Koncepcja PL-REIT w instytucjonalnym otoczeniu pośrednictwa inwestycyjnego w Polsce
1. Fundusze inwestycyjne na rynku nieruchomości w Polsce
W Polsce, jak i na rynkach nieruchomości pozostałych krajów Unii Europejskiej, fundusze inwestycyjne funkcjonują jako przedsiębiorstwa zbiorowego inwestowania, które podlegają dwóm podstawowym dyrekty-wom. Jeśli są to otwarte fundusze inwestycyjne oferujące jednostki uczest-nictwa, podlegają Dyrektywie UCITS.158 Natomiast pozostałe rodzaje fundu-szy – w tym nieruchomościowe zamknięte fundusze inwestycyjne – w za-kresie ustawowym regulowane są na poziomie krajowym, ale w zaza-kresie wymogów wobec zarządzających aktywami podlegają Dyrektywie AIFM.159
158 Koordynacja przepisów krajowych ma na celu zbliżenie warunków konkurencji między przedsiębiorstwami wspólnego inwestowania na poziomie wspólnotowym, a jed-nocześnie zapewnienie bardziej skutecznej i bardziej jednolitej ochrony posiadaczy jedno-stek uczestnictwa. Zob.: Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady 2009/65/WE z dnia 13 lipca 2009 w sprawie koordynacji przepisów ustawowych, wykonawczych i administracyj-nych odnoszących się do przedsiębiorstw zbiorowego inwestowania w zbywalne papiery warto-ściowe (UCITS), Dziennik Urzędowy Unii Europejskiej L 302/63.
159 Ze względu na uwidocznioną przez zawirowania na rynkach finansowych podatność strategii inwestycyjnych na zagrożenia przenoszone na inwestorów, celem Dyrektywy jest
Wszelkie fundusze inwestycyjne operujące na rynku nieruchomości, które mają taki sam cel inwestycyjny, a czasem i bardzo zbliżony proces inwesty-cyjny, ale nie wypełniają jednego lub kilku zasadniczych elementów reżimu REIT, określane są mianem funduszy REIT–like. Taka sytuacja ma miejsce m.in. w Polsce, gdzie fundusze inwestycyjne rynku nieruchomości, klasy-fikowane są jako REIF – Real Estate Investment Fund, które można zaliczyć do grupy funduszy REIT-like.
W Polsce – zarówno na mocy poprzedniej, jak i aktualnej ustawy – jeśli fundusze inwestycyjne podejmują inwestycje na rynku nieruchomości bezpośrednio, muszą mieć formę funduszu inwestycyjnego zamkniętego (FIZ), emitującego certyfikaty inwestycyjne. Tworzenie funduszy nierucho-mości możliwe było począwszy od marca 2001 roku, kiedy weszła w życie nowelizacja Ustawy o funduszach inwestycyjnych z 16 listopada 2000 r.160 Ówcześnie, nowelizacja ta wprowadziła m.in. przepisy dla utworzenia spe-cjalistycznego funduszu inwestycyjnego zamkniętego (SFIZ), który w po-równaniu do FIZ miał poszerzony katalog dopuszczalnych lokat o inwesty-cje na rynku nieruchomości.
Aktualnie obowiązujące regulacje przewidują utworzenie funduszu inwestycyjnego jako osoby prawnej, której wyłącznym przedmiotem dzia-łalności jest lokowanie środków pieniężnych zebranych od inwestorów, w określone w ustawie papiery wartościowe, instrumenty rynku pieniężne-go i inne prawa majątkowe.161 Fundusz inwestycyjny może być utworzony wyłącznie przez towarzystwo w formie spółki akcyjnej z siedzibą na tery-torium Rzeczpospolitej Polskiej, posiadające stosowne zezwolenie Komisji Nadzoru Finansowego. Towarzystwo funduszy inwestycyjnych jest organem funduszu, które go tworzy, zarządza nim oraz reprezentuje wobec osób
ustanowienie wewnętrznego rynku Zarządzających Alternatywnymi Funduszami Inwestycyj-nymi oraz zharmonizowanych, rygorystycznych ram regulacyjnych i nadzorczych UE dla dzia-łalności wszystkich ZAFI, zarówno posiadających siedziby statutowe w państwie członkow-skim (ZAFI z UE), jak i posiadających siedziby statutowe w państwach trzecich (ZAFI spoza UE). Dyrektywa powinna mieć zastosowanie do ZAFI zarządzających wszelkimi typami fun-duszy, które nie są objęte dyrektywą Parlamentu Europejskiego i Rady 2009/65/WE z dnia 13 czerwca 2009 r. Zob.: Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady 2011/61/WE z dnia 8 czerwca 2011 w sprawie zarządzających alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi (AIFM – Alternative Investment Fund Managers) i zmiany dyrektyw 2003/41/WE i 2009/65/WE oraz rozporządzeń (WE) nr 1060/2009 i (UE) nr 1095/2010, Dziennik Urzędowy Unii Euro-pejskiej L 174/1.
