Zarządzanie strukturą kapitału przedsiębiorstwa pozostaje nadal jednym z najczęściej podejmowanych, lecz równocześnie jednym z najbardziej kontrowersyjnych zagadnień współczesnych finansów. Od końca lat 50-tych ubiegłego stulecia, kiedy dzięki pracom Modiglianiego i Millera powstał teoretyczny zarys związku między strukturą kapitału a wartością przedsiębiorstwa, powstała ogromna liczba publikacji naukowych rozwijających ten temat. Od wielu lat problem struktury kapitału i jej determinant to jedno z najczęstszych i najważniejszych zagadnień prestiżowych czasopism finansowych. W większości publikacji dominują jednak rozważania teoretyczne. Równocześnie w czasie tak dynamicznego rozwoju teorii struktury kapitału, badań empirycznych dotyczących tej problematyki nie jest wiele. Poza tym podkreślić trzeba, że zdecydowanie najwięcej badań empirycznych nad strukturą kapitału przeprowadzono w Stanach Zjednoczonych. Są również badania oparte na danych z Wielkiej Brytanii, Niemiec, Grecji, Chin100.
100
J. R. Graham, C. R. Harvey, The theory and practice of corporate finance: Evidence from the field, Journal of Financial Economics, Vol. 60, 2001, s. 187-243, D. Vasiliou, N. Daskalakis, Institutional characteristics and
capital structure: A cross-national comparison, Global Finanse Journal, 19 (2009), s. 286-306, P. Bunn, G.
Young, Corporate Capital Structure in the United Kingdom: Determinants and Adjustment, Bank of England Working Paper No. 226, August 2004, http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.641281, A. A. Bevan, J. Danbolt,
Dynamics in the Determinants of Capital Structure in the UK, Capital Structure Dynamics Working Paper No.
2000-9, May 2000, http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.233551, A. Antoniou, Y. Guney, K. Paudyal, The
Determinants of Capital Structure: Capital Market Oriented versus Bank Oriented Institution, “Journal of
Financial and Quantitative Analysis”, 43(1), 59, 2008, Cambridge University Press, s. 59-92, F. Bancel, U. R. Mittoo, The determinants of capital structure choice: a survey of European firms, AFA 2003 Washington, DC Meetings; EFMA 2002 London Meetings, Working Paper Series, 2002, http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.299172, E. F. Fama, K. R. French, Taxes, financing decisions, and firm value, “The Journal of Finance”, Cambridge, Vol. 53, Iss. 3, 1998, s. 819-843, J. R. Graham, C. R. Harvey, The theory and practice of corporate finance: Evidence
from the field, “Journal of Financial Economics”, 2001, Vol. 60, s. 187-243, Graham J. R., Harvey C. R. [2002], How do CFOs make capital budgeting and capital structure decisions?, “The Journal of Applied Corporate
Finance”, Vol. 15, No. 1, s. 8-23, J. R. Graham, C. R. Harvey, The theory and practice of corporate finance: The
Data, Working Paper Series, May 12, 2003, http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.395221, J. R. Graham, M. T. Leary, A
Review of Empirical Capital Structure Research and Directions for the Future, “Annual Review of Financial
74 Wnikliwe studia literatury wskazują, że stosunkowo niewiele badań empirycznych dotyczących struktury kapitału i czynników ją kształtujących zostało zrealizowanych w Polsce, na danych dotyczących przedsiębiorstw polskich. Znaczna część tych badań dotyczy okresu transformacji polskiej gospodarki, w którym panowały specyficzne warunki prowadzenia działalności gospodarczej, a panujące uwarunkowania makroekonomiczne ograniczały dostęp do kapitałów zewnętrznych. Dodatkowo w okresie tym, wiedza zarządzających na temat istotności prowadzenia przemyślanej strategii finansowania przedsiębiorstw była niewielka.
