Zbadanie skuteczności zabezpieczenia w wykorzystaniem sprzedaży opcji barierowej przeprowadzone zostało w oparciu o trzy symulacje. Każda z nich odnosi się do instru-mentu o takich samych parametrach i zróżnicowanym zachowaniu kursu walutowego.
Dla wszystkich trzech symulacji przyjęto zatem założenie, że podmiot gospodarczy – eksporter sprzedaje do banku opcję barierową typu CALL o następującej specyfikacji:
· egzotyczna opcja typu CALL, jednobarierową typu reverse knock out, czyli z dolną barierą wyłączającą (down & out) na poziomie 3,2080;
· wyłącznik znajdujący się poniżej kursu spot otwarcia struktury, czyli mamy do czy-nienia z opcją in-the-money;
· opcja z barierą amerykańską, co wynika z charakteru okresu obserwacji; · opcja opiewającą na 1 500 000 euro;
· opcja, gdzie instrumentem podstawowym (bazowym) jest kurs EUR/PLN; · kurs spot (rynkowy) z chwili zawarcia transakcji to 3,2200 za jedno euro;
· okres obejmujący symulacje odnosi się do 06.07.2009–05.08.2008, dane mają cha-rakter rzeczywistych kursów historycznych;
· opcja z kursem strike (poziom wykonania opcji) na poziomie 3,10 i terminem realiza-cji na 06.07.2009 (opcja zawarta została: 05.08.2008 roku);
· opcja, której warunki zostały ustalone i potwierdzone w trakcie rozmowy telefo-nicznej.
Klient za sprzedaż tego typu instrumentu od banku otrzymuje 12 000 PLN z tytułu premii.
46
1) Symulacja pierwsza zakłada, że:
· długoterminowy trend na parze EUR/PLN ma charakter spadkowy, czyli polski złoty systematycznie zyskuje na wartości (kurs EUR/PLN spada);
· transakcja realizowana jest w ramach trendu;
· nie ma przesłanek technicznych czy też makroekonomicznych za zmianą trendu, ogólnie dostępne prognozy instytucji finansowych mówią o możliwości dalszych spadków kursu (aprecjacji złotego);
· po zawarciu transakcji przez klienta z bankiem trend jest kontynuowany i w okresie kolejnych kilku tygodni kurs EUR/PLN spada do poziomu 3,00 złotych za jedno euro;
Co w takiej sytuacji? Otóż zakładając, że transakcja miała charakter samoistny i nie była odnawiana po niższych kursach, ewidentnie widać, że:
· w momencie osiągnięcia przez kurs bariery wyłączającej na poziomie 3,2080 opcja się anulowała, nie generując żadnych zobowiązań po stronie wystawcy – klienta ban-ku – podmiotu zabezpieczającego się;
· klient banku pozostał bez transakcji i z premią w wysokości 12 000 PLN.
Powstaje pytanie, w jakim stopniu, czy też do jakiego poziomu kursu EUR/PLN wy-sokość tej premii stanowi efektywny element zabezpieczający? Przyjmując jak powyżej, że kurs spot z dnia zawarcia transakcji wyniósł 3,22, a wolumen transakcji 1 500 000 euro łatwo wyliczyć, że zmiana, w tym wypadku spadek, kursu pary EUR/PLN o jeden grosz wynosił:
1 500 000 euro * 0,01 PLN = 15 000 PLN
Wniosek z przeprowadzonej symulacji: generalnie zatem przyjąć można, że zrealizo-wanie tego typu transakcji daje podmiotowi zabezpieczającemu się efektywne zabez-pieczenie przed spadkiem kursu EUR/PLN w zakresie mniejszym niż jeden grosz, czyli mniej więcej do poziomu bariery wyłączającej (należy uwzględnić ewentualne marżę banku). Praktycznie zatem tego typu transakcja nie stanowi żadnego zabezpieczenia przed ryzykiem kursowym.
2) Symulacja druga zakłada, że:
· długoterminowy trend na parze EUR/PLN ma charakter spadkowy, czyli polski złoty systematycznie zyskuje na wartości (kurs EUR/PLN spada);
· transakcja realizowana jest w ramach trendu;
· nie ma przesłanek technicznych, czy też makroekonomicznych za zmianą trendu, ogólnie dostępne prognozy instytucji finansowych mówią o możliwości dalszych spadków kursu;
· po zawarciu transakcji przez klienta z bankiem trend jest kontynuowany i w okresie kolejnych kilku tygodni kurs EUR/PLN spada do poziomu 3,00 złotych za jedno euro; Jarosław Klepacki
47 · po osiągnięciu poziomu 3,00 za jedno euro dochodzi do gwałtownej korekty, która w ciągu kolejnych tygodni wynosi kurs EUR/PLN, np. do poziomu 3,30.
