Ocena i perspektywy rozwoju venture Capital w Polsce

Rozwój finansow ania m ałych i śred n ich p rzed sięb io rstw nien o to w an y ch na giełdzie za p o m o c ą V C b ęd zie zależał o d w ielu czy n n ik ó w kształtujących w a­ ru n k i działania in w esto ró w krajow ych i zagranicznych.

Rynek venture Capital w Polsce ch arak tery zu je się znacznym i różnicami w fu n k cjo n o w an iu w sto su n k u d o krajów w ysokorozw iniętych. M a na to w p ły w szereg czynników , ale decydujące znaczen ie m a n ieo d p o w ied n ia poli­ tyka g o sp o d arcza państw a. Pow oduje to, że rynek venture ca p ita l nie rozwija się tak dynam icznie, jak pow inien. N ied o strzeg an ie p rzez polityków istotnej roli venture c a p ita l w rozw oju gospodarki, a p rz e d e w szystkim jej u now ocześ­ nianiu, nie daje szans n a szybką p o p raw ę w ty m zakresie.

W tabeli 5 z aw arto p o d sta w o w e o cen y i propozycje zm ian służące rozw o­ jow i ry n k u kapitału w ysokiego ryzyka w Polsce.

14 Przykładów powstania przedsiębiorstw wspieranych funduszam i venture ca p ita l dostarczają nastę­ pujące opracowania: P. Tarnowicz, Venture c a p ita l - k a p ita ł na sta rt, PARP, Gdańsk 2004, s. 5 8 - 6 4 oraz K. Zatoński, S zczęśliw a trzyn a stk a , „Business W eek” lipiec 2003, s. 2 4 -2 6 . W rzeczywistości występują tak­ że przypadki nieudanych inwestycji, np. Kama Foods, Z P T Bodaczów, Poland.com, Arena.pl, Globopolis, U nited Enertainment, Decorador, Carman, M . Wrzesiński, K a p ita łp o d w y ższo n eg o ryzyka, SGH, Warszawa 2006 (M onografie i Opracowania nr 542), s. 1 6 3 -1 6 6 .

Rozwój venture Capital w Polsce

Tabela 5. O c e n a i propozycje zm ian oddziałujące p ozytyw nie n a rozw ój ry n k u

venture Capital

1. Do tej pory rynek kapitałowy (private equity) błędnie utożsamiano prawie wyłącznie z ryn­ kiem giełdowym, a tematyka venture capital/private equity nie miała swojego intelektualnego umiejscowienia w żadnym ministerstwie gospodarczym czy innej instytucji rządowej. Sytuacja w tym zakresie nieznacznie się poprawia, chociaż nie wiadomo, czy je s t to trw a ła poprawa. Tematyka venture Capital została podjęta w sektorowym programie operacyjnym .W zrost kon­ kurencyjności przedsiębiorstw", przygotowanym przez Ministerstwo Gospodarki, oraz została zasygnalizowana w dokumencie Ministerstwa Finansów .A genda W arsaw C ity 2010”.

2. Rynek VC/PE organizuje się oddolnie. W roku 2002 powstało Polskie Stowarzyszenie Inwestorów Kapitałowych (PSIK), a w 2003 roku Polskie Stowarzyszenie A n io łó w Biznesu (PolBAN). Ważne jest, aby te instytucje znalazły wła ściwego interlokutora po stronie rządu, co m ogłoby zaowocow ać wykreowaniem pewnej koncepcji rozwoju strategii. N a to m ia s t na mocy rządowego dokumentu .A g e n d a W a rsaw C ity 2010" została pow ołana .Rada Rynku Kapitałowego", której celem je s t wspieranie rozwoju rynku kapitałow ego w Polsce, w tym w szczególności stym ulowanie działań prowadzących do stworzenia w Warszaw ie regional­ nego centrum usług finansowych.

3. Główna słabość rynku kapitału ryzyka związana je s t z je g o nadm ierną fragm entacjq. Zasadniczo dobrze rozw inięty je s t segment private equity. O peruje na nim kilkanaście firm zarządzających, mając do dyspozycji zdecydowaną większość środków, ja kie przeznaczono na Polskę (łącznie w Polsce - w edług danych PSIK - działa 28 firm zarządzających kapitałem wartości 13 mld PLN). Fundusze te preferują inwestycje w granicach 3 - 5 min USD w firm y 0 znacznych perspektywach rozwoju.

