opcje uwarunkowane

Opcje uwarunkowane (path-dependent options) stanowią najpopularniejszą grupę opcji „egzotycznych”. Zawierane są głównie poza rynkiem zorganizo-wanym. Charakteryzują się tym, że ich wykonanie nie jest uzależnione jedynie od wartości instrumentu bazowego w dniu wykonalności opcji, tak jak w opcji typu europejskiego, ale pozostaje ono pod wpływem kursu instrumentu bazowe-go w trakcie trwania opcji120. Nie należy ich jednak utożsamiać z klasycznymi opcjami amerykańskimi. Te bowiem mogą być wykonane w całym okresie „ży-cia opcji”, a kurs instrumentu bazowego ma jedynie wpływ na podjęcie decyzji o ich wykonaniu. W przypadku opcji uwarunkowanych jest jednak inaczej. Opcje uwarunkowane nie stanowią jednak grupy jednolitej. Zalicza się do nich między innymi opcje barierowe, wsteczne, drabinkowe i zapadkowe. Do najpopularniej-szych opcji uwarunkowanych należą jednak dwa pierwsze rodzaje opcji, dlatego też to one zostaną niżej przedstawione.

2.4.2.1. opcje barierowe

Opcje barierowe są jednymi z najstarszych opcji egzotycznych, a funk-cjonują na rynkach od lat sześćdziesiątych dwudziestego wieku121. Są one za-liczane do opcji warunkowych, których wykonanie uzależnione jest od tego, czy ich instrument bazowy osiągnie określony z góry pułap, nazywany barierą.

117 M. Makulec, P. Niedziółka, Opcje barierowe – typologia, zastosowanie oraz perspektywy

rozwoju na polskim rynku instrumentów pochodnych, Studia i Prace Kolegium Zarządzania i

Finan-sów, Zeszyt Naukowy nr 82, SGH 2007, s. 90.

118 M. Kuźmierkiewicz, Ewolucja rynku opcji ku pozagiełdowym opcjom egzotycznym i ich

klasyfikacja. Bank i Kredyt 3/1999, s. 18, 19.

119 I. Pruchnicka – Grabias, Zastosowanie wybranych opcji egzotycznych i zasady ich wyceny, Bank i Kredyt 2004/6, s. 46.

120 I. Pruchnicka – Grabias, Egzotyczne opcje…, s. 49.

121 M. Kuźmierkiewicz, Ewolucja rynku opcji ku pozagiełdowym opcjom egzotycznym i ich

154

Po osiągnięciu tego poziomu przez instrument bazowy opcja, w zależności od jej rodzaju może podlegać wykonaniu, albo też wygasnąć122. Jak wskazują M. Maku-lec i P. Niedziółka, wystarczy, aby jednokrotnie osiągnęła poziom bariery, dalsze zmiany ceny nie są istotne dla trwania opcji123. Konstrukcja ta nazywana jest rów-nież mechanizmem aktywacyjnym lub dezaktywacyjnym124. W przypadku opcji uwarunkowanych ceną ekstremalną (ang. extremum-dependent options) istotne są zanotowane minima lub maksima kursu aktywu bazowego125.

Zaletą tego rozwiązania jest z jednej strony zmniejszenie potencjalnego ryzy-ka po stronie opcjodawcy, z drugiej zaś związane z nim obniżenie wysokości pre-mii opcyjnej126. Bariera jest więc elementem podmiotowo istotnym umowy opcji, który ma na celu ograniczenie ryzyka opcjodawcy dając mu gwarancję, że na sku-tek podążania kursu instrumentu bazowego w niekorzystnym dla niego kierunku, tendencja ta ulegnie zatrzymaniu we wzajemnych rozliczeniach stron poprzez wy-konanie opcji w chwili osiągnięcia tej bariery, albo też przez jej wygaśnięcie.