Determinanty struktury kapitału opisane w poprzednim punkcie wymieniane były w licznych artykułach naukowych, jak również w niemal wszystkich podręcznikach do finansów przedsiębiorstw najczęściej jedynie na podstawie logicznego rozumowania. Stanowią tylko teoretyczne prawidłowości, hipotezy, które najczęściej nie były i nie są weryfikowane badaniami empirycznymi. Wielu autorów prac podkreśla, iż określone czynniki powinny mieć wpływ na kształtowanie struktury kapitału, jednak ich faktyczna rola w podejmowaniu decyzji finansowych może być niewielka. Dlatego celem niniejszego punktu jest próba syntetycznej prezentacji wyników kilku przeprowadzonych badań empirycznych nad determinantami struktury kapitału polskich przedsiębiorstw.
W badaniach empirycznych nad determinantami struktury kapitału przeważają dwa podejścia. Pierwsze z nich, spotykane najczęściej, polega na analizie relacji pomiędzy wybranymi czynnikami a poziomem zadłużenia za pomocą związków korelacyjnych. Czynniki te (zmienne objaśniające względem zmiennej objaśnianej, którą jest poziom zadłużenia) obliczane są jako wskaźniki odpowiednio dobranych danych ze sprawozdań finansowych przedsiębiorstw. Najczęściej są nimi:
struktura aktywów, nazywana też specyfiką branży (rzeczowe aktywa trwałe / aktywa ogółem, oraz wartości niematerialne i prawne / aktywa),
rentowność sprzedaży (wynik finansowy netto lub z działalności operacyjnej / przychody ze sprzedaży),
rentowność aktywów (wynik finansowy netto lub z działalności operacyjnej / aktywa),
płynność (aktywa obrotowe / aktywa ogółem),
koszt kapitału (wynik finansowy netto + odsetki / kapitał własny + obcy),
wielkość firmy (wartość przychodów ze sprzedaży lub wartość aktywów),
Evidence from China, HIEBS (Hong Kong Institute of Economics and Business Strategy), Working Paper
Series, 2002, http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.320088, D. Vasiliou, N. Daskalakis, Institutional characteristics and
75
perspektywy wzrostu (procentowa zmiana przychodów ze sprzedaży lub procentowa zmiana aktywów),
unikalność produktu (koszty sprzedaży / przychody ze sprzedaży),
nieodsetkowa tarcza podatkowa (amortyzacja / aktywa ogółem),
efektywna stopa podatkowa (podatek dochodowy / wynik finansowy brutto),
ryzyko operacyjne (odchylenie standardowe procentowej zmiany wartości zysków operacyjnych),
polityka dywidend (dywidenda / wynik finansowy netto).
Wybór takich czynników, zdaniem autorki dysertacji, ogranicza zarówno zakres jak i przydatność wyników tych badań. Podejście takie zawęża bowiem krąg determinant struktury kapitału do czynników wewnętrznych, wynikających ze specyfiki danego przedsiębiorstwa. Oznacza to równocześnie ignorowanie wpływu otoczenia makroekonomicznego na dobór źródeł finansowania oraz prowadzoną strategię finansowania.
Dobór zaprezentowanych powyżej czynników wpływających na strukturę finansowania wynika, zdaniem autorów badań, z istniejących w literaturze teorii struktury kapitału. Problem jednak w tym, że niektóre czynniki są w jednych teoriach dodatnio, a w innych ujemnie skorelowane z poziomem zadłużenia. Dodatkowym celem opisanych powyżej prac jest próba wskazania, która z opisywanych w literaturze teorii struktury kapitału najlepiej tłumaczy zachowanie polskich przedsiębiorstw.
Druga grupa prac nad determinantami struktury kapitału polega, ogólnie rzecz biorąc, na wskazaniu na podstawie badań ankietowych, które czynniki brane są pod uwagę przy podejmowaniu decyzji finansowych przez menedżerów przedsiębiorstw. W badaniach tych poszukuje się determinant danego poziomu relacji kapitałów własnych do obcych, jak również czynników wpływających na dobór źródeł finansowania. Ankiety przeprowadzane są najczęściej wśród osób odpowiedzialnych w przedsiębiorstwie za formułowanie strategii finansowania.
