rozdział iii
3. ewolucja pojęcia instrumentu finansowego na gruncie prawa polskiego
3.1. etap papierów wartościowych
Ewolucja znaczenia pojęcia instrumentu finansowego na gruncie prawa pol-skiego jest odbiciem zmian jego definicji dokonujących się w prawie europej-skim. Zostały one częściowo przedstawione w rozdziale I, gdzie poddana analizie została m.in. definicja rynku, odwołująca się właśnie do pojęcia instrumentu fi-nansowego.
Wydaje się jednak, że nieuzasadnione byłoby przedstawienie instrumentu finansowego, jako przedmiotu obrotu na rynku kapitałowym w oderwaniu od po-jęcia papieru wartościowego, który był centralnym pojęciem obrotu wcześniej, od czasu reaktywowania zinstytucjonalizowanego rynku kapitałowego w 1991 roku aż do 2004, kiedy to właśnie wprowadzono do polskiego porządku praw-nego instrumenty finansowe. Ustawa prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi i funduszach powierniczych definiowała papier wartościowy w art. 2 pkt 1, zgodnie z którym to przepisem jest nim dokument mający
stwier-dzać lub stwierdzający istnienie określonego prawa majątkowego, utrwalony w takim brzmieniu i w taki sposób, że może stanowić samodzielny przedmiot obrotu publicznego.
Należy podkreślić, że papiery wartościowe były na polskim rynku kapitało-wym ujmowane rozmaicie. Ich definicja i zakres zmieniały się z upływem cza-su. Trzeba zwrócić uwagę zwłaszcza na stopniowe odrywanie się pojęcia „papier wartościowy” w regulacjach dotyczących rynku kapitałowego od jego cywili-stycznego rozumienia. Coraz mniejszy nacisk kładziony jest na sam dokument (bez względu na przyjętą teorię papierów wartościowych). Ma to poniekąd zwią-zek z dokonaną już dematerializacją obrotu, w której nie ma miejsca na papie-ry wartościowe w ujęciu materialnym, a prawa z różnie pojmowanych papierów wartościowych znajdują ucieleśnienie jako zapis na rachunku elektronicznym.
Oderwaną od powszechnego rozumienia ewolucję pojęcia papierów warto-ściowym na rynku kapitałowym podzielić można na cztery etapy52. Jako pierwszy wyróżnić możemy etap definicji klasycznej (lata 1991-1994), w którym nie zdefi-niowano pojęcia papieru wartościowego i poprzestano na definicji „ramowej” do-kumentowych papierów wartościowych, których źródłem powstania była seryjna emisja. Podstawowym problemem tego czasu była sprzeczność między art. 5 § 5
95 ustawy o publicznym obrocie papierami wartościowymi, który ustanowił zasadę obrotu zdematerializowanego, a brakiem prawnych podstaw do przeprowadzenia dematerializacji papierów wartościowych. Rozwiązaniem okazało się stosowa-nie odcinków zbiorczych papierów wartościowych, które były jednakże środkiem zastępczym, jeśli nie prowizorycznym53. Doprowadziło to do sytuacji, w której formalnie przenoszenie praw z papierów wartościowych następowało w wyniku umowy, jednakże w praktyce uzależnione było od zapisu na rachunku papierów wartościowych.
Etap drugi, trwający od 1994 do 2004 roku, został nazwany etapem otwartej definicji papieru wartościowego. W tym czasie wprowadzono „klasyczny” sys-tem rejestrowy (book-enrty), którego struktura rozliczeniowa była w pełni roz-winięta i dopasowana do wszelkich instrumentów rynku kapitałowego. Na tym etapie doszło do oderwania przedmiotu obrotu na rynku kapitałowym od pojęcia papieru wartościowego, który pozostał mimo to, choć nieco sztucznie, pojęciem centralnym54. Rozbieżność ta dotyczyła głównie praw pochodnych, które, jak pi-sze A. Chłopecki, były elementem infrastruktury rynku kapitałowego, jednakże w żaden sposób nie mogły być uznane za papiery wartościowe w tradycyjnym ujęciu cywilistycznym. Jednakże system rozliczeniowy i świadomość uczestni-ków rynku traktowała je jako takie papiery. Rozbieżność ta została wyeliminowa-na dopiero w 2004 roku, w którym wprowadzono do polskiego systemu prawnego pojęcie instrumentu finansowego.