160 Ustawa z dnia 16 listopada 2000 r. o zmianie ustawy o funduszach, Dz. U. 2000, Nr 114, poz. 1192, Art. 102u. 1.
161 Ustawa z dnia 27 maja 2004 r. o funduszach inwestycyjnych i zarządzaniu alternatyw-nymi funduszami inwestycyjalternatyw-nymi, Dz. U. 2004, Nr 146 poz. 1546 z póz. zm., art. 3.
147
trzecich – a jego powiązanie z funduszem jest podstawowym powodem sklasyfikowania funduszu jako REIT–like.
Ustawa wymienia liczne kategorie lokat dopuszczalnych w polity-ce inwestycyjnej funduszu inwestycyjnego zamkniętego.162 Jeśli natomiast przewiduje on inwestować również w nieruchomości, to – obok pozosta-łych wymienionych w ustawie inwestycji – przedmiotem lokat mogą być prawa do nieruchomości o uregulowanym stanie prawnym i niebędących przedmiotem zabezpieczenia lub egzekucji, tj.163:
— własność lub współwłasność:
• nieruchomości gruntowych,
• budynków i lokali stanowiących odrębne nieruchomości,
• statków morskich, — użytkowanie wieczyste.
W skład aktywów FIZ mogą również wchodzić przedmioty i urzą-dzenia potrzebne do korzystania z nieruchomości jako przedmiotu praw własności oraz niezbędne do zachowania przedmiotu tych praw w stanie niepogorszonym lub zwiększające jego wartość.
W celu dywersyfikacja portfela przewiduje się posiadanie przez fun-dusz, łącznie co najmniej cztery nieruchomości lub prawa użytkowania wieczystego. Wynika to z zastrzeżenia, iż fundusz nie może także prze-znaczyć więcej niż 25% wartości aktywów na nabycie prawa własności lub współwłasności jednej nieruchomości, bądź użytkowania wieczystego, oraz na inwestycje w nieruchomości. Ustawa ściśle reguluje określenie „inwesty-cje w nieruchomości”, przez co rozumie się budowę i remont w rozumie-niu ustawy z dnia 7 lipca 1994 r. – Prawo budowlane.164 Jest to ważne
162 Wykaz dopuszczalnych lokat funduszu inwestycyjnego zamkniętego: papiery warto-ściowe; wierzytelności, z wyjątkiem wierzytelności wobec osób fizycznych; udziały w spół-kach z ograniczoną odpowiedzialnością; instrumenty pochodne, w tym niewystandaryzowa-ne instrumenty pochodniewystandaryzowa-ne; waluty; prawa majątkowe, których cena zależy bezpośrednio lub pośrednio od oznaczonych co do gatunku rzeczy, określonych rodzajów energii, mierników i limitów wielkości produkcji lub emisji zanieczyszczeń, dopuszczone do obrotu na giełdach towarowych; zbywalne instrumenty rynku pieniężnego; lokaty w bankach krajowych, ban-kach zagranicznych lub w instytucjach kredytowych. Zob.: Ustawa z dnia 27 maja 2004 r.
o funduszach inwestycyjnych, Dz. U. 2004, Nr 146 poz. 1546 z póz. zm., art. 145.