4. Poza segmentem private equity można mów ić o istnieniu znacznej luki kapitałowej: seg­ ment venture Capital ma praktycznie ch a ra kte r szczątkowy. Brak mu wsparcia ze strony rynku korporacyjnego equity (corporate venture Capital), a segment nieform alnego venture Capital (business angels) je s t we wczesnej fazie rozwoju. Fragmentacja je s t pewną naturalną konsekwencją sposobu rodzenia się tego rynku, zauważalną również na rynkach zagranicz­ nych. Etap ten jednak powinien trw a ć ja k najkrócej.

5. Rynek kapitału ryzyka w Polsce zrodził się głównie na skutek działania znacznych oddolnych sił rynkowych. W ra zze stabilizacją gospodarki ju ż na początku la t 90. w kraju zaczęły się loko­ wać fundusze oparte głównie na kapitałach za granicznych instytucji finansowych. Podmioty te korzystały z renty pionierstwa, uzyskując dostęp do najciekawszych projektów inwestycyjnych w dużej mierze związanych z procesem p ryw atyzacji przedsiębiorstw państwowych. W raz z dalszą stabilizacją warunków gospodarow ania i pojawieniem się znacznego wzrostu go­ spodarczego Polska jeszcze bardziej zwiększyła swoją atrakcyjność inwestycyjną, przyciąga­ ją c nowe kapitały. Do pełnej struk tu ry rynku brakuje nam segmentu in w estorów n ieform al­ nych (business angels) oraz venture Capital, czyli funduszy operujących w obszarze projektów absorbujących nie więcej niż 3 - 4 min PLN. Brakuje także działalności inwestycyjnej dużych korporacji określanej m ianem corporate venturing lub corporate venture Capital.

6. Rynek business angels z oczywistych względów je s t w fazie .zalążkowej". Jest to ogromny, nieczynny potencjał rynku polskiego. Przy założeniu, że pojedynczy business a n g elje s t w sta ­ nie w danym roku efektywnie zarządzać p ortfelem od jednej do kilku (2-3) inwestycji, rynek ten m ógłby rocznie obsłużyć w wariancie optymistycznym ponad kilkaset firm . N ależy wspie­ rać działania oddolne tego rynku, a od państw a oczekiwać prom ow ania dobrych wzorców 1 uprzedzania zagrożeń. Szczególnie ważna je s t sprawa bodźców podatkowych, stosowa­ nych dla wsparcia business angels, ja k również rynku venture Capital. Generalnie m ają one na celu uatrakcyjnienie tego typu inwestycji poprzez zmniejszenie awersji do ryzyka.

7. W q tp liw e jest, aby wprowadzenie zachęt podatkowych dla inwestycji typu business angels czy w ogóle dla inwestycji kapitałowych - przy obecnym stanie finansów publicznych i nie­ chęci politycznej do tego typu rozwiązań - było możliwe w Polsce. Zapewne bardziej realne, w ykonalne budżetowo i politycznie i równie korzystne dla tego segmentu byłoby stworzenie korzystnych rozwiązań po stronie rynku wyjść, tzn. możliwości korzystnego rozliczania strat z takich inwestycji. Jest to o tyle istotne, że na m łodym , niedoświadczonym rynku sytuacja realizacji s tra t może być zdecydowanie częstsza niż realizacja zysków z inwestycji.

8. Nie mniej trud n ym zadaniem niż uruchom ienie rynku business angels będzie aktywizacja segmentu funduszy venture Capital. Na ogół źródeł słabości tego segmentu upatruje się w kilku następujących zagadnieniach: braku odpow iedniego wsparcia ze strony polityki pub­ licznej, słabej podaży kapitałów ze strony źródeł krajowych blokowanej przez nadmiernie rygorystyczne regulacje (np. często podkreśla się to w odniesieniu do otw artych funduszy emerytalnych), braku przejrzystego podatkowo wehikułu inwestycyjnego o partego na pra­ wie polskim.