Co w takiej sytuacji? Otóż zakładając, że transakcja miała charakter samoistny i nie była odnawiana, po niższych kursach ewidentnie widać, że tak jak w powyższej symulacji:
· w momencie osiągnięcia przez kurs bariery wyłączającej na poziomie 3,2080 opcja się anulowała, nie generując żadnych zobowiązań po stronie wystawcy – klienta banku;
· klient banku pozostał bez transakcji i z premią w wysokości 12 000 PLN.
Podobnie jak w powyższej symulacji, klient banku efektywnie był zabezpieczony przed ryzykiem kursowym w zakresie spadku kursu o mniej więcej jeden grosz. Gene-ralnie przyjąć można, że zakres zabezpieczenia wyznaczony był poprzez zakres bariery wyłączającej: 3,2080. Spadek kursu poniżej tego poziomu powodował odkrycie Klienta na nieograniczone ryzyko strat z tytułu różnic kursowych w ramach wcześniej zabezpie-czonego kontraktu o nominale 1 500 000 euro.
Wniosek z przeprowadzonej symulacji: generalnie zatem przyjąć można, że klient w okresie, kiedy kurs znajdował się poniżej 3,2080, był odkryty na ryzyko kursowe. Do-piero wzrost kursu powyżej 3,2080 generował u klienta dodatnie różnice kursowe.
3) Symulacja trzecia zakłada, że:
· długoterminowy trend na parze EUR/PLN ma charakter spadkowy, czyli polski złoty systematycznie zyskuje na wartości (kurs EUR/PLN spada);
· transakcja realizowana jest w ramach trendu;
· nie ma przesłanek technicznych, czy też makroekonomicznych za zmianą trendu, ogólnie dostępne prognozy instytucji finansowych mówią o możliwości dalszych spadków kursu;
· po zawarciu transakcji przez klienta z bankiem dochodzi do zmiany tendencji na ryn-ku walutowym – ryn-kurs po wygenerowaniu dołka na wysokości poziomu 3,2150 zaczyna dynamicznie rosnąć;
· kurs spot (rynkowy) z chwili zawarcia transakcji to 3,2200 za jedno euro;
· klient nie podejmuje żadnych działań (np. nie zamyka transakcji poprzez odkupienie wcześniej sprzedanej opcji czy też otwarcia transakcji przeciwnej) i czeka do dnia re-alizacji opcji;
· w dniu realizacji opcji kurs EUR/PLN wynosi 4,40.
Podobnie jak w powyższej symulacji, klient banku efektywnie był zabezpieczony przed ryzykiem kursowym w zakresie spadku kursu o mniej więcej jeden grosz. Gene-ralnie przyjąć można, że zakres zabezpieczenia wyznaczony był poprzez zakres bariery wyłączającej: 3,2080.
Wniosek z przeprowadzonej symulacji: niedotknięcie bariery wyłączającej przez kurs i później jego gwałtowny wzrost wystawił klienta banku na praktycznie nieograniczone Opcje barierowe jako instrument ograniczenia ryzyka kursu walutowego
48
ryzyko straty (kompensowane jedynie w ujęciu symbolicznym wysokością uzyskanej premii). Jedynym ograniczeniem był tutaj czas wskazany do realizacji transakcji. Druga strona transakcji – kupujący opcję, płacąc premię w wysokości 12 000 PLN, zapewnił sobie możliwość wygenerowania praktycznie nieograniczonego zysku. W dniu realizacji opcji będzie miał bowiem prawo kupić euro po kursie 3,10. Zakładając, że kurs w dniu realizacji wyniósł 4,40, łatwo wyliczyć, że strata wystawcy opcji (sprzedającego instru-ment) – klienta banku wyniosła:
4,40 – 3,10 = 1,30 PLN
1 500 000 EURO * 1,30 = 1 950 000 PLN. Taki scenariusz jest najgorszym z możliwych dla wystawcy opcji.
Powyższe symulacje w sposób bezdyskusyjny potwierdzają prezentowaną wcześ-niej hipotezę, że w ujęciu szerokim opcje barierowe nie mogą być identyfikowane jako pełnowartościowe instrumenty zabezpieczające.
Sprzedaż opcji barierowej nie ma nic wspólnego z procesem zarządczym, ukierun-kowanym na ograniczenie negatywnego ryzyka kursowego. Premia w takiej sytuacji nie powinna i nie może być identyfikowana jako jakikolwiek ekwiwalent teoretycznego zmi-nimalizowania strat z tytułu ujemnych różnic kursowych.
Wnioski
Przeprowadzona analiza skuteczności opcji barierowych jako jednego z bardziej skom-plikowanych i zaawansowanych narzędzi stosowanych w praktyce w celu ograniczenia negatywnego ryzyka kursu walutowego w działalności gospodarczej przedsiębiorstw pozwala na przyjęcie jednoznacznego stwierdzenia, że instrumenty te nie mogą być identyfikowane jako pełnowartościowe instrumenty zabezpieczające.