Wraz z tą nowelizacją nastał etap, który można nazwać etapem wprowa-dzenia instrumentów finansowych. Przede wszystkim usankcjonowano prawnie praktykę i potrzeby obrotu. Na gruncie prawa o publicznym obrocie papierami wartościowymi uznano, że w rozumieniu tej ustawy papierami wartościowymi mogą być również instrumenty, które nie były i nie mogły być uznane za papiery wartościowe na gruncie prawa cywilnego. Nowelizacja z 2004 roku wprowadziła więc autonomiczną definicję papieru wartościowego, oderwała ją od ujęcia trady-cyjnego. Mimo braku zastrzeżenia, że definicja taka miała charakter wewnętrzny i nie pretendowała do miana uniwersalnej definicji papierów wartościowych, wy-dawało się to naturalne, szczególnie wobec sprzeczności tejże definicji z utrwa-lonymi już przez inne akty prawne instytucjami, jak chociażby akcja w rozumie-niu kodeksu spółek handlowych. Definicja zawarta w art. 3 ustawy o publicznym
53 Papiery wartościowe istniały bowiem w dalszym czasie w postaci dokumentów, a obrót nimi był jedynie technicznie ułatwiony przez to, że w jednym dokumencie ucieleśnione było wiele identycznych praw podmiotowych (np. akcji).
54 Vide F. Zoll, O nowelizacji art. 3 ust. 1 Prawa o publicznym obrocie papierami
96
obrocie papierami wartościowymi składała się z czterech elementów. Były to normatywnie definiowane papiery wartościowe, prawa, które wyodrębnione
z wcześniej zdefiniowanych przez ustawodawcę papierów wartościowych, trak-towane w ustawie jako odrębne papiery wartościowe, prawa pochodne i papiery wartościowe z otwartym instrumentem bazowym.
Etap czwarty nastał w 2005 roku wraz uchwaleniem i wejściem w życie ustawy o obrocie instrumentami finansowymi. Istotnego znaczenia nabrało zna-czenie maklerskich instrumentów finansowych, mimo że obecne było ono rów-nież w p.o.p.w.55. Wobec licznych nowelizacji być może zasadne jest mówić już o etapie piątym. Mam na myśli wprowadzenie normatywnej kategorii instrumen-tów pochodnych oraz zniesienia maklerskich instrumeninstrumen-tów finansowych, które to zmiany ocenić należy niewątpliwie pozytywnie. Moim zdaniem stanowi to krok milowy w kierunku odrzucenia obecnego podziału na papiery wartościowe i inne instrumenty finansowe, i przyjęcia podziału na instrumenty o charakterze prostym i instrumenty pochodne. Ma to szczególne uzasadnienie wobec ujawniającego się dysonansu miedzy pojęciami papieru wartościowego na gruncie u.o.i.f. i k.c. (o czym mowa będzie w rozdziale IV).
Wywody powyższe pozwalają już w tym miejscu postawić tezę, że prawa pochodne, będące w rozumieniu ustawy papierami wartościowymi, nie są nimi w rozumieniu k.c. Uznanie ich za takie jest z jednej strony podyktowane przy-wiązaniem ustawodawcy do pewnej tradycji językowej (wszakże nawet central-na instytucja obrotu central-na rynku kapitałowym central-nazywa się Giełda Papierów War-tościowych, to samo dotyczy Krajowego Depozytu Papierów WarWar-tościowych, nawet poprzedniczka KNF nosiła nazwę Komisji Papierów Wartościowych i Giełd), a także uproszczeniem polegającym na możliwości zastosowania me-tod obrotu tymi prawami, które zostały wypracowane dla standaryzowanych pa-pierów wartościowych. Jest to więc wytwór pewnej konwencji terminologicznej i praktycznego podejścia do organizacji rynku. Trzeba jednak z całą stanowczo-ścią stwierdzić, że w odniesieniu do praw pochodnych nie mają zastosowania regulacje odnoszące się do papierów wartościowych zawarte w innych aktach prawnych, w szczególności w kodeksie cywilnym, jak również teorie próbujące wyjaśnić ich naturę. Prawa pochodne są umowami w rozumieniu prawa cywil-nego56. Sens zaliczenia ich w poczet papierów wartościowych został poddany w wątpliwość57.