Jak wskazuje A. Napiórkowski, umowy opcji barierowych mogą zawierać tak zwaną klauzulę rabatową. Zawiera ona prawo opcjobiorcy do uzyskania „ra-batu” w postaci obniżenia wysokości premii opcyjnej w sytuacji, gdy opcja z ba-rierą wejścia nie rozpoczęła swego istnienia jako opcja standardowa lub też gdy opcja z barierą wyjścia wygasła na skutek osiągnięcia bariery. Autor podkreśla, że jest to jednak konstrukcja rzadka, która nie występują raczej na rynku opcji walutowych127.

Na polskim rynku kapitałowym opcje barierowe wykorzystywane są głównie w celu zarządzania ryzykiem walutowym przed przedsiębiorców zajmujących się handlem zagranicznym i rozliczających się przez to w obcych walutach, najczę-ściej w euro128. Z powodzeniem mogą jednak również służyć osiąganiu zysków poprzez prowadzenie spekulacji walutowej129.

122 I. Pruchnicka – Grabias, Egzotyczne opcje…, s. 51-52.

123 M. Makulec, P. Niedziółka, op. cit., s. 91.

124 F. Taylor, Rynki i opcje walutowe. rozwój, struktura, transakcje, Kraków 2000, s. 236.

125 A. Napiórkowski, op. cit., s. 44.

126 I. Pruchnicka – Grabias, op. cit., s. 51-52.

127 A. Napiórkowski, op. cit., s. 47.

128 Vide I. Pruchnicka – Grabias, Zmniejszenie ekspozycji eksportera na ryzyko walutowe

za pomocą kontraktów opcyjnych, [w:] Strategie rozwoju wartości przedsiębiorstw. Teoria i prak-tyka, Zeszyty naukowe nr 378, Prace Instytutu Ekonomiki i Organizacji Przedsiębiorstw nr 43,

E. Urbańczyk (red.), Uniwersytet Szczeciński, Szczecin 2004, s. 931-944, t. II; I. Pruchnicka – Gra-bias, Zabezpieczanie ryzyka kursowego przez importerów za pomocą kontraktów terminowych

i opcyjnych, [w:] W. Pluta (red.) Zarządzanie finansami firm – teoria i praktyka, Prace Naukowe

Akademii Ekonomicznej we Wrocławiu, t. II, Wrocław 2004, s. 132-142.

129 M. Pruski, Opcje egzotyczne na polskim rynku walutowym, Rynek terminowy, nr 23 (1/04), s. 28.

155 W praktyce pojawił się jednak problem, czy określenie bariery na danym po-ziomie nie prowadzi do naruszenia zasady ekwiwalentności świadczeń w umo-wach wzajemnych. Sąd Polubowny przy Związku Banków Polskich doszedł do wniosku, że z art. 3531 k.c. wynika przyzwolenie na faktyczną nierówność

stron umowy, a nieekwiwalentność sytuacji prawnej stron umowy nie wymaga więc co do zasady istnienia okoliczności, które by ją usprawiedliwiały130. Sąd Naj-wyższy w wyroku z dnia 19 września 2013 roku131 stwierdził, że może to za sobą pociągać nieważność umowy opcji na skutek zachwiania równowagi stron, gdy strony wystawiają sobie wzajemnie opcje put i call, ale tylko opcje zobowiązujące firmę inwestycyjną, a już nie jej klienta, zabezpieczone są stosowną barierą. Sąd Najwyższy słusznie dostrzegł niebezpieczeństwo zachwiania równowagi kontrak-towej stron w sytuacji, kiedy bariera ograniczona w rzeczywistości potencjalne straty tylko jednej z nich, pozostawiając jej nieograniczone teoretycznie niczym zyski, a stronę drugą stawia w sytuacji odwrotnej przez ograniczenie jej potencjal-nych zysków przy pozostawieniu nieograniczopotencjal-nych niczym strat. Sąd Najwyższy trafnie jednak zauważył, że wprowadzenie bariery może być przyczyną nieważ-ności umowy opcji, ale nie wolno tej sankcji wyprowadzać automatycznie i każdy przypadek należy poddać odrębnej analizie. Na stanowisku takim stanął również Sąd Apelacyjny w Warszawie. W ocenie tego sądu tak rażąco nierówny i