Opcje barierowe jako instrument ograniczenia ryzyka kursu walutowego zdiagno-zować należy jedynie w ujęciu skrajnie marginalnym (teoretycznym), czyli po spełnieniu bardzo specyficznych warunków zarówno w ujęciu zewnętrznym – cenowym (zmian kursu walutowego w określonej przestrzeni czasowej), jak i wewnętrznym, odnoszącym się bezpośrednio do specyfiki zabezpieczanego kontraktu lub kontraktów handlowych (faktur).
W związku z tym przyjąć należy, że w ujęciu praktycznym – rekomendacja dla prak-tyki gospodarczej – zastosowanie ich jako pełnowartościowych instrumentów zabez-pieczających nie powinno mieć miejsca, co stanowi potwierdzenie zaprezentowanej na wstępie hipotezy. Co więcej i co wobec przeprowadzonych badań oraz realizacji celu głównego wydaje się oczywiste, nie powinno mieć miejsca również oferowanie tego Jarosław Klepacki
49 typu narzędzi jako dedykowanych do zabezpieczenia przed ryzykiem kursu walutowe-go. Taka interpretacja może bowiem wprowadzać w błąd.
Efektywny proces zarządzania ryzykiem kursu walutowego nie powinien i nie może opierać się na tego typu instrumentach, ponieważ stoi to w bezpośredniej kolizji z celem głównym tego procesu i jego specyfiką. Otwiera się tym samym kierunek do dalszych badań w tym zakresie, ponieważ analizowane opcje barierowe to tylko jeden z wielu specjalistycznych, bardzo złożonych instrumentów. Skala zjawiska i konieczność jej we-ryfikacji jest z związku z tym znacznie większa.
Bibliografia
Bennet D. (2000), Ryzyko walutowe – instrumenty i strategie zabezpieczające, Dom Wydawniczy ABC, Warszawa.
Dziwago E. (2003), Modele kontraktów opcyjnych, Wydawnictwo Uniwersytetu Mikołaja Koper-nika, Toruń.
Hull J. (1998), Kontrakty terminowe i opcje. Wprowadzenie WIG – Press, Warszawa.
Jajuga K. (1998), Inwestycje – instrumenty finansowe, ryzyko finansowe, inżynieria finansowa, PWN Warszawa.
Jajuga K., Jajuga T. (2006), Inwestycje, PWN, Warszawa.
Jajuga K. (2009), Instrumenty pochodne. Anatomia sukcesu. Instytucje i zasady funkcjonowania
rynku kapitałowego, Komisja Nadzoru Finansowego, CEDUR, Warszawa.
Konopczak M., Sieradzki R., Wiernicki M. (2010), Kryzys na światowych rynkach finansowych
– wpływ na rynek finansowy w Polsce oraz implikacje dla sektora realnego, „Bank i Kredyt”, 41 (6).
Kuczma K. (2012), Strategie zabezpieczenia przed ryzykiem walutowym, „Gazeta Finansowa”. Meniów D., Ochędzan G., Wilimowska Z. (2003), Instrumenty zabezpieczające w transakcjach
walutowych, AJG – Oficyna Wydawnicza.
Meese R.A., Rogoff K. (1983), Empirical Exchange Rate Models of the Seventies. Do they Fit Out of
Sample?, „Journal of International Economics”, 14.
Muller A., Verschoor W. (2008), The Impact of Corporate Derivative Usage on Foreign Exchange
Risk Exposure,” SSRN Working Paper Series”, August.
50
Puchalska K., Tymoczko I.D. (2013), Szerokie ujęcie ekspozycji polskich przedsiębiorstw
niefinan-sowych na ryzyko walutowe. Źródła i skala ekspozycji oraz metody zarządzania ryzykiem waluto-wym, „Materiały i Studia”, nr 293, NBP, Warszawa.
Rozporządzenie Ministra Finansów z dnia 12 grudnia 2001 r. w sprawie szczegółowych zasad uzna-wania, metod wyceny, zakresu ujawniania i sposobu prezentacji instrumentów finansowych.
Sławiński A. (2006), Rynki Finansowe, PWE, Warszawa.
Taylor F. (2000), Rynki i opcje walutowe: rozwój, struktura, transakcje, Oficyna Ekonomiczna. Tarczyński W., Zwolankowski M. (1980), Inżynieria finansowa, Agencja Wydawnicza Placet, Warszawa.
Zając J. (2001), Polski Rynek Walutowy w praktyce, Liber, Warszawa. Jarosław Klepacki
51 PRZEDSIĘBIORCZOŚĆ I ZARZĄDZANIE 2017
Wydawnictwo SAN | ISSN 2543–8190
Tom XVIII | Zeszyt 11 | Część III | ss. 51–64