9. Segment venture C ap ital postrzegany je s t ja ko m ało atrakcyjny w stosunku do innych krót­ koterm inowych okazji inwestycyjnych. Bariery regulacyjne o d g ry w a ją tu dużą rolę, choć nie pierwszoplanową. Istotniejsza je s t wciąż m łoda (słabo zaawansowana) kultura inwestycyjna, niedojrzałość biznesowa instytucji, niechęć do ryzyka, m im o że pozwalają na to przepisy. 10. Duże przedsiębiorstwa - korporacje będące w Europie zwyczajowo kilkuprocentowym daw cą kapitałów, w Polsce są praktycznie nieobecne na rynku. Nie udostępniają one swoich ka p ita łów funduszom niezależnym oraz nie d ziałają poprzez własne ramiona inwestycyjne. Tak więc to źródło kapitału - korporacje - ja k na razie będzie dosyć pasywne z punktu widze­ nia naszego rynku v enture C ap ita l i nie można z nim wiązać większych nadziei. Tym niemniej nie można o ty m źródle zapom inać i pom ijać w ram ach działań aktywizujących.

11. Znacznie atrakcyjniejszym źródłem - pod względem swoich zasobów finansowych - sq banki. Statystycznie są one drugim po funduszach em erytalnych źródłem podaży kapitału. W Europie ich średni udział w podaży w okresie 1 9 9 8 -2 0 0 2 wynosił 25,7%. W Polsce ich obecność na rynku venture Capital je s t je d n a k słabo zaznaczona. Tworzenie przez banki dy­ stansu wobec venture Capital (a także private equity) wynika z kilku powodów:

- po pierwsze, a ktyw na działalność inwestycyjna poprzez własne lub niezależne fundusze inwestycyjne wciqż rodzi poważny ko nflikt kultur biznesowych: kultury bankowej z kulturq inwestycyjnq equity. Jest to konflikt przejawiajqcy się w sposobach myślenia o celach inwe­ stycyjnych oraz sposobach działania,

- drugi powód to zagadnienia regulacyjne. Od kilku la t - m.in. za spraw q fali skandali finan­ sowych - m am y do czynienia z licznymi zm ianam i regulacyjnymi, szczególnie w zakresie wyceny ryzyk i w artości aktyw ó w bankowych,

- ponadto praktycznie wszystkie liczqce się polskie banki sq notowane na giełdzie, co po­ woduje presję na krótkookresowe wyniki i niechęć do angażow ania się na rynku kapitału ryzyka.

12. Znaczne nadzieje względem rynku venture Capital wiąże się z oszczędnościami zgroma­ dzonymi w o tw a rtych funduszach em erytalnych (OFE). Obecnie OFE sq największym maga­ zynem kapitału inwestycyjnego w Polsce. W końcu 2003 r. ich aktyw a wynosiły 44,8 mld PLN. W roku 2010 będzie to ju ż ok. 168 mld PLN. Patrzqc na strukturę podaży kapitałów na rynkach venture Capital i private equity, w yraźnie można zauważyć, że fundusze emerytalne w raz z bankami stanow iq główne źród ło tej podaży. Przez analogię uważa się, że taka struk­ tura powinna też być obecna w Polsce.

Rozwó] venture capital w Polsce

13. Problem z ożywieniem rynku venture capital nie sprow adza się w yłą czn ie do kwestii podaży kapitałów . Równie istotny je s t problem odpow iedniej pod w zględem ilości i jakości podaży zespołów menedżerskich (fund managerów). To w łaśnie profesjonalizm i w ia ry g o d ­ ność fund managerów tw o rz y k lim a t i środowisko p rzyciągające kapitał. Bez te g o venture capital się nie rozwinie, a p o lityka publiczna uzyska mierne efekty. W ia ry g o d n o ś ć je s t je d n ak bardzo kruchym dobrem , na które trzeb a d łu g o i mozolnie pracować. Im mniejsze doświadczenie daw ców ka p ita łu, tym większa rola m echanizm ów, które pow inny g w a ­ rantow ać wysokie sta n da rd y rynku fund managerów. W sytuacji ta k m ło de g o rynku fund managerów, ja k i m am y w Polsce, m am y jeszcze jeden d o d a tk o w y problem : nie wszystkie portfe le funduszy z początku la t 90. zosta ły zamknięte. Tym samym ja ko ść pracy zespo­ łów menedżerskich nie została w pełni zw e ryfikow a n a . W ia ry g o d n o ś ć wielu zespołów je s t więc w ja k im ś stopniu kredytow ana.