Podstawową niedoskonałością takich analiz jest fakt, iż determinanty są w badaniach najczęściej zasugerowane respondentom. Kolejny problem takiego podejścia to brak możliwości udowodnienia, że czynnik uznany przez ankietowanego za istotny w procesie tworzenia strategii finansowania (struktury kapitału), był faktycznie istotnym i determinującym w rzeczywistości. Większość czynników branych pod uwagę w tych
76 badaniach jest jakościowych i niemierzalnych lub trudnych do zmierzenia za pomocą metod ilościowych. Faktyczny ich wpływ trudno jest więc potwierdzić.
W dalszej części niniejszego punktu zaprezentowano wyniki kilku badań nad czynnikami struktury kapitału w polskich przedsiębiorstwach. Pomimo, iż podobne badania zostały przeprowadzone w wielu innych krajach, postanowiono tutaj przytoczyć tylko te, które dotyczą polskich firm. Podejście takie tłumaczone jest przede wszystkim faktem, iż badania przeprowadzone przez autorkę dysertacji również dotyczą specyfiki polskich przedsiębiorstw. Będzie więc możliwe porównywanie ich wyników. Wybrane opracowania o determinantach struktury kapitału zostały opisane chronologicznie, według daty ich publikacji.
Jedne z pierwszych szerokich badań nad problematyką determinant struktury kapitału przeprowadził J. Gajdka101
. Jego monografia pt. Teorie struktury kapitału i ich aplikacja w warunkach polskich jest najczęściej cytowana, a zastosowana metoda badań powtarza się w kolejnych opracowaniach. J. Gajdka, aby udowodnić aplikację najważniejszych teorii struktury kapitału w polskich spółkach, zbudował kilka wskaźników opartych o sprawozdania finansowe badanych spółek, a obrazujące wymieniane w teorii determinanty struktury kapitału. Autor obliczał korelację pomiędzy nimi a zadłużeniem. Przyjęta próba badawcza liczyła w części badań 48, a w części 106 spółek notowanych na GPW. Okres analizy to lata 1995-1997.
Celem autora było sprawdzenie czy na strukturę kapitału polskich spółek wpływają: podatki, inflacja, nieodsetkowa tarcza podatkowa, wielkość spółki, zyskowność, unikalność produktu, rodzaj aktywów.
Analiza wpływu podatków miała na celu sprawdzenie czy teoria Modiglianiego-Millera funkcjonuje w polskich warunkach. Badano więc wpływ zadłużenia przedsiębiorstw na ich średni koszt kapitału i stwierdzono, że pomimo istnienia ujemnej korelacji między tymi wielkościami, nie można potwierdzić tej zależności z powodu braku jej istotności statystycznej. Badania empiryczne nie potwierdziły także zależności pomiędzy inflacją a zadłużeniem firm. W analizie kolejnych wymienionych determinant zbudowano następujące wskaźniki:
nieodsetkowa tarcza podatkowa = amortyzacja/aktywa
wielkość spółki = księgowa wartość aktywów
zyskowność = zysk operacyjny / sprzedaż
101
J. Gajdka, Teorie struktury kapitału i ich aplikacja w warunkach polskich, Wyd. Uniwersytetu Łódzkiego, Łódź 2002
77
unikalność produktu = koszty sprzedaży / sprzedaż
rodzaj aktywów = aktywa trwałe / aktywa
Przyjęto także dwie zmienne objaśniane, obrazujące poziom zadłużenia spółek. Była to relacja oprocentowanego długu do sumy oprocentowanego długu i rynkowej wartości kapitału własnego (potrzebne dane uzyskano z 48 spółek giełdowych) oraz relacja zobowiązań ogółem do sumy zobowiązań ogółem i księgowej wartości kapitału własnego (próba badawcza liczyła 106 spółek giełdowych).
W analizie pierwszej zmiennej objaśnianej okazały się istotne (na poziomie istotności 0,1) jedynie nieodsetkowa tarcza podatkowa oraz zyskowność. Obydwie zmienne były ujemnie skorelowane z zadłużeniem. Jak chodzi o drugą zmienną objaśnianą, obok powyższych czynników, trzecią istotnie (również ujemnie) skorelowaną determinantą zadłużenia okazała się struktura aktywów.
