5
Wprowadzenie . . . . 7
Rozdział I REIT a pośrednictwo inwestycyjne na rynku nieruchomości . . . . 13
1. Instytucje pośrednictwa inwestycyjnego na rynku nieruchomości . . . 13
2. REIT jako instytucja wspólnego inwestowania . . . 19
3. REIT jako trust inwestycyjny w modelu powierniczym . . . 22
4. Koncepcja funduszu chronionego – implementacja trustu do systemu prawa stanowionego . . . 34
5. Nieruchomość w portfelu REIT a strategie inwestycyjne . . . 40
Rozdział II Amerykański model REIT jako wzorzec implementowany w innych krajach na świecie . . . . 55
1. Ewolucja reżimu prawno-podatkowego REIT w Stanach Zjednoczonych 55 2. Współczesne ustawodawstwo i rynek REIT . . . 65
3. Złożone struktury organizacyjne REIT służące optymalizacji podat- kowej . . . 77
4. Ekspansja amerykańskiego modelu REIT na fali zjawiska glokalizacji. . 89
Rozdział III Model reżimu REIT w systemie prawa precedensowego – Wielka Brytania . . . . . 99
1. Powiernictwo jako instytucjonalne środowisko brytyjskiego REIT . . . 100
2. Czynniki glokalizacji warunkujące wdrożenie REIT. . . 105
3. Analiza instytucjonalnego modelu REIT w Wielkiej Brytanii . . . 108
4. Ocena zmian instytucjonalnych rynku pośrednictwa inwestycyjnego w nieruchomości . . . 113
Rozdział IV
Model reżimu REIT w systemie prawa stanowionego – Niemcy . . . . 121
1. Kontraktowy model instytucjonalnego pośrednictwa inwestycyjnego w Niemczech . . . 121
2. Lokalne czynniki wdrożenia ustawodawstwa REIT w Niemczech. . . 128
3. Model ustawodawstwa G-REIT. . . 131
4. Struktura podmiotowa niemieckiego rynku REIT. . . 137
ROZDZIAŁ V Koncepcja PL-REIT w instytucjonalnym otoczeniu pośrednictwa inwestycyjnego w Polsce . . . . 143
1. Fundusze inwestycyjne na rynku nieruchomości w Polsce. . . 145
2. Specjalistyczny bank hipoteczny jako emitent listu zastawnego . . . 150
3. Koncepcyjna struktura reżimu prawnego REIT w Polsce, a założenia projektu legislacyjnego EU REIT . . . 154
4. Bariery wdrożenia REIT do polskiego porządku prawnego – czynniki zewnętrzne i wewnętrzne . . . 162
5. Projekty legislacyjne mające na celu wdrożenie PL REIT do polskiego ustawodawstwa . . . 169
ZAKOŃCZENIE . . . . 177
LITERATURA . . . . 179
SPIS TABEL . . . . 193
SPIS SCHEMATÓW . . . . 194
SPIS WYKRESÓW . . . . 195
7
Począwszy od lat 80. XX w. można było obserwować wzmożony pro- ces alokacji kapitału, do którego przyczynił na rynkach nieruchomości wie- lu krajów wzrost wartości nieruchomości spowodowany rosnącym popytem inwestorów indywidualnych. Ich zasoby kapitałowe oraz dostępność kre- dytu hipotecznego stały się niebagatelnym źródłem finansowania nowych inwestycji na rynku nieruchomości. O aktywności inwestorów indywidual- nych w wymiarze inwestycyjnym, czyli zakupie nieruchomości w celu osią- gania dochodu, a nie korzystania z niej zdecydował m. in. rozwój insty- tucjonalnych form pośrednictwa inwestycyjnego na rynku nieruchomości.
Podmioty te, określane wspólnym mianem instytucji wspólnego inwesto- wania pozwalają inwestorom przełamać kapitałową i informacyjną barierę dostępności do inwestycji na rynku nieruchomości.
Wśród wielu form pośrednictwa finansowego na rynku nieruchomo- ści na szczególną uwagę zasługuje Real Estate Investment Trust (REIT), którego geneza sięga lat 40. XX w., kiedy na rynku amerykańskim powo- łano pierwsze trusty inwestycyjne, gromadzące oszczędności inwestorów indywidualnych w celu zaangażowania ich na rynku nieruchomości. Od tego czasu REIT znacząco ewoluował, ale niezmienny pozostał jeden jego atrybut, który odróżnia go od większości instytucji wspólnego inwestowa- nia na świecie. W konstrukcji REIT wd rożono w praktyce koncepcję inte- gracji podatkowej, która neutralizuje zjawisko podwójnego opodatkowania inwestora korzystającego z pośrednictwa inwestycyjnego. Integracja staje się wtedy narzędziem wyrównania statusu inwestorów mniej zamożnych wobec bardziej zamożnych, mogących bezpośrednio realizować inwestycje na rynku nieruchomości. Integracjoniści stoją na stanowisku konieczności traktowania instytucji pośrednictwa inwestycyjnego jedynie jako kanału transmisji kapitału na rynek nieruchomości, a niezbędne dla osiągnięcia tego celu jest zwolnienie z opodatkowania zysku osiągniętego na poziomie
instytucji. Dopełnieniem tego modelu jest obowiązek dystrybucji dochodu, aby możliwe było jego opodatkowanie jako osobistego dochodu inwestora.
Koncepcja integracji podatkowej staje się kontrowersyjna, kiedy aplikowana wobec wybranych podmiotów, powoduje ich uprzywilejowanie, a zarazem niekonkurencyjność pozostałych uczestników rynku. Jednak, oczekiwanie zmiany instytucjonalnej, która w długim okresie przyczyni się do rozwoju rynku nieruchomości stało się w wielu krajach przesłanką dla legislatorów do wdrożenia ustawodawstwa REIT na wzór amerykańskiego reżimu praw- nego. Wprowadzenie REIT jako nowego podmiotu na rynek pośrednictwa wywołało zmianę w dotychczasowych regułach gry, co miało miejsce na wszystkich rynkach, gdzie zdecydowano się utworzyć segmenty pośrednic- twa inwestycyjnego REIT. Na fali globalizacji, wdrożono REIT w kilkudzie- sięciu krajach zawsze starając się uwzględnić lokalne czynniki sprzyjające efektywnej adaptacji, mając na uwadze spostrzeżenie F. Hayek’a iż, „eko- nomicznym problemem społeczeństwa jest przede wszystkim szybka ada- ptacja do zmian w szczególnych warunkach czasu i miejsca”.1 Proces glo- balizacji nie jest jednowymiarowy, ma zarówno oblicze negatywne (groba- lizacja), jak i pozytywne (glokalizacja), zatem dla rozwoju lokalnego rynku nieruchomości pożądana jest glokalizacja jako przesłanka efektywnej ada- ptacji. W efekcie ekspansji REIT jest rozpoznawalną na wszystkich konty- nentach instytucjonalną forma pośrednictwa łącząca rynek nieruchomości i rynek finansowy, nieznaną dotychczas w Polsce.
Celem niniejszego opracowania jest analiza wpływu otoczenia insty- tucjonalnego na koncepcyjne założenia reżimu prawnego REIT w Polsce.
Wdrożenie ustawodawstwa REIT w Polsce wypełni lukę na rynku i zapo- czątkuje proces equityzacji, czyli konwersji udziałów w puli nieruchomości na udziałowe papiery wartościowe.
Zasadniczą tezą pracy jest stwierdzenie, iż lokalne uwarunkowa- nia instytucjonalne powinny znaleźć odbicie w ustawodawstwie, gdyż dla sprawnego wdrożenia i funkcjonowania REIT istotne znaczenie ma jego instytucjonalny charakter ujęty w restrykcyjnych regulacjach prawnych. Je- śli za D. C. North’em reżim prawny REIT zdefiniowany zostanie jako „re- guły gry”, to organizację REIT funkcjonująca w ich oparciu należy uznać za „gracza” lub „agenta zmiany instytucjonalnej” wprowadzającego nowe reguły gry.2 W warstwie metodologicznej rozprawy wykorzystano metodę
1 Hayek F., The Use of Knowledge in Society, „American Economic Review” 1945, Vol. 35, No. 4, s. 524.
2 North D.C., Institutions, Institutional Change and Economic Performance, The Cambridge University Press, 1990, s. 3–5
9
porównawczej analizy instytucjonalnej rozwiniętą w ramach badań Nowej Ekonomii Instytucjonalnej. Istotą metody jest porównywanie funkcjonują- cych czy projektowanych rozwiązań instytucjonalnych z dostępnymi w oto- czeniu alternatywami, a nie z teoretycznymi modelami.3
Rynek nieruchomości jest dla instytucji wspólnego inwestowania obszarem dużej aktywności. Wysokonakładowe inwestycje w pojedyncze nieruchomości stanowią barierę wejścia dla inwestorów indywidualnych, dlatego skłonni są oni korzystać z usług pośrednictwa inwestycyjnego wchodząc w relację agencji. Rodzi to różne konsekwencje, które determi- nuje forma prawna pośrednika. Zatem w pierwszym rozdziale REIT zo- stał poddany analizie instytucjonalnej w ujęciu prawnym i funkcjonalnym.