14. Ważną rolę w zapewnieniu wysokiej jakości na rynku fund m anagerów może odegrać Polskie Stowarzyszenie Inwestorów Kapitałowych (PSIK). Przyjmując za kryteria przystąpie­ nia wysokie standardy etyczne, profesjonalizm i doświadczenie, można stw orzyć niezwykle ciekawy i sprawny oddolny mechanizm licencjonowania profesji fund managerów. Z zapew­ nieniem wysokich standardów profesjonalnych fund m anagerów wiąże się problem ich godzi­ wego w ynagradzania. Tylko bowiem dzięki tem u będzie możliwe przyciągnięcie i utrzym anie w branży najlepszych ludzi. Trzeba pamiętać, że segment venture capital potrzebuje ludzi 0 szczególnych umiejętnościach. D o p ły w na rynek fund m anagerów ludzi o właściwej kom po­ zycji umiejętności finansowo-biznesowo-technologicznych je s t problem em całej europejskiej branży venture capital.

15. Duże nadzieje na ożywienie segmentu venture c a p ita l - szczególnie obszaru funduszy finansujących bardzo wczesne fazy rozwoju (seed i start-up) - wiąże się z uruchom ieniem środków z Europejskiego Funduszu Rozwoju Regionalnego (ERDF). M ożliwość takiego w yko­ rzystania funduszy strukturalnych została przewidziana w Sektorowym Programie O p e ra ­ cyjnym ,W zrost Konkurencyjności Przedsiębiorstw'. Ze środków ERDF wyasygnow ano kwotę 174 min EUR (uzupełnia je 45 min krajowych środków publicznych). M ają one posłużyć m.in. do zasilenia kapitałow ego min. 5 funduszy zalążkowych. Środki udostępniane będą w po­ staci dotacji za pośrednictwem Polskiej Agencji Rozwoju Przedsiębiorczości. Istnieje także koncepcja dystrybucji tych środków za pomocą Krajowego Funduszu Kapitałow ego (KFK) mającego działać ja ko fund offunds.

16. O m a w ia ją c kwestię venture capital, nie sposób pom in ą ć strony popytow ej rynku. Po­ wszechnie spotyka się narzekania na niezadow alającą podaż p ro je któ w inwestycyjnych 1 ogólną słabą znajom ość wśród przedsiębiorców istoty venture capital. Ta niska gotow ość inwestycyjna nie je s t tylko p roblem em polskiego rynku. Bacznie zw ra ca się na to uwagę nawet na ta k rozw iniętym rynku ja k brytyjski, s ta ra ją c się problem ten ogra n icza ć za pomocą różnych narzędzi. Skutkiem niskiej gotow ości in westycyjnej je s t sytuacja, gdzie odrzucony zostaje p ro je kt interesujący, o p a rty o ciekawy pom ysł i racjonalny ekonom icz­ nie, ale źle zaprezentowany, opisany i ustrukturalizow any. C ierpi na ty m w ięc i firm a , i inwestorzy, nie znajdując dla swoich pie niędzy korzystnych lokat.

17. Brak przejrzystego podatkowo wehikułu inwestycyjnego op a rte g o na prawie krajowym na ogół uznawany je s t za je d n ą z b a rie r rozwoju venture capital/private equity. Znaczenie tej bariery je s t je d n ak w Polsce przeceniane, uważa się bowiem, że skoro zdecydowana więk­ szość operujących w kraju funduszy zarejestrowana je s t poza granicam i, to fa k t ten wynika z braku możliwości skonstruowania funduszu w oparciu o wehikuł krajowy.

