Mechanizm transmisji impulsów polityki pieniężnej

Bank centralny wykorzystuje posiadane instrumenty do osiągania założonych celów. Pomiędzy tymi celami a narzędziami stosowanymi przez bank centralny zachodzi skomplikowany proces zwany mechanizmem transmisji impulsów polityki pieniężnej¹³⁹.

Poszczególne nurty ekonomii różnią się w ocenie skuteczności oddziaływania polityki pieniężnej na sferę realną gospodarki. O ile panuje raczej powszechna zgoda, co do istnienia samego wpływu tej polityki na gospodarkę, szczególnie w krótkim okresie czasu, tak poglądy na temat istoty samych mechanizmów tego oddziaływania są różne. Wspólną cechą teorii transmisji monetarnej jest założenie, że istnieje związek przyczynowo – skutkowy między zmianami podaży pieniądza a zmianami skali działalności gospodarczej, znajdującej odbicie w zmianach realnego produktu krajowego brutto¹⁴⁰.

138 I. Pyka, op. cit., s. 69

139

System …, op. cit., s. 135

109 Na mechanizm transmisji impulsów monetarnych składają się kanały, inaczej sposoby, drogi, którymi impulsy banku centralnego wpływają na gospodarkę. Wyróżnia się kilka grup tych kanałów. W literaturze spotkać można wiele sposobów klasyfikacji kanałów transmisji monetarnej, gdzie stosowane jest nieco odmienne nazewnictwo. Jeden ze sposobów podziału tych kanałów wyróżnia:

1. kanał stopy procentowej (tzw. kanał tradycyjny),

2. kanał cen pozostałych aktywów (efekt majątkowy, teoria Q Tobina, kanał walutowy), 3. kanał kredytowy.

Tradycyjny mechanizm transmisji, zwany kanałem stóp procentowych wyjaśnia, w jaki sposób rynkowa stopa procentowa oddziałuje na inwestycje i zagregowany produkt. Oparty jest on na założeniach podstawowych modeli równowagi makroekonomicznej (IS-LM i AD-AS), a wywodzi się z monetarnej teorii stopy procentowej. Istotą kanału jest założenie, że wzrost podaży pieniądza (ekspansywna polityka pieniężna), przy danym popycie, prowadzi do obniżenia nominalnych stóp procentowych, a przy założeniu sztywności cen, również stóp realnych. Zmiana ta wpływa na spadek kosztu kapitału, powodując wzrost wydatków inwestycyjnych, a w konsekwencji wzrost zagregowanego popytu. Przy ograniczaniu podaży pieniądza (restrykcyjnej polityce pieniężnej) zależności przebiegają odwrotnie. W procesie tym istotne jest, aby zmiany nominalnych, krótkoterminowych stóp procentowych banku centralnego wpływały na zmiany stóp długoterminowych, w wyrażeniu realnym, ponieważ tylko te ostatnie oddziałują na kształtowanie się globalnego popytu141

.

Wyniki badań empirycznych nad skutecznością kanału stóp procentowych wykazały raczej słaby bezpośredni wpływ stóp procentowych na inwestycje142

. Prowadzone w latach dziewięćdziesiątych badania polskich przedsiębiorstw wykazały silną współzależność poziomu stóp procentowych i decyzji inwestycyjnych przedsiębiorstw¹⁴³.

W kanale cen aktywów mechanizm transmisyjny to system, w którym inne relatywne ceny aktywów oraz zasoby realne transmitują oddziaływanie pieniądza na gospodarkę. Tymi aktywami są przede wszystkim: ceny obligacji, kurs walutowy, ceny akcji i nieruchomości. W ramach kanału cen aktywów wyróżnia się:

 kanał walutowy,

 efekt majątkowy, 141

System …, op. cit., s. 135

142 A. Korczyńska-Rechul, A. Turyńska, Polityka pieniężna a kredyty inwestycyjne dla małych i średnich

przedsiębiorstw, Prace Naukowe Akademii Turyńska Ekonomicznej we Wrocławiu, nr 1049, Wrocław 2004, s.

118

110

 teorię Q Tobina.

Kanał walutowy zakłada, że obniżenie stóp procentowych wywołuje spadek atrakcyjności depozytów w walucie krajowej na rzecz depozytów walutowych. Powoduje to deprecjację waluty krajowej, co obniża import, a zwiększa opłacalność eksportu. W konsekwencji eksport netto wzrasta, co dodatnio wpływa na wielkość zagregowanego popytu. Kanał walutowy występuje jedynie w gospodarkach o systemie stałego kursu walutowego. Jego oddziaływanie jest tym większe, im bardziej otwarta gospodarka.

Efekt majątkowy związany z teorią konsumpcji i popytem konsumpcyjnym. Polega on na tym, że stopy procentowe kształtując ceny instrumentów finansowych będących w posiadaniu podmiotów gospodarujących, wpływają na rozmiary majątku znajdującego się w ich dyspozycji. To z kolei oddziałuje na ich możliwości i skłonność do ponoszenia wydatków, czyli do konsumpcji. Na przykład ekspansywna polityka pieniężna polegająca na wzroście podaży pieniądza, prowadzi do spadku stóp procentowych, co wywołuje wzrost cen papierów wartościowych. Dzięki temu wzrasta wartość posiadanego przez konsumentów majątku, co zachęca ich do konsumpcji. Wyższa konsumpcja zwiększa zagregowany dochód.

Trzecia forma omawianego kanału związana jest z tzw. teorią Q Tobina odnosi się do popytu inwestycyjnego przedsiębiorstw. Transmisja polityki pieniężnej odbywa się w świetle tej teorii poprzez giełdowe ceny akcji i obligacji, co determinuje rozmiary inwestycji przedsiębiorstw. Obniżka stóp procentowych mająca miejsce przy rozluźnianiu polityki monetarnej skutkuje wzrostem cen instrumentów służących przedsiębiorstwom do finansowania inwestycji. Dzięki temu mogą one zgromadzić więcej środków pieniężnych i przeznaczyć je na realizację inwestycji.

Istotne jest, że warunkiem faktycznego oddziaływania impulsów monetarnych na gospodarkę w myśl teorii Q Tobina oraz efektu majątkowego jest duże znaczenie instrumentów rynku kapitałowego w gospodarce, zarówno będącego w posiadaniu gospodarstw domowych jak i w źródłach finansowania przedsiębiorstw144

.

Koncepcja kanału kredytowego zakłada, że polityka pieniężna niezależnie od oddziaływania stopy procentowej i popytu na kredyt wpływa na podaż kredytów bankowych. Bank centralny poprzez między innymi operacje otwartego rynku wpływa na ilość pieniądza rezerwowego będącego w dyspozycji banków. Wzrost restrykcyjności banku centralnego (zmniejszenie ilości pieniądza rezerwowego) powoduje zmniejszenie akcji kredytowej. Banki

111 komercyjne w tej sytuacji nie podnoszą oprocentowania tylko zaostrzają wymagania stawiane kredytobiorcom, co zmniejsza dostępność kredytów (racjonowanie kredytów).

Jeśli w gospodarce znaczna część podmiotów korzysta wyłącznie z kredytów bankowych w ramach finansowania zewnętrznego (nie ma możliwości pozyskiwania funduszy z rynku kapitałowego), to spadek podaży kredytów prowadzi do ograniczania wydatków inwestycyjnych, co obniża wielkość produktu zagregowanego.

Badania empiryczne przeprowadzone w Polsce nie potwierdziły dużej skuteczności powyższych kanałów transmisji impulsów polityki pieniężnej145

. Najistotniejszymi ograniczeniami tej skuteczności są:

 oprocentowanie kredytów bankowych nie jest jedynym i najważniejszym parametrem kształtującym podaż i popyt na kredyt czy decyzje finansowe firm146

(kanał stopy procentowej),

 koszt kapitału nie jest głównym elementem kosztów realizowanych przedsięwzięć (kanał stopy procentowej),

 polskie przedsiębiorstwa w niewielkim zakresie korzystają z kredytów bankowych w finansowaniu inwestycji (kanał stopy procentowej, kanał kredytowy).

 płytki rynek kapitałowy występujący w Polsce; wartość (znaczenie) instrumentów rynku kapitałowego w gospodarce polskiej jest stosunkowo mała147

(efekt majątkowy, teoria Q Tobina),

 kredyty bankowe są wprawdzie dla większości polskich firm jedynym źródłem finansowania obcego (niewielka dostępność papierów dłużnych), lecz w finansowaniu inwestycji zdecydowanie dominuje kapitał własny w postaci zysków zatrzymanych (kanał stopy procentowej, kanał kredytowy).

Wydaje się więc konieczne zidentyfikowanie nowych dróg, jakimi polityka monetarna wpływa na realne procesy gospodarcze. Współczesne modele transmisji monetarnej opierają się m.in. na wielkościach takich jak: luka popytowa, efektywny kurs walutowy, inflacja bazowa, poziom cen ropy naftowej, poziom stóp procentowych za granicą148. Należy też uwzględnić fakt, iż decyzje władz monetarnych są antycypowane przez rynki finansowe z wyprzedzeniem. Wyniki badań wskazują, że te decyzje, które stanowiły dla rynków

145 J. Wyrobek, Próba oceny skuteczności tradycyjnych kanałów transmisji impulsów polityki monetarnej w

Polsce, w: Stopy procentowe a gospodarka. W poszukiwaniu optymalnej policy mix, red. nauk. J. L. Bednarczyk,

Wyd. Instytutu Technologii i Eksploatacji - Państwowego Instytutu Badawczego, Radom 2005, s. 66-73

146P. Boguszewski, Przemiany w sektorze dużych i średnich firm w Polsce w latach 1993-2001 a oddziaływanie

polityki monetarnej, Bank i Kredyt, listopad-grudzień 2002, s. 87-101 147

P. Boguszewski, ibidem

112 zaskoczenie powodowały większe dostosowanie stóp procentowych niż te, które były wcześniej spodziewane149

.