55 A. Chłopecki, Instrumenty finansowe na rynku kapitałowym, PPH 2004/7.
56 Szczegółowe omówienie tego problemy znajdzie miejsce w rozdziale IV.
57 T. Nieborak, Pochodne instrumenty finansowe w ustawodawstwie polskim (próba
97
3.2. Wprowadzenie pojęcia instrumentu finansowego do p.o.p.w.
Pojęcie instrumentu finansowego również przeszło znamienną ewolucję. Zo-stało wprowadzone do polskiego porządku prawnego nowelizacją ustawy z dnia 21 sierpnia 1997 roku – prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi ustawą z dnia 12 marca 2004 roku58.
Zwrócić należy uwagę na punkt pierwszy definicji wprowadzonej tą nowelą, odnosił się wprost do pojęcia transfarable securities, którym posługiwała się dy-rektywa 93/22. W jej rozumieniu zbywalne papiery wartościowe oznaczały te ro-dzaje papierów wartościowych, które są zazwyczaj przedmiotem obrotu na rynku kapitałowym, takie jak rządowe papiery wartościowe, akcje w spółkach, „przeno-szalne” papiery wartościowe dające prawo do nabywania akcji przez subskrypcję lub zamianę, kwity depozytowe, obligacje emitowane w serii, indeksowe gwa-rancje subskrypcyjne i papiery wartościowe dające prawo do nabywania takich obligacji drogą subskrypcji59.
3.3. ustawa o obrocie instrumentami finansowymi
przed implementacją dyrektywy MIFID
60Podstawową, widoczną już na pierwszy rzut oka różnicą było podzielenie materii regulowanej ustawą – prawo o publicznym obrocie papierami wartościo-wymi i poddanie jej regulacji trzech ustaw. Pierwszą z nich jest ustawa o nadzorze
58 Ustawa z dnia 12 marca 2004 r. o zmianie ustawy – Prawo o publicznym obrocie papiera-mi wartościowypapiera-mi oraz o zpapiera-mianie innych ustaw (Dz. U. z dnia 15 kwietnia 2004 r. Wprowadzony wówczas art. 3a stanowił, że instrumentami finansowymi są:
1) zbywalne papiery wartościowe,
2) niebędące papierami wartościowymi tytuły uczestnictwa w instytucjach zbiorowego inwe-stowania,
3) niebędące papierami wartościowymi instrumenty rynku pieniężnego,
4) niebędące papierami wartościowymi finansowe kontrakty terminowe, umowy forward do-tyczące stóp procentowych, swapy akcyjne, swapy na stopy procentowe, swapy walutowe lub opcje kupna lub sprzedaży któregokolwiek z instrumentów finansowych,
5) prawa majątkowe, których cena zależy bezpośrednio lub pośrednio od wartości oznaczo-nych co do gatunku rzeczy, określooznaczo-nych rodzajów energii, mierników i limitów wielkości produkcji lub emisji zanieczyszczeń (pochodne instrumenty towarowe),
6) inne instrumenty dopuszczone lub będące przedmiotem ubiegania się o dopuszczenie do ob-rotu na rynku regulowanym na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej lub państwa członkowskiego.
59 Więcej na temat ówczesnych zmian: S. Antkiewicz, Zmiany regulacji prawnych rynku
in-strumentów pochodnych związane z akcesją Polski do UE, PB 2005/6.
60 Vide m.in. S. Antkiewicz, Konsekwencje uchwalenia ustawy o obrocie instrumentami
98
nad rynkiem kapitałowym, drugą ustawa o ofercie publicznej i warunkach wpro-wadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych. Trzecią z nich jest wreszcie ustawa o obrocie instrumen-tami finansowymi. Trudno nie zgodzić się z A. Chłopeckim, że przyczyny takiego trójpodziału nie są do końca jasne, chociaż wyodrębnienie problematyki związa-nej z samym nadzorem wydaje się akurat słuszne61.