W Polsce istnieje je d n ak pewna grupa p odm iotów (Caresbac, TISE, PBK-Inwestycje, Hals) o p a rtych o w ehikuły krajowe (spółka akcyjna), ale nieprzejrzyste podatkowo. M ała skala tych przedsięwzięć i obecność ka p ita łów pomocowych (Caresbac, Hals) odsuwały na drugi plan kwestię efektyw nego wehikułu. Jednak i w takich .niesprzyjających" warunkach rynek zaczgł samodzielnie poszukiwać skutecznych rozwigzań, np. fundusze bankowe kapitalizo­ wane były w oparciu o pożyczki od spółek matek. O d roku 1997 pojaw ił się jednak wehikuł w postaci zam kniętego funduszu inwestycyjnego, po uchwaleniu kodeksu spółek handlo­ wych (2001 r.) także spółka kom andytowa stała się bardziej atrakcyjna do założenia fundu­ szu. M im o narzekań na niskq użyteczność dostępnych struk tu r nie były one szeroko wykorzy­ styw ane ze względu na ogólny brak zainteresowania segmentem venture Capital.

18. Nowelizacja Ustaw y o funduszach inwestycyjnych porzqdkuje rynek funduszy i zakła­ da możliwość pow oływ ania specjalistycznych funduszy zamkniętych. Stanowi to doskonałe rozwiqzanie dla funduszy typ u venture Capital. Emitowane przez nie ce rty fik a ty mogłyby być w prow adzone do obrotu publicznego.

19. Jako p o zytyw ny czynnik w zm acniajqcy rynek venture Capital w Polsce można wymie­ nić stabilizację zewnętrznych stosunków politycznych i ekonomicznych oraz stabilizację we­ w nętrzną (członkostwo w NATO, wstqpienie do Unii Europejskiej).

20. Zdaniem specjalistów, pozytyw nq tendencjq je s t powstawanie funduszy inwestujących niewielkie kw oty w firm y na etapie start-up (e-inkubator, Internet Investment Fund, E-Kata- lyst, e-farm). N iestety brak je s t odpowiedniej ilości funduszy inwestujqcych w takim zakresie w przedsiębiorstw a starej gospodarki.

21. M im o deklaracji funduszy zainwestow ania znaczqcych kw ot w Polsce, występujqce ogra­ niczenia spowodowane brakiem dostatecznej liczby firm partnerskich bqdź menedżerów zdolnych kierować funduszami na polskim rynku sprawiajq, że wiele z tych zamierzeń nie wykracza poza deklaracje.

22. Pomimo ograniczeń rozwoju rynku venture Capital istnieje wiele czynników, które wska- zujq, że dynam ika tego sektora będzie w najbliższych latach rosła. Wejście Polski do Unii Europejskiej oraz obniżenie stawki podatku CIT do 19% zwiększajq szanse rozwoju, a co za ty m idzie i atrakcyjność inwestycyjnq polskich przedsiębiorstw, szczególnie tych małych i średnich.

Źródło: opracow anie w łasne na podstaw ie Danych Komisji N adzoru U b ezp ieczeń i Funduszy Eme­ rytalnych: P erspektyw y rozw oju o tw a rtych fu n d u s zy em erytalnych na ryn ku fin a n so w ym do 2010 roku, W arszawa 2003, s. 23, www.knuife.gov.pl; J. Rogoziński, O gran iczenia rozw oju rynku p riva te equity/ven-

ture capita! w Polsce, „Nasz Rynek Kapitałowy” 2003, nr 7, s. 21; U staw y o funduszach inwestycyjnych

z dnia 27 maja 20 0 4 r„ D z.U z 2004 r., nr 146, poz. 1546; informacji ze strony internetowej Polskiego Stowa­ rzyszenia Inw estorów Kapitałowych, 2003: www.psik.org.pl.

P otencjał polskiego ry n k u p o w o d u je zw iększanie zainteresow ania zagra­ n iczn y ch in w esto ró w lo k o w an iem inwestycji venture Capital w Polsce. Przy­ k ład em tego m o że być d y n am iczn y w z ro st ogólnej kw oty kapitału typu ven­ ture zainw estow anej w Polsce d o 2004 r. P rzekroczyła o n a kw otę 5,4 mld PLN i zasiliła 234 spółki.

