G. Donaldson, Corporate Debt Capacity: A Study of Corporate Debt Policy and the Determination of

Corporate Debt Capacity, Harvard Graduate School of Business Administration, Working Paper, Boston 1961 81

J. Kubiak, Teoria hierarchii a pozyskiwanie źródeł finansowania przez małe i średnie przedsiębiorstwa, w:

Współczesne finanse. Stan i perspektywy rozwoju finansów przedsiębiorstw i ubezpieczeń, red. nauk. B.

Kołosowska, Wyd. UMK, Toruń 2008, s. 333

82

A. Duliniec, Struktura…, op. cit., s. 33

59

 brak kosztów tych procedur,

 brak konieczności ujawniania informacji o firmie, które mogłyby być wykorzystane przez konkurencję,

 ograniczanie wpływu rynku finansowego.

Kolejnym w hierarchii preferencji źródłem kapitału jest kapitał obcy, generowany zarówno przez zaciągnięte kredyty i pożyczki, jak i pozyskany na rynku finansowym poprzez emisje papierów dłużnych. Jego przewaga nad finansowaniem z nowej emisji akcji polega głównie na tym, że dotychczasowi właściciele nie tracą kontroli nad firmą84

. Poza tym obecni udziałowcy (akcjonariusze), spodziewając się wysokich zysków z inwestycji finansowanej kapitałem obcym, nie będą musieli dzielić się nimi z nowymi udziałowcami.

W sytuacji, kiedy źródła kapitału obcego zostaną wyczerpane przedsiębiorstwa emitują papiery hybrydowe, łączące cechy co najmniej dwóch grup instrumentów finansowych, najczęściej papierów dłużnych i „wbudowanych” instrumentów pochodnych.

Ostatnim źródłem, z którego chcą korzystać przedsiębiorstwa pozyskując dodatkowy kapitał, jest emisja akcji. Powodami tej kolejności jest, wspomniany już powyżej, wysoki koszt emisji akcji, niechęć do zmniejszenia kontroli nad firmą, lecz także sytuacja, w której, rynek nie mając informacji o możliwych do realizacji przez przedsiębiorstwo programach inwestycyjnych o wysokiej rentowności (NPV), mógłby wycenić nisko akcje nowej emisji.

Wnioskiem z tej teorii jest konieczność utrzymywania rezerwowej zdolności zadłużania się (unused debt capacity), z której przedsiębiorstwo może skorzystać, a więc pozyskać dodatkowy kapitał obcy, w sytuacji, kiedy pojawi się możliwość zrealizowania efektywnej inwestycji, o której rynek finansowy nie wie85

.

Duża liczba zaprezentowanych powyżej teorii pokazuje, jak dużym zainteresowaniem cieszyło się, i nadal cieszy, zagadnienie optymalnej struktury kapitału przedsiębiorstwa. Analiza tych teorii była i nadal jest przedmiotem wielu prac naukowych na całym świecie. Dotychczas nie opracowano wzorca optymalnej struktury kapitału, która byłaby uniwersalna i możliwa do aplikacji przez każde przedsiębiorstwo. Powodów takiego stanu rzeczy jest wiele, m.in.:

- procesy globalizacyjne gospodarki,

84

A. Cobham, The financing and technology decisions of SME’s, QUH Working Paper Series, May 1999, s. 14, za: A. Kurczewska, Wybór poziomu i formy finansowania małych i średnich przedsiębiorstw – podstawy

teoretyczne i sposoby testowania, w: Współczesne finanse. Stan i perspektywy rozwoju finansów przedsiębiorstw i ubezpieczeń, red. nauk. B. Kołosowska, Wyd. UMK, Toruń 2008, s. 353

60 - zmiany koniunktury gospodarczej,

- różnorodność form organizacyjno-prawnych przedsiębiorstw,

- rozwój rynku finansowego i duża liczba różnych instrumentów (i własnościowych, i dłużnych), które mogą być zastosowane do finansowania działalności gospodarczej.

Zbierając i analizując bardzo liczną polską i zagraniczną literaturę na temat teorii struktury kapitału przedsiębiorstw, można stwierdzić, że problematyka ta stanowiła od wielu lat i nadal stanowi istotny temat badań teoretycznych i empirycznych. Zalążek zainteresowania tym zagadnieniem oraz najintensywniejsze badania prowadzone były w Stanach Zjednoczonych, jednak w Polsce, szczególnie w okresie ostatnich lat, tematyka struktury kapitału i czynników ją determinujących pozostaje w centrum uwagi. Pomimo istnienia ogromnej liczby badań i opracowań naukowych na temat struktury kapitału, które postały w ostatnim półwieczu, nie ma ani odpowiedzi na wiele kwestii, ani rozwiązań, które mogłyby być stosunkowo łatwo aplikowane w przedsiębiorstwach. Dlatego też dyskusja na temat optymalnej struktury kapitału nadal trwa i nadal jest aktualna.

Wiele badań empirycznych dowodzi słabości poszczególnych teorii86

. Wyniki tych badań wskazują równocześnie, że żadna teoria nie opisuje w pełni zachowań przedsiębiorstw w zakresie kształtowania struktury kapitału. Wyniki kilku najważniejszych badań empirycznych nad determinantami struktury kapitału oraz sprawdzaniem się opisanych teorii struktury kapitału w przedsiębiorstwach w Polsce będzie przedmiotem dalszych rozważań (p. 3.3.).

86

M. Z. Frank, V. K. Goyal, Capital Structure Decisions: Which Factors are Reliably Important?, October 10, 2007, http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.567650

61 ROZDZIAŁ 3

CZYNNIKI DETERMINUJĄCE STRUKTURĘ FINANSOWANIA PRZEDSIĘBIORSTW