Wyniki i wnioski z badań nie dały podstaw do stwierdzenia, że któraś z istniejących teorii struktury kapitału sprawdza się w pełni w polskich warunkach.
Badaniami empirycznymi nad determinantami struktury kapitału polskich przedsiębiorstw zajął się także, A. Skowroński102. Poddał on analizie zadłużenie 78 spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych. Analizą objęto lata 1991-1997, a więc w zasadzie pierwszy okres transformacji gospodarki polskiej. Celami autora było:
1. zbadanie możliwości występowania kosztów agencji w polskich spółkach, 2. ustalenie czy sprawdza się w nich teoria hierarchii źródeł finansowania oraz
3. znalezienie przesłanek pozwalających zastosować teorię wartości likwidacyjnej w polskich firmach.
Do realizacji tak postawionych celów wykorzystano dane ze sprawozdań finansowych przedsiębiorstw. Sformułowano odpowiednie relacje, a następnie policzono współczynniki korelacji pomiędzy poziomem zadłużenia a wybranymi wskaźnikami. Istotność korelacji przetestowano testem t-Studenta.
Dla potwierdzenia istnienia kosztów agencji analizowano związek pomiędzy stopniem zadłużenia a wartością operacyjnych przepływów pieniężnych, kosztami zarządu oraz strukturą aktywów. Dla wszystkich tych zależności wystąpiła ujemna korelacja, różna w poszczególnych branżach. Wyniki badania potwierdziły istnienie istotnego zagrożenia polskich spółek kosztami agencji.
102 A. Skowroński, Czynniki kształtujące strukturę kapitału polskich przedsiębiorstw w świetle badań
empirycznych, w: Kapitałowa strategia przedsiębiorstwa, red. nauk. J. Sobiech, Wyd. AE w Poznaniu, Poznań
78 W celu ustalenia czy teoria hierarchii źródeł finansowania sprawdza się w polskich przedsiębiorstwach analizowano korelację zadłużenia i rentowności sprzedaży netto. Badania wykazały istnienie silnej ujemnej korelacji, co dało podstawy do uznania działania teorii w praktyce polskich spółek.
Ostatnim etapem było obliczenie korelacji między zadłużeniem a kosztami sprzedaży. Potwierdzono ujemną zależność między tymi wielkościami i wedle tego kryterium potwierdzono funkcjonowanie teorii wartości likwidacyjnej w polskich firmach.
Badania, których wyniki opisano powyżej, miały na celu wstępną weryfikację pewnych teorii struktury kapitału. Potwierdzenie istnienia zależności między stopniem zadłużenia a poszczególnymi parametrami mogłoby być dowodem stosowania (uznawania) teorii kosztów agencji, hierarchii źródeł finansowania i wartości likwidacyjnej w przedsiębiorstwach. Pozostaje jednak pytanie, czy menedżerowie badanych firm z przemyśleniem i premedytacją tak kształtowali strukturę kapitału, aby w ten sposób zwiększyć wartość rynkową spółek.
Ważność poszczególnych czynników kształtowania struktury kapitału analizowała także A. E. Miarecka103. Były to badania dotyczące 80 spółek akcyjnych notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie na koniec 2001 r., co stanowiło 43% całej populacji generalnej. Badania zostały przeprowadzone w postaci wywiadów bezpośrednich w 2002 r. Respondenci wskazywali na poziom istotności poszczególnych czynników w kształtowaniu struktury kapitału.