Rozwój v e n tu r e Capital w Polsce

Podsumowanie

Rynek inwestycji w ysokiego ryzyka jest jed n y m z n ajm łodszych seg m en tó w rynku kapitałow ego, z aró w n o w S tan ach Z jednoczonych, jak i w Europie. Z naczenie go sp o d arcze tego sektora je st coraz bardziej d o c e n ia n e p rz e z k rea­ to ró w polityki przem ysłow ej na całym św iecie nie tylko na szczeblu regional­ nym , krajow ym , ale także p o n ad n a ro d o w y m .

Fundusze venture Capital kreują n ow e technologie, g en eru ją n o w e m iejsca pracy, w pływ ają na w zro st sprzedaży, stym ulują rozw ój giełd p ap ieró w w a rto ś ­ ciowych, w p ro w ad zając d o o b ro tu publicznego akcje spółek z o rien to w an y ch na w zro st podaży. Są to tylko niektóre z korzyści w ynikające ze stosow ania tego typu finansow ania.

Lideram i w zakresie inwestycji venture C apital są Stany Z jed n o czo n e, gdzie miały miejsce pierw sze inw estycje tego typu, a także trzy kraje europejskie: W ielka Brytania, Francja i N iem cy. D y n am iczn y rozw ój sektora w tych krajach nastąpił na p o czątk u lat 80., co było sp o w o d o w a n e d ziałaniam i rz ą d u w sp iera­ jącego finansow anie n ow ych przedsiębiorstw .

S ektor venture c a p ita llp riv a te e q u ity w E uropie różni się o d tego sektora w Stanach Z jed n o czo n y ch nie tylko szerszym zakresem definicji venture Ca­

p ita l, ale rów nież skalą działalności, źró d łam i p o c h o d z e n ia śro d k ó w na in w e ­

stycje, w ielkością środków p rz e z n a c zo n y c h na poszczególne etapy rozw oju przedsięw zięcia, jak i branżam i, w k tó re inwestuje.

W Polsce sektor venture c a p ita ll p riv a te eq u ity funkcjonuje o d p o n a d 17 lat, a w ięc o d m o m e n tu rozpoczęcia transform acji system ow ej. W ty m okresie fundusze wysokiego ryzyka pozyskały około 5 m ld EUR, a w iększość kapitału inw estycyjnego p o ch o d ziła o d zag ran iczn y ch in w esto ró w instytucjonalnych. Z agraniczne fu n d u sze sprow adziły d o Polski m e n e d ż e ró w m ających w ied zę i dośw iadczenie w p rzep ro w a d z an iu tego ty p u inwestycji. W iększość funduszy V C/PE działających w Polsce rejestro w an a jest za granicą, p o n iew aż w Polsce nie było d o tą d sprzyjających rozw iązań p ra w n o -p o d a tk o w y c h i regulacyjnych dla instytucji finansow ych. W rezultacie u d z ia ł krajow ych ź ró d e ł w finanso­ w aniu fu nduszy venture Capital/p riv a te eq u ity jest znikom y (tylko 5 m in EUR w 2003 r.), p o d czas gdy w E uropie przeszło po ło w a śro d k ó w zeb ran y ch p rzez fundusze (15 na 27 m ld EUR) w analogicznym okresie p o c h o d z iła ze ź ró d eł krajowych, p rz e d e w szystkim o d b an k ó w i fu n d u szy em erytalnych.

W Polsce m am y pozytyw ne przykłady inwestycji fu n d u szy venture ca ­

p ita l/p riva te equity, które zakończyły się d u ż y m sukcesem . Brakuje jed n ak

w obiegu publicznym inform acji o u d a n y c h inwestycjach.

Fundusze w ysokiego ryzyka m o g ą o d eg rać isto tn ą rolę w p o b u d z e n iu branż w ysokich technologii w Polsce, jed n ak że ich ak ty w n o ść w ym aga zm ian instytucjonalnych, praw nych, p o d atk o w y ch na w z ó r krajów o dojrzałych g o ­ spodarkach rynkow ych.