163 Ustawa z dnia 27 maja 2004 r. o funduszach inwestycyjnych i zarządzaniu alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi, Dz. U. 2004, Nr 146 poz. 1546 z póz. zm., art. 147.
164 Ustawa z dnia 7 lipca 1994 r. prawo budowlane, Dz. U. 2003, Nr 207, poz. 2016, z późn. zm., art. 3: pkt 6) budowa – należy przez to rozumieć wykonywanie obiektu dowlanego w określonym miejscu, a także odbudowę, rozbudowę, nadbudowę obiektu bu-dowlanego; pkt 8) remont – należy przez to rozumieć wykonywanie w istniejącym obiekcie budowlanym robót budowlanych polegających na odtworzeniu stanu pierwotnego, a
niesta-doprecyzowanie, ponieważ towarzystwo w imieniu funduszu może zlecić innym podmiotom posiadającym odpowiednie uprawnienia i doświadcze-nie zarządzadoświadcze-nie doświadcze-nieruchomościami (wykonadoświadcze-nie usług z zakresu Facility Ma-nagement) oraz realizację „inwestycji w nieruchomości”, czyli budowę lub remonty nieruchomości.
Kontraktowy charakter relacji inwestora z zamkniętym funduszem inwestycyjnym wynika z umowy, jaką zawiera inwestor z funduszem, któ-rą w jego imieniu podpisuje towarzystwo. W umowie, fundusz przede wszystkim zobowiązuje się do realizacji ustawowego obowiązku, którym jest wyłącznie lokowanie środków pieniężnych na zasadach określonych w statucie. W zamian za wniesione do funduszu środki pieniężne, inwestor otrzymuje wystawione przez fundusz certyfikaty inwestycyjne potwierdza-jące jego prawa majątkowe wobec aktywów netto funduszu (aktywów po-mniejszonych o zobowiązania funduszu). Inwestor działa jako mocodawca wobec pełnomocników, czyli towarzystwa i funduszu inwestycyjnego dzia-łających niezależnie. Towarzystwo reprezentuje interesy inwestora w wy-miarze formalno-prawnym, natomiast fundusz w wywy-miarze inwestycyjnym, realizując określoną w statucie strategię inwestycyjną. W tej złożonej relacji certyfikat inwestycyjny jest narzędziem dystrybucji zysków lub strat wy-nikających z polityki inwestycyjnej zarządzających funduszem. Dokonując wyceny aktywów, fundusz ustala wartość aktywów netto przypadających na certyfikat inwestycyjny.
Porównując zasady funkcjonowania funduszu inwestycyjnego za-mkniętego i REIT można wskazać podstawowe podobieństwo. Otóż, jeśli ak-tywami funduszu są nieruchomości, które przynoszą dochody z ich wynaj-mu co stanowi działalność kwalifikowaną, a certyfikaty inwestycyjne upraw-niają do regularnych wypłat nieopodatkowanego dochodu, to można tę działalność określić jako proces equityzacji, utożsamiany z REIT. Natomiast, zaliczenie funduszu zamkniętego jedynie do grupy podmiotów REIT-like wynika z niespełnienia kilku warunków, jakie REIT muszą spełniać.
Przede wszystkim ustawodawstwo w zakresie działalności zamkniętych funduszy inwestycyjnych nie precyzuje działalności kwalifikowanej na ryn-ku nieruchomości, tak jak to mam miejsce w wypadryn-ku REIT, a w konse-kwencji nie jest określona struktura dochodów, które powinny pochodzić z ich wynajmu, dzierżawy lub leasingu z uwzględnieniem działalności usługowej. Skoro nie ma określonego źródła dochodów, to nie jest możliwe
nowiących bieżącej konserwacji, przy czym dopuszcza się stosowanie wyrobów budowlanych innych niż użyto w stanie pierwotnym.