nieekwi-walentny rozkład ponoszonego przez strony ryzyka w ramach zawartej struktu-ry opcyjnej, której założeniem, jako struktustruktu-ry ukształtowanej jako zerokosztowa było równoważenie ryzyka obu stron (brak premii dla każdego z wystawców opcji z uwagi na wzajemne ryzyko „świadczone” przez drugą stronę umowy będącą również wystawcą opcji) ocenić należy jako rażące naruszenie zasad słuszności kontraktowej132, co w rozpoznawanej sprawie doprowadziło do stwierdzenia

nie-ważności umowy.

Warto zwrócić uwagę, że odpowiedź na wyżej postawione pytanie uzależ-niona winna być jednak od celu, jaki przyświecał klientowi firmy inwestycyjnej przy zawarciu umowy opcji. Jeżeli więc był to cel o charakterze zabezpieczającym, to złożenie klientowi oferty zawarcia szeregu umów opcji w postaci strategii opcji „zerokosztowych” a więc pozbawionych premii w sytuacji, gdy klient wystawia na rzecz firmy inwestycyjnej opcje przeciwstawne do opcji, jakie mają go zabez-pieczać, to ustawienie przez tę firmę inwestycyjną bariery tylko dla swoich pozycji

130 Wyrok Sądu Polubownego przy Związku Banków Polskich z dnia 25 kwietnia 2013 roku w sprawie SP-M.B/27/09. Zaznaczyć jedynie należy, że zacytowany fragment uzasadnienia Sądu Polubownego odnosił się również do ilości opcji put i call.

131 Wyrok SN z dnia 19 września 2013 roku, sygn. I CSK 651/12.

132 Wyrok Sądu Apelacyjnego w Warszawie z dnia 22 maja 2012 roku w sprawie I ACa 1020/11, LEX nr 1292160.

156

inwestycyjnych wydaje się daleko idącym nadużyciem zaufania klienta i narusze-niem zasady równości kontraktowej stron133. Umowa taka sprzeczna jest w tych okolicznościach z naturą opcyjnego stosunku prawnego, co czyni ją nieważną.

2.4.2.2. opcje „wsteczne”

Opcje wsteczne (lookback options) nazywane są literaturze fachowej rów-nie enigmatyczrów-nie mianem opcji „uzależnionych od trajektorii” (path – depended

options). Dają one nabywcy prawo zakupu lub sprzedaży danej ilości instrumentu

bazowego po najkorzystniejszej dla niego cenie spośród wszystkich cen, jakie kształtowały się w okresie obowiązywania opcji134. Nazwa pochodzi stąd, że cena wykonania nie jest ceną z dnia wykonania, a najkorzystniejszą dla uprawnionego ceną z okresu, w jakim obowiązywała umowa opcji, jest więc ustalana wstecznie. O tym, czy nabywca opcji wstecznej ma prawo do wcześniejszego wykonania opcji decyduje to, czy jest ona wsteczną opcją europejską, czy amerykańską135. Dochód z opcji wstecznych zależy więc nie tylko od kursu aktywu bazowego w momencie wygasania opcji, ale także od ścieżki cen instrumentu pierwotnego w całym okresie życia opcje136.

W poszczególnych wariantach opcji wstecznych dopuszcza się wybór usta-lenie najkorzystniejszej ceny instrumentu bazowego nie tylko z całego okresu, ale również z konkretnych dat. W praktyce premia, jaką musi zapłacić uprawniony z opcji jest zdecydowanie wyższa, niż w przypadku opcji tradycyjnych, co wynika naturalnie ze znacznie większego ryzyka ponoszonego przez wystawcę opcji137.