Integracja z rynkiem w spólnotow ym rodzi także nadzieje na szerszy roz­ wój finansowania typu venture capital. Jest to szczególnie istotne w obec trud­ ności związanych z wykorzystaniem potencjału polskich naukowców, którzy nie posiadają środków niezbędnych do wdrożenia określonych rozwiązań w praktyce gospodarczej.

Bibliografia

Anioły potrzebne od zaraz, „Forbes Profit” 2005, nr 6.

Cissarz F., Cesarz B„ Venture capital - sposób finansowania przedsięwzięć, Raport wy­ konany przez firmę Cissarz Consulting za okres 1999-2004, Radlin.

Janasz K., Rola fu n d u szy wysokiego ryzyka w procesie finansowania innowacji, „Prze­ gląd Organizacji” 2006, nr 5.

Kornasiewicz A., Doświadczenia Europejskie, „Nowe Życie Gospodarcze” 2004, nr 12. Kornasiewicz A., Skuteczne narzędzie inwestycji, „Nowe Życie Gospodarcze" 2004, nr 10. Kornasiewicz A., Venture capital w krajach rozwiniętych i w Polsce, CeDeWu, War­

szawa 2004.

Luciński W., Private equity w Polsce - szanse i zagrożenia, [w:] Zarządzanie rozwojem orga­

nizacji, red. S. Lachiewicz, t. 2, Politechnika Łódzka, Łódź 2007.

M unn G.G., Garcia F.L., Woelfel Ch.J., Encyclopedia o f Banking and Finance, Bankers Publ. Co., Chicago, Illinois, Cambridge, England 1993.

Panfil M„ Fundusze private equity. Wpływ na wartość spółki, Difin, Warszawa 2005.

Perspektywy rozwoju otwartych funduszy emerytalnych na rynku finansowym do 2010 roku, Komisja Nadzoru Ubezpieczeń i Funduszy Emerytalnych, Warszawa 2003.

Pomykalski P, Rola fu n d u szy venture capital w tworzeniu wartości przedsiębiorstwa, [w:] Restrukturyzacja a procesy rozwoju i kierowania wartości przedsiębiorstw, red. R. Borowiecki, A. Jaki, Akademia Ekonomiczna w Krakowie, Katedra Ekonomiki i Organizacji Przedsiębiorstw, Towarzystwo Naukowe Organizacji i Kierownictwa, W arszawa-Kraków 2002.

Rocznik statystyczny, GUS, Warszawa 2005.

Rogoziński J„ Ograniczenia rozwoju rynku private equity / venture capital w Polsce, „Nasz Rynek Kapitałowy” 2003, nr 7 (151).

Sobkowiak J„ Venture capital od podszewki, „Manager” 2001, nr 2.

Tarczyński W., Venture capital w Polsce - stan obecny, perspektywy rozwoju, [w:] In­

westycje finansowe i ubezpieczenia w okresie transformacji polskiej gospodarki - ten­ dencje światowe a rynek polski, „Prace Naukowe Akademii Ekonomicznej we Wroc­

ławiu” 1999, nr 813.

Tarnowicz P„ Fundusze inwestycyjne typu venture capital, Instytut Badań nad Gospo­ darką Rynkową, Gdańsk 1995.

Rozwój venture Capital w Polsce

Tarnowicz P., Rot P„ Informator: fundusze venture Capital w Polsce, PARP, Warszawa

2002.

Tarnowicz P., Stola D., Rynek Venture Capital/Private Equity, Polskie Stowarzyszenie Inwestorów Kapitałowych, Warszawa 2002.

Tarnowicz P„ Wspieranie rozwoju rynku, „Nowe Życie Gospodarcze” 2000, nr 25. Ustawa o funduszach inwestycyjnych z dnia 27 maja 2004 r„ Dz.U. z 2004 r„ nr 146, poz.

1546.

Węcławski J„ Venture Capital. Nowy instrument finansowania przedsiębiorstw, PWN, Warszawa 1997.

Wrzesiński M., Kapital podwyższonego ryzyka, SGH, Warszawa 2006 („Monografie i Opracowania” nr 542). www.ebrd.org www.evca.com