Kalkulacja kosztu kapitału

W celu ustalenia kategorii kosztu kapitału przedsiębiorstwa, będącego podstawą sporządzania wielu analiz ekonomicznych, należy obliczyć wspomniany powyżej średnioważony koszt kapitału (WACC). Procedurę jego kalkulacji rozpoczyna się od wyliczenia kosztów poszczególnych elementów struktury kapitałowej, na którą składają się:

- kapitały własne, - kapitały obce.

Kapitał własny należy do najdroższych źródeł finansowania, mimo, że jego koszt nie jest dla przedsiębiorstwa kosztem finansowym w ujęciu zarówno księgowym, podatkowym¹⁵⁶, jak i pieniężnym. Wypłacane dywidendy czy udziały w zyskach są wprawdzie wydatkiem związanym z korzystaniem z kapitału własnego, lecz nie znaczy to, że kapitał własny w przedsiębiorstwie, które nie wypłaca dywidend nic nie kosztuje. W takim wypadku koszt funduszy własnych szacowany jest w oparciu o tzw. koszt utraconych możliwości. Wynika on z tego, że kapitał własny zaangażowany w realizację danej inwestycji, mógłby być wykorzystany na zewnątrz przedsiębiorstwa do sfinansowania alternatywnych przedsięwzięć. Ponadto w przypadku podwyższania kapitału własnego jego koszt wiąże się często z dodatkowymi wydatkami. W spółce z o.o. są to koszty notarialne związane z umową spółki i wpisem zmiany wartości kapitału zakładowego do rejestru handlowego. W spółce akcyjnej byłyby to koszty emisji, dystrybucji akcji oraz koszty wpisu do rejestru handlowego.

Istnieje kilka metod służących obliczeniu kosztu kapitału własnego. Najczęściej opisywanymi w literaturze przedmiotu są:

 model Gordona (lub oparty na podobnych założeniach model zdyskontowanych dywidend),

 model wyceny aktywów kapitałowych (CAPM),

 model stopy dochodu z obligacji z premią za ryzyko.

115 Poniżej, w ujęciu syntetycznym zaprezentowano formuły obliczenia i krótką charakterystykę kosztu kapitału własnego wyliczanego przy zastosowaniu wymienionych modeli (Tabela 15).

Tabela 15. Metody określania kosztu kapitału własnego

Metoda Stosowane wzory Charakterystyka

Model Gordona

Pochodzenie

kapitału ^{Kapitał akcyjny} zwykły uprzywilejowany ^{Kapitał akcyjny} Zysk zatrzymany g P D k_AZ   0 1 0 P D k_AU  Emisja akcji   g F P D k_AZ     1 0 1  F P D k_AU   1 * 0 gdzie: k – koszt kapitału

P₀ – aktualna cena akcji (w czasie t₀)

D₁ – oczekiwana dywidenda (dywidenda w czasie t₁) g – stopa wzrostu dywidendy

F – koszty emisji jako procent wpływów z emisji D – dywidenda (stała)

W polskich realiach model ma niewielkie możliwości praktycznego wykorzystania. Po pierwsze model ten ma zastosowanie wyłącznie dla spółek giełdowych, których w Polsce jest stosunkowo niewiele, a po drugie mało jest firm wypłacających regularnie dywidendy. Dodatkowym problemem jest warunek wyższej wymaganej stopy zwrotu od tempa wzrostu dywidendy (k_AZ>g).

Model CAPM

kE = kRF + (kM - kRF) *

gdzie:

k_E – koszt kapitału własnego

k_RF – stopa zwrotu z papierów wolnych od ryzyka (stopa zwrotu z inwestycji w papiery emitowane przez Skarb Państwa, obligacji lub bonów skarbowych);

k_M – rynkowa stopa dochodu (zwrotu), oczekiwana stopa dochodu portfela rynkowego

 – współczynnik ryzyka systematycznego (rynkowego), miara wrażliwości zmiany wartości rynkowej danego przedsiębiorstwa w stosunku do zmian wybranego indeksu giełdowego.

Istnieje wiele praktycznych problemów związanych z zastosowaniem modelu, co sprawia, że przyjęta procedura postepowania znacząco wpływa na ostateczny wynik (koszt kapitału)157. Model stopy dochodu z obligacji z premią za ryzyko kE = kOBL + kR gdzie:

k_E – koszt kapitału własnego

k_OBL – stopa zwrotu z własnych obligacji przedsiębiorstwa (lub koszt kredytu)

k_R – premia za dodatkowe ryzyko, jakie ponoszą akcjonariusze w porównaniu z ryzykiem wierzycieli

Metoda ta nazywana jest metodą uproszczoną. Wielkość premii za ryzyko często jest określana w sposób intuicyjny, na podstawie analiz o

charakterze jakościowym. Cechuje więc ją duży subiektywizm¹⁵⁸.

Źródło: opracowanie własne na podstawie: Finansowanie rozwoju przedsiębiorstwa, red. nauk. M. Panfil, Wyd. Difin, Warszawa 2011, A. Duliniec, Finansowanie przedsiębiorstwa. Strategie i instrumenty, Wyd. PWE, Warszawa 2011, J. Wyrobek, Wybrane dylematy szacowania kosztu kapitału własnego za pomocą CAPM dla

firm nie notowanych na giełdzie, 31 marzec 2012, SSRN: http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2032216

Ze względu na konieczność oszacowania premii za ryzyko (przy zastosowaniu modelu CAPM oraz modelu stopy dochodu z obligacji z premią za ryzyko), szacowanie kosztu

157 J. Wyrobek, Wybrane dylematy szacowania kosztu kapitału własnego za pomocą CAPM dla firm nie

notowanych na giełdzie, 31 marzec 2012, SSRN: http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2032216

116 kapitału własnego związane jest z wieloma problemami. Najczęściej kontrowersje dotyczą dostępności danych, a w dalszej kolejności, ich jakości. Mimo to, istnieje bardzo wiele okoliczności, w których szacunek stopy zwrotu z funduszy własnych jest niezbędny. Praktyka gospodarcza wskazuje, że modelem najczęściej wybieranym przez użytkowników jest model CAPM. Sprawia to, że uzasadnionym jest wnioskowanie o jego wiarygodności159

.

Drugim składnikiem struktury kapitałowej jest kapitał obcy. Szacowanie jego kosztu jest relatywnie prostsze w porównaniu do kosztu funduszy własnych. W literaturze oraz w praktyce związanej m.in. z wycenami przedsiębiorstw sporo kontrowersji budzi problem zakresu kapitału obcego. Stosowane są tu różne rozwiązania, a wśród nich najbardziej popularne są trzy podejścia, zgodnie z którymi kapitały obce obejmują:

1. wszystkie zobowiązania (a więc wszystkie kapitały, które nie są kapitałami własnymi), 2. wyłącznie zobowiązania długoterminowe,

3. wyłącznie zobowiązania oprocentowane (pomijane są więc kredyty handlowe i inne zobowiązania operacyjne).

Zarówno literatura, jak i praktyka gospodarcza przemawiają za przyjęciem trzeciego podejścia za najwłaściwsze160

.

Podstawową formą kapitału obcego (oprocentowanego) w warunkach polskich jest kredyt i pożyczka bankowa, znacznie rzadziej stosowaną są dłużne papiery wartościowe (bony i obligacje). Obciążenia przedsiębiorstwa z tytułu kapitału obcego przyjmują najczęściej formę odsetek stałych lub zmiennych, lub też, w przypadku papierów wartościowych formę dyskonta. System podatkowy traktuje te obciążenia w sposób preferencyjny w stosunku do dywidend, ponieważ odsetki są kosztem podatkowym, czyli takim, który obniża podstawę opodatkowania. Tym samym powstające korzyści podatkowe, tzw. tarcza podatkowa, zmniejszają ostateczny koszt pozyskania tego typu kapitału. Koszt obsługi długu można zatem wyliczyć posługując się wzorem:

kD = rD *(1-T) gdzie:

k_D – koszt długu

r_D – stopa oprocentowania długu

T – krańcowa stopa podatku dochodowego

159

Finansowanie rozwoju przedsiębiorstwa, red. nauk. M. Panfil, Wyd. Difin, Warszawa 2011, s. 79

160 Por. J. Czekaj, Z. Dresler, Zarządzanie finansami przedsiębiorstw. Podstawy teorii, Wyd. Nauk. PWN, Warszawa 2002, s. 81, A. Firleja, Szacowanie kosztu kapitału, w: Czas na pieniądz. Zarządzanie finansami, mierzenie wyników i wycena przedsiębiorstw, red. nauk. D. Zarzecki, Wyd. Uniwersytet Szczeciński, Szczecin 2003, s. 257-265

117 W kalkulacji kosztu kapitału obcego, oprócz korekty o tzw. tarczę podatkową, powinno się uwzględnić wszystkie inne dodatkowe opłaty towarzyszące pozyskaniu kapitału. W przypadku kredytu bankowego oprocentowanie przyjmuje postać stałej lub zmiennej stopy procentowej powiększonej o stałą marżę wynikającą z ryzyka ponoszonego przez bank. Sama stopa procentowa ustalana jest w Polsce najczęściej na podstawie stawki WIBOR, czyli poziomu oprocentowania kredytów na polskim rynku międzybankowym.

Dodatkowymi warunkami mającymi wpływ na ostateczny koszt kredytu są:

 prowizje i opłaty manipulacyjne,

 koszt przygotowania wniosku kredytowego,

 opłaty za usługi dodatkowe np. przewalutowanie lub wcześniejszą spłatę,

 koszty ustalenia zabezpieczenia.

Po ustaleniu wszystkich składników struktury kapitałowej i jego kosztów możliwe jest ustalenie średniego kosztu kapitału angażowanego w przedsiębiorstwie. Oblicza się go jako średnią ważoną kosztu kapitałów, z jakich korzysta dana jednostka, przy czym wagami są udziały danych kapitałów w całości źródeł finansowania. Koszt ten nazywany jest średnioważonym kosztem kapitału (WACC), a formuła na jego wyznaczenie jest następująca:

WACC = Ʃ (udział kapitału z danego źródła * koszt kapitału z danego źródła)

lub zakładając, że kapitał firmy składa się wyłącznie z kapitału własnego i jednej formy zadłużenia (oprocentowanego):

WACC = u_E * k_E + u_D * k_D gdzie:

u_E – udział kapitału własnego; k_E - koszt kapitału własnego; uD – udział długu (kapitału obcego); k_D - koszt długu (kapitału obcego).

Ustalając wagi, czyli udziały poszczególnych źródeł finansowania, opierać się można na księgowej lub rynkowej wartości kapitałów.

Należy podkreślić, że wysokość kosztu kapitału zależy przede wszystkim od sposobu jego wykorzystania oraz ryzyka, jakie towarzyszy danemu przedsiębiorstwu lub przedsięwzięciu, a nie od źródła pochodzenia kapitału. Dlatego też istnieją różnice w koszcie funduszy pochodzących z różnych źródeł. Ryzyko, jakie ponoszą dawcy kapitału własnego (właściciele przedsiębiorstwa) jest wyższe niż to ponoszone przez wierzycieli. To sprawia, że oczekiwana przez właścicieli stopa dochodu (koszt kapitału własnego) przewyższa koszt

118 długu. Dodatkowo, koszt kapitałów obcych obniża, wcześniej akcentowana, tarcza podatkowa, a więc korzyści podatkowe realizowane dzięki wliczaniu kosztów odsetek od kapitałów obcych do kosztów podatkowych.