REIT jako instytucja wspólnego inwestowania występując w państwach o różnych systemach prawnych, może przyjąć postać trustu w powiernic- twie systemu prawa precedensowego oraz spółki akcyjnej lub funduszu inwestycyjnego w systemie prawa stanowionego (cywilnego). Jednak naj- większe znaczenie dla współczesnego oblicza rynku REIT ma jego powier- niczy charakter jako trustu inwestycyjnego. Nierozerwalnie utożsamiany z amerykańskim rynkiem pośrednictwa inwestycyjnego w nieruchomości, elastyczny trust inwestycyjny ma jako agent największy zakres swobody w realizacji zadań zleconych przez inwestora-mocodawcę. Podzielna kon- cepcja własności, o jaką oparty jest REIT w formie trustu pozwala mu jako właścielowi powierniczemu swobodnie realizować zlecone zadania ochro- ny i pomnażania powierzonego majątku. Stąd próby przeniesienia struktu- ry trustu do systemu prawa stanowionego, które zawsze będą zakończone połowicznym sukcesem, ponieważ na przeszkodzie stoi brak możliwości dokonania znaczących zmian w dogmatycznej strukturze cywilnego prawa własności. W ujęciu funkcjonalnym, analizie poddany został proces realiza- cji strategii inwestycyjnych przez majątkowe REIT. Wszystkie strategie łą- czy proces equityzacji, którego istota polega na zamianie udziałów w puli nieruchomości na własnościowe papiery wartościowe – co jest możliwe jedynie w działalności majątkowego REIT, jako bezpośredniego inwestora w nieruchomości. Ponadto ujęcie to pozwoliło wykazać, iż rozszerzający się zakres działania REIT wpłynął na otoczenie, w którym dokonała się zmia- na instytucjonalna – rozwinął się rynek Facility Management – rynek usług związanych z utrzymaniem należytej kondycji technicznej nieruchomości, jako aktywu materialnego w portfelu inwestycyjnym.
3 Williamson O. E., Ekonomiczne instytucje kapitalizmu, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1998, s. 31.
Bezsporne jest ogromne znaczenie amerykańskiego rynku REIT w skali światowej, nie tylko z powodu pionierskiego wdrożenia koncepcji integracji podatkowej na rynku pośrednictwa inwestycyjnego. Głównie ze względu na kapitalizację rynku oraz różnorodność podejmowanych strate- gii inwestycyjnych przez amerykańskie REIT. Dlatego rozdział drugi został poświęcony ewolucji REIT w Stanach Zjednoczonych, począwszy od po- wodów jego utworzenia w 1940 roku, a skończywszy na ostatnich kilku latach odbudowywania pozycji na rynku finansowym, utraconej po 2007 roku, czyli pojawieniu się pierwszych symptomów kryzysu na amerykań- skim rynku nieruchomości. Jednak najważniejszym aspektem poruszonym w tym rozdziale jest analiza struktury reżimu prawno-podatkowego, któ- ry stał się wzorcem naśladowanym we wszystkich krajach, gdzie zdecy- dowano o wdrożeniu REIT do systemu prawnego. Mimo sztywnych zasad i limitowania zakresu działalności kwalifikowanej twórcza interpretacja amerykańskiego ustawodawstwa umożliwiła tworzenie złożonych struktur finansowych opartych na REIT, a oferowanych inwestorom głównie w celu optymalizacji podatkowej. Hybrydy te konstruowane są w oparciu o spe- cyfikę amerykańskiego ustawodawstwa i rynkowo-zorientowanego modelu rynku finansowego, toteż nie mogą być przeniesione na inny grunt prawny.
Jednak pozwalają dostrzec potencjał REIT na rynku nieruchomości, który na fali globalizacji stał się powodem ekspansji amerykańskiego modelu na światowym rynku finansowym. O efektywnej adaptacji REIT w danym kra- ju decydowały lokalne uwarunkowania prawno-instytucjonalne, czyli czyn- niki glokalizacji. W każdym wypadku, ich prawidłowa identyfikacja pozwa- lała oczekiwać szybkiej adaptacji nowego uczestnika rynku.
W państwach Unii Europejskiej o dominującym systemie prawa sta- nowionego brak możliwości implementacji formy trustu inwestycyjnego nie wyklucza wdrożenia reżimu prawnego z wykorzystaniem innej for- my prawnej. REIT w formie spółki akcyjnej stał się powszechnym wybo- rem w tym regionie. Natomiast najsilniej czynniki glokalizacji wpłynęły na bezprecedensową decyzję wdrożenia REIT pod postacią spółki akcyjnej w Wielkiej Brytanii, która jest historyczną kolebką powiernictwa. Teore- tycznie precedensowy system prawny Wielkiej Brytanii powinien ułatwić rozszerzenie powierniczego zakresu pośrednictwa na rynku nieruchomo- ści. Ale zaplecze rynkowe nieruchomościowych spółek akcyjnych, gotowych przekształcić się w REIT było mocniejszym argumentem dla legislatorów.
Toteż procesowi wdrożenia REIT w tej samej formie w dwóch różnych sys- temach prawnych został poświęcony trzeci i czwarty rozdział. Zestawienie dwóch krajów – analiza reżimu REIT w systemie prawa precedensowego
11
Wielkiej Brytanii oraz prawa stanowionego w Niemczech pozwoliła wyka- zać znaczenie uwarunkowań lokalnych. Zgodnie z metodą Nowej Ekono- mii Instytucjonalnej instytucja REIT została wyeksponowana na tle alter- natywnych instytucji pośrednictwa inwestycyjnego na rynku nieruchomości w tych krajach. Założeniem była ocena możliwości pozytywnej adaptacji REIT w konkurencyjnym otoczeniu rynkowym. Przesłankami doboru do analizy reżimów prawnych REIT w Wielkiej Brytanii i w Niemczech była porównywalna wielkość rynków, ponieważ szacowany wolumen inwesty- cji na rynku nieruchomości przy wykorzystaniu regulowanych pośredni- ków jest zbliżony oraz zbieżność w czasie wdrażania ustawodawstwa REIT.
Zarówno w Niemczech, jak i w Wielkiej Brytanii regulacje były przygoto- wywane i konsultowane w tym samym czasie, czyli w latach 2004–2006.
W obu krajach weszły w życie na początku 2007 roku, kiedy pojawiły się pierwsze symptomy kryzysu na rynku nieruchomości w Stanach Zjedno- czonych skutkujące w 2008 roku upadłością banku Lehman Brothers, co wywołało kryzys finansowy o globalnym zasięgu. Bezpośrednio po ogłosze- niu upadłości banku spadł poziom akceptacji ryzyka przez inwestorów oraz nastąpiło załamanie inwestycji na rynku nieruchomości, co negatywnie wpłynęło na dynamikę rozwoju rynków REIT w obu krajach.
Słusznie można poddać w wątpliwość celowość formułowania wnio- sków z analizy procesu wdrożenia REIT w warunkach instytucjonalnie znacznie wyższego stopnia rozwoju rynku Wielkiej Brytanii i Niemiec, ce- lem bezpośredniego ich wykorzystania w Polsce. Jednak, szeroka perpekty- wa analizy instytucjonalnej okazała się pomocna w dostrzeżeniu lokalnych właściwości polskiego rynku. Toteż w piątym rozdziale zawarta jest ana- liza instytucjonalna rynku pośrednictwa inwestycyjnego w nieruchomości w Polsce, jako obszaru adaptacji nowego podmiotu w przyszłości. Analiza pozwoliła rozwiać wątpliwości co do potrzeby wdrożenia REIT w Polsce.
Taka potrzeba istnieje, ponieważ nieruchomościowe fundusze inwestycyjne zamknięte, jako jedyny regulowany pośrednik inwestycyjny na rynku nieru- chomości nie oferują inwestorom indywidualnym neutralnego podatkowo pośrednictwa inwestycyjnego. Nie pozwala na to związek funduszu inwe- stycyjnego z towarzystwem funduszy inwestycyjnych oraz proces realizacji inwestycji w nieruchomości. Zatem wdrożenie REIT pozwoliłoby wypełnić lukę rynkową oraz zainicjować zmianę instytucjonalną. Trudną do zaakcep- towania przez fundusze inwestycyjne, gdyż stałyby się one komplementar- nym wyborem wobec REIT. Jest to jednak perpektywa nieuchronna, ponie- waż zainicjowana została już dyskusja o konieczności wdrożenia dyrektywy liberalnie regulującej zakres funkcjonowania jednolitego modelu EU REIT.
Niemcy i Polska funkcjonują w systemach prawa stanowionego, za- tem dominacja funduszy inwestycyjnych na rynku nieruchomości jako kon- traktowego modelu pośrednictwa jest typowym zjawiskiem. Ale w tych kra- jach, jak również w Wielkiej Brytanii lokalne uwarunkowania wpłynęły na fakt, iż instytucjonalnie, jako bazowa forma dla REIT odpowiednia byłaby spółka akcyjna operująca na rynku nieruchomości. Dlatego zaproponowana w tym rozdziale koncepcyjna struktura reżimu REIT w Polsce została opar- ta na spółce akcyjnej z obowiązkiem jej notowania na regulowanym rynku.
W polskich realiach rynkowych publiczne emisje, obowiązek informacyjny spółki będą ważnymi atrybutami wspomagającymi budowę zaufania inwe- storów do nowego podmiotu. Zanim to nastąpi, trudne będzie przeforso- wanie samej idei integracji podatkowej, czyli zniesienia podwójnego opo- datkowania inwestujących za pośrednictwem REIT. Musiałoby to oznaczać zwolnienie z podatku dochodowego samego REIT, a to rysuje się aktualnie jako największa bariera wdrożenia REIT w Polsce.
13
REIT a pośrednictwo inwestycyjne na rynku nieruchomości
1. Instytucje pośrednictwa inwestycyjnego na rynku nieruchomości
Rynek nieruchomości pozwala realizować jego uczestnikom cele o zróżnicowanym charakterze. Wpływ na to mają właściwości nieruchomo- ści, które D. DiPasquale oraz W. Wheaton określili jako fizyczne i abstrak- cyjne.4 Aspekt fizyczny nieruchomości to powierzchnia użytkowana przez posiadacza dla zaspokojenia określonego celu. Dla przedsiębiorstwa nieru- chomość jest wtedy jednym z czynników produkcji, a dla osoby fizycznej niezbędną do życia przestrzenią pozwalającą realizować funkcje społecz- ne. W tym ujęciu, rynek nieruchomości to rynek użytkowej, zagospodaro- wanej powierzchni (market for real estate space) o konkretnych fizycznych parametrach nieruchomości. Abstrakcyjna właściwość nieruchomości to jej wartość, o której postrzeganiu decydują odmienne czynniki niż tylko jej fizyczne atrybuty. Wtedy nieruchomość to aktyw inwestycyjny (aktyw nieruchomościowy) będący przedmiotem obrotu na rynku nieruchomości (market for real estate asset), funkcjonującym zwykle w obszarze rynku ka- pitałowego jako segmentu rynku finansowego. Jako aktyw inwestycyjny, nieruchomości znajdują się w obszarze zainteresowania inwestorów często ze względu na przekonanie o potencjale przyszłego wzrostu ich wartości.
To nie tylko przekonanie, ponieważ nabywając aktywa nieruchomościo- we, inwestorzy w rzeczywistości kupują aktualne i przyszłe strumienie do-
4 DiPasquale D., Wheaton W., The Markets for Real Estate Assets and Space: A Conceptual Framework, „Journal of the American Real Estate and Urban Economics Association”
1992, Vol.20:1, s. 181–183; Wolski R., Załęczna M., Wpływ inwestycji w nieruchomości na rentowność przedsiębiorstwa, [w:] Inwestycje i nieruchomości – Wyzwania XXI wieku, (red.) A. Nalepka, UEK w Krakowie-Katedra Ekonomiki Nieruchomości i Procesu Inwestycyjnego, Kraków 2011, s. 139–140.
chodów (głównie czynsze) pochodzące z ich wynajmu. W tym wymiarze aspekty fizyczne i abstrakcyjne nieruchomości jako przesłanki charakteru rynku przenikają się, ponieważ czynsz jako wynagrodzenie za wynajem, kształtowany jest na rynku nieruchomości fizycznych, a na jego poziom wpływ mają głównie jej parametry techniczno-użytkowe. Natomiast, po- ziom czynszu i jego ewentualne zmiany bezpośrednio wpływają na popyt na aktywa nieruchomościowe na rynku kapitałowym. W konsekwencji, wartość czynszowa nieruchomości oraz rynkowe możliwości jej maksyma- lizacji, będą stanowić główne źródło rentowności bezpośrednich inwestycji w aktywa na rynku nieruchomości.
Podstawową kwestią, którą musi rozstrzygnąć inwestor na rynku nie- ruchomości jest akceptacja ryzyka inwestycyjnego nierozerwalnie powiąza- na z wielkością potencjalnego zysku. Dążenie do ograniczenia ryzyka wią- że się z koniecznością rezygnacji z satysfakcjonującego zysku. Dla osiągnię- cia efektu optymalizacji ryzyka konieczna jest dywersyfikacja aktywów, co na rynku nieruchomości rodzi konieczność zbudowania portfela o znacznej wartości. Dywersyfikacja jest kluczowym elementem sukcesu strategii za- rządzania portfelem nieruchomości. Jest to konwencjonalne podejście po- zytywnie zweryfikowane przez inwestorów, zarówno indywidualnych jak i instytucjonalnych. Wiele prób, podejmowanych w celu wykorzystania nowoczesnych, wyrafinowanych metod oceny aktywów finansowych okaza- ło się nieprzydatnych do oceny nieruchomości ze względu na brak możli- wości zgromadzenia odpowiednich danych je charakteryzujących.5 Zatem rodzaj nieruchomości ze względu na pełnione funkcje oraz zróznicowanie geograficzne lokalizacji posiadanych nieruchomości w portfelu pozostają podstawowymi kryteriami jego dywersyfikacji, choć metody dywersyfikacji portfela nieruchomości to nierzadko subiektywne decyzje zarządzającego portfelem oparte jedynie na intuicyjnej ocenie niekwantyfikowalnych para- metrów nieruchomości.
Wśród licznych barier warunkujących możliwość realizacji przez in- westorów inwestycji bezpośrednich na rynku nieruchomości, jako istotne można wskazać:
— wysoką wartość inwestycji oraz powiązane z nią wysokie jednostko- we koszty transakcyjne,
5 Eichholtz P. M. A., Hartzell D. A., Property Shares, Appraisals and the Stock Market:
An International Perspective, “Journal of Real Estate Finance and Economics” 1996, No. 12, s. 163; Hishamuddin M. A., Modern Portfolio Theory: is there any opportunity for Real Estate Portfolio?, ”Malaysian Journal of Real Estate”, 2006, No. 1, s. 22.
15
— brak pełnej informacji (brak profesjonalnej wiedzy) o koniecznych atrybutach nieruchomości jako rentownego aktywu inwestycyjnego – czyli zjawisko asymetrii informacji,
— niski stopień płynności inwestycji spowodowany brakiem możliwości szybkiego zbycia nieruchomości bez utraty na wartości.
Bariera kapitałowa oraz ograniczony dostęp do informacji są najważ- niejszymi czynnikami uniemożliwiającymi większości zainteresowanym in- westorom indywidualne wejście na rynek nieruchomości. Aby przekroczyć te bariery, wraz ze współinwestorami gotowi są wstąpić w relację agencji (agency relationship) z pośrednikiem gromadzącym kapitał na sfinansowa- nie inwestycji w nieruchomość czyli skorzystać z pośrednictwa inwestycyj- nego ponosząc równocześnie tego konsekwecje. Nie są w tym odosobnieni, ponieważ według S. A. Ross’a relacja agencji jest jednym z najstarszych i najbardziej powszechnych skodyfikowanych form współżycia społecznego, gdyż przykłady relacji agencji są wszechobecne i uniwersalne.6 M. C. Jen- sen i W. H. Meckling zdefiniowali relację agencji jako kontrakt (umowę), która powstaje między dwoma (lub więcej) stronami, kiedy jedna wyzna- czona jako pełnomocnik (agent) działa na rzecz i w imieniu mocodawcy (principal) w celu rozwiązania problemów w konkretnie wyznaczonym za- kresie decyzyjnym.7 Jeśli obie strony dążą do osiągnięcia maksymalizacji ich funkcji użyteczności, to należy założyć, że pełnomocnik nie zawsze działa w najlepszym interesie mocodawcy. Mocodawca może ograniczyć niepożą- dane działania agenta poprzez stworzenie odpowiednich zachęt, ale musi również ponosić koszty monitorowania skuteczności ich zastosowania. Waż- ne jest jednak to, iż mocodawca zawiera kontrakt świadomy ryzyka związa- nego z jakością wykonania kontraktu przez agenta, czyli konsekwencji od- dzielenia własności od zarządzania, co osłabia bodźce do osiągania zysku.
Już A. Smith dostrzegał znaczenie negatywnych konsekwencji roz- działu własności od zarządzania w przedsiębiorstwie.8 Jednak, problem
6 Ross S. A., The Economic Theory of Agency: The Principal’s Problem, „American Eco- nomic Review”, 1973, vol. 63, s. 134.
7 Jensen M. C., Meckling W. H., Theory of the firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure, „Journal of Financial Economics” October 1979, Vol. 3. No. 4, s. 309–310.
8 „Ponieważ jednakże dyrektorzy takich kompanii [akcyjnych] zawiadują raczej cudzymi pieniędzmi niż własnymi, przeto nie można się spodziewać, aby dbali o te fundusze z taką sa- mą starannością, z jaką troszczą się o własne fundusze wspólnicy w spółce prywatnej.... Dla- tego też sprawy takiej kompanii prowadzi się zawsze bardziej lub mniej niedbale i rozrzutnie”.
Zob. Smith A., Badania nad naturą i przyczynami bogactwa narodów, Wydawnictwo Naukowe PWN 1954, t. 2, s. 469.
relacji agencji stał się dopiero przedmiotem wnikliwych rozważań jednego z nurtów badań Nowej Ekonomii Instytucjonalnej (NEI), której podwaliny dał R. H. Coase, prekursor teorii kosztów transakcyjnych, genezy przed- siębiorstw, teorii kontraktów oraz jej metodologicznych podstaw.9 Pewną systematykę zakresu badań Nowej Ekonomii Instytucjonalnej oraz samą nazwę wprowadził O. E. Williamson, który uznał iż koszty transakcyjne trzeba uznać za problem centralny w badaniach organizacji gospodarczych, a same badania należy prowadzić stosując podejście instytucjonalne.10 Wy- odrębnia on w ramach NEI dwa nurty (gałęzie): gałąź monopolową oraz gałąź efektywnościową.11 W tej drugiej rozwijane są koncepcje: ekonomii kosztów transakcyjnych, teoria praw własności oraz teoria agencji. Relacja pełnomocnik-mocodawca jest sednem teorii agencji, która obok ekonomicz- nej teorii kontraktu obejmuje problematykę asymetrii informacji i formuło- wania kontraktów (umów) w taki sposób, aby odpowiedni dobór bodźców oraz metod wymuszania obowiązków i praw zapewniły realizację celów partnerów kontraktowych.
Zróżnicowane nurty NEI łączy docenianie znaczenia instytucji w spo- łecznym procesie gospodarowania oraz nadanie wagi relacjom między strukturą instytucjonalną a zachowaniami gospodarczymi. D.C. North zde- finiował instytucje jako zbiór reguł i regulacji stanowiących ograniczenia dla zachowań ludzkich – tworząc tym samym kanon, na którym powszech- nie bazuje NEI.12 Instytucje nieformalne to np. kody zachowań, wzorce kul- turowe, różne przejawy kapitału społecznego: zaufanie czy tworzenie sieci kontaktów. Natomiast do instytucji formalnych zaliczane są prawa: m. in.
formy praw własności, prawo finansowe, rozwiązania podatkowe, formy zawieranych kontraktów ale również prawo wyborcze. Określając cele in- stytucji wskazuje, iż bezpośrednim celem jest ograniczenie niepewności w wyborze działań bądź podejmowaniu decyzji, zaś celem pośrednim in-
9 Coase R. H., The Nature of the Firm, „Economica”, New Series, 1937, Vol. 4, No. 16.
10 „Ekonomia kosztów transakcyjnych jest komparatywnym, instytucjonalnym podejściem do badań nad organizacją gospodarczą, w którym podstawową jednostką analityczną jest trans- akcja. Jest to interdyscyplinarne podejście, obejmujące różne aspekty teorii ekonomii, prawa i or- ganizacji. Ma stosunkowo szeroki zakres i zastosowanie. Absolutnie każdą relację (ekonomiczną czy jakąkolwiek inną), która przyjmuje formę problemu kontraktowego, lub którą można tak określić, można z pożytkiem oceniać w kategorii ekonomii kosztów transakcyjnych. Dotyczy to większości jawnych i ukrytych relacji kontraktowych.” Zob. Williamson O. E., Ekonomiczne in- stytucje kapitalizmu, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1998, s. 389–390.
11 Williamson O. E., Ekonomiczne instytucje kapitalizmu, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1998, s. 36–45.
12 North D. C., Institutions, Institutional Change and Economic Performance, The Cam- bridge University Press, 1990, s. 3–5.
17
stytucji jest zmniejszenie ryzyka i obniżenie kosztów transakcyjnych. Insty- tucje wzmacniając reguły gry w konsekwencji określają strukturę bodźców w procesie wymiany gospodarczej, politycznej czy społecznej. W ujęciu North’a widoczna jest różnica między instytucją a organizacją – pojęciami dotychczas utożsamianymi. W praktyce organizacje stanowią raczej formy (bodies) funkcjonowania instytucji – formy zbiorowych działań indywidual- ności dla osiągania wspólnych celów. Organizacje jako struktury instytucji (np. giełdy, instytucje pośrednictwa finansowego, organy nadzoru na rynku finansowym czy partie polityczne) obok instytucji formalnych i nieformal- nych stanowią system instytucjonalny w skali danego rynku.
Większość koncepcji NEI, na czele z teorią agencji wykorzystywana jest do analizy przesłanek, roli oraz zasad funkcjonowania instytucji po- średnictwa finansowego. Jak podkreślają X. Freixas i A.M. Santomero insty- tucje pośrednictwa finansowego pojawiają się wtedy, kiedy w praktyce koń- czy się możliwość aplikowania założeń twierdzenia Modiglianiego-Millera.13 A szczególnie założeń o braku niedoskonałości rynku, wśród których wy- mieniane są koszty transakcyjne czy symetryczny dostęp do informacji (rynków kredytowych). Ogólnie charakteryzując instytucje pośrednictwa fi- nansowego można stwierdzić, iż ich działalność polega na transferze środ- ków między podmiotami nadwyżkowymi a deficytowymi. Instytucje finan- sowe jako pełnomocnicy wchodzą w relacje agencji z obydwoma podmio- tami, oferując im instrumenty realizacji ich odmiennych celów. Zasadniczo, podmiotom nadwyżkowym umożliwiają alokację zasobów, a podmiotom deficytowym ich pozyskanie. Istotna w efektywnym funkcjonowaniu in- stytucji finansowych jest specjalizacja, która na rynku nieruchomości ma szczególne znaczenie. Ze względu na charakter oferowanego pośrednictwa instytucje finansowe funkcjonują jako:
— Instytucje kredytowe, które transferują środki pieniężne od podmio- tów nadwyżkowych (deponentów lub nabywców listów zastawnych) do podmiotów deficytowych (kredytobiorców) wykorzystując mecha- nizm transformacji kwot, terminów oraz ryzyka. Źródłem zysku dla podawców kapitału są odsetki lub kupony odsetkowe. W ujęciu orga- nizacyjno-prawnym, instytucje kredytowe operujące na rynku nieru- chomości mają stosunkowo jednolity charakter – to uniwersalne lub specjalistyczne banki oraz hipoteczne towarzystwa kredytowe.
13 Freixas X., Santomero A. M., An Overall Perspective on Banking Regulation, „Federal Reserve Bank of Philadelphia Working Paper” 2002, No. 02-1, s. 2.
Źródło: opracowanie własne.
Schemat 1.1. Instytucjonalna struktura pośrednictwa inwestycyjnego na rynku
19
— Instytucje inwestycyjne gromadzą środki pieniężne od podmiotów nadwyżkowych (udziałowców, akcjonariuszy) tworząc wysokonomi- nałowe pule pozwalające im bezpośrednio inwestować w nierucho- mości. Źródłem zysku z inwestycji dla podmiotów nadwyżkowych są dywidendy osiągane z wpływów z czynszów najmu oraz wzrost wartości nieruchomości. Instytucje inwestycyjne operujące na rynku nieruchomości cechuje duże zróżnicowanie pod względem organiza- cyjno-prawnym mimo, iż wszystkie realizują taki sam cel, którym jest budowa rentownego portfela nieruchomości. Wpływają na to zróż- nicowanie ukształtowane na drodze ewolucyjnych zmian instytucje w rozumieniu North’a:
• instytucje nieformalne jak np. wzorce kulturowe, poziom wza- jemnego zaufania itd.;
• instytucje formalne: prawo własności, prawo finansowe, regulacje podatkowe itd.
Różnorodność instytucji inwestycyjnych funkcjonujących na rynkach nieruchomości państw rozwiniętych gospodarek rynkowych przedstawia schemat 1.1. Zasady funkcjonowania tych podmiotów zostaną omówione w kolejnych rozdziałach (II, III oraz IV) i będą stanowić jedynie otoczenie rynkowe, alternatywny wybór dla REIT.
2. REIT jako instytucja wspólnego inwestowania
Real Estate Investment Trust – REIT – jest to instytucjonalna forma pośrednictwa inwestycyjnego łącząca rynek nieruchomości i rynek kapi- tałowy, rozpoznawalna na rynkach wszystkich kontynentów. Cechuje ten podmiot mnogość różnorodnych aspektów utrudniająca jego jednoznaczne zdefiniowanie, a zarazem powodująca konieczność opisowej charakterysty- ki. Co do zasady, jest to zinstytucjonalizowana forma pasywnego pośred- nika inwestycyjnego na rynku nieruchomości, którego działalność można określić z dwóch punków widzenia:
— REIT jako instytucja wspólnego inwestowania pozwala pojedynczemu inwestorowi przekroczyć barierę dostępności wysoko-nominałowych inwestycji oraz zdywersyfikować ryzyko inwestycyjne na rynku nieru- chomości.
— REIT pozwala zgromadzić od inwestorów wysoko-kwotową pulę środ- ków pieniężnych, które są źródłem finansowania procesu realizacji inwestycji w nieruchomości wyselekcjonowane w oparciu o założoną strategię.
Z punktu widzenia podmiotowego, REIT ma wyjątkowy charakter.
Jest to przykład instytucji pasywnego pośrednika inwestycyjnego na rynku nieruchomości o bardzo zróżnicowanej strukturze organizacyjno-prawnej.
Na świecie REIT występuje w trzech podstawowych formach prawnych:
trustu, spółki akcyjnej, funduszu inwestycyjnego, które można ująć w trzy główne modele systemów organizacyjno-prawnych instytucji pośrednictwa inwestycyjnego na rynku nieruchomości (na bazie których można tworzyć ich różne kombinacje):
1. model powierniczy – trust,
2. model korporacyjny (statutowy) – spółka akcyjna, 3. model kontraktowy (umowny) – fundusz inwestycyjny.
W modelu powierniczym – powszechnym w krajach prawa preceden- sowego (common law) z historyczną tradycją powiernictwa opartego na po- dzielnej koncepcji własności, dominującą formą prawną jest trust, a szczegól- nie profesjonalnie zarządzany trust inwestycyjny. Ze względu na genezę ame- rykańskiego modelu REIT oraz jego znaczenie na światowym rynku REIT, jemu zostanie poświęcona największa uwaga w kolejnych podrozdziałach.
Model korporacyjny (statutowy) instytucji REIT oparty jest na spółce prawa handlowego (spółce akcyjnej) o minimalnym wymaganym kapitale, której zadaniem jest zarządzać majątkiem zgromadzonym z wniesionych wpłat przez inwestorów indywidualnych. Wniesienie kapitału przez inwe- stora do wspólnego majątku skutkuje objęciem proporcjonalnych udziałów, w efekcie czego staje się on udziałowcem lub akcjonariuszem. Pociąga to za sobą przyznanie inwestorowi praw w spółce zarówno o charakterze kor- poracyjnym, jak i majątkowym. Z jednej strony model statutowy uprawnia inwestora do współdecydowania o wyborze polityki strategicznej, ale z dru- giej strony pociąga za sobą mniej korzystne dla niego konsekwencje praw- ne, które w skrajnym wypadku mogą generować realne ryzyko upadłości.
Model kontraktowy (umowny) oparty jest o prawo zobowiązań, a po- wołany w jego świetle podmiot funkcjonuje jako wspólny fundusz (fundusz inwestycyjny) zarządzany przez odrębną majątkowo spółkę zarządzającą (np. Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych). Taka konstrukcja powoduje przede wszystkim odseparowanie majątku inwestorów od majątku spółki zarządzającej. Daje to dużą swobodę spółce zarządzającej w powoływaniu do życia funduszy o zróżnicowanej strukturze aktywów i polityce inwesty- cyjnej. W ramach modelu kontraktowego praktykowane są różne rozwiąza- nia w zakresie statusu własnościowego majątku funduszu a spółki zarzą- dzającej (dopuszczalna jest nawet współwłasność). Jednak co do zasady, spółka zarządzająca jest wyspecjalizowanym podmiotem zajmującym się zarządzaniem powierzonym majątkiem za wynagrodzeniem.
Rodzaj modelu ustawodawstwa REIT
Forma organizacyjno-prawna
REIT Państwo
Modele homogeniczne
Model powierni- czy
REIT występuje wyłącznie w for- mie trustu (funduszu powierni- czego).
Kanada, Ameryka Płn.
Australia Pakistan, Azja Tajwan, Azja Singapur, Azja Hongkong, Azja Indie, Azja Malezja, Azja
Zjedn. Emiraty Arab., Azja Meksyk, Ameryka Płd.
RPA, Afryka Model korpora-
cyjny
REIT występuje wyłącznie w for- mie spółki akcyjnej.
Belgia, UE Bułgaria, UE Finlandia, UE Francja, UE Grecja, UE Hiszpania, UE Irlandia, UE Niemcy, UE Węgry, UE Wielka Brytania, UE Włochy, UE Model kontrak-
towy
REIT występuje wyłącznie w for- mie funduszu inwestycyjnego.
Brazylia, Ameryka Płd.
Chile Ameryka Płd.
Kostaryka, Ameryka Płd.
Tajlandia, Azja Wietnam, Azja Modele
heterogeniczne
Model mieszany:
powierniczo-kor- poracyjny
REIT występuje w formie trustu oraz spółki akcyjnej.
USA, Ameryka Płn.
Nowa Zelandia, Azja Japonia, Azja
Puerto Rico, Ameryka Płd.
Kenia1), Afryka Model mieszany:
korporacyjno-kon- traktowy
REIT występuje w formie spółki akcyjnej oraz funduszu inwesty- cyjnego.
Holandia, UE Litwa, UE Luksemburg, UE Model mieszany:
powierniczo-kon- traktowy
REIT występuje w formie trustu oraz funduszu inwestycyjnego.
Nie występuje model REIT z taką kombinacją form prawnych.
1) W Kenii mogą występować dodatkowe wymogi (niezależne od formy prawnej) wynikające z zasad islamu: Islamic REIT, czyli REIT wypełniające wymogi prawa Shari’ah.
Źródło: opracowanie własne.
Wykorzystywane formy prawne REIT tworzą model systemu organi- zacyjno-prawnego REIT, który jest osadzony w systemie prawnym danego kraju (tabela 1.1). Z reguły system prawny mocno determinuje charakter modelu, choć współcześnie znane są wypadki, np. Wielka Brytania, gdzie implementowany reżim prawny REIT nie jest jego jednoznaczną pochodną.
W tym wypadku – w warunkach możliwej alternatywy regulacyjnej – o in- stytucjonalnym charakterze REIT zdecydowały czynniki funkcjonalne, czyli lokalne uwarunkowania rynkowe. Ze względu na kapitalizację rynku REIT forma trustu ma zastosowanie na największą skalę na świecie. Forma spół- ki akcyjnej jest wykorzystywana jako forma adaptacyjna w państwach sys- temu prawa stanowionego, czyli głównie w Europie kontynentalnej. Nato- miast REIT jako fundusz inwestycyjny ma marginalne znaczenie. Ponadto, REIT w formie podstawowej – szczególnie jako trust – może uczestniczyć w złożonych strukturach holdingowych. Tak duża odmienność form orga- nizacyjno-prawnych nie przeszkadza REIT realizować takiego samego celu inwestycyjnego na rynku nieruchomości w oparciu koncepcję integracji po- datkowej.
3. REIT jako trust inwestycyjny w modelu powierniczym
W nowoczesnym biznesie instytucja powiernictwa jest czymś na kształt plastra miodu – jednocześnie prosta i genialna w swej budowie.
Obok kontraktu jako uniwersalnego narzędzia, spółki jako standardo- wego instrumentu organizacji, instytucja powiernictwa pojawia się tam, gdzie stanowione relacje są zbyt subtelne lub zbyt osobliwe dla zastosowa- nia pospolitych środków osiągnięcia założonego celu14.
Nathan Isaacs
Trust jest instytucją powiernictwa, mającego bardzo szerokie zasto- sowanie w prawie publicznym i prywatnym, stosunkach rodzinnych, pra- cowniczych oraz gospodarczych i finansowych w anglosaskim systemie prawnym. Jego elastyczny charakter przyczynił się do tego, iż mimo rodo- wodu sięgającego feudalnego ustroju średniowiecznej Anglii potrafiono go przystosować do zmieniających się stosunków społeczno-ekonomicznych i przez stulecia wykorzystywać w coraz to nowych dziedzinach. Jako in-
14 Isaacs N., Trusteeship in Modern Business, 1929, 42 “Harvard Law Review” 1048, Note 1060–61, za: Sitkoff R. H., Trust as “Uncorporation”: A Research Agenda, “Northwestern Law Legal Working Paper Series. Law and Economics Papers”, May 2005, Working Paper 3, s. 32.
23
tegralny element systemu prawa angielskiego został przeniesiony do kra- jów podlegających wpływom brytyjskim, m.in. do Stanów Zjednoczonych, Kanady, Indii, Australii i Nowej Zelandii. W każdym z tych krajów insty- tucja trustu mogła ewoluować w różnych kierunkach, gdyż funkcje trustu są w zasadzie nieograniczone, jednak nie wypaczyło to samej istoty tej in- stytucji prawnej. Dyfuzja angielskiego systemu prawnego przyczyniła się do rozszerzenia możliwości funkcjonowania trustu w jednolitej jurysdykcji prawa precedensowego określanej mianem common law. Odmienną, wyro- słą na prawie rzymskim grupę krajów stanowiącą wspólnotę prawną jest jurysdykcja prawa stanowionego określanego jako civil law. Jurysdykcji prawa stanowionego obejmującej generalnie kraje Europy kontynentalnej instytucja trustu nie jest znana, co we współczesnych realiach postępujące- go procesu globalizacji staje się problematyczne. Nie tylko rodzi problemy natury interpretacyjnej na gruncie prawnym, ale przede wszystkim nie po- zwala swobodnie operować podmiotom w sferze gospodarczej i finansowej ograniczając ich konkurencyjność. Ma to bezpośredni związek ze znacze- niem amerykańskiego rynku finansowego i jego instrumentów w świato- wym obrocie finansowym. Szerokie zastosowanie instytucji trustu w ży- ciu gospodarczym i na amerykańskim rynku finansowym przyczyniło się do upowszechnienia określenia trust „angloamerykański” wskazując rynek amerykański, obok brytyjskiego, jako obszar ogromnego znaczenia instytu- cji trustu. REIT na rynku amerykańskim, to przede wszystkim trust wraz z jego specyficznymi atrybutami, do których szczególnie należy zaliczyć rolę właściciciela powierniczego. Ma on ogromną swobodę zarządzania po- wierzonym mu majątkiem powierniczym co wynika z koncepcji własności podzielnej, a co nie wystepuje w innych formach prawnych, gdzie również wykorzystywana jest relacja agencji np. spółkach akcyjnych. Z tego powo- du, w systemie prawa precedensowego, gdzie w doktrynie i w praktyce występuje zarówno trust jako instytucja powiernictwa oraz spółka akcyjna jako forma korporacyjna toczy się nierozstrzygnięty spór o uznanie wyższo- ści jednej formy nad drugą. Zwolennicy formy korporacyjnej jednoznacznie optują za stanowiskiem N.M. Butler’a, który twierdzi, iż „Korporacja (spół- ka – zarówno akcyjna, jak i spółka z ograniczoną odpowiedzialnością) jest największym wynalazkiem czasów nowożytnych. Nawet para i elektryczność nie są tak ważne jak korporacja”.15 Natomiast ich oponenci uznają za F.W.
Maitland’em, że trust jest „najbardziej znamiennym osiągnięciem angielskie-
15 Donald D. C., Company Law in the European Community: Toward Supranational In- corporation, “Dickinson Journal of International Law”, Winter 1991, nr 1, s. 1. Cyt. za:
go prawodawstwa”.16 Ten spór dotyczy również REIT na rynku amerykań- skim, ponieważ występuje on na nim w obydwu formach prawnych. Bez- spornym jest jedynie fakt, iż powiernictwo jest wykorzystywane w znacznie szerszym zakresie, na co wpływa jego elastyczność.
Bardzo elastyczny charakter instytucji trustu powoduje de facto brak jego prawnej definicji co w konsekwencji pozwala na szeroką interpreta- cję tego pojęcia. Uznawaną za jedną z najwierniej oddających istotę tru- stu definicję zaproponowali Underhill i Hayton17, akcentując słusznościowe (equitable) zobowiązanie obligujące jedną z osób (trustee – właściciela po- wierniczego) do zarządzania własnością, nad którą ma kontrolę (aktywami trustu, własnością daną w trust) na rzecz innych osób (beneficiaries – be- neficjentów), do których zresztą właściciel powierniczy (trustee) może się zaliczać, z których to osób (beneficiaries) każdej przysługują roszczenia przeciw właścicielowi powierniczemu związane z zarządzaniem i wyda- niem im korzyści. Keeton i Sheridan18 twierdzą, iż w praktyce z trustem mamy do czynienia wtedy, gdy właściciel powierniczy określonej masy majątkowej zobowiązany jest na mocy prawa słuszności (equity law) do jej posiadania po to, aby korzyści z tej masy majątkowej mogły osiągać osoby trzecie, z których jedną może być on sam. Natomiast Maudsley i Burn19 stosując metodę opisową definiują trust wymieniając następujące niezbęd- ne jego elementy: 1) jest to stosunek prawny, 2) o charakterze powier- niczym, 3) dotyczący mienia, 4) w którym na właścicielu powierniczym ciąży słusznościowy (equitable) obowiązek używania mienia na korzyść osoby trzeciej, 5) powstający w wyniku ujawnienia zamiaru powołania go do życia. We wszystkich przytoczonych definicjach punktem wspólnym jest słusznościowe (equitable) prawo lub zobowiązanie będące charakterystycz- nym elementem systemu prawnego common law, a nie mające swego od- powiednika w systemie civil law. Prawo słuszności to oparte na zasadzie
Minas M., Spółka europejska w pracach Komisji Wspólnot Europejskich, ”Kwartalnik Prawa Prywatnego” 1996, z. 1, s. 65.
16 Equity: A Course of Lectures by F. W. Maitland, (red.) A.H. Chaytor, W.J. Whittaker, Cambridge University Press, Cambridge 1936, reprint 1969, s. 47; Maitland, F. W., Equity, 1st Ed., Cambridge University Press, Cambridge 1909, cyt. za: Verbit G. P., A Ninth Century Treatise on the Law of Trusts, Xlibris 2008, s.7.
17 Underhill and Hayton: Law Relating to Trusts and Trustees, (red.) D. J. Hayton, 14th Ed., Butterworths, London 1987, s. 3.
18 Keeton G., Sheridan L., Digest of the English Law of Trust, Professional Books Ltd., Milton 1979, s. 1; za: Michałowska K., Trust i stosunki powiernicze w prawie angielskim,
”Kwartalnik Prawa Prywatnego” 1996, Zeszyt 2, s. 299.
19 Trusts and Trustees Cased and Materials, (red.) E. H. Burn, Butterworths, London–
–Dublin–Edinburg 1990, s. 6.
25
„uczciwości i słuszności” prawo zwyczajowe stanowiące główną część bry- tyjskiego prawodawstwa rozpowszechnionego również na terytoriach pod- legających jego wpływom i byłych koloniach. Jego cechą charakterystycz- ną jest włączenie do systemu prawnego szerokiego zakresu precedensów (prawa pozaustawowego) tworzonego przez stulecia na podstawie orze- czeń sędziowskich.
Podmiotami instytucji trustu są ustanawiający trust (bryt. settlor, amer. grantor, trustor), właściciel powierniczy (trustee) oraz beneficjent (beneficiary).20
Ustanawiający trust. Najważniejszą, acz incydentalną rolę peł- ni ustanawiający trust (settlor), który na mocy aktu ustanowienia trustu – jednostronnej czynności prawnej powołuje trust do życia. W kolejnym kroku przekazuje on własność majątku do trustu, jako mocodawca bez- pośrednio oddając to prawo właścicielowi powierniczemu (trustee) – usta- nowienie trustu staje się tym samym skuteczne. Od tej chwili wyzbywa się on własności na rzecz właściciela powierniczego. Z chwilą powołania i wyposażenia trustu w majątek rola ustanawiającego jest zakończona.
Szczególnie należy podkreślić w tym miejscu kwestię relacji między usta- nawiającym a właścicielem powierniczym – trust nie powstaje na mocy kontraktu (dwustronnej umowy) między nimi. Jest to charakterystyczny dla kontraktowego systemu civil law, acz błędny w odniesieniu do syste-
20 Ze względu na obecność w literaturze prawniczej różnorodnych przekładów na ję- zyk polski anglojęzycznych określeń podmiotów występujących w stosunku prawnym tru- stu autorka dokonała jednoznacznego wyboru. Zasadniczym kryterium tego wyboru było najwierniejsze oddanie istoty i roli danego podmiotu w stosunku powierniczym. Szczególne znaczenie ma to w wypadku trustee, który za K. Michałowską został nazwany właścicielem powierniczym (inne spotkane w literaturze tłumaczenia trustee to: powiernik, zarządca po- wierniczy, zarządzający własnością). Autorka odrzuca dosyć częste tłumaczenie trustee jako powiernik, gdyż może być ono błędnie utożsamiane z już istniejącymi podmiotami wystę- pującymi w polskiej praktyce, np. z powiernikiem funkcjonującym przy banku hipotecznym.
Settlor jako powołujący trust i ewentualnie przekazujący majątek do trustu został określony ustanawiającym trust (inne określenia to: założyciel, cedent, donator, powołujący, rozporzą- dzający), natomiast beneficiaries to beneficjenci trustu. Zob.: Michałowska K., Trust i sto- sunki powiernicze w prawie angielskim, ”Kwartalnik Prawa Prywatnego” 1996, z. 2; Hill D. L., Kardach T., Trust i prywatna fundacja jako narzędzia planowania podatkowego – wybrane za- gadnienia (cz. 1), „Przegląd Podatkowy” 2007, nr 5; Hill D. L., Kardach T., Trust i prywatna fundacja jako narzędzia planowania podatkowego – wybrane zagadnienia (cz. 2), „Przegląd Po- datkowy” 2007, nr 7; Stec P., Powiernictwo w prawie polskim na tle porównawczym, Zakamy- cze, Kraków 2005; Stec P., O anglosaskim i kontynentalnym rozumieniu powiernictwa, „Proble- my Współczesnego Prawa Międzynarodowego Europejskiego i Porównawczego” A.D. MMIII, Vol. I; Gołaczyński J., Wybrane zagadnienia powiernictwa na gruncie prawa francuskiego,
„Przegląd Sądowy” 1998, nr 10; Rykowski R., Pojęcie powiernictwa – konstrukcja prawna za- rządu powierniczego, C.H. Beck, Warszawa 2005.
mu common law sposób myślenia.21 Ustanawiający trust jedynie wskazuje w umowie trustu osobę na rzecz której przenosi własność majątku wno- szonego do trustu. Powołanie trustu to w praktyce życia gospodarczego głównie jednostronna czynność ustanawiającego pod postacią dokumentu w formie pisemnej, w praktyce stosunków prywatnych to pisemna forma ostatniej woli, testamentu ustanawiającego lub możliwa choć rzadko sto- sowana forma ustnego oświadczenia woli ustanawiającego. Ustanowienie trustu jest pomyślane jako cesja majątku lub korzyści majątkowych, a nie jako dwustronna umowa.22 Znany jest nurt kontraktowy, którego zwolen- nicy podkreślają, iż współcześnie nie do odróżnienia jest powołanie trustu od kontraktu ze względu na funkcjonalne aspekty obydwu form.23Odrębną kwestią jest możliwość powołania trustu na mocy nakazu sądowego, kiedy w wyniku likwidacji spółki konieczne staje się przekazanie jej majątku do trustu celem ewentualnego rozdysponowania między wierzycieli.
Właściciel powierniczy. Właściciel powierniczy (trustee) otrzymu- je od ustanawiającego trust tytuł własności (legal title) do przekazanego majątku na warunkach określonych w akcie powołania trustu. Określone są w nim również zobowiązania powiernicze wobec beneficjentów trustu pozwalające im egzekwować ich słusznościowe prawa (beneficial title) do aktywów trustu. Analizując relację – z punktu widzenia jej charakteru eko- nomicznego – w jaką wchodzi właściciel powierniczy z ustanawiającym, można stwierdzić iż łączy ich więź mająca cechy kontraktu adhezyjnego.24 Kontrakt adhezyjny nie przewiduje możliwości negocjowania jego warun- ków, albo właściciel powierniczy taki kontrakt zawiera albo go odrzuca.
W wypadku aktu ustanowienia trustu, wszelkie warunki jednostronnie określa ustanawiający a właściciel może je zaakceptować bądź nie. Wła- ścicielem powierniczym może zostać zarówno osoba fizyczna posiadająca pełną zdolność do czynności prawnych jak i osoba prawna. Zasadniczym zadaniem właściciela powierniczego jest efektywne zarządzanie i swobod- ne dysponowanie przekazanym mu majątkiem powierniczym dla przyspo-
21 Lupoi M., Trusts: A Comparative Study, Cambridge University Press, Cambridge 2000, s. 4.
22 Sitkoff R. H., An Agency Costs Theory Of Trust Law, „Cornell Law Review”, 2004, Vol. 69, s. 629.
23 Por. Langbein, J. H., The Contractarian Basis of the Law of Trusts, „Yale Law School – Faculty Scholarship Series” 1995, Paper 502, s. 643 i nast.
24 Bednarz J., Preferencje, alokacja ryzyka i bezpieczeństwo realizacji deterministycznego kontraktu o charakterze adhezyjnym na przykładzie otwartego funduszu inwestycyjnego, „Anna- les Universitatis Mariae Curie-Skłodowska. Oeconomia, Sectio H.” 2001, Vol. 35.
27
rzenia korzyści beneficjentom lub dla rozdysponowania go dla realizacji celu charytatywnego. Szczególna rola i pozycja właściciela powierniczego determinuje wysoki standard rzetelności jego działań w imieniu i na rzecz beneficjentów – zatem swoje obowiązki właściciel powierniczy powinien wykonywać osobiście. Jeżeli właściciel powierniczy jako mocodawca wy- znacza swego pełnomocnika – co nie jest zabronione – odpowiada za jego ewentualne działania lub zaniechania wyrządzające szkodę majątkowi po- wierniczemu jak za swoje własne. Od właściciela powierniczego oczekuje się lojalności i bezwzględnego podejmowania czynności w dobrej wierze.
Zwłaszcza, że czynności te mogą mieć charakter uznaniowy, czyli mogą być podejmowane przez właściciela powierniczego swobodnie i niezależ- nie, jedynie w oparciu o ogólne wskazówki określone przez ustanawiają- cego. Podejmując się realizacji postanowień aktu ustanowienia trustu, wła- ściciel powierniczy powinien ujawnić wszelkie uwarunkowania powodujące ewentualne konflikty interesów w przyszłości wynikłe z konieczności po- dejmowania decyzji na rzecz realizacji celu trustu. Obdarzenie tak wyso- kim zaufaniem właściciela powierniczego skutkuje wręcz oczekiwaniem, iż powinien on dbać o powierzony mu majątek staranniej niż o swój własny.
Sprzeniewierzenie się tym zasadom przez właściciela powierniczego dys- kwalifikuje go i jest karalne nawet gdyby sam nie osiągnął z tego tytułu korzyści materialnych. Możliwe jest – a jeśli wartość majątku powiernicze- go jest znaczna, jest to wskazane – powołanie więcej niż jednego właścicie- la powierniczego. W takiej sytuacji stają się oni współwłaścicielami powier- niczymi (Board of Trustees) podejmując decyzje na zasadach określonych w akcie powołania trustu. Decyzje te mają charakter kolegialny i general- nie zapadają większością głosów, choć nie wyklucza się bardziej restryk- cyjnego podejścia wymagającego jednomyślności wszystkich właścicieli powierniczych. Wymóg jednomyślności decyzji istotnie jednak ogranicza sprawność zarządzania majątkiem powierniczym, zwłaszcza jeśli uprawnia się właścicieli powierniczych do podejmowania uznaniowych decyzji oraz oczekuje się łącznego zaangażowania w sprawy trustu.
Beneficjenci trustu. Beneficjenci trustu to uprawnieni do pożytków generowanych przez majątek wniesiony do trustu. To obok właściciela po- wierniczego również właściciele, ale właściciele słusznościowi (equitable owners) czyli uprawnieni do majątku na mocy prawa słuszności (equity law). Wszyscy, posiadający pełną zdolność do czynności prawnych działają- cy łącznie beneficjenci trustu, mogą zmienić jego warunki.
Wymienione powyżej podmioty trustu mają indywidualny, określony konstrukcją trustu stosunek do aktywów stanowiących jego majątek.
Zastosowanie powiernictwa jest praktycznie nieograniczone, wyróżnić można jednak trzy obszary w których powoływanie trustów jest najczęściej wykorzystywane.
Pierwsza grupa to powiernictwo prywatne (personal trusts) związane z zapewnieniem nienaruszalności majątku przy jego dziedziczeniu. Pod- stawowym celem wykorzystania powiernictwa w tej sferze jest uznaniowe zabezpieczenie interesów poszczególnych członków rodziny lub obcych wo- bec testatora.
Druga grupa to ustanawianie powiernictwa dla realizacji celów spo- łecznie użytecznych czyli trusty charytatywne (charitable trusts) mające jednoznacznie charakter dobroczynny. Mieszczą się w tym zakresie bardzo zróżnicowane cele charytatywne, począwszy od materialnego wspierania ubogich, poprzez cele edukacyjne, finansowe wsparcie kościołów i związ- ków wyznaniowych oraz wiele innych.
Ostatnia, trzecia grupa to powiernictwo wykorzystywane dla realiza- cji szerokiego i zróżnicowanego zakresu transakcji handlowych lub finan- sowym, czyli w komercyjnym wymiarze aktywności jednostki na rynku.
Zasadnicza i oczywista różnica między nieodpłatnym, prywatnym trustem (personal trust), a trustem komercyjnym (commercial trust) polega na tym, iż w pierwszym wypadku, ustanawiający trust prywatny przekazuje nieod- płatnie aktywa do trustu, natomiast przekazanie aktywów trustowi o cha- rakterze komercyjnym odbywa się zawsze odpłatnie.25 Ustanawiający trust prywatny jest „darczyńcą” majątku, którego wartość ma być zachowana przez właściciela powierniczego na rzecz beneficjentów czerpiących z nie- go korzyści. Natomiast, przy ustanawianiu trustu dla celów komercyjnych, ma miejsce negocjowana wymiana przyjmująca postać złożonego finanso- wania.26 Podmiot ustanawia powiernictwo poprzez przekazanie aktywów finansowych właścicielowi powierniczemu w zamian za płatność w posta- ci certyfikatów udziałowych i negocjowanego szczątkowego (cząstkowego) udziału w truście. Certyfikaty udziałowe są sprzedawane na rynku kapita- łowym inwestorom, którzy oczekują, iż majątek powierniczy będzie genero- wać wystarczające dochody, aby sfinansować wykup certyfikatów oraz okre- ślone płatności odsetkowe. Pozostały, resztowy udział uprawnia podmiot do aktywów (wartości rezydualnej) pozostałych po całkowitym spłaceniu cer-
25 Schwarcz S. L., Commercial Trusts as Business Organization: Unraveling the Mystery,
“Duke Law School Public Law and Legal Theory Research Paper Series”, August 2002, No. 32, s. 4.
26 Langbein J. H., The Secret Life of the Trust: The Trust as an Instrument of Commerce,
„The Yale Law Journal” 1997–1998, Vol. 107: 165, s. 167.
29
tyfikatów udziałowych. Powiernictwa komercyjne są więc porozumieniami gospodarczymi, w których wykorzystanie trustu ma na celu uzyskanie na rynku wyraźnej przewagi gospodarczej – np. finansowej lub podatkowej.27
Wymagania i potrzeby uczestników rynku kształtują konstrukcje za- wieranych porozumień, czyli powoływanych powiernictw. Najszersze zasto- sowanie powiernictwo komercyjne ma na rynku finansowym, stąd określa- nie go mianem powiernictwa inwestycyjnego (Investment Trust). W prakty- ce amerykańskiego (w znacznie mniejszym stopniu brytyjskiego) powier- nictwa inwestycyjnego ukształtowały się instytucje, które na fali deregulacji i alokacji kapitału zostały twórczo adaptowane na rynkach finansowych w skali globalnej (zob. schemat 1.2). Do najbardziej znanych powiernictw amerykańskiego rynku należy spółka celowa (SPV – Special Purpose Ve- hicle) powoływana w celu realizacji procesu sekurytyzacji należności kre- dytowych. Natomiast, fundusze powiernicze (mutual trust) czy fundusze emerytalne (pension trust) należą do typowego powiernictwa o charakte- rze instytucji wspólnego inwestowania, podobnie jak REIT, który jest for- mą trustu inwestycyjnego specjalizującego się w inwestycjach na rynku nieruchomości. Wśród trustów inwestycyjnych znanych głównie w Stanach Zjednoczonych i w Kanadzie jest Oil and Gas Royalty Trust. Jest podmiotem podobnym do REIT po względem organizacyjno-prawnym, ale funkcjonują- cym wyłącznie na rynku nieruchomości bogatych w kopaliny energetyczne Pozwala on inwestorom angażować się kapitałowo w pośrednie inwestycje w wydobycie wszelkich kopalin energetycznych: węgiel, ropę naftową, gaz ziemny czy łupkowy.
Powołanie REIT jako trustu inwestycyjnego pozwala ustanawiającemu realizować dwa – zasadniczo odmienne – cele.
W pierwszym wypadku, celem jest optymalizacja podatkowa, której wymiar jest uzależniony od obowiązujących regulacji prawnych. Ustanawia- jący trust dysponuje fizyczną nieruchomością i przenosi ją do powołanego REIT (ewentualnie wraz z innymi właścicielami nieruchomości), oddając właścicielowi powierniczemu możliwość swobodnego nią dysponowania dla generowania korzyści na rzecz wyznaczonego beneficjenta – może nim być nawet sam ustanawiający. W zamian, ustanawiający występujący w ta- kiej sytuacji w roli beneficjenta, otrzymuje certyfikaty udziałowe będące podstawą do wszelkich roszczeń wobec nieruchomości jako majątku REIT.
Jest to działanie podejmowane wyłącznie dla osiągania korzyści z optyma-
27 Rutledge T. E., Habbart E. O., The Uniform Statutory Trust Entity Act: A Review, „The Business Lawyer” August 2010, Vol. 65, s. 3.
Źródło: opracowano na podstawie: Langbein J. H., The Secret Life of the Trust: The Trust as an Instru- ment of Commerce, „The Yale Law Journal” 1997–1998, Vol. 107: 165; Schwarcz S. L., Commercial Trusts as Business Organization: Unraveling the Mystery, „Duke Law School Public Law and Legal Theory Research Paper Series”, August 2002, No. 32; Schwarcz S. L., Commercial Trusts as Business Organi- zation: An Invitation to Comparatists, „Duke Law School Public Law and Legal Theory Research Paper Series”, April 2003, No. 39.
lizacji podatkowej, a rola właściciela powierniczego w takim porozumieniu z ustanawiającym REIT, ogranicza się jedynie do zachowania wartości już istniejącej nieruchomości. Ograniczony staje się zatem wymiar pośrednic- twa inwestycyjnego takiego trustu.
Schemat 1.2. Klasyfikacja trustów
31
W drugim wypadku mamy do czynienia z faktycznym pośrednictwem inwestycyjnym, ponieważ ustanawiający REIT gromadzi środki pieniężne celem sfinansowania inwestycji w nieruchomość, która może znajdować się na zróżnicowanym etapie realizacji (np. rozpoczęcie budowy, kupno już istniejącego budynku, itp.). Zgromadzony majątek jest funduszem powier- niczym przenoszonym na rzecz właściciela powierniczego. Wydane benefi- cjentom przez REIT certyfikaty udziałowe uprawniają ich do udziału w ma- jątku powierniczym (portfelu nieruchomości) oraz do osiaganych przez niego korzyści, pochodzących głównie z czynszów najmu.
W obydwu wypadkach, ma miejsce proces konwersji cząstkowego udziału w nieruchomości/ach stanowiących pulę aktywów na papiery war- tościowe reprezentujące ten udział. Na amerykańskim rynku finansowym powoli upowszechnia się pojęcie equitization process – proces equityza- cji – określające tę konwersję. REIT w procesie equityzacji jest wehikułem inwestycyjnym, analogicznie jak spółka celowa (SPV) w procesie sekury- tyzacji. Podobnie jak niegdyś nieznanym w Polsce było określenie „proces sekurytyzacji” – ze względu na brak takich transakcji, tak nieznanym jest
„proces equityzacji”, również ze względu na brak transakcji realizowanych przez REIT. Porównując obydwa procesy należy podkreślić, iż celem procesu sekurytyzacji jest konwersja aktywów finansowych (np. należności kredyto- wych) na wierzycielskie papiery wartościowe, np. MBS (Mortgage Backed Securities) lub CDO (Collateralized Debt Obligations). Natomiast celem pro- cesu equityzacji jest konwersja aktywów rzeczowych (np. nieruchomości) na udziałowe papiery wartościowe, np. certyfikaty udziałowe (trust certificates).
Kluczową rolę w obydwu procesach, ze względu na ich powierni- czy charakter odgrywa właściciel powierniczy, a szczególnie elastyczny i nieograniczony zakres jego działania. Analizując w świetle relacji agencji pozycję wszystkich podmiotów stosunku powierniczego, jedynie rola wła- ściciela powierniczego nie budzi wątpliwości – jest on pełnomocnikiem (agent) mającym ogromną swobodę realizacji zleconego mu zadania. Swo- bodę daje mu prawo własności do majątku wniesionego w trust. Kto na- tomiast dzierży miano mocodawcy (principal) – czy jest to ustanawiający, bez którego inicjatywy i majątku trust by nie powstał, czy beneficjenci ma- jący prawo do pożytków, ale i słusznościowe prawo do majątku, który te pożytki generuje? Współczesna doktryna powiernictwa nie reprezentuje na ten temat jednoznacznego stanowiska. Z jednej strony ustanawiający trust inicjując jego powstanie w akcie powołania trustu może nakładać na wła- ściciela powierniczego różnorodne zobowiązania (fiduciary duties). Jednak- że, w trakcie funkcjonowania trustu, obowiązki nałożone na właściciela po-
wierniczego przez ustanawiającego trust, egzekwują od właściciela powier- niczego beneficjenci trustu. Wobec nich właściciel powierniczy odpowiada za – należyte lub nie – wykonanie powierzonych mu zadań lub realizacje celów. W praktyce beneficjenci stają się zatem mocodawcami wobec właści- ciela powierniczego.
Jeśli zestawić trust, jako instytucję prawną charakterystyczną dla sys- temu prawa precedensowego (common law) ze spółką akcyjną reprezentu- jącą system prawa stanowionego (civil law), to w kontekście relacji agencji, w spółce nie ma żadnego problemu przypisania własności i związanych z nią relacji. Akcjonariusze spółki akcyjnej są jedynymi, prawnymi właści- cielami majątku spółki. Zarząd (agent) został przez nich jako mocodawców (principal) wynajęty do realizowania określonych w statucie zadań i osią- gnięcia założonych celów. Statut ma rozwiązać konflikt agencji nakłada- jąc obowiązek lojalności i staranności w wykonywaniu zadań. Podejmując uchwały na walnym zgromadzeniu akcjonariusze mogą zmienić warunki funkcjonowania zarządu. Oferując członkom zarządu wynagrodzenie pod postacią obietnicy (opcji) udziału w zysku spółki próbują zwiększyć lojal- ność wobec zarządzanego podmiotu. Perspektywa przyszłych korzyści ma zmniejszyć zachowania oportunistyczne i zarazem zwiększyć jego zaan- gażowanie w osiąganie lepszych niż dotychczas wyników ekonomicznych.
Podobnie, regulacje powiernicze rozwiązują konflikt między beneficjenta- mi i właścicielem powierniczym, nakładając na niego obowiązek lojalności i zachowania ostrożności w podejmowanych decyzjach inwestycyjnych28.
W praktyce właściciel powierniczy – z racji prawa własności – posia- da w zasadzie nieograniczoną swobodę podejmowania działań i monitoro- wanie ich jest trudniejsze oraz bardziej kosztowne. Stąd znaczenie profe- sjonalizmu właściciela powierniczego, które w spółkach akcyjnych nie sta- nowi przesłanki do analizy kosztów agencji. Stopień profesjonalizmu wła- ściciela powierniczego w zakresie zarządzania powierzonym mu majątkiem determinowany jest przez rodzaj trustu, gdyż ograniczeń lub nakazów w tym zakresie nie ma. Formalnie, czyli w oparciu o przepisy prawne nie ma podziału na zawodowych (profesjonalnych) i niezawodowych (niepro- fesjonalnych) właścicieli powierniczych. Zobowiązanie do należytego wyko- nania obowiązków dotyczy wszystkich właścicieli powierniczych w równym stopniu i ma wymiar raczej moralny, a nie formalny – a jego celem jest rozwiązanie konfliktu agencji między właścicielem powierniczym a benefi-
28 Warburton A. J., Trusts Versus Corporations: An Empirical Analysis of Competing Orga- nizational Forms, „The Journal of Corporation Law” 2010, No. 38:1, s. 185.