149
nakazanie ich dystrybuowania, co również jest utożsamiane z jego działal-nością. Kolejną kwestią jest transparentna podatkowo działalność inwesty-cyjna REIT jako samodzielnego podmiotu, co nie ma miejsca w wypadku struktury FIZ. Zamknięty fundusz inwestycyjny (podobnie jak pozostałe fundusze, jakie mogą być tworzone przez towarzystwo) jest osobą prawną, która jest zwolniona z podatku dochodowego.165 Ale nie jest możliwe funk-cjonowanie funduszu inwestycyjnego bez towarzystwa (w formie spółki akcyjnej), które fundusz tworzy, zarządza nim oraz go reprezentuje. Kon-figuracja funduszu inwestycyjnego z towarzystwem obciążonym podatkiem dochodowym, wyklucza transparentność podatkową pośrednictwa inwesty-cyjnego FIZ na rynku nieruchomości, ale daje możliwość osiągania korzyści z optymalizacji podatkowej. Analiza strategii inwestycyjnych realizowanych przez większość funduszy nieruchomościowych działających na polskim rynku pozwoli wyjaśnić charakter tych korzyści.
Rynek funduszy nieruchomości w Polsce jest relatywnie niewielki – udział ich aktywów w wolumenie aktywów rynku wszystkich funduszy wy-nosi przeciętnie 4–7%, w zależności od okresu dokonywanego porównania.
Samo utworzenie rynku nastręczało duże problemy. Pierwsze próby powo-łania funduszy nieruchomości, podjęte przez Skarbiec TFI oraz CA IB TFI (obecnie BPH TFI) w latach 2002–2003 zakończyły się niepowodzeniem, ponieważ nie zebrano od inwestorów minimalnej, zakładanej puli środków pozwalających zrealizować założone cele inwestycyjne. Powiodły się dopiero kolejne próby podjęte w 2004 roku, realizowane już w świetle ówcześnie obowiązującej Ustawy o funduszach inwestycyjnych z 2004 roku. Od tego czasu wolumen aktywów funduszy inwestycyjnych sklasyfikowanych jako fundusze nieruchomościowe – sukcesywnie, choć powoli rósł, doświadczając okresowych spadków zainteresowania ze strony inwestorów (wykres 5.1).
Polityka inwestycyjna zamkniętych funduszy inwestycyjnych realizo-wana na rynku nieruchomości jest bardzo zróżnicorealizo-wana. Punktem odnie-sienia do jej oceny jest deklarowany w statucie cel inwestycyjny oraz spo-sób jego osiągania. Na podstawie przeglądu dostępnych sprawozdań finan-sowych za 2019 rok, sporządzonych przez reprezentatywne dla rynku za-mknięte fundusze inwestycyjne (również FIZ AP) można stwierdzić, iż nie realizują one bezpośrednich inwestycji w nieruchomości i nie wykorzystują możliwości dywersyfikacji portfela, jakie daje im ustawodawstwo. Fundu-sze nie posiadają bezpośrednio w swoich portfelach nieruchomości, w
ro-165 Ustawa z dnia 15 lutego 1992 r., o podatku dochodowym od osób prawnych, Dz. U.
2011, Nr 74 poz. 397, tekst jednolity, brzmienie od 12 września 2012, art. 6, ust. 1 pkt 10.
zumieniu dysponowania prawami majątkowymi tj. prawem własności czy użytkowania wieczystego. Powszechną praktyką funduszy było kapitałowe angażowanie się w spółki komandytowo-akcyjne (rzadziej spółki z o. o.) realizujące inwestycje na rynku nieruchomości. Wybór spółki komandyto-wo-akcyjnej nie był przypadkowy, ponieważ jest to spółka osobowa, któ-ra do końca 2012 roku nie podlegała opodatkowaniu podatkiem docho-dowym, a podmiotem opodatkowania byli tylko wspólnicy. Pozwalało to funduszom wykorzystywać zalety optymalizacji podatkowej, nie angażując się bezpośrednio w inwestycje w nieruchomości.Począwszy od 1 stycz-nia 2013 r. spółki komandytowo-akcyjne włączono w zakres podmiotowy ustawy o podatku dochodowym od osób prawnych, zatem stały się podat-nikiem CIT i są traktowane podobnie jak spółki kapitałowe. Zmniejszyło to istotnie dotychczasowe korzyści z optymalizacji podatkowej, ponieważ szybka zmiana strategii inwestycyjnej funduszy wobec spółek zaangażowa-nych w realizację inwestycji budowlazaangażowa-nych była bardzo trudna.