Wyniki tych wywiadów zamieszczono w poniższej tabeli (Tabela 11). Tabela 11. Czynniki kształtowania struktury kapitału w spółce akcyjnej
Wyszczególnienie Bardzo istotny Istotny Mało istotny Nieistotny l. wsk* % l. wsk* % l. wsk* % l. wsk* % Ryzyko operacyjne 29 36 40 50 10 13 1 1 Ryzyko finansowe 32 40 35 44 11 14 2 3 Koszt kapitału 35 44 38 48 6 8 1 1 Dostępność kapitału 26 33 33 41 18 23 3 4 Osiągana rentowność 30 38 47 59 4 5 0 0 Struktura aktywów 8 10 46 58 21 26 4 5 Polityka właścicielska 33 41 31 39 14 18 2 3 Polityka dywidend 5 6 15 19 31 39 29 36
Faza rozwoju spółki 8 10 27 34 26 33 19 24
* - liczba spółek, która wskazała dany czynnik według oceny bardzo istotny, istotny, mało istotny, nieistotny. Źródło: A. Miarecka, Dostępność kapitału jako ważna determinanta rozwoju organizacji gospodarczych, w: Finansowe uwarunkowania rozwoju organizacji gospodarczych, red. nauk. J. Turyn, W. Szczęsny, Difin, Warszawa 2004, s. 66
103 A. E. Miarecka, Dostępność kapitału jako ważna determinanta rozwoju organizacji gospodarczych, w: Finansowe uwarunkowania rozwoju organizacji gospodarczych, red. nauk. J. Turyn, W. Szczęsny, Difin, Warszawa 2004, s. 65-77
79 Celem niniejszego opracowania była próba oceny dostępności różnych form finansowania. Zaprezentowane wyniki badań służyły więc przede wszystkim podkreśleniu znaczenia dostępności kapitału w kształtowaniu jego struktury. W tekście nie znaleziono jednoznacznej odpowiedzi na pytanie, który czynnik jest najważniejszy. Analiza Tabeli 11 pozwala jednak stwierdzić, że najistotniejszymi determinantami struktury kapitału w ocenie respondentów są: koszt kapitału, jego dostępność, osiągana rentowność oraz ryzyko, operacyjne i finansowe.
Badaniami nad zastosowaniem teorii struktury kapitału na polskim rynku kapitałowym zajął się również B. Czaja104. Przeprowadził on badania bardzo podobne do tych, które wcześniej zrealizował J. Gajdka. Okres analizy był jednak nowszy, były to lata 2000-2002. Próba badawcza objęła 127 spółek notowanych na GPW w Warszawie. Autor posługując się metodą regresji liniowej, badał zależności pomiędzy miernikami struktury kapitału a czynnikami, które w najważniejszych teoriach struktury kapitału determinują poziom zadłużenia. Wybrane przez autora do badań czynniki to:
rozmiar spółki (aktywa ogółem),
struktura aktywów (aktywa trwałe / aktywa ogółem),
rentowność (wynik operacyjny / przychody ze sprzedaży),
nieodsetkowa tarcza podatkowa (amortyzacja / aktywa ogółem),
unikalność produktu (koszty sprzedaży / przychody ze sprzedaży).
Przyjęto założenie, że struktura kapitału dotyczy kapitałów długoterminowych, a więc kapitałów stałych oraz długoterminowych zobowiązań. Zastosowanymi miernikami struktury kapitału były relacje:
1) zobowiązania długoterminowe / rynkowa wartość kapitałów własnych,
2) zobowiązania długoterminowe / (rynkowa wartość kapitałów własnych + zobowiązania długoterminowe),
3) zobowiązania długoterminowe / księgowa wartość kapitałów własnych,
4) zobowiązania długoterminowe / (księgowa wartość kapitałów własnych + zobowiązania długoterminowe).
Przeprowadzone badania wykazały związek jedynie pomiędzy niektórymi determinantami a strukturą kapitału opisaną przy użyciu miernika 1) i 4). Na poziomie istotności α=0,05 istnieje ujemna korelacja między rynkową strukturą kapitału (nr 1)) a
80 rentownością oraz dodatnia korelacja między księgową strukturą kapitału (nr 4) ) a rozmiarem spółki i nieodsetkową tarczą podatkową.
W dalszym etapie badań, przy zastosowaniu metody regresji krokowej „wprzód” wyznaczono modele, które pozwoliły stwierdzić, że w wersji rynkowej struktury kapitału tylko rentowność, a w wersji księgowej jedynie nieodsetkowe tarcze podatkowe wykazują związek z tą strukturą. Współczynniki determinacji dla obydwu modeli były jednak na tyle niskie (odpowiednio 0,123 i 0,099), że nie wyjaśniają w wystarczający sposób zmienności struktury kapitału.
Powyższe badania nie potwierdziły, że menedżerowie polskich spółek dążąc do maksymalizacji wartości rynkowej firm kształtują strukturę kapitału w oparciu o którąś z teorii struktury kapitału.
Podobne badania nad czynnikami kształtującymi strukturę kapitału polskich przedsiębiorstw zostały przeprowadzone przez M. Hamrola i J. Sieczkę105. Dotyczyły one 134 spółek notowanych na GPW w latach 2002-2004. Przy zastosowaniu metody prostej regresji liniowej oraz regresji wielorakiej wyznaczono, przygotowane wcześniej na podstawie literatury przedmiotu z zakresu teorii struktury kapitału, zbiór potencjalnych determinant poziomu zadłużenia badanych polskich spółek giełdowych.
Ustalono, iż czynnikiem, który w największym stopniu kształtował strukturę kapitału była rentowność majątku i sprzedaży. Zależność między tymi zmiennymi jest ujemna. Podobnie ujemne zależności (choć słabe) zostały wykazane dla czynników unikalność produktu (mierzona relacją kosztów sprzedaży / sprzedaży) oraz nieodsetkowa tarcza podatkowa (amortyzacja / aktywa).
Na podstawie trzech wyżej wymienionych zmiennych objaśniających w toku badania metodą regresji wielorakiej uzyskano model opisujący kształtowanie struktury kapitału spółek giełdowych w Polsce. Rezultaty tego badania okazały się zbieżne z wynikami prostej regresji liniowej. Spośród analizowanych zmiennych, najsilniejszy związek z zadłużeniem zaobserwowano dla rentowności aktywów. Niska wartość współczynnika determinacji (0,113) świadczy jednak o niewielkim stopniu wyjaśnienia kształtowania się struktury kapitału w badanych podmiotach przez zaproponowany model.
Na podstawie powyższych wyników można sformułować wniosek, że menedżerowie firm preferują kapitały wewnętrzne do finansowania działalności. Tak więc teorią, najlepiej wyjaśniającą budowanie struktury kapitału przedsiębiorstw w Polsce, jest teoria hierarchii
81 źródeł finansowania. Opisywane badania nie dają jednak podstaw do stwierdzenia, że teoria hierarchii w wyczerpujący sposób tłumaczy decyzje dotyczące struktury kapitału przedsiębiorstw.
Badanie nad determinantami struktury kapitału polskich przedsiębiorstw podjęła również K. Mazur106. Analiza dotyczyła 238 spółek giełdowych notowanych na GPW w latach 1997-2004. W wyniku przeglądu dwóch teorii struktury kapitału (statycznego kompromisu i hierarchii źródeł finansowania) wyodrębniono najistotniejsze czynniki, które w istotny sposób wpływać mogą na strukturę kapitału przedsiębiorstw. Były to: zyskowność sprzedaży, płynność, struktura aktywów, wielkość firmy, perspektywy rozwoju, unikalność produkcji, tarcze podatkowe, ryzyko (operacyjne), polityka dywidendy.
W badaniu zastosowano model regresji krokowej, w której zmienną objaśnianą był stosunek ogółu zobowiązań do aktywów firm. W pierwszym etapie prac wybrano do estymacji jedynie te czynniki, które były istotnie skorelowane z poziomem zadłużenia. W drugiej kolejności skonstruowano model regresji.
Wyniki badań pozwoliły stwierdzić, że teorią najlepiej wyjaśniającą zmiany struktury kapitału polskich spółek giełdowych jest teoria hierarchii źródeł finansowania. Najistotniejszymi determinantami struktury kapitału okazały się płynność finansowa i zyskowność, które były ujemnie skorelowane ze wskaźnikiem zadłużenia przedsiębiorstw. Tak więc przedsiębiorstwa wysoko rentowne i płynne preferowały samofinansowanie. Kolejnym czynnikiem ujemnie skorelowanym z poziomem zadłużenia była struktura aktywów. Okazało się, że przedsiębiorstwa dysponujące dużym majątkiem trwałym, mogącym stanowić zabezpieczenie długu, w mniejszym stopniu korzystały z niego. Ponieważ jednak znaczną część kapitałów obcych polskich przedsiębiorstw stanowią zobowiązania krótkoterminowe, rola zabezpieczenia nie musi być tak istotna. Podobnie ujemne zależności zaobserwowano dla wielkości przedsiębiorstwa i nieodsetkowej tarczy podatkowej.
Autorka podkreśla jednak, że nie wszystkie aspekty teorii hierarchii źródeł finansowania zostały potwierdzone w badaniach. Dotyczy to m.in. ryzyka i polityki dywidendy (w przypadku dywidend wyniki badań były sprzeczne z teorią hierarchii, a więc spółki wypłacające wyższe dywidendy utrzymywały niższy poziom zadłużenia).
106
Mazur K., Determinanty struktury kapitału polskich spółek, Ekonomika i Organizacja Przedsiębiorstwa 8/2007
82 Badania nad stosowanymi kryteriami podejmowania decyzji finansowych (o doborze źródeł finansowania) zostały przeprowadzone także przez I. Borkowską107. Dobór próby badawczej był losowy, dotyczył firm zarejestrowanych w bazie REGON. Wykorzystano ankietę rozesłaną pocztą do 236 firm produkcyjnych z woj. lubuskiego zatrudniających 10-49 osób (małe) oraz 50-249 osób (duże). Odpowiedzi na pytania udzielały osoby odpowiedzialne za podejmowanie decyzji finansowych. Do badania zakwalifikowano 16 przedsiębiorstw małych i 14 średnich.
Analizę dokonano pod kątem liczby stosowanych kryteriów i ich rodzaju. Decydenci/respondenci na pytanie dotyczące liczby kryteriów wykorzystywanych do oceny danego źródła finansowania najczęściej wskazywali na posługiwanie się 3 i większą liczbą kryteriów. Jeśli zaś chodzi o rodzaje stosowanych kryteriów oceny, to najwięcej respondentów wskazało na uwzględnianie dostępności kapitału oraz kosztu danego źródła finansowania. Mniejsze znaczenie przypisywano elastyczności, ryzyku prowadzonej działalności a najmniejsze dźwigni finansowej. Należy także zaznaczyć, że 11 z 30 badanych respondentów jako stosowane kryterium oceny wskazało intuicję.
W innych badaniach, przeprowadzonych przez A. Zygmunt108 analizowano oddziaływanie zewnętrznych i wewnętrznych czynników na strukturę kapitału wybranego przedsiębiorstwa produkcyjnego. Informacje pochodziły ze sprawozdań finansowych firmy za lata 2001-2007. Strukturę kapitału opisano jako relację kapitału obcego do własnego, przy czym kapitał obcy stanowił sumę zobowiązań długoterminowych, oprocentowanych zobowiązań krótkoterminowych oraz zobowiązań z tytułu dostaw i usług.
Analizą objęto determinanty podzielone według kryterium możliwości reagowania na nie przez przedsiębiorstwo, a więc na wewnętrzne (na które przedsiębiorstwo może reagować poprzez odpowiednie kreowanie polityki finansowej) oraz zewnętrzne (na które przedsiębiorstwo nie ma możliwości reagowania). Do pierwszej grupy w badaniach zaliczono rozmiar przedsiębiorstwa (mierzony przychodami ze sprzedaży), dynamikę wzrostu (stopa wzrostu aktywów), rentowność sprzedaży (zysk operacyjny do przychodów ze sprzedaży) oraz koszt kapitału (iloraz zysku netto powiększonego o odsetki do wartości aktywów). W
107 I. Borkowska, Kryteria wyboru źródeł finansowania przedsiębiorstw w aspekcie metodologicznej
racjonalności podejmowania decyzji finansowych, w: Strategie wzrostu wartości przedsiębiorstwa, red. nauk. E.