Zdaniem A. Chłopeckiego do najważniejszych zmian z punktu widzenia pra-wa cywilnego, jakie zaszły z wejściem w życie u.o.i.f. należą rezygnacja z przymu-su rynku regulowanego, redefiniowanie pojęcia instrumentu finansowego, umożli-wienie zawierania przez brokerów transakcji z klientami w obrocie wtórnym, jak również wprowadzenie instytucji agenta domu maklerskiego62. Ustawa w swym pierwotnym kształcie zawierała grupę maklerskich instrumentów finansowych63. Należy jednak podkreślić, że nie była to trzecia, obok papierów wartościowych i instrumentów finansowych niebędących papierami wartościowymi, grupa instru-mentów, a raczej kategoria obejmująca poszczególne instrumenty do nich należące, którym przypisać można było dodatkowo tę cechę, że dokonywanie usług, których były one przedmiotem, było zastrzeżone dla domów maklerskich64. Rzecz jasna, utrzymana została zasada dematerializacji papierów wartościowych będących przedmiotem oferty publicznej, dopuszczonych do obrotu na rynku regulowanym lub wprowadzonych do alternatywnego systemu obrotu oraz emitowanych przez NBP lub Skarb Państwa (art. 5 ust. 1) z jednoczesnym zastrzeżeniem, że w sytu-acjach wynikających z ustawy, dematerializacja nie jest obligatoryjna.
3.4. ustawa o obrocie instrumentami finansowymi
po implementacji dyrektywy MIFID
Od noweli z 2009 roku65 ustawa o obrocie instrumentami finansowymi jest za-sadniczo zgodna z europejskimi założeniami obrotu na rynku kapitałowym. Poza zwiększeniem katalogu instrumentów, wyeliminowaniem wyżej wspomnianej
61 A. Chłopecki, SPP, t. XIX, s. 753.
62 Ibidem, s. 754.
63 Termin zaproponowany przez A. Chłopeckiego jeszcze w czasie obowiązywania ustawy – prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi, A. Chłopecki, Instrumenty finansowe…, PPH 2004/7.
64 Jako odrębną kategorię przedstawia je A. Chłopecki w schemacie (SPP, t. XIX s. 826), nie-mniej z później przedstawionych wniosków (s. 838, 839) wynika, że autor ten nie traktuje ich chyba jako kategorii odrębnej to znaczy obejmującej takiej instrumenty, które nie byłyby jednocześnie pa-pierami wartościowymi albo instrumentami finansowymi niebędącymi papa-pierami wartościowymi.
65 Ustawa z dnia 04.09.2008 roku o zmianie ustawy o obrocie instrumentami finansowymi oraz niektórych innych ustaw (Dz. U. z 2009 r. Nr 165 poz. 1316).
99 grupy instrumentów maklerskich, wprowadzono bardzo ważną z punktu widzenia niniejszej pracy definicję instrumentów pochodnych. Są one obecnie grupą szerszą od praw pochodnych, które są w rozumieniu ustawy papierami wartościowymi, bowiem obejmują również pochodne instrumenty finansowe niebędące papierami wartościowymi66. Za instrumenty finansowe uznano też te instrumenty pochodne, dla których instrumentem bazowym jest towar giełdowy. Oznacza to, że towarowe instrumenty pochodne stały się instrumentami finansowymi rynku kapitałowego, a ich regulacja została przeniesiona z ustawy o giełdach towarowych do ustawy o obrocie instrumentami finansowymi. Rozważania tej pracy oparte są na założe-niach ustawy po implementacji dyrektywy MIFID (oczywiście z uwzględnieniem zmian późniejszych, niż dokonane ustawą impelentacyjną), w związku z czym bliższe jej przedstawianie w tym miejscu nie jest celowe. Obecna definicja ma charakter definicji legalnej, dokonanej przez wyliczenie i zupełnej67.