Bariery w rozwoju PE/VC w Polsce

Isto tn ą b arierą w p ro w a d z e n ia n o w y c h ro z w ią z a ń w św ietle u sta w y z 20 0 4 r. jest to, że u sta w o d a w c a zd ecy d o w ał, żeby ry n e k p r iv a te e q u ity był ry n k ie m regulow anym , n a d z o ro w a n y m p rzez K om isję P ap ieró w W a rto śc io w y c h i Giełdy (K PW iG ). Podm ioty, k tó re b ę d ą chciały ko rzy stać z fo rm y fu n d u ­ szy in w estycyjnych za m k n ię ty c h (FIZ), b ę d ą m usiały tw o rz y ć to w a rz y stw a funduszy inw estycyjnych, co b ę d z ie o g ra n ic z a ć e lasty czn o ść tej działaln o ści i p o d n o sić koszty działania. U staw a w y elim in o w ała p o d w ó jn e o p o d a tk o w a ­ nie, co jest p o z y ty w n y m ro zw iązan iem .

N a świecie rzadko fundusze w ysokiego ryzyka są n o to w a n e n a ry n k u p u b ­ licznym, a ich w iększość działa n a ry n k u p ry w a tn y m i nie podlega nadzorow i. Rynek wysokiego ryzyka jest ry n k iem sam o reg u lu jący m się, o d zn aczający m się ko n trak to w ą od p o w ied zialn o ścią m e n e d ż e ró w fu n d u szu w o b ec in w esto ­ rów oraz ryzykiem u traty reputacji.

P om im o w ielu u tru d n ie ń w polskiej praktyce gospodarczej były i są p o ­ d ejm ow ane p ró b y tw o rzen ia instytucji ty p u venture Capital w form ie spółek akcyjnych o raz z ogran iczo n ą o d p o w ied zialn o ścią p rzez polskich inw estorów . Przykładem takiej inicjatyw y m ogą być: M C I SA n o to w a n y na G iełdzie Papie­ rów W arto ścio w y ch w W arszaw ie, a także KCI SA.

W y d a w a ło b y się, że istniejąca fo rm a p ra w n a spółki k o m an d y to w ej i ko­ m an d y to w o -ak cy jn ej m o że być u ż y te c z n a dla tw o rz e n ia fu n d u szy inwesty­ cyjn y ch ty p u V C /P E , p o n ie w a ż fo rm y p ra w n e tych sp ó łek posiadają cechy, k tó re są p o d sta w o w y m i c z y n n ik a m i ro z p a try w a n y m i p rzez potencjalnych in w e sto ró w funduszy. Są nim i: o g ra n ic z e n ie ew e n tu a ln e j o d p o w ied zialn o ­ ści za z o b o w ią z a n ie fu n d u s z u o raz je d n o k ro tn e o p o d a tk o w a n ie inwestora. W a rto je d n a k p o d k reślić, że c h o ciaż m ożliw ość tw o rz e n ia fu n d u szy wyso­ kiego ryzyka n a p o d sta w ie p o w y ższy ch regulacji istnieje w Polsce o d kilku lat, to d o chw ili o b e c n e j nie p o w sta ł ż a d e n fu n d u sz o p a rty na ty ch rozwią­ zaniach.

P o d sta w o w a tr u d n o ś ć w opisie p raw n ej pro b lem aty k i fu n d u sz u venture

c a p ita l z o rg a n iz o w a n e g o w fo rm ie polskiej spółki k o m an d y to w ej lub ko­

m an d y to w o -a k c y jn e j w y n ik a z faktu, że u sta w o d a w c a nie zak ład ał wykorzy­ stan ia ich jako fu n d u sz y inw estycyjnych. N ie m a też z u p e łn ie praktyki rynku w ty m zakresie. W iąże się z ty m tak że b ra k sądow ej w y k ład n i szeregu re­ gulacji m o g ący ch b u d z ić w ątpliw ości, jak i praktyki o rg a n ó w adm inistracji (w szczeg ó ln o ści o rg a n ó w p o d a tk o w y c h ) o ra z n ie sp ó jn o ść in terp retacji tych sam y ch p rz e p isó w p raw a p rz e z ró żn e sądy i o rg an y adm inistracji. W ym ie­ n io n e b rak i sta n o w ią z a sad n icze ryzyko p o d ję c ia d ziałalności przez inw e­ sto ró w w ty ch fo rm a c h praw n y ch .

S p o śró d m ożliw ych d o w ykorzystania s tru k tu r praw nych, najodpow iedniej­ szą stru k tu rą dla p o trz e b tw o rzen ia fu nduszy w ysokiego ryzyka wydaje się Usta­ w a o fu n d u szach inw estycyjnych, a k o n k retn ie fun d u sz inw estycyjny zamknięty, w ty m fu n d u sz aktyw ów niepublicznych. Z aletam i tej form y praw nej są przede wszystkim : b rak p o d w ó jn eg o o p o d atk o w an ia, o d p o w ie d n ia stru k tu ra zarzą­ dzania o raz m ożliw ość pozyskania k apitału o d in w esto ró w instytucjonalnych, w ty m p rz e d e w szystkim o d O tw a rte g o F u n d u szu E m erytalnego (OFE).

Powyżej o pisanych zalet nie m ają po zo stałe form y praw ne. W przypadku N FI w ad ą jest to, że o n e już istnieją n a ry n k u i jedynie m ożliw e jest ich ew entu­ alne przekształcenie. N ie jest m ożliw e pow ołanie w chwili obecnej now ego NFI i p ro w a d z e n ie w jego ra m a c h działalności inw estycyjnej w ysokiego ryzyka. Co do fu nduszy tw o rz o n y c h w o p arciu o kodeks spółek handlow ych, to ich p o d ­ staw ow ym i w a d a m i są p o d w ó jn e o p o d a tk o w a n ie (spółka z o.o. i akcyjna) oraz form a spółki osobow ej, a ty m sam y m n iem o żn o ść inw estow ania przez OFE (spółka k o m a n d y to w a i kom andytow o-akcyjna).

P roblem atyka o g ran iczeń rozw oju ry n k u w ysokiego ryzyka była i jest p rz e d m io te m zain tereso w an ia Polskiego S tow arzyszenia Inw estorów Kapita­ łow ych, któ re p o w stało m.in. w celu rep rezen to w an ia i p ro m o w an ia funduszy w ysokiego ryzyka w Polsce.

A. K ornasiew icz p rzep ro w ad ziła w 2003 r. b ad an ia ankietow e, dotyczące b arier rozw oju ry n k u inwestycji w ysokiego ryzyka, w śró d przedstaw icieli fun­

Rozwój venture Capital w Polsce

duszy P E /V C w Polsce. Najczęściej w skazyw ane p rzez an k ieto w an y ch czy n n i­ ki utrudniające rozw ój fu nduszy w ysokiego ryzyka to:

♦ niska jakość kadry m enedżerskiej w polskich przedsiębiorstw ach, ♦ słaby rozwój ry n k u kapitałow ego,

♦ m ała p o d aż atrakcyjnych ro zw iązań tech n o lo g iczn y ch rokujących sukces rynkowy,

♦ system podwójnego opodatkowania (dochodu funduszu wysokiego ryzyka i dywiden­ dy akcjonariusza),

♦ brak atm osfery sprzyjającej popularyzacji fu n d u szy w ysokiego ryzyka12. P odobnie J. Rogoziński p rze p ro w a d z ił so n d aż w śró d przedstaw icieli fu n ­ duszy wysokiego ryzyka w ra m a c h m iesięcznika „Nasz Rynek K apitałow y”13. Sugerow ane przez przedstaw icieli fu n d u szy venture Capital/p riv a te eq u ity ograniczenia rozw oju inwestycji w ysokiego ryzyka m iały charakter:

♦ p odażow y (niski u d ział krajow ych źró d eł finansow ania inwestycji wysokiego ryzyka),

♦ instytucjonalny (brak w sparcia dla m ałych i śred n ich p rzed sięb io rstw ze stro ­ ny pań stw a na ry n k u w ysokiego ryzyka),

♦ regulacyjny (nieadekwatność rozwiązań prawnych i przewlekłość postępow ań administracyjnych).

W yniki b ad an ia ankietow ego, p rz e p ro w a d z o n eg o przez a u to ra w śró d 13 przedstaw icieli fu nduszy wysokiego ryzyka w Polsce w okresie m a r z e c - k w ie ­ cień 2004 r., potw ierdzają w iększość ww. o g ran iczeń rozw oju ry n k u inwestycji w ysokiego ryzyka.

N a po d staw ie o d p o w ied zi m o ż n a w yw nioskow ać, iż najw iększe bariery rozw oju P E /V C w Polsce są następujące:

♦ brak m ożliw ości alokacji kapitału w fu n d u sze P E /V C p rzez d u ży ch in w e sto ­ rów instytucjonalnych ty p u OFE, to w arzy stw a ubezpieczeniow e,

♦ brak stru k tu ry organizacyjno-praw nej dla fu nduszy PE/VC,

♦ bariera dostępu do kapitału w przypadku m ałych i średnich przedsiębiorstw, ♦ niska efektyw ność ry n k u giełdow ego,

♦ b ra k m e c h a n iz m u w s p ie ra n ia m a ły c h fu n d u s z y zasiew u , in w e s tu ją c y c h w m ło d e firm y w e w c z e sn y c h fa z a c h ro zw o ju ,

♦ m ała p o d aż atrakcyjnych p rzed sięw zięć inw estycyjnych z p u n k tu w idzenia funduszy PE/VC.

A ktyw ność fu nduszy w ysokiego ryzyka w Polsce w ym aga zm ian in sty tu ­ cjonalnych, praw nych, p o d atk o w y ch na w z ó r krajów o dojrzałych g o sp o d a r­ kach rynkow ych. Kapitał, k tó ry zasila te n rynek, p o c h o d z i g łó w n ie ze źró d eł

12 M. Panfil. Fundusze p riv a te equity. W ptyw na w artość spółki, Difin, Warszawa, 2005, s. 227.

13 J. Rogoziński, O graniczenia rozw oju rynku p riv a te eq u ity/ven tu re Capital w Polsce, „Nasz Rynek Kapitało­ wy" 2003, nr 7 (151), s. 8.

zag ran iczn y ch in w esto ró w instytucjonalnych, ty p u fu n d u sze em erytalne, to w arzy stw a ubezpieczeniow e, banki, agencje rządow e. Fundusze PE/VC, działające w Polsce, są zarejestro w an e w w iększości p rzypadków p o za Polską. W celu z b u d o w an ia m e c h a n iz m ó w tego rynku, w o p arciu o polskie realia na­ leży w p ro w a d z ić zm ian y regulacji inw estycyjnych o raz podatkow e, rozwinąć rz ą d o w e p ro g ram y kapitałow e, a także sieć aniołów biznesu.

O d chwili p o w stan ia p o n a d 17 lat te m u fu n d u sze venture Capital zaintere­ so w an e inw estycjam i w Polsce zgrom adziły p o n a d 4,8 m ld EUR. O k o ło 70% tych śro d k ó w zostało zainw estow anych, w w iększości w polskie firmy. W ten sp o só b fu n d u sze venture Capital zasiliły kap itałem ok. 400 przedsiębiorstw w Polsce, w śró d nich są tak ie przykłady jak: C o m p u te rla n d SA, Euronet, Radio Kolor, Radio Z et, Radio Plus, M ieszko SA, A lpinus, W. K ruk SA, Techmex SA, Pro F uturo SA, Bankier.pl SA, Z ielona B udka SA, H T L , W in d Telecom SA, G eoT ec SA, O n e -2 -O n e , e-Learning.pl, T ravelplanet.pl SA, Diagnosis Sp. z o.o., CF H elios SA, E